全球金融体系的脆弱性与发展中国家的金融安全，本文主要内容关键词为：发展中国家论文,金融体系论文,金融论文,脆弱性论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F831
［文献标识码］A
［文章编号］1672-5956(2004)01-0011-06
20世纪最后10年金融全球化的发展给发展中国家最为深刻的影响便是新兴市场国家的经济体接二连三地受到金融危机的无情打击。金融全球化所带来的巨大的负面效应已构成了和平时期对发展中国家最大的挑战，金融全球化的过度发展使得国际金融体系变得空前脆弱，该体系日益增长的系统性风险已对发展中国家的金融安全提出了严峻的挑战。
在金融全球化的进程中，最易遭受冲击的便是发展中国家，因此，从全球金融体系的脆弱性的角度对金融全球化进行反思，已成为发展中国家无法逃避的重要课题。
一、金融体系脆弱性的根源在于金融经济的过度扩张
作为国际金融领域的新名词，金融经济尚无明确的定义。据乔尔·库尔兹曼(Joel Kurtzman)的说法[1]，金融经济是一种与权益相关的金融资产及债务的交易相联系的投机经济。股票、债券等有价证券和其他债务是金融经济中最基本的金融工具，货币是金融经济中最重要的一种新兴债务。金融经济的过度扩张是金融全球化过程中一个引人瞩目的现象。自美元与黄金脱钩、布雷顿森林体系崩溃以采，金融经济出现了前所未有的繁荣景象，其增长速度远远超过了真实经济的增长速度，目前它的规模大约是真实经济的30～50倍。金融经济规模的迅速扩张是国际货币体系的制度安排、储备货币国家的货币制度和政策以及发达国家私营机构的金融创新决定的。
1971年美国黄金窗口的关闭造成了储备货币与黄金的脱钩，使得货币这一传统上真实而具体的财富变成了一种没有基本价值的抽象符号和新兴债务，从而使金融经济与真实经济的分离成为可能。随着布雷顿森林体系的解体，美元与黄金脱钩，这不仅重新定义了货币，而且切断了金融经济与真实经济的最后联系。
货币脱离真实经济发展需要的过度创造，使金融经济与真实经济的分离与背道而驰成为现实。中央银行创造货币非常容易，商业银行也有创造货币的巨大能力。商业银行创造货币的传统方式是贷出存款；商业银行和其它金融机构还可以创造“近似货币”。最典型的“近似货币”是信用卡，以花旗银行为例，该行发行的信用卡平均信用额度是2000美元，发行3000万张，就可以创造600亿美元的近似货币。还有很多种近似货币，全部由私营金融机构创造出来，而且除了市场力量以外不受任何约束。
从国际方面来看，欧洲美元市场形成后的二十多年中，数以千亿计的欧洲美元在银行间不断流转、反复贷出，随着欧洲美元贷款的增长而不断增长。欧洲美元不是具体的纸币或金属货币，而是一种电子货币，虽然这些货币的创造过程与国内银行的货币创造遵守同样的规则，但在1987年以前，这种无国界的美元完全由民间控制，因此与它们的美国表亲相比更少受到限制。例如，欧洲美元没有存款准备金的限制，经营欧洲美元的银行创造货币的能力就比国内银行要大的多。此外，在近二十多年中，美国政府又通过巨大的贸易赤字把成堆的新美元送往国外。
养老金、共同基金等机构投资者的崛起，金融期货与期权等衍生工具的开发和应用，以及布莱克—肖期权定价理论的完成使金融投机资本通过组织效率的提高、现代理论的指导以及金融衍生工具高杠杆率的运用得到了前所未有的扩张。电子网络和电子结算系统的引入极大地增加了货币或资本流动速度的增长潜力。科技的进步使得每一笔交易的速度和准确性大大提高，作为购买力的货币或资金可以以光的速度在属于全球市场组成部分的各地市场间流动。在金融经济和真实经济的距离不断扩大之时，科技更加剧了两者之间的疏离。
