金融危机、财务弹性与企业资本结构调整--来自中国上市公司的证据_金融论文

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       [中图分类号]F234.4 [文献标识码]A [文章编号]1000-1549(2014)08-0053-07

       论文从财务弹性的角度研究资本结构，有助于公司资本结构的优化。

       一、引言

       Graham and Harvey(2001)[1]对美国CFOs的调查发现，公司在债务发行时关注的首要因素是财务弹性，随后其他学者对欧洲企业类似的调查也得出了一致的结论(Bancel and Mittoo，2004[2])，即财务弹性是管理者首先考虑的重要的资本结构决定因素(DeAngelo and DeAngelo，2007[3])。

       2008年美国次贷危机引发了世界性的金融危机，大量企业面临着生死存亡，引发了人们对企业财务杠杆的思考，并掀起了金融业、企业与居民的“去杠杆化”热潮。在理性思考“去杠杆化”浪潮的同时，学者们注意到企业财务弹性在金融危机中的特殊作用，由此越来越多的学者关注到财务弹性。

       金融危机突显了财务弹性。无独有偶，理论研究也拓宽了对财务弹性的研究。权衡理论和融资优序理论不能对许多经济现象做出合理的解释。权衡理论和优序融资理论之争使得有些学者认为实践上不存在切实可行的资本结构理论了，DeAngelo and DeAngelo(2007)[3]则认为财务弹性正是连接经济现实与资本结构理论的纽带。Denis and McKeon(2009)[4]，DeAngelo，DeAngelo and Whited(2010)[5]也指出之所以权衡理论和优序融资理论不能解释现实中的一些融资之谜，正是由于忽略了财务弹性。

       同时，动态资本结构理论发现资本结构调整中存在着非对称问题，即企业负债率低于目标资本结构时比高于目标资本结构时调整速度要慢。这一现象有些情况下并不是调整成本能够解释的，财务弹性可能是其原因之一。

       财务弹性实质上是企业应对意外的一种能力。Byoun(2008)[6]将财务弹性定义为“企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化的能力”。DeAngelo and DeAngelo(2007)[3]也有类似观点，认为“财务弹性强的企业能够方便地进入资本市场以应对未来意外的盈余下滑”。因此，财务弹性与未来不确定性是紧密联系在一起的。本文研究动机源于2008年全球性金融危机，在这个动荡的环境中，财务弹性水平不同的企业可能会遭遇完全不同的命运，或破产倒闭，或奄奄一息，或浴火重生，化危机为机遇。这种不同为我们提供了极好的样本来研究不同财务弹性水平的企业在危机中如何调整资本结构?在企业现有的负债率水平下，不同财务弹性水平的企业调整资本结构的行为是否一致?

       二、理论分析及假设

       金融危机爆发时，企业资金内外交困。一方面内部资金趋紧，业务量下降，营业收入减少，资金回笼困难，企业流动性降低而入不敷出；另一方面外源资金难以为继，信贷紧缩、股市低迷导致银行借款和资本市场债券、权益筹资困难。此时，企业调整资本结构能力减弱。财务弹性水平不同的企业对于危机冲击的敏感度存在差异。保持较高财务弹性水平的企业，危机到来时，考虑到风险，会继续保持较高的财务弹性水平，同时，由于外源融资成本的增加和融资规模的限制，更不情愿增加负债；财务弹性水平低的企业，一方面对外源性融资需求强烈，另一方面又受到明显的融资限制，导致其对融资成本的不敏感性，同时又要权衡生存危机与财务困境成本，有可能会增加负债以渡过危机。根据以上分析，提出如下假设：

