当前金融市场国际化背景下我国货币政策的困境与对策建议，本文主要内容关键词为：货币政策论文,金融市场论文,困境论文,对策论文,建议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、数字解析货币政策困境
2006年，中央银行3次上调存款准备金率，2次上调利率，对商业银行进行6次“窗口指导”，并频繁进行公开市场操作(仅前三季度就回笼基础货币6450亿元)。如此频繁的紧缩性货币政策操作，目的就是为了控制商业银行资金流动性过剩，抑制房地产、股票等资产价格过快上涨，防止通货膨胀和稳定人民币汇率等。但上述紧缩性货币政策的实施并没有达到预期的目的，货币市场主要指标依然快速增长，资产和物价依然快速上涨。
表1是笔者根据中国人民银行网站公布的统计数据，截取2006年度各季度末数据及2007年1月份数据计算与整理的。结果显示，2006年人民币总升值幅度为3.13％，从第二季度开始呈现出加速升值态势，第二季度至第四季度人民币升值幅度分别为0.35％、0.87％和1.42％，而2007年1月就达到了0.59％。与此相对应的是，外汇占款也呈加速上升之势，2006年季度环比分别为7.42％、8.34％、8.20％、10.39％，全年增加了36.86％，而2007年1月即达到了3.16％。外汇占款的大幅增加，意味着基础货币的过多投放，央行不得不通过公开市场和提高准备金率两种直接调控数量的货币政策工具来对冲，但由于不能做到完全对冲，使得货币市场流动性明显过剩，表现为：(1)M1的增长速度明显高于M2的增长速度，M1全年增长速度为17.97％，M2增长速度为15.38％，M1的全年增长速度比M2高出2.59个百分点；(2)存贷差持续扩大。2006年末，存款同比增长16.21％，贷款同比增长15.22％，贷款增速低于存款增速，导致存贷差持续扩大，2006年底存贷差达到了110149亿元，同比增加了17670亿元，增长了18.28％。由于存贷差较大，商业银行受利益驱动，加上银行改制上市后资本充足率高，存在很强的放贷冲动，贷款增速呈现明显的前高后低的态势，2006年贷款各季增长率分别为6.01％、4.32％、2.66％、1.92％，全年贷款总额增长了30595亿元，突破了央行设定的26000亿元的底线；2007年1、2两月又新增贷款9800亿元。
货币供应量M1、M2和贷款的增长速度持续远高于GDP的增长速度(2006年为10.7％)，必然会导致市场内资金过多，出现流动性过剩问题；而长期的低实际利率(2002年以来实际存款利率基本为负利率)，使得购买资产和投资的成本相对较低。充裕而低廉的资金必然会使得资产和投资品供不应求，出现固定资产投资过热，资产价格飙升并趋于泡沫化现象。2006年，上证综合指数上涨了130％，2007年2月沪市股票市盈率达到了39.62倍，深市为43.46倍；全国房价在前几年快速上涨后，仍平均上涨5.5％；而有色金属、石油等资源价格这几年更是翻了几番，并维持在高位整理。在资产价格上涨到一定程度时，农副产品等居民消费用品也开始上涨。2006年下半年开始，CPI有明显走高趋势，2007年2月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨2.7％，其中城市上涨2.5％，农村上涨3.2％，已经接近央行物价上涨3％的容忍底线。为了扼制流动性过剩和物价上涨问题，2007年1、2月央行又上调了一次利率，上调存款准备金率两次，发行央行票据1.7万亿元，共回笼基础货币1.06万亿元。
综上所析，央行虽然不断实行紧缩性货币政策，但人民币对美元依然稳定升值，国内物价趋涨，经济增速过快并存在泡沫化趋势危机，货币当局陷入了金融市场国际化背景下利率、汇率、市场流动性、经济增长等多重货币政策目标难以协调的困境中。
二、货币政策困境形成的深层次原因分析