图1 世界经济财富价值体系示意图
金融经济过度发展的直接后果便是造成了世界经济财富价值体系的极度扭曲（如图1所示）。世界经济巨大的财富价值如一座倒置的金字塔，底层是实际的物质和知识产品，其上是商品和真实的商业服务贸易，再往上有复杂的债务、股票和商品期货，最后位于金字塔顶端的是衍生期货和其它虚拟资本。金字塔的维持和扩张，有赖于各层的适当比例以及上一层结构有多大能力从下一层汲取收入。在整个财富体系难以维持所需的日益增长的收入时，金字塔就会轰然解体。由于连锁反应，庞大的金融体系可能在顷刻间坍塌。
经济的发展归根结底还是要靠劳动生产率的提高，金融体系的可信度和稳定性归根结底还是要以货币资产转化为实物（含知识和信息）。金融经济的过度扩张使得虚拟经济与实质经济严重脱节。目前，全球外汇交易额是世界市场进出口总价值的60倍，并且在不断繁衍；美国对金融和房地产投资的新信贷是制造业的3倍，实物贸易额不到期货贸易额的一半。跨国债券和股票与国内生产总值的比率在美国、德国、英国和日本分别高达151.51%、196.8%、690%和120%。其中衍生交易市场的发展最为引人注目，1987年以来，每两年这个市场的规模就要翻一番。根据巴塞尔国际清算银行在11个国家67家银行的调查[2]，这些机构手中持有的衍生交易合同总值在1995年已高达63.6万亿美元，是全球GDP的总和的两倍多。1997年初，仅美国的商业银行就持有25.7万亿美元的衍生合同，是美国GDP的三倍以上。与此同时，世界真实的实物生产均比过去20年有实际的缩减，其中还有相当大的一部分服务于虚拟经济的运作。美国劳动生产率近20年来仅为1%左右，即使是在经济最为景气的20世纪90年代，整个劳动生产率的增长也仅为1.1%，为战后甚至1870年（至1970年为2.3%）以来的最低水平。
在金融全球化进程中，金融经济过度扩张带来的大量纯粹“虚拟”的金融资产近年来无节制地增长，结合整个世界真正物质生产的停滞和下降，已使金字塔严重变形、失真，为全球性的金融崩溃埋下了隐患。美国经济学家乔纳森·特尼鲍姆指出[3]：“事实上，除了中国和其它少数国家以外，全球的实物经济都在持续地衰退。所有这些都表明，榨出更多的资本以支撑泡沫的可能性已经到了尽头。与此同时，泡沫自身已经攀升到几乎无限大的地步。”
金融经济过度发展的另一个必然后果便是投机活动的普遍化。正如诺贝尔经济学奖得主阿莱所言，世界经济已成为一个大赌场，外汇市场每天20000亿美元的交易中，真正与生产相关的不超过3%，其余97%与投机活动有关。
特别需要指出的是，在金融全球化过程中，为了规避风险和逃避管制而发展起来的金融创新加剧了全球经济泡沫化的趋势。金融创新在一定程度上可以起到转移和分散风险的作用，但从金融系统来看，它只能转移和分散个别风险，不能从整体上减少风险。首先，避险性创新只能降低个别风险，无法消除和减少系统风险。不仅如此，当代以衍生金融工具为特征的金融创新，在提高系统效率的同时，还增加了金融系统风险。金融创新加速了金融自由化、国际化和机构同质化，使金融业关系盘根错节、日益复杂，形成密不可分的联系，加深了金融业机构之间、机构与部门之间、国内市场和国际市场之间的相互依赖，强化了系统效应。