EVA理念与公司治理目标的优化，本文主要内容关键词为：公司治理论文,理念论文,目标论文,EVA论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F270 [文献标识码]A [文章编号]1006-0766（2003）04-0010-06
公司治理目标作为牵引公司治理动力的方向，其优化无疑是当前我国完善公司治理结构，提升公司治理水准的一项重要内容。如何优化公司治理目标？我认为有两个问题需要解决：一是明确界定合理的公司治理目标，二是确定有效的评价公司治理目标实现的标准。对于第一个问题，目前理论界已有不少的关注，但认识上尚存在较大分歧；对于第二个问题，人们迄今还未表现出应有的注意。本文试图引入美国《财富》杂志所推荐的EVA概念，对公司治理目标的选择与优化作一些探讨。
一、公司治理应有的目标
从本质上讲，公司治理目标是指公司治理所要实现利益的主导对象，它表明公司治理的根本目的。公司治理应以实现谁的利益为主导？目前理论界在这一问题上存在三种观点。
第一种观点“股东价值论”，认为公司治理的中心在于确保股东的利益，确保资本供给者得到其理应得到的投资回报，因而股东是具有绝对主导地位的。这种观点的理由是，股东是企业所有者，公司理应以实现所有者的利益为目标。
第二种观点“利益相关者论”，认为公司治理不能单纯以实现股东利益为目标，而应把股东利益置于与利益相关者（如借款人、国家、董事会、经理、员工、供应商等）相同的位置上，即公司治理所要实现的是包括股东在内的所有利益相关者的利益。这种观点是基于将企业看成是一系列契约的连接，各利益相关者与股东一样，都对企业进行专用资产投资，都承担风险，因而都应拥有相应的回报。
第三种观点“利益相关者主次论”，认为公司治理必须以股东利益为主导，同时在此基础上恰当地界定包括股东在内的利益相关者的关系，解决好由此产生的利益关系。在这里，股东比债权人、董事会、经理班子、国家、工人、供应商等要高一层次，占有主导地位[1]。这种观点实际上是对前两种观点的调和，但从仍然强调利益相关者的利益来看，与“利益相关者论”并没有实质上的区别。
股东价值论与利益相关者论相比，哪一种观点对公司治理目标的界定更具有合理性呢？笔者同意股东价值论的观点，即公司治理应以确保股东利益为价值取向，努力实现股东财富的最大化。这不仅是因为股东是企业所有者这一明显的事实，而且也因为一些不那么明显却更有力的理由。
首先，为股东创造财富是实现所有者利益的根本要求。这应该说是很自然的，因为现代企业理论和包括中国在内的绝大多数国家公司法均认为股东是公司的所有者，股东享有公司所有权。这里的所有权当然包括剩余索取权。现在有人把管理者、员工等利益相关者也看成是公司所有者，认为他们对公司也进行了专用资产（人力资本）投资，因而也应与股东一样分享公司的剩余。这实际上是混淆了企业所有权与财产所有权的区别。在现代企业理论中，财产所有权与“产权”是等价的概念，指的是对给定财产的占有权、使用权、收益权和转让权，而企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。根据契约经济学的观点，企业作为一种契约，它虽然是由不同的财产所有者（主要是物质资本所有者和人力资本所有者）通过产权交易组成的，但并不是说这些财产所有者都是企业的所有者，都享有企业的所有权。企业中，什么样的财产所有者应享有企业的所有权，关键要看各种财产的所有者是否是企业风险的承担者。从财产的产权特征来看，由于物质资本与其所有者的可分离性，使物质资本天然地具有抵押功能，容易被其他成员作为“人质”，也容易受到其他人员的“虐待”；而人力资本与其所有者是不可分离的，它不具有抵押功能，不可能被其他成员当作“人质”[2]。因而在正常状态下，企业风险的实际承担者“天生”是物质资本所有者（股东），而不是人力资本所有者。因此股东理应享有企业所有权，理应要求具有风险意义的剩余收入。