现在理论界和实务界几乎一致认为，造成货币政策困境的原因是流动性过剩问题，而流动性过剩的原因是“双顺差”问题，是国内需求不足，产能过剩而导致国际收支不平衡所致。因此解决货币政策困境要通过降低顺差、刺激消费来解决。笔者认同这个观点，但如何从根本上降低顺差、刺激消费呢?首先要搞清顺差的来源，才能对症下药。
1.资本项下的顺差归因于长期的优惠招商引资政策和中国的比较优势效应及全球流动性过剩。商务部《2006年中国外商投资报告》显示，自改革开放以来至2006年9月底，中国累计吸收外商直接投资超过6650亿美元，来华投资的国家和地区近200个，全球500强企业已有约480家来华投资兴业，中国已连续15年成为吸引外资最多的发展中国家。中国之所以能成为除美国外对外资最有吸引力的国家，主要有五个方面的原因：
(1)政府政策扶持所致。改革开放初期，由于中国缺资本、缺技术，非常需要外资来促进经济、就业、出口、税收等的增长。由于工业项目对GDP增长贡献最大，因此在以“经济建设为中心”的大政方针和将GDP增长率作为各级官员业绩考核指标指引下，从中央到地方，各级政府都异常重视招商引资工作，给出了各种各样的税收、用地用电优惠政策及许多政治上的优惠待遇。
(2)中国低廉的劳动力成本比较优势所致。中国由于人口众多，在土地实行承包责任制后，大量农民工从土地释放出来，为加工制造业提供了大量廉价劳动力。据调查，我国劳动力成本是美国的4％，日本的1/8，韩国的1/10，劳动力成本占产品成本约为3.5％，而亚洲其他国家平均为4％。低廉的劳动力成本构成了我国经济转轨时期的比较竞争优势，吸引了跨国企业将产业中的生产制造环节纷纷转移到中国来，使中国成为世界制造中心。
(3)产业的集聚效应所致。跨国公司将其制造环节转移到中国来后，许多为之配套的上下游厂商因担心失去市场而不得不跟着转移到中国来。
(4)中国政府职能转型所致。改革开放以来，中国各级政府在市场经济的洗礼下，不断简化审批环节，提高服务水平，稳定政局，创造了非常良好的外商投资环境，逐步赢得了外商的信任，世界500强企业的480家已在中国立足就是例证。
(5)全球流动性过剩所致。自1997年亚洲金融危机以来，各国为了刺激经济增长，逐步下调利率，特别是“9·11”事件以后，美欧等发达国家相继实行宽松的经济政策，较低的利率政策一直延续到现在，而日本更是实行了长达5年的零利率政策，加上金融创新的不断发展，全球的可用资金快速增长。全球流动性过剩一方面推动了全球资产和资源价格的上涨，使美、欧股市及石油、有色金属等价格相继创出了历史新高；另一方面，在全球经济失衡的诱导下，大量资金流入以中国为代表的亚洲新兴经济体，尤其是在人民币因顺差而显现升值预期后，许多赌人民币升值的境外资金通过各种渠道，包括假投资渠道纷涌至中国内地来。2004年上半年金融和资本项目顺差突然猛涨到1107亿美元，同比增长了110％，其中有很大部分顺差就是赌人民币升值所致，从而进一步加剧了中国国内流动性过剩问题。
2.经常项目项下的顺差决定于外商投资企业的生产经营模式和出口退税的出口导向型政策。据海关总署统计，自1990年以来，我国商品进出口除了1993年为逆差外，一直保持着顺差。2006年我国对外贸易规模高达17606.9亿美元，比上年净增3387.8亿美元，增长23.8％，顺差高达1774.7亿美元。但分析近10多年来的海关统计数据可知，贸易顺差在结构上体现为以下四个特点：一是在双边贸易中，我国顺差增加较大的市场主要是美国、欧盟和香港，而同一时期我国对亚洲地区却由顺差转变为逆差；二是在商品结构上，我国顺差集中在工业制成品，尤其是轻纺和机电产品上，而同一时期初级产品进出口却由顺差转变为逆差；三是从经营主体看，外商投资企业进出口已经由逆差变为顺差，外商投资企业对加工贸易顺差的贡献度2006年达到了85％；四是从贸易方式看，加工贸易顺差远远大于一般贸易产生的顺差，2006年加工贸易顺差占总顺差的47.1％，但一般贸易顺差有逐年增加之势。