其次，金融创新的风险性还表现在衍生工具的杠杆效应。金融衍生工具交易的保证金仅为4～10%，这种“以小搏大”的功能，同时蕴含着将风险放大的可能。特别是当立足点不对时容易产生泡沫经济，使创新严重脱离金融发展的现实基础，加大金融和经济风险。目前世界范围内的金融衍生市场越来越为少数造市者（包括商业银行、投资银行、证券经济公司等）所控制，金融创新过程中形成的风险过度集中和相互关联，使风险的发生会导致整个金融体系的危机，一旦其中的某个造市者违规，主要市场参与者之间更大的风险暴露会加剧动荡的相互作用，直接威胁到整个金融衍生交易体系的稳定，增加了系统性风险。
二、恐慌自我正名机制的形成
浮动汇率体系下，金融经济和实质经济的严重脱节使国际金融市场变得更为神经质、更为情绪化、更为动荡不安。主要资本主义国家间经济发展的不平衡导致了主要货币间汇率的大幅度波动，货币的过度创造以及由此产生的全球性通货膨胀使稳定的利率为大起大落的利率所取代，这种汇率、利率、商品和资产价格频率加快、振幅加大的急剧波动为跨时期、跨国界的金融投机创造了巨大的可能性，每一天有太多的金钱在全球投机市场上转手。另一方面，新的科技、新形式的货币以及新的交易工具使得全球金融市场更容易为市场情绪的变动所左右。同时，金融经济或全球金融市场的躁动不安和急剧波动通过利率、汇率和资产价格的变动传递到了真实经济中。布雷顿森林体系在将近三十年的时间里提供了一个稳定的环境，但是自1974年开始的10年里，全球出现了两位数的持续通货膨胀，以拉美出口价格计算的实际利率在-29%至+27%的巨大空间中波动，主要储备货币间的汇率更是频繁而大幅度地震荡。在真实经济领域，发达国家出现过多次经济衰退，高负债的发展中国家则出现了十多年的发展危机。不确定性也已成为真实经济的自身属性。真实经济与投机经济之间的拉锯战为投机经济储蓄了利润并使真实经济增加了成本，真实经济在金融风险上的成本正在持续不断地攀升。
问题还远不只于此，金融体系的脆弱性对于实质经济的巨大影响远非传统经济学理论所能解释。墨西哥金融危机发生以后，世界银行和马里兰大学的经济学家古勒莫·卡尔沃(Guillermo Calvo)在很多会议上的发问：如此小的过失，怎么会导致如此大的惩罚？墨西哥和阿根廷根本没有严重的政策失误，如果有的话，也是墨西哥政府在紧张地处理问题时暂时走到了市场情绪的对立面，然后引发了一场可以自我衍生的恐惧过程。在东亚金融危机发生以后，这个问题再次被提出来：为什么一个小国的货币贬值会在如此广阔的地区造成投资和产出的崩溃？显然，如果忽略了恐慌机制和传染机制的形成，就很难理解90年代历次金融危机对各个经济体实质经济的打击。
恐慌指的是在部分投资者中出现的，无法由现实来调节的非理性的反应。在经济学中，不管恐慌是如何发生的，它一旦发生，马上就有一种自我正名的机制，恐慌本身就可以证明恐慌的合理性。最典型的例子是银行倒闭：当所有存款人同时提款时，银行被迫以低价出售自己的资产，经营状况良好的银行也会倒闭，从而使那些不恐慌的存款者比早恐慌者要蒙受更大的损失。从发展中国家遭受金融危机打击的实际情况来看，恐慌自我正名的机制是一个金融混乱和信心下跌相互影响的恶性循环的过程，如图2所示。
图2 金融危机恶性循环的过程