       H1：金融危机中，财务弹性水平高的企业资本结构调整顺周期性。

       H2：金融危机中，财务弹性水平低的企业资本结构调整逆周期性①。

       动态资本结构理论认为：由于调整成本的存在，负债水平不同的企业资本结构调整存在非对称性，即负债不足企业向目标资本结构调整的速度慢于负债过度的企业。DeAngelo and DeAngelo(2007)[3]认为这种非对称性调整有时是调整成本不能解释的，财务弹性可以很好地解释这一现象。在金融危机的背景下，负债不足的企业会一贯保持高财务弹性水平，高弹性的财务状况使企业轻松应对危机，不会冒险调高资产负债率，承受较高的财务风险。而财务弹性水平低的企业为了缓解危机压力，同时如果又负债不足(如现金短缺，负债率稍低)，那么很有可能会调高资产负债率，相应地，过度负债的企业则会迫切地回归目标资本结构。因此，提出如下假设：

       H3：负债不足的企业比过度负债的企业更不情愿增加负债，提高资产负债率②，财务弹性是资本结构非对称性调整的原因之一。

       三、实证模型及变量定义

       借鉴Byoun(2008)[6]，Cook and Tang(2010)[7]等的研究，对资本结构动态调整的研究我们采用二阶段部分调整模型。首先，确定目标资本结构。

      

       各变量含义详见表1。

       其次，确定标准部分调整模型。

      

       借鉴闵亮、沈悦(2011)[8]的做法我们对模型(3)进行了调整，加入变量Crisis，以考察边际财务弹性价值在危机时的影响。由于Crisis为虚拟变量，因此，它的系数值就反映了危机时不同边际财务弹性价值③组资本结构的变动。模型如下：

      

      

       四、财务弹性测度

       在不完善的资本市场中，财务弹性是有价值的(Byoun，2011)[9]。财务弹性代表了一个企业能够以较低成本获取资金和调整其资本结构，避免企业面临不利冲击时陷入财务困境，并随时为有利的投资机遇筹集资金(Gamba and Triantis，2008)[10]。财务弹性价值是企业储备财务弹性能够给企业带来的价值增加量。本文采用Clark(2010)[11]边际财务弹性价值(the marginal value of financial flexibility)概念来衡量财务弹性。所谓边际财务弹性价值，即每增加一单位的财务弹性所带来的权益价值的增加。如果边际财务弹性价值增加越大，企业将增加财务弹性的储备，反之，企业将减少财务弹性。由此可见，在一定范围内，边际财务弹性价值与企业财务弹性水平成反向的关系④。

       Clark(2010)[11]认为边际现金持有价值是边际财务弹性价值很好的替代变量⑤，在借鉴Faulkender and Wang(2006)模型的基础上，为避免实证分析中产生内生性，将其模型中的杠杆变量用目标资本结构模型进行了变换。变换后的模型如下：

      

      

       式中，

为股票年超额累积收益率；

为公司i变量X从t-1期到t期的变化额；C为现金，是企业货币资金和可交易性金融资产之和；NA为企业非现金资产，即总资产减去现金；RD为研发支出；I为利息费用；D为普通股股利额；NF为净融资额，等于债务净增加额加上权益净增加额；M是权益的市场价值。被解释变量

可根据Fama-French的三因素资产定价模型计算得出。依据Clark(2010)[11]，采用公司t期(年)前60个月的数据估计第t期的股票月超额累积收益率，然后加总12个月的数据得到股票年超额累积收益率。另外由于我国2007年实行新的会计准则后才有了研发支出，因此这里我们忽略了研发支出。

       五、实证分析

       (一)样本选择

       本文研究样本为沪、深两市资本市场2005—2012年间的全部A股上市公司，数据全部来源于CSMAR(国泰安)数据库和Resset(锐思)数据库。

       借鉴已有研究做法，我们对数据进行了筛选：第一，剔除金融类上市公司样本；第二，剔除ST公司样本；第三，剔除净资产小于0的样本；第四，剔除相关数据缺失的样本；第五，剔除资产负债率大于1的样本，最后得到8年852家上市公司共6816个平行面板观测数据。我们采用了证监会一位数行业代码对样本公司进行了行业分类，总共划分了12个行业。需要说明的是：其一，为了清楚反映样本公司在危机前后资本结构和财务弹性的连续变化，要求样本公司必须具备2005—2012年8年连续的数据。其二，美国次贷危机对中国经济造成广泛影响从2008年开始，直到2010年经济逐渐企稳。因此，金融危机时间从2008年开始至2010年结束。也即2005—2007年为金融危机前时期，2008—2010年为金融危机时期，2011—2012为金融危机后时期。其三，由于根据Fama-French三因素模型测度财务弹性需要60个月的窗口估计期，因此测度财务弹性部分的数据前溯至2000年。其四，为了消除离群值对估计结果的影响，我们对数据进行了双侧1％的缩尾处理。

