台湾证券柜台交易市场结构及其混合交易模式研究，本文主要内容关键词为：台湾论文,交易市场论文,柜台论文,模式论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
20世纪80年代初，我国台湾省为了支持科技向现实生产力转化，开始实施“科技导向”的经济发展战略。出于扩大证券市场规模和便利中小高新科技企业融资的考虑，台湾地区开始研究和借鉴美国NASDAQ市场在促进和扶植高科技企业及新兴产业发展方面的成功经验，重新规划证券柜台交易市场的功能和定位。1988年，台北市证券商同业公会发起成立“柜台交易服务中心”，经营包括债券和股票在内的证券柜台买卖业务。柜台交易服务中心设立初期基本上是模仿美国NASDAQ市场，证券交易模式采取做市商制度，由推荐证券商做市。但由于当时机构投资人发展滞后，单纯依赖推荐证券商报价未能给市场创造足够的流动性。在市场中占据主导地位的个人投资者报价后必须委托经营柜台交易的证券公司以电话代为寻找相对的交易对手方，烦琐的交易流程造成买卖成交困难，价格形成不透明，市场交易难以活跃，影响了公司申请上柜的积极性。在申请上柜挂牌公司不足的情况下，投资人的热情大大减退，造成一级市场与二级市场的恶性循环，柜台交易长期处于停滞不前的状态。
为使柜台交易市场摆脱困境，台湾“证管会”于1994年9月26日发起成立独立的财团法人“台湾证券柜台买卖中心”，台湾证券柜台交易市场由此进入了新的发展时期。尤其是在竞价交易模式引入柜台交易市场以后，台湾柜台买卖中心上柜股票交易大幅增加，未达到上柜标准的公司股票地下交易也日趋活跃。2001年，为了将台湾未上市（柜）的股权交易管理纳入统一的监管体系，台湾“证管会”在台湾证券柜台买卖中心设立称为兴柜市场的独立板块，为未上市（柜）的公开发行公司提供合法的交易平台。2002年1月2日兴柜股票市场投入运行以后，台湾柜台买卖中心对兴柜市场交易制度不断进行修订，使兴柜市场以电脑议价点选系统为核心、以推荐证券商为主导的做市商交易模式不断趋于完善。台湾证券柜台买卖中心实行的混合交易制度使其迅速成为亚太地区最有影响力的证券柜台交易市场，对促进台湾资本市场体系的完善和高新技术产业发展贡献卓著。深入研究台湾柜台交易市场的混合交易模式，对于促进我国大陆柜台交易市场的创新和发展以及多层次资本市场体系的建设具有重要的理论价值和现实意义。
二、台湾证券柜台市场交易模式分析
按照证券交易价格形成机制的不同，证券交易模式主要分为竞价交易模式和议价交易模式。竞价交易模式即订单驱动机制，通常由买卖双方通过代理经纪商将委托传输至证券集中交易场所，以买卖双方委托的价格和数量为基准，以价格优先、时间优先和实现最大交易量为原则进行撮合，竞价交易模式的基本特征是证券成交价格由证券买卖双方直接决定。竞价交易分为连续竞价和集合竞价，连续竞价表示每个交易日的证券交易时间被很多间隔很短的时点所分割，连续地在每一个时点对投资者买卖双方的有效委托进行撮合；集合竞价表示每个交易日的证券交易时间被一个或若干个间隔较长的时点所分割，分散地在每个时点对投资者买卖双方的有效委托进行集中撮合。议价交易模式即报价驱动机制，由证券交易的买卖双方通过柜台、电话或计算机网络协商确定成交价格和数量。在境外证券交易市场，目前普遍采用的议价交易机制为做市商交易模式。做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求的证券商，做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行的议价交易模式。做市商在其所报的价位上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，做市商的收入源于做市商买卖价差，证券成交价格由做市商决定。投资者无论买进或卖出证券，都只与做市商相关，与其他投资者无关。混合交易模式通常是集中竞价、连续竞价、分散议价、做市商集中议价等不同证券交易模式不同组合的证券交易模式。
