多个大股东制衡结构的形成及其对公司价值的影响——基于股权结构内生性视角，本文主要内容关键词为：股权结构论文,多个论文,生性论文,大股东论文,其对论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
根据股权结构的“追随者效应”(chentele effect)理论[1]，均衡时的股权结构存在三种类型：一是公司中存在单个控股股东而没有其他相对较小的大股东；二是公司同时存在一个控股大股东和若干相对较小的非控股大股东；三是公司由大量小股东组成而不存在大股东。对于大股东在公司治理中的作用，早期开创性文献认为大股东具有双重影响力：一方面制约了经理滥用权力的代理问题，另一方面也引发了大股东与小股东之间的代理矛盾[2]。而对于多个大股东共存的股权结构，尽管多个大股东之间的相互监督有助于将控制权私人收益内部化[3]，由于各个大股东之间利益关系错综复杂——例如有研究发现其他大股东的类型决定了他们是监督第一大股东还是与之合谋[4]，因而多个大股东在公司治理中的影响力是综合而复杂的[5]。
我国转轨经济的背景和上市公司特殊的股权结构为研究多个大股东相互制衡的机制提供了良好契机[6]，然而国内就多个大股东共存对公司价值影响的研究还存在结论上的分歧①。有经验研究发现存在多个股东制衡公司的价值要显著高于其他类型的公司[6,7]，也有案例研究表明在民营上市公司里股权分散并没有产生股权制衡的效果，却导致围绕控制权的