       (二)边际财务弹性价值及财务杠杆描述性分析

       对模型(5)采用最小二乘法进行回归，结果详见表2。

      

      

       把相应数据代入模型(7)，得到各公司各年边际财务弹性价值。表3为边际财务弹性价值及变量财务杠杆的描述性统计及差异性检验。

      

       表3中，边际财务弹性价值MVOFF全样本的均值为0.8026，低于Clark(2010)[11]计算的均值0.842，这说明我国对财务弹性的利用价值稍低于美国。危机前、危机时和危机后的均值分别为0.6463、0.9438和0.8253，说明企业在危机时增加一单位的财务弹性，给企业带来的权益价值增加远高于危机前和危机后，企业危机时普遍资金紧缺，财务弹性在此时显得尤为重要。企业资产负债率L均值在危机前后变化并不是很大，但应该看到的是危机中资产负债率并没有在“去杠杆化”浪潮中下降，反而是上升的。这其中的原因，一方面可能是2008年我国实行了“四万亿计划”，加大了信贷支持力度；另一方面2008年9月至11月，央行连续4次调低基准存、贷款利率，实行宽松的货币政策。这些政策的实施为企业提高资产负债率提供了条件。从差异性检验来看，危机前和危机时、危机时和危机后边际财务弹性价值均值差异显著，说明金融危机对企业边际财务弹性价值的影响是显著的。财务杠杆危机前和危机时均值差异并不显著，但危机时和危机后是显著的，其中的原因应该和我国上述采取的货币政策和财政政策是分不开的。

       (三)实证结果分析

       我们采用平衡面板数据回归，Hausman检验结果拒绝了随机效应估计方法，所以分析中使用固定效应进行回归。同时，面板模型也可能会存在序列相关、异方差等问题，为了使估计结果稳健，本文通过计算稳健的标准误差来确定参数的显著水平。

       首先我们按照模型(4)对全样本进行回归，结果见表4第2、3列。企业现金流量、固定资产折旧、托宾Q对企业下期的财务杠杆决策都起了重要的作用，在模型中是显著的。在加入变量MVOFF后不仅其自身是显著的，而且也提高了模型的解释力度，因此，财务弹性在企业资本结构决策中是重要的因素之一，也印证了DeAngelo and DeAngelo(2007)[3]及Graham and Harvey(2001)[1]提出的观点。进一步地，我们对边际财务弹性价值以50分位数(0.6528)为分界点进行了分组，将样本公司分成两组，大于50分位数的为边际财务弹性价值高样本组，小于50分位数为边际财务弹性价值低样本组。实证结果见表4第4、5列。

      

       这里我们关注变量Crisis。边际财务弹性价值低组中Crisis系数值是负的，且在1％水平上显著，也就是说，危机时边际财务弹性价值低的公司资产负债率是往下调整的，这支持了假设H1，危机时财务弹性水平高的公司资本结构调整顺周期。边际财务弹性价值高组中Crisis系数值是正的，说明边际财务弹性价值高的公司资本结构是向上调整的，但并不显著，因此假设H2，财务弹性低的公司资本结构调整逆周期没有得到验证。

       为检验假设H3，我们区分负债不足和负债过度两种类型。负债不足即企业实际资产负债率小于目标资产负债率，负债过度为企业实际资产负债率大于目标资产负债率。在对财务弹性水平进行分组的基础上，按照负债不足和负债过度进行再次分组，然后对模型(4)进行回归，结果详见表5。