作为台湾证券交易所的预备市场，台湾证券柜台买卖中心是满足中小企业利用资本市场筹集资金的证券柜台交易市场。目前在台湾证券柜台交易市场买卖的股票分别属于兴柜股票和上柜股票，在兴柜股票市场挂牌满六个月以上的公司可以根据自身条件向台湾“证券交易所”提出上市申请或向台湾证券柜台买卖中心提交上柜申请，上柜股票和兴柜股票分别具有不同的挂牌标准，例如，在设立年限方面，上柜公司必须依公司法设立登记满两个完整会计年度，而兴柜公司只需要一个完整会计年度。在公司规模方面，上柜公司的实收资本额必须达到新台币五千万元以上，兴柜公司的实收资本额则为新台币三千万元以上；在获利能力方面，要求上柜公司合并会计报表中税前纯收益最近一个会计年度不低于新台币四百万元，其占股本的比率最近年度达到４％以上且最近一个会计年度没有累计亏损，或最近两个会计年度税前纯益占股本的比率平均达到百分之三以上，或最近两个会计年度平均达百分之三以上，且最近一个会计年度的税前纯益占股本的比率高于上一年度；对兴柜股票，只要求最近一个会计年度无累计亏损。在股权分散方面，上柜公司持有股份一千股至五万股的记名股东人数不少于三百人，且其持有的股份总额合计占发行股份总额的百分之十以上或逾五百万股，而兴柜公司持有股份一千股以上的股东达到三百人以上即可。台湾证券柜台买卖中心分别为上柜股票和兴柜股票设计完全不同的证券交易模式。
（一）上柜股票的混合交易模式
台湾证券柜台买卖中心对上柜公司采取的混合交易模式，除保留自营券商营业处所议价制度以外，自营券商的委托和经纪券商接收客户的委托都可以使用电脑等价自动成交系统买卖上柜公司股票，投资者按照不同情况可以选择以下三种交易模式：
1.证券商营业处所议价。对于上柜公司的股票，根据台湾证券柜台买卖中心证券商营业处所买卖有价证券业务规则第71条规定，证券自营商之间的买卖、证券自营商与客户一次交易在十万股以上的买卖、证券经纪商在电脑自动成交系统中由于发生错账或违约而必须从其他证券自营商议价补券的买卖，可以采用方面议价、电话议价、书信或电报议价等方式，采取传统议价方式进行交易，成交数量和价格由买卖双方自行约定，但不得超越当日参考价格涨跌停幅度的限制。
2.电脑等价交易系统。台湾证券柜台买卖中心的电脑等价自动成交系统要求投资者或券商的每笔委托量在五十万股以下，以每千股为成交单位，仅受理现价委托，而不接受市价委托。该系统在揭示市场上最佳买卖报价和委托数量的同时，对券商和客户的委托按照价格优先、时间优先的原则以25秒为周期进行电脑自动撮合，并将成交立即回报给券商和投资者，以提高上柜股票交易的透明度和交易效率。
3.定价交易系统。上柜股票的定价交易包括零股交易、盘后定价交易和巨额交易。零股交易于申报当日的次一交易日以电脑撮合成交，每笔委托量在九百九十九股以下，以每股为交易单位，成交价格为申报次日的参考价格扣减千分之五为买卖价格；盘后定价交易为证券商在每个交易日收盘后可接收客户委托将客户买卖指令输入电脑主机，按照当日收盘价格进行定价交易。如当日交易时间没有成交，则当日暂停该证券的盘后定价交易。按照规定，一次买卖同种类上柜证券数量在五十万股以上即为巨额证券买卖，申报价格以该证券当日电脑自动成交系统最后一笔成交价为准。台湾证券柜台买卖中心接收申报以后，将所有的申报资料在交易资讯系统中公告，于次一营业日交易时间开始予以成交。