其次，股东财富最大化是一种引导社会资源用于最有效率和最有价值领域的行为。在市场经济中，股东财富最大化同时意味着企业价值最大化，而企业价值作为企业未来全部预期收益的现值总和，它是通过资本市场来衡量的。在完善的资本市场上，如果一个企业的价值通过股价呈最大化或最大化趋势，这不仅表明该企业的股东利益得到了切实的保证，同时也表明该企业在社会资源的利用上具有价值和富有效率。这样，该企业必将因为得到资本市场的肯定而能够吸引更多的社会资源，并创造更多的社会财富。从这个意义上讲，企业是社会财富最伟大的创造机器，创造股东价值的过程也是为社会中每一成员创造财富的过程。换言之，如果企业不去追求股东财富最大化，企业价值将得不到最好的表现，资源配置将会失去合理的水准，进而社会资源将被浪费，社会福利将会受损。2001年以来，我国股市为什么会出现股指持续下跌，投资者纷纷套现离市的惨淡场面？很多人一味将原因归结为国有股减持预期的影响。其实，最根本的还是因为上市公司的资源使用效率低，经营业绩大幅度下滑，股东无法得到应有的回报。因为股东的投资信心严重受挫，主要以内需扩张为支撑的我国经济增长肯定会受到影响。因此，从根本上说，追求股东财富最大化与有效利用社会资源，改善国民福利是不可分的，正是因为希望追求每一社会成员财富的最大化，我们才应当追求股东财富的最大化。应该说，这是公司治理为什么要确保股东利益的最重要的理由。
第三，追求股东财富最大化实际上并不损害其他利益相关者的利益，恰恰相反，它是以保证其他利益相关者利益为前提的。从契约经济学的角度看，公司是一组公司和它的各种利益相关者之间契约的组合。根据契约，管理者、员工、供应商，他们自愿地走到一起，利用投资者提供的资金，去生产一种希望客户愿意购买的产品。如果管理者不公正地对待任何一个利益相关者，也就是说违反了契约的规定，那么利益相关者就会中断这项交易。如果一家公司试图压低员工的工资，它就不能雇到它所希望和需要的一定素质的员工。如果它对供应商付款推迟，供应商将提高供货价格，或者要求取消赊账。如果产品没有达到公司所承诺的质量，客户将会放弃购买，并转向它的竞争对手。因此，公司管理者要确保股东价值的实现，不能不考虑其他利益相关者的利益，或者说不能不根据契约的约定给予相应的回报。而且，这在很大程度上还基于这样一个事实：股东是最后得到回报的人。因为从会计上看，一家公司只有向供应商支付了货款，向员工支付了工资，向债权人支付了利息，向政府支付了税金之后，它才能够向股东支付回报。既然股东是最后得到回报的人，那么将公司治理目标确定为确保股东利益，应该说是善待其他所有利益相关者的最可靠的方式。
第四，为股东创造财富还有一个实用主义理由，这就是该目标简单明晰，易于操作，有利于提高公司治理的效率。在公司治理过程中，由于投资者与经营者利益目标相冲突会导致经济损失，产生治理成本，这就要求公司治理这一作为协调、规范公司系统各利益主体行为及权利的制度安排应遵循效率原则。公司治理目标是公司治理制度安排中的一项重要内容，它的合理与否将直接影响公司治理的效率。很明显，在公司治理目标这一问题上，如果强调利益相关者利益，将所有利益相关者置于相同的位置上，势必导致公司治理目标的多重性。这不仅会使公司管理人员失去统一的行为准则，造成公司治理的混乱，而且会使本已存在的股东与其他利益相关者之间，或者不同利益相关者之间的利益冲突更加难以协调和平衡，从而加大治理难度，增加治理成本。因为这样，管理者很容易对自己的过失或机会主义行为找到正当的借口或理由加以掩盖。实际上，让高级经理们对所有利益相关者都负责任，相当于他们对谁都不负责任，让人人都成为所有者，结果使人人都不成为真正意义的所有者，最终吃亏的是所有的利益相关者。所以，利益相关者论的观点是不切实际的，只有为股东创造财富的公司治理目标才具有实用价值和实践意义[3]。
二、EVA的内涵与特点
将公司治理目标界定为确保股东利益至关重要，但目标确定本身还不能足以表明其合理性。完善的治理目标，还必须要有相应的评价其实现程度的有效标准，即寻找一个恰当的指标来度量股东利益的实现，表明公司经营的业绩。这是公司治理目标得以优化的关键。