      

       同样，表5中我们关注变量Crisis。边际财务弹性价值低组中，负债不足的企业Crisis变量系数值为0.0246，且在10％水平上显著，负债过度的企业系数值为0.0372，且在1％水平上显著。显然地，负债不足企业系数值小于负债过度企业系数值。所以，边际财务弹性价值越高，负债不足的企业比负债过度的企业更不情愿增加负债、调高资产负债率。边际财务弹性价值高组中，负债不足的企业Crisis变量系数值为0.0211，且在1％水平上显著，负债过度企业系数值为-0.0139，且在5％水平上显著，这就说明边际财务弹性价值越高，负债不足的企业更愿增加负债，提高资产负债率，负债过度企业减少负债，降低资产负债率。假设H3得到验证，财务弹性是企业资本结构非对称性调整的原因之一。

       六、结论与政策建议

       本文以2008年金融危机为背景，研究了金融危机前后我国上市公司财务弹性对企业资本结构调整的影响。实证结果表明：第一，财务弹性是企业资本结构调整重要的影响因素；第二，财务弹性水平高的企业资本结构调整顺周期；第三，财务弹性水平一定的情况下，负债不足的企业在危机时比负债过度的企业更不情愿调高资产负债率。这些结论证明：财务弹性是企业资本结构决策重要的影响因素，拥有足够财务弹性的企业能够根据经营环境风险水平的变化来调整自身财务风险水平，危机来临时，外部经营环境风险加大，企业降低财务风险，以使总风险在可承受的范围之内。而财务弹性水平低的企业，在外部经营环境风险加大时，反而不能降低自身财务风险，使企业总风险越来越高，必然在危机来临时，面对重重困难，使企业陷入困境，甚至破产。因此，财务弹性可使企业游刃有余地应对不确定性，缓冲危机对企业的冲击，提高了企业应对危机的能力。据此，提出以下政策建议：

       1.企业应结合自身的实际情况做出相应的财务弹性决策。从文中分析可知，财务弹性可降低企业的财务风险，特别是在经济全球化的今天，不确定性成为经济发展唯一确定的，财务弹性更是企业生存和发展的基础，因此，企业只有保持一定的财务弹性，增加决策的灵活性，才能使企业有回旋的余地，提高应对风险的能力。

       2.财务弹性不仅为企业带来了价值增量，同时也会增加企业的成本，包括持有现金的机会成本、代理成本；较低财务杠杆失去的税盾收益和削弱债务治理效应带来的成本等，因此，财务弹性的保持应是适度的。当然，财务弹性多少为适度，即财务弹性最优问题还需要进一步地研究和探讨。

       注释：

       ①所谓顺周期和逆周期性，是指在经济周期波动中经济变量围绕某一趋势值波动的倾向。本文顺周期指金融危机时期，企业资本结构随着经济的下滑而降低；逆周期指金融危机时期，企业资本结构随着经济的下滑而上调。

       ②此处不考虑所有者权益的变化。

       ③边际财务弹性价值，是指企业增加一单位财务弹性所增加的权益价值。此概念在财务弹性测度部分会详细阐述。

       ④财务弹性增加同时，企业的成本也会相应地增加。当边际财务弹性价值增加与其边际成本增加相等时，企业财务弹性水平才是最优的。也就是说，当企业财务弹性处于某一水平时，增加边际财务弹性所带来的权益价值增加会越来越小，边际财务弹性价值会越来越小，而边际财务弹性成本会越来越大，企业会逐步调整直至两者相等。

       ⑤Clark(2010)认为边际现金持有价值是边际财务弹性价值很好地替代变量，吻合了Gamba and Triantis(2008)提出的影响财务弹性价值的四个因素：企业潜在的成长机会、外部融资成本、持有现金成本和资本的可逆性。并且，企业潜在的成长机会和外部融资成本与边际现金持有价值呈正相关关系，持有现金成本和资本可逆性是负相关关系，从理论上说这与财务弹性价值的关系是完全吻合的。

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