之所以呈现上述特点，是因为外商投资企业一般以两头在外的加工贸易方式在中国进行生产，即它们从亚洲、非洲等国家进口初级产品到中国，然后用中国廉价劳动力和其他生产要素加工成工业制成品再出口到发达国家。这种生产经营方式下，决定了顺差的存在，因为至少多出口了中国生产要素的价值。而当外商投资企业更多采用国产配套产品时，一般贸易出口就会逐步增加，但这只会进一步扩大贸易顺差(因为由中国产出的增加值增加了)。与此同时，国家为了筹集外汇资金，打开国际市场，在政策上鼓励出口，创汇指标一度曾为政府部门的主要考核指标，这些优惠政策主要有出口退税、出口基地建设贴息、出口收汇保险费补贴、对出口创汇增长额给予鼓励性补贴等。由此，我们可以得出一个结论：经常项下出现长期巨额贸易顺差是我国多年出口导向型和招商引资政策下的滞后效果，是在产业政策引导下，在中国劳动力成本存在比较竞争优势下，由产业运行结构内生的，因此在世界制造中心已转移至中国的今天，这种贸易顺差将长期存在，除非制造中心开始从中国转移出去。
3.人民币升值预期导致了顺差的进一步扩大。综上所析，中国外汇顺差的形成是产业运行结构内生的，短期内难以逆转。而外汇顺差的持续快速增长必然会导致本币升值预期的扩大，因此，预计在未来2到3年甚至更长时间，中国将继续面临人民币升值压力问题。根据2007年3月26日公布的报价，人民币对美元远期结汇一年期的汇率为7.53，相对于现价贴水2000多个基准点，而香港NDF市场报出的汇率为7.26，相对于现价贴水近5000个基准点，显然境内外对人民币升值的预期是单边的，但境外机构预期人民币升值速度会更快些。在境外机构的预期中，只要能将手持美元换成人民币，即使持有最安全的国债或货币市场基金，也可获得不低于年利8％的收益率，如果投资中国股票、房地产，则收益率更高了。因此，在主要发达国家目前仍执行较低利率政策情况下，在利益机制驱动下，境外资金就会通过私募股权基金、假投资、假贸易、地下钱庄、股东借款等多种渠道不断流入中国，进一步扩大中国的外汇顺差。
三、走出货币政策困境的对策建议
综上分析，当前中国市场流动性过剩问题是在我国金融市场加快对外开放、资本跨境流动加速背景下，因世界制造中心转移到中国而内生的投资和贸易“双顺差”及全球流动性过剩所致，而持续的“双顺差”自然对人民币产生了升值的预期，人民币升值预期反过来又促使外资的进一步加速流入。这也就是说，流动性过剩问题不纯是货币政策导致的，很大因素是由我国产业运行结构内生的。由于货币政策主要是总量调整，无论是汇率还是利率，对结构调整作用有限。因此货币政策要走出市场流动性、利率、汇率与经济增长的协调困境，不能仅从货币政策入手，还需要从财政、收入、产业、社保、环保等制度和政策进行结构的优化与调整。
1.近期要坚持以货币政策控制市场流动性总量。上述分析表明，由产业运行内生的顺差导致的外汇占款持续增多的流动性问题将在今后2、3年内一直存在。而当前经济增长速度已经偏快，资产价格泡沫成分已经很多，如不能在总量上有效调控上述流动性增长问题，就会影响经济的持续和稳定增长。因此，当前必须坚持以货币政策在总量上进行调控。
(1)用存款准备金和央行票据等数量调控手段全额对冲增加的外汇，减少M2和M1的增长。因顺差是必然的，操作上建议加强预期主导性超调，而不是完全的适应性滞后纠偏调控，给市场有确实收紧的感觉。