这一情形在遭受危机的有关国家都出现过。以泰国为例，当市场对泰国货币和经济的信心下跌时，国内外的投资者都会将他们的资金从泰国转移出来，泰铢面临贬值的压力，由于泰国中央银行无法从外汇市场上购买泰铢以维护其汇率（因为它没有更多的美元和日元的外汇储备了），只能提高利率和减少流通中的泰铢数量以缓解泰铢汇率下降的速度。不幸的是，货币贬值和汇率提高都会给企业造成财务问题，不管是金融机构还是其他公司都是如此。一方面，那些有美元债务的公司发现自己的财务负担加重了，因为每个美元所对应的泰铢数量增加了；另一方面，那些有泰铢债务的公司也发现自己的财务负担加重了，因为利率大幅度上升。由于高利率和资产负债表出现问题，银行体系发现自己根本无法安全地贷出资金，这意味着商业银行不得不削减支出，从而引起衰退。当经济中出现这些坏消息时，一定会让信心进一步下跌，最终导致经济崩溃。
克鲁格曼将这一过程作了一个形象的模拟[4]。会议室中的麦克风总有回音，麦克风发出的声音会被扬声器扩大，这个声音又会进入麦克风，循环往复。如果回音不大，扬声器放大出来的声音也不大，这个反馈就会逐渐“缩小”，不会出现问题；但如果把麦克风的音量放到最大，这个过程就会“爆炸”——麦克风会将任何细微的声音放大，这个声音又会再次进入麦克风，再次被放大，变成令耳朵难以忍受的吱吱声。不是反馈的质量变了，而是它的数量增加了，让人们耳朵难受的原因是麦克风的音量被调得太高了。同样，一旦国际金融市场市场对某一个发展中国家的经济失去了信心（即使这个国家的经济基本面良好），强大的市场情绪会引起能自我正名的恐慌，从而引发一连串反应，直至对实质经济产生爆炸性的打击。从20世纪90年代的历次金融危机都表明，国际金融体系的恐慌机制能够将一国政府政策的微小失误无限放大，给该国经济造成灾难性的打击。
三、市场的双重标准
恐慌意味着市场情绪的失控，没有一个国家对恐慌有完全的免疫力。但由于市场的双重标准的存在，与发达国家相比，发展中国家抵抗恐慌自我正名机制的能力更加脆弱。
我们可以用同样存在着货币贬值的压力时，澳大利亚和巴西所面临的不同处境来说明这一点。1996年，1澳元差不多相当于0.8美元，到了1998年夏末跌至0.6美元多一点的水平。这毫不奇怪，澳大利亚的出口大多效流向了日本和出了问题的东亚国家。但除了1998年夏末短暂的一段时间外，澳大利亚并没有想办法去维持其汇率水平，它既没有在外汇市场上买入澳元，也没有提高利率；汇率水平下降居然自动停止了。当澳元贬值时，投资者认为这是买便宜货的好机会，因为他们觉得澳大利亚的经济相当稳定，因此这种信心成就了“澳大利亚奇迹”——尽管澳大利亚严重依赖出了问题的亚洲经济，但1998年它实现了经济繁荣。然而，当1998年俄罗斯经济改革崩溃，巴西却无法采用与澳大利亚相同的战略来应对对巴西货币雷亚尔的攻击。雷亚尔和美元之间的固定汇率是巴西经济改革的核心内容，它使巴西历经数代人的恶性通货膨胀转化为价格的稳定，巴西和华盛顿都害怕取消固定汇率会打击投资者的信心。确实，人们可以想象雷亚尔的比值被高估了20%，如果汇率调低20%，对经济的好处会大于坏处，但无人相信20%的贬值是一个可行的策略。因为每个人都害怕贬值引起的恐慌会对经济产生灾难性的打击。
通过让货币的汇率实现浮动，发达国家可以实现经济调整，因为市场完全相信这些国家，当然会令它们从贬值中获益。但1994年后，一个接一个的发展中国家——墨西哥、泰国、印度尼西亚、韩国到最近的巴西，发现自己无法享受这种待遇。一而再，再而三地，这些国家令汇率适度贬值的努力演变为信心崩溃。市场相信在这些国家实行贬值是场灾难，也正因为市场相信这一点，结果就如此。正如有的经济学家指出的，对于发展中国家来说，没有小幅度的贬值，市场从来就不是一个中性的机制，它只青睐强者。而且我们将会看到，在预期的范围内，心理因素可以重要到投资者的偏见就可以左右实质经济，即所谓“信则灵”。