（二）兴柜股票做市商交易模式及其特点
兴柜股票的交易制度有别于上柜股票，交易方式完全采用投资者与推荐证券商议价交易方式。首先由推荐证券商先行双向报价，投资人根据不少于二个证券推荐商的报价，确定委托的价格和数量。投资者通过证券经纪商提交和证券自营商提交的委托，经过兴柜电脑议价点选系统与证券推荐商议价，推荐证券商使用兴柜电脑议价点选系统成交以后，系统按照成交次序回报成交数据给经纪商和投资者，相关的成交信息将通过柜台买卖中心资讯网站发布，通过台湾证券集保结算公司清算交收。如果每笔交易在十万股以上，投资者可以不通过兴柜电脑议价点选系统直接与证券推荐商议价买卖。兴柜股票交易流程详见图1。
图1 兴柜股票交易流程图
按照《兴柜股票买卖办法》，推荐证券商的报价为确定报价，如果投资人的委托价格和数量处于报价范围内，推荐证券商应立即予以点选成交，履行义务。推荐证券商的报价义务包括在每个交易日交易开始前的一次性报价和在交易时间内的连续性报价，最小数量单位为一千股，买卖报价的价差不得高于卖出价的７％，投资者可以提交数量不是一千股倍数的委托，供推荐券商点选成交。在连续报价阶段，如前次报价被取消或点选成交，推荐证券商须在五分钟内更新报价。在推荐证券商持有做市股票的数量超过一定范围以外，兴柜市场可以豁免推荐证券商的做市义务，如推荐证券商持有做市股票的数量少于一千股，可以在交易开始前和交易时间内豁免其卖出报价义务。如果推荐证券商持有做市股票的数量达到其向证券柜台买卖中心申报持有数量的三倍以上，在交易时间内可以豁免买入义务。
投资者在开始兴柜股票买卖以前，可以从证券柜台交易中心网站、信息公司、证券经纪商得到相关推荐证券商的最高买入价、最低卖出价、数量以及推荐证券商名称和联系方式。在交易时间内揭示的交易信息包括：各推荐证券商最佳买卖报价信息、最近成交价格和数量、累计成交量和加权平均成交价、市场上最佳五笔委托买进或卖出价格和数量。在交易结束后揭示的信息包括：当日成交数量、最高价、最低价、最后及加权平均成交价等。兴柜市场的电脑议价点选系统在交易过程中不揭示委托人的委托单，只是将其自动传送给推荐证券商议价成交。
兴柜市场对推荐证券商做市行为的监管主要针对其双向报价行为、履行成交义务行为和违规做市行为的监管，目的在于防止推荐证券商利用特殊的交易地位牟取非法利益，采用的手段主要是通过电脑议价点选系统。按照规定，推荐证券商在每个营业日开始交易以前，必须为其推荐股票进行双向报价，买进卖出申报数量不得少于两个交易单位，最低买入价和最高卖出价差距不得超过7％，在交易时间内的连续报价阶段，最低买入价和最高卖出价差距不得超过卖出价的15％，一旦报价差距超出规定的范围，电脑议价点选系统将提示警讯信息，要求推荐证券商重新报价。一旦报价被取消或点选成交而推荐证券商没有在五分钟内重新报价，电脑议价点选系统也将提示警讯信息，要求推荐证券商在规定时间内重新输入报价数据。在交易过程中，电脑议价点选系统可以对推荐证券商处理投资人委托单时优先点选成交的顺序和效率进行实时监控。此外，电脑议价点选系统除自动传输委托指令和回报确认委托指令以外，成交以后将实时传输回报成交数据，通过建立完整的委托和成交数据库，对异常交易进行实时监控和稽查，从而减少交易纠纷，提高监管水平。
三、结论与启示
（一）证券混合交易模式有助于保障证券柜台交易市场的高效运行