什么指标能有效度量股东利益的实现呢？目前会计实务中广泛使用的净利润（每股盈余）、资产回报率、净资产收益率等指标，似乎完全能够实现这一要求。其实，将这些指标与股东利益认真联系，它们都存在严重的缺陷。而真正能够有效说明股东利益实现程度或表明公司经营业绩的，是美国《财富》杂志近年来积极推荐的EVA财务指标及其管理理念。
EVA是经济增加值（Economic Value Added）的英文缩写。作为一个经济学概念，它最基本的形式是公司的剩余收入（residual income），其提出已有200多年的历史。但作为现代公司的一种理财理念，其理论渊源于诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚尼1958年至1961年发表的一系列关于公司价值的经济模型的论文[4][（前言3页）]。而首先引入EVA定义，并将其作为公司管理评价工具加以发展和推广的是美国Stern Stewart & Co财务管理咨询公司的创始人乔尔·斯特恩和G·贝内特·斯图尔特。EVA的基本含义是指，公司的剩余收入必须大到能够弥补投资风险，或者说是企业净经营利润减去所投入的所有资本成本（包括债务成本和权益资本成本）后的差额。其计算公式是：
EVA=NOPAT-C％（TC）
其中，NOPAT是税后净经营利润，C％是资本成本系数，TC是使用的全部资本。
EVA的计算比较简便，但其包含的财务信息却相当完整。若EVA为正，表明公司资产使用效率高，公司价值增加；若EVA为零，说明公司的盈利仅能满足债权人和投资者预期获得的最低报酬；若EVA小于零，即使会计报表上的净利润为正值，也表明公司的经营状况并不理想，公司的价值在减少，股东的财富受到侵蚀。
同传统的公司经营业绩评价指标相比较，EVA的主要特点是：
1.与股东财富的创造直接联系，真实反映公司的经营业绩。考虑所有资本成本，这是EVA指标最为基本的方面。这里的资本成本就是经济学上的机会成本，是指投资者由于持有现有的公司证券而放弃的，在其他风险相当的股票和债券上的投资所预期的回报。资本成本概念体现了亚当·斯密以来的基本经济思想：企业使用的资本不是免费的，而是有代价的，即它应当带来最低限度的、具有竞争力的回报。这种资本成本（或者必要投资回报率）的计算范围不仅包括债务成本也包括权益资本成本。正如债权人需要得到利息回报一样，股东也要求他们的风险资本得到一个最低可以接受的回报。这就是说，只有当股东资本的成本像所有其他成本一样被扣除之后，剩下的才是真正的利润，也才是股东财富的增加。比如说，如果股东预期其资本的最低回报率是10％，那么只有当公司的利润率高于10％，才意味着公司在盈利，股东的价值在增加。相比之下，我们长期以来熟知的每股盈余、资产回报率、净资产收益率等业绩评价指标，因为其计算基础都是会计利润，而会计利润只扣除了债务利息，完全没有考虑权益资本的成本，因而它们并不反映股东财富的创造，并不真正体现公司的经营业绩。
2.对传统的会计核算方法进行了必要调整，剔除了会计失真的影响。传统的利润评价指标是基于公认的会计原则（GAAP）来计算的。由于会计系统自身存在着未能成功反映经济真实的危险，可能会使会计报表存在某种程度的会计失真，从而歪曲公司的真实经营业绩[5]。而对于EVA来说，尽管传统的财务报表仍然是进行计算的主要信息来源，但是它要求在计算之前对相关的会计项目的数据进行必要的调整，以尽量消除GAAP所造成的扭曲性影响，从而能够更加真实、更加完整地反映公司的经营业绩。比如对战略购并中的商誉，按现行会计准则的要求可以有两种会计处理办法：一是在购买时立即冲销，二是逐年摊销。但无论何种方式都低估了公司的投入资本，同时也低估了经营利润。EVA原理则认为，商誉代表购买公司的一笔投资，该公司的管理者必须为这笔投资创造有竞争力的收益。因此，商誉不应该被冲销，而应作为公司的一项资本长期存在。这样，在计算EVA时，商誉作为一项投资，其消耗的费用必须包括在公司的资本中，以准确反映真实的资本使用额；而商誉不再作为费用进入损益表后，更能正确反映每期的利润。