(2)通过明确和坚持表态人民币即期汇率是基本均衡来稳定人民币升值预期。2005年7月以来的汇率机制改革是在自由汇率与固定汇率的两角稳定解之间寻找中间路径，其中本外币利差问题成为关注点。中央银行也试图通过强调利率平价机制，扩大本外币利差，来抑制市场对于人民币升值的过高预期。但这种做法国际上并不很普遍。2005年底中央银行开始与商业银行进行货币互换回收流动性，2006年又扩大了外汇制定银行结售汇综合头寸权责发生制实行范围。通过这些交易方式和制度的设立，使商业银行在国内外汇市场上本外币远期交易汇率定价主要参照利率平价机制，但是这对于稳定人民币升值预期的作用仍然有限，从1999年至2005年间NDF所反映的升值预期强弱与我国债券市场利率走势关系来看，二者之间没有正相关关系。在市场上，人民币升值预期强弱，主要是与美元贬值程度、中国经济增长形势、外贸收支变化和市场传言信息相关，目前市场在各种因素炒作下，认为人民币汇率是严重低估的。因此当前稳定市场关于人民币升值预期的基础是，让市场接受即期汇率是基本均衡的现实和认识。汇率问题的核心，就是不要让人们把经济失衡归因于汇率。从这点看，明确和坚持表态比利率平价机制更有意义。
(3)对非法渠道流入中国的外汇进行适当堵截。在逐步放松外汇管制过程中，对于境外游资通过假注资、假贸易、各种外国基金、地下钱庄等方式流入中国加强审查力度，即使不能绝对堵住这些游资的流入，但可减缓这些游资流入的速度，为政策调整腾出空间。
(4)逐步确立利率在宏观调控中的主导地位。随着金融衍生品和金融工具多样化，存款脱媒现象越来越突出，许多资金不再通过银行流向投资，而是通过基金、信托、债券、股票等形式转化投资资金，尤其在金融市场完全开放情况下，央行无法完全通过数量调控手段来直接管理市场流动性问题，而更多的只能是采取价格手段，通过利益驱动机制来调整人们手持金融资产的配置来达到间接调控市场流动性的目的。所以，发达国家央行，如美联储、英格兰银行、新西兰央行、加拿大央行，基本上是以利率为中介目标来调控经济。我国目前仍处于经济转轨期和金融市场开放期，金融市场和金融产品还不够丰富，微观金融还不够活跃，货币的价格传导机制还不够灵敏，因此在汇率改革期间采取货币供应量控制目标和汇率目标仍有可取之处。但从货币政策来看，货币信贷总量适度、利率水平中性是货币政策的基调。不能让汇率问题对货币政策的基础产生实质性干扰。从大国经济金融平稳运行来看，是利率而不是汇率，更应在宏观调控中占据主导地位。因此，随着我国经济、金融的全球化，金融产品的丰富化，汇率传导机制的市场化，金融市场对利率传导机制的敏感化，要逐步确立利率在宏观调控中的主导地位。否则，当宏观经济形势偏热时，中央银行就会在货币紧缩和加息上面临两难，2006年就遇到了该问题。
2.要通过财政、税收、收入、社保、环保等政策优化产业结构，减少内生性贸易顺差
(1)改革招商引资和出口导向型政策，引导产业结构升级。既然内生性贸易顺差主要由外商投资企业创造，而外商投资企业创造的顺差绝大部分是由国家给予的税收、土地优惠，出口退税所得和克扣劳动者福利(企业普遍存在大量应计未计的社保金支出组成，换句话说，外商企业的利润大部分由财政收入和国民福利的让渡形成。而相应的内资企业却无法享受外商企业的待遇。因此，在全球资本流动性过剩和中国资本流动性过剩情况下，有必要调整招商引资和出口导向型政策。一是实行内外资企业平等政策待遇。目前我国已酝酿内外资企业“两税合一”，准备将企业所得税和土地使用税等税收政策统一起来。但没提要将外商投资企业的城建税和教育费附加也统一起来，笔者以为既然要实行国民待遇，应将上述两税也统一起来。二是调整出口退税政策。降低或取消“两高一资”及国内具有定价权产品的出口退税，对于“两高一资”的产品还可通过征收出口关税来限制其发展，目前国内有关部门已着手实施。三是加大劳动执法力度，全额征缴社会保障基金，促进劳动者收入的增长。要加大《劳动法》执行的检查力度，对侵害劳动者利益的案件要加大惩处力度，并落实最低工资制，切实保障劳动者合法所得和应享有的福利。四是要进一步加强对来华外商投资的产业与区域布局引导。目前来华外资在产业上过多集中在制造业，服务业吸引外资不足；在空间上，约90％的直接投资集中在沿海地区，内陆地区吸收外资不足。