四、传染机制与发展中国家
在金融全球化的背景下，当一个国家的经济体受到恐慌自我正名机制的攻击而爆发金融危机时，危机产生的破坏性影响不会局限于该国，而会通过一定的途径扩散到其它的一些国家，这就是金融危机的扩散效应。
传染有两种方式。一种是某国在危机期间及其前后，邻国的贸易能力将受到危机国贬值的打击，从而使邻国的货币，进而是整个经济体受到冲击。这实质上是由于国家间实质经济联系引起的传动机制。举一个简单的例子，泰国和印度尼西亚的出口结构有一定的相似性，且都向第三地出口类似的产品，泰铢贬值时会间接造成印度尼西亚出口收入的下降。然而所有的估算表明，遭受危机打击的经济体之间的市场溢出效应并不是危机扩散的主要原因。最明显的例子是泰国和韩国的关系，泰国并不是韩国的市场，也不是韩国的竞争对手，与比自己庞大得多的韩国经济基本上毫无关系。另一种传染机制是指恐慌情绪的迅速蔓延。此时市场力量有意识地寻求可对付的其他国家，这些国家与危机国可能处于同一区域，也可能在区域以外，它们的共性是经济可能有系统性的弱点，比如银行系统薄弱、金融和地产部门容易受到高利率的打击以及中央银行的外汇储备水平低等。这种系统性弱点可能是确实存在的，也可能只是投资者头脑中虚幻的假象，但这无关紧要，只要投资者对这一经济体失去信心，它便无法抵御传染的侵袭。
所以，在东亚金融危机中，造成东亚经济体在短时间内相继崩溃的主要原因不是实质经济间的相互影响，而是投资者对亚洲经济的印象。投资者的胃口是被这些经济体共有的“亚洲奇迹”刺激起来的，当一个国家的经济不再具有传奇色彩时，他们会立刻怀疑其他的经济体，却不去考虑该经济体的实际状况。这些经济体有一个共同点，就是容易受到自我正名的恐慌机制的青睐。在马来西亚、印度尼西亚、韩国、泰国，市场信心的丧失造成了金融和经济崩溃的循环。虽然这些国家间实物经济联系有限，但在投资者的心目中，一个国家的坏消息就是所有人的坏消息，当一个经济体无力抵制自我正名的恐慌的时候，恐慌就降临了。这也解释了1998年俄罗斯的经济遭到金融危机的打击时，何以与其实质经济并无多大联系的巴西经济会受到危机的感染。其主要原因在于投资者突然发现两个国家之间有某些相似之处，巴西同样有难以应付的巨额财政赤字——尽管在危机前夕，麦肯锡公司的研究报告指出，这个国家与俄罗斯的经济状况有着本质的不同，它正在经历生产力急升的阶段，下一个十年它的收入肯定会大大增加，财政赤字还是相当合理的。
20世纪90年代的历次金融危机告诉我们，即使对一个成功的经济体来说，市场和媒体对于其管理者的推崇，并不能保证该经济体对突如其来的金融危机有足够的免疫力。对于缺乏国际金融市场信任的发展中国家来说，情况尤其糟糕。
五、发展中国家政策选择的困境
恐慌自我正名机制和危机传染机制的形成，致使各国经济显得非常脆弱，任何宏观经济政策方面的失误，哪怕是非常微小的失误，都可能造成严重的灾难性的后果。十多年前，美国国际经济研究所资深分析员威廉姆·克来因(William Cline)指出[5]，当今的国际经济联系如此紧密，以致于各国政府留给自己的政策空间已十分狭窄。这道出了发展中国家所面临的困境。