3.使管理者注重公司的持续发展，维护股东的长期利益。由于GAAP强调稳健原则，宁可多计费用，少计利润，使一些有利于公司长期发展因而本应由各受益期分期摊销的费用全部计入当期费用，抵减当期利润，如研究与开发费用（R&D）、广告费用、员工教育和培训费用等。造就使公司经营者为了当期利润不受损失而不愿进行这些方面的投入，特别是投入大、风险也大的研究与开发费用。因此以净利润为代表的现行公司业绩指标容易掩盖经营者的短期行为，损害股东的长期利益。EVA原理认为，公司新产品的研究与开发、广告促销、员工教育与培训等都是能够给公司带来未来收益的投资行为，由此产生的支出应该予以资本化。因此，EVA不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减研究与开发费用的行为；而是着眼于公司的长远发展，鼓励公司的经营者进行能给公司带来未来收益的投资决策，积极维护股东的长远利益。
4.为投资者的决策提供更具理性的依据，促使社会资源得到合理、有效的配置。根据EVA的定义可知，公司EVA业绩持续地增长意味着公司市场价值的不断增加和股东财富的持续增长，这就为投资者进行有效投资提供了正确的评价标准。因为理性投资者在进行投资选择时，在风险一定的情况下，考虑的重点无疑是预期的投资回报能否超过资本成本（机会成本或者必要的投资回报率），如果超过资本成本，表明该投资的收益除了补偿机会成本之外还有剩余，这种剩余对股东是真正具有意义的经济利润，是财富的增加，因而该投资具有价值；如果低于资本成本，则表明其收益还不能补偿机会成本，该投资不具有价值，应该予以放弃。很明显，在这一比较分析中，最能说明问题的是EVA指标。当广大投资者都凭借EVA理念决定投资的方向时，必然促使社会资源的合理流动和有效配置，使社会经济持续、健康地发展，最终实现社会财富的不断增长。
三、EVA：股东财富最大化的实现机制
从EVA的内涵及特点可以看出，EVA确实能够有效度量股东价值的实现程度和公司的真实业绩。然而，与公司治理目标的实现相联系，如果EVA仅仅是一种正确度量业绩的指标，那它还是很不够的。因为正确的指标还必须具有引导人们产生正确行为的属性。否则，指标再正确也没有实际意义。这就是说，EVA还应该是一种实现股东财富最大化的有效机制。只有这样，EVA对公司治理目标的优化才具有根本的意义。
现代委托一代理理论认为，在企业所有权与经营权分离的情况下，由于所有者和经营者不是同一个主体，两者之间存在着利益不一致、信息不对称、责任不对等的矛盾，因而存在着经营者利用手中拥有的权力侵犯所有者利益的可能性和现实性，即产生“道德风险”和“逆向选择”的代理问题，这直接损害着股东财富最大化的公司治理目标的实现。因此，现代公司治理结构实质上要处理的是因两权分离而产生的代理问题，或者说公司股东与公司管理者之间的关系问题，以尽量减少委托—代理风险，降低代理成本[6]。如何解决代理问题呢？关键是要建立起一种有效的激励与约束机制，使管理者能够像股东一样去思考问题和采取行动。在这方面，EVA管理系统正是一种切实有效的方法。正如管理学之父彼得·德鲁克在《哈佛商业评论》上的一篇文章中指出：EVA作为一种度量全要素生产率的关键指标，它反映了管理价值的所有方面与实现[4][（2页）]。
EVA管理系统是将EVA的改善与公司管理者和员工的业绩挂钩，建立一种独特的奖励制度，以激发管理者和员工的想象力和创造性，使EVA成为引导人们采取正确行为的机制。这种奖励制度以斯特恩—斯图尔特咨询公司设计的“EVA奖金计划”最具代表性，它的基本作法是：（1）把EVA增长数额的一个固定比例作为奖金支付给管理者；（2）奖金随EVA的增长而增长，上不封顶；（3）建立奖金库，将管理者每期获得的奖金存入库中，定期以一个不变的比例支付；（4）遇到EVA下降的年份，可以用奖金库中的奖金弥补损失。
EVA奖金制度作为一种激励管理者为股东创造财富的机制，它的重要作用表现在：