台湾柜台交易市场的发展充分表明，与投资者结构和证券风险收益特征相适应的证券混合交易模式是柜台交易市场高效运作、充分发挥市场功能的前提和基础。从1988年至1994年，采用传统做市商制度的台湾证券柜台交易一直处于极度萧条状态，挂牌公司不超过11家，市场流动性不足严重制约柜台交易市场筹融资功能的实现。此后成立的台湾证券柜台交易中心从改变证券交易模式入手，以实现市场效率和功能定位为目标，大胆创新证券交易模式，对公司规模较大、持续盈利能力较强、股份比较分散的上柜公司在保留传统议价交易的同时引入竞价交易机制，对公司规模较小、盈利能力不强、股东分布相对集中的兴柜公司建立以电脑议价点选系统为核心的做市商制度，使台湾柜台交易市场出现空前的繁荣局面。从1994年底至2007年底，上柜公司数量从11家增至547家，总市值从2457.32亿新台币增至18687亿新台币，大量的上柜公司通过转板实现在台湾证券交易所上市，使一大批中小高新科技企业逐步走上世界舞台，大量的地下非法股票交易和转让也被纳入统一监管、规范的股份报价转让市场，不断优化和改进的混合交易模式使台湾证券柜台交易市场在资本市场体系中重要地位得到不断加强和凸显。
（二）做市商交易模式在低层级柜台交易市场具有内在制度优势
做市商制度在发达国家证券市场已有30多年的历史，国际资本市场发展的历史与现实显示，证券交易所市场和柜台交易市场是完整资本市场不可缺少的组成部分，不同的证券交易模式主要是由各个国家和地区的金融传统、历史沿革和市场结构形成，连续竞价市场流动性靠限价订单提供，做市商市场流动性由做市商提供。竞价交易虽然市场化比较充分，交易成本相对较低，定价效率较高，但是缺乏必要的流动性提供机制，不适合发行量和交易量偏小的股票，也难以满足机构投资者进行大宗交易的需要。低层级柜台交易市场主要服务于流动性较差的中小企业，主要功能是为投资者提供合法、规范的股份报价转让平台，如果在实行做市商制度向市场提供流动性的同时，引入竞价交易机制降低市场的交易成本，必然压缩做市商利润空间，做市商的合理利益诉求和承担双向报价义务之间难以实现应有的平衡。尽管实行混合交易模式在境外交易所和柜台交易市场已经成为世界性趋势，但在以规范公开发行公司股份报价转让行为的低层级柜台交易市场，多元做市商交易模式可以缩小买卖价差，从而降低交易成本，为市场提供更好的流动性和稳定性，具有竞价交易模式难以替代的市场功能和内在优势。
（三）分散报价、集中交易是现代柜台交易市场有效运作的核心
尽管多元做市商制度的引入从理论上说更有利于投资者得到最优价格，但是，由于相互竞争的做市商面对共同利益可能利用定价的垄断地位进行合谋和联手操纵，分散成交的做市商交易模式不利于政府部门对做市商做市行为的有效监管。1994年以前台湾证券柜台交易系统采取的，早期NASDAQ市场做市商交易模式，即交易系统收集所有做市商的报价信息并向投资者揭示最优报价，投资者据此选择与相应的做市商在做市商达成交易，所有的交易都在做市商营业处所达成后再回报给交易系统，本身并不具备集中交易功能。2003年9月开发运行的兴柜市场电脑议价点选系统，在报价系统中新增点选成交功能和监管推荐证券商连续报价及价差的功能，使其成为集中的议价成交系统，实时记录和存储投资者委托、做市商的报价及其价差、点选成交信息等数据，成交以后系统自动揭示成交信息，并即时将成交数据传给交易双方，提高交易效率，从而为监管做市商做市行为提供可靠的技术支持。事实上，兴柜市场实施的分散报价、集中成交的做市商交易模式也代表海外柜台交易市场交易模式的发展方向，建立集中的议价成交系统是加强做市商做市行为的监管、构建高效做市商制度的核心环节。