因此，在产业结构上，应该及时修订现有的外商投资产业指导目录，从产业价值链角度细化产业指导目录，鼓励外商投资到附加值更高的生产环节上，如为生产服务的现代服务业、总部经济活动、研发、资本与技术密集程度较高的制造等，而不是简单地归类为高新技术产业之类。在区域上，鼓励外商投向中西部地区。随着外商投资优惠政策的取消，劳动保护和环保执法力度的加大，出口退税政策的调整，促使一些低端的、不适合在我国发展的制造业向其他国家和地区转移，同时对于我国需要发展的产业给予政策扶持(不按资本来源划分)，从而通过促进产业升级来降低内生性贸易顺差的金额。
(2)加大公共财政支出，进一步完善社会保障体系，促进消费支出。内需不足、产能过剩是经济内外失衡的主要原因。而内需不足的原因是居民收入增长过缓和社会保障体系不完善所致，表现为过高的储蓄率。近10年来，总储蓄占GDP的比重由40％提高到43％，但从结构来看，居民储蓄占比下降，企业和政府储蓄占比上升(见下表)。
出现上述结构调整的原因是政府和企业收入增长速度持续高于GDP的增长速度，而个人收入则持续低于GDP的增长速度。2002年以来，财政收入年均增长22％(这还不包括政府卖地的收入)，企业利润年均增长25％，而同时城镇居民收入年均增长14％、农村居民收入年均增长仅仅6％左右。在个人收入增长缓慢，贫富分化更加严重，社会保障体系又不完善情况下，广大居民的消费欲望自然难以启动。根据经济自平衡原理，在中国基尼系数已接近0.5的情况下，今后社会经济实际发展速度将主要取决于劳动者工资的增长速度。因此，要启动消费，一是要想办法提高居民收入水平。通过给公务员加薪来引导社会平均工资的提升来促进城镇居民收入的增加；加大财政转移力度，扩大新农村建设中的财政支出，为农村居民收入提升创造机会，并进一步增加农业补贴，减轻农民负担。二是实施国有企业利润分红制度，并借此调控产业布局。国有企业由于产权不清晰存在预算软约束，近几年企业利润高，资金充裕，容易导致投资冲动。因此，政府可通过收缴国有企业的利润来压缩国有企业的投资，并可将收缴的一部分用于需要扶持的产业发展，另一部分用以增加财政收入。三是进一步加大财政支出，充实社会保障基金。社会保障基金的充实和社会保障体系的完善，除了上文所说的加大《劳动法》执法力度，敦促企业足额缴交外，还要从财政收入中拿出一部分充实社保基金，主要用于对城镇中未成年人或失业人员及农村居民的补贴，同时也可适当提高医保参保人员由统筹基金支付的比例或养老参保人员退休的收入，从而在跨期消费中有效激发居民的即期消费热情。四是对医疗、教育事业增加财政补贴，并加强这些领域的检查，降低居民在就医、子女教育方面的支出。
(3)鼓励进口和企业“走出去”。消除顺差的一面是降出口，另一面就是增加进口和对外投资。所有的国家都会鼓励出口，而较少鼓励进口，因为出口能给一国带来经济增长和增加就业，而进口则没有这种功能，但是如进口一国所缺的资源或技术等，则有利于促进本国产业的发展和结构升级。所以，我们说鼓励进口主要是鼓励我国稀缺的资源性物资和先进的设备与技术，而不是什么都鼓励。同时，应在人民币升值情况下鼓励企业“走出去”。
3.结论：在金融市场国际化背景下，在人民币市场化汇率机制尚未形成前，我国货币政策陷入了因外汇顺差持续增长带来的汇率、利率、市场流动性。经济增长的协调困境，既难以对外稳定汇率，也难以对内稳定物价，这是多重货币政策目标相互妥协的结果，更是国家的税收、收入政策存在缺陷甚至扭曲，社会保障、劳动保障、环境保护制度相对滞后导致的内外经济结构失衡的结果。经常性项目顺差由于存在内生性，因而外汇顺差过多带来的流动性过剩问题在今后较长一段时期还将存在，解决这个问题，除了要在总量上通过货币政策进行有效控制外，更要在财政、产业、收入、社保、环保等政策进行结构调整来根治。
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