第一，使管理者和股东的利益一致起来，克服激励不相容的矛盾。传统的奖金激励制度可以说在所有方面都有问题，而最明显的一个问题是，未能把管理者和股东的利益一致起来[4][（136页）]。其原因是，绝大多数公司对管理层的奖励是基于这样一些指标，如净利润、每股盈余、经营利润、资产回报率、净资产收益率等。正如我们前面所说，因为这些指标都是以会计利润为计算基础，而会计利润本身并没考虑权益资本的机会成本，因此，这些指标与股东价值之间并不存在系统的相关性，从而使管理者利益和股东利益之间的联系十分微弱，最终起不到应有的激励作用。而以EVA的增长数额作为激励基础的奖金制度，能使管理人员清楚地知道，他们增进自己利益的唯一方式就是尽可能增加EVA，而EVA的增加与股东财富的增长是正相关的，因此，公司员工追求自己利益的同时也为股东创造了财富。也就是说，在EVA奖金计划的激励下，管理者与股东的利益是趋同的，这无疑是解决代理问题，克服激励不相容矛盾的一种有效方法。
第二，能极大地调动员工创造EVA的积极性，使激励机制真正产生效果[7]。在EVA奖金制度中，有两种作法最能体现这一作用。一是只对EVA的增加值提供奖励。这不仅是一种使奖金数量与管理者为股东创造的财富联系起来的最可靠的方式，也是使管理人员像所有者那样思考和行为的先决条件。但是对管理者和员工来说，这种作法更有吸引力的地方在于，它可以以一种十分容易理解的方式为他们提供“增量”激励，也就是使他们清楚地知道，他们将分享自己创造的财富。因此，为了增加更多的EVA，管理人员将大力削减那些不需要的支出，以及在不增加资本的情况下增加利润；他们会将非生产性资产转变成现金，用于重新投资或分配给股东；他们将进行资本投资加快发展那些盈利的业务；他们将努力选择资本成本最低的财务战略。二是奖金不设上限。这意味着与传统的奖励制度相比奖金有更大的变化幅度。在EVA改进中管理人员得到的份额，有可能远远超过奖励的固定部分，也有可能是负数。这种变化幅度大且具有风险的奖金制度无疑将使激励机制真正产生效果。
第三，在一定意义上使管理者变成所有者，降低经营者与股东之间责任不对等的程度。建立奖金库是EVA奖金制度最有特点的地方。奖金库的运作方式是，每年将管理者获得的奖金记入奖金库的个人账户上，负奖金将被扣除，正值奖金被存入；然后，按照账户中奖金余额的一定比例（比如1/3），每年支付一次；剩余的奖金作为累积结转到下一年度。奖金库具有这样几种功能：一是培养管理人员的长期观念，因为奖金库实际上是一个长期业绩的积分表，如果注重短期业绩而有损长远成果，对他们是没有好处的。二是缓冲奖金的大幅度变动，并且推迟这种变动带来的影响。三是奖金库对成功的管理人员无疑是一副“金手铐”，可以降低去职风险。从奖金库的运作过程和功能可以看出，从一定意义上讲，奖金库实际上已把管理者变成了所有者，因为管理者在奖金库中的财产和股东的财产一样，一并在承受风险，管理者不能不对公司的财产提高责任感。
第四，可以营造一种所有者意识和追求股东价值的文化氛围。EVA奖金计划不是只针对管理层设计的，它具有普适性，即公司的所有员工都可以参与奖金计划。因为EVA可以分解为公司各阶层管理者和员工各自不同的工作目标和任务，并与其薪金报酬直接挂钩。一旦在公司中建立起EVA激励机制，就意味着EVA不仅是所有员工的行为方向和业绩标准，而且也是整个公司的共同理念和主流思想。这就是说，因为EVA以一种富有创造性的观念，将公司治理的目标、业绩评价的标准和目标实现的机制进行了有机的统一，使股东、管理者和员工的利益紧紧地联系在一起，这就必然形成一种人人关心EVA，人人创造EVA的凝聚力和激励力，也就是形成一种现代企业都应具有的所有者意识和追求股东价值的文化氛围。目前，全球已有300多家著名公司在运用EVA管理模式，如可口可乐、通用电气、高盛公司、美国联邦邮政总局等，根据《财富》杂志编辑Al·埃巴在《经济增加值》一书中的实证材料，这些公司在近几年都获得了惊人的业绩。而当这些公司的首席执行官们在为所取得的业绩感慨时，无不将成功归功于EVA模式的采用及其所产生的文化的力量[4][（5页）]。
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