我们应当从国际金融体系的角度来思考发展中国家的困境，而不是听信“后遗症理论”(hangover theory)的“金融危机是发展中国家为所犯的错误付出的代价”的主张。一个好的经济制度并不要求它的政府总是执行完满的政策。从日本到韩国，这些最近遭灾的国家，大部分不久前还被奉作榜样。显然，先前的推崇者是在盲目崇拜，但这些国家的经济状况真像人们现在认为的那样糟吗？我们可以设想，如果在亚洲和拉美的经济衰退中，高处不胜寒的美国经济出现了问题，权威们肯定可以深刻地解释美国经济何以遭此大难。那些不受管制的对冲基金，那些得到错误信息进入高度流动的股票市场的小投资者，过度宽松的信贷消费以及由此带来的零储蓄率等等，都预示着大难临头。事实上，所有国家都有结构性问题，如果发展中国家没有结构性问题，它也就不再是发展中国家了。
本来，在遭遇危机时，政府的当务之急应该是平抑市场情绪，但由于危机是自我强化的，那些理性的对实质经济起作用的政策不足以挽回市场信心，人们要求政策迎合市场情绪，或者说，政府必须要使政策迎合市场的期望。一旦发展中国家受到了金融危机的打击，就面临两难的选择：要么冒着国家破产的危险坚持自己政策的独立性（像马来西亚），要么听从IMF和美国财政部，采取严厉的紧缩政策。实施紧缩的经济政策同样会感到左右为难：达到了紧缩的目的会减少需求，加重衰退；没有达到紧缩的目的，意味着情况已经失控，会加深市场的恐慌情绪。
在东亚金融危机中，在没有经过专业化论证的情况下，IMF已经决定在经受着市场恐慌的国家中施行宏观经济紧缩政策。以韩国为例，1997～1998年，韩元贬值了80%，从840韩元兑1美元跌落到1565韩元兑1美元。无疑，货币贬值会使贸易物资的价格越升，然而，IMF仍然要求韩国以保持基本不变的通涨率为首要目标（与1997年的4.2%相比，1998年应为5.2%）。为了在剧烈的货币贬值的情况下继续保持稳定的低通涨率，韩国需要一次猛烈的通货紧缩。在这项援助项目签署以后，短期利率从12.5%上升到21%。IMF辩解说，这些严厉的货币政策及举措的目的在于“恢复并保持市场的平静”。很难想象这样的政策会“恢复并保持市场的平静”，事实上，自从项目协议签署以后，市场上的恐慌气氛愈发加剧，韩国银行面临破产危局。在协议出台后的第一天，韩国银行突然拒绝发放短期贷款，随后11家大企业集团宣布破产，近来则有更多的知名公司相继落马。除了利率的提升，IMF亦坚持1%～1.5%的GDP增长率，以此加强财政政策。在此基础上，IMF要求30家商业银行中的9家停止运转。由此看出，IMF正致力于将韩国1997年6%的增长率在1998年降至2%。这项“减速”计划在1998年被证明是多余的，因为韩国自身的宏观经济政策无声无息地将其经济的紧缩一步到位。
可见，在大部分情况下，遭遇危机的国家不得不接受危机是自身过错带来的惩罚的观点，因为除了以此等待投资者的信心恢复以外，它们没有任何其他选择。即使是全力避免成为国际货币基金组织援助对象的马哈蒂尔，在一定程度上也采取了正统的紧缩措施，接受了由此带来的经济衰退。可以肯定的是，对避免危机处理方案的底线是：没有好方法。新世界秩序的规则似乎没有给发展中国家提供发展空间。
90年代一连串的金融危机警示人们，发展中国家的经济的确有问题，真正的问题是对自我正名的恐慌和金融危机传染机制的抵制软弱乏力。对国际金融体系脆弱性的认识，必须在金融全球化的形势下成为各个民族国家的共识，这是维护金融安全的社会基础和根本保证。
［收稿日期］2003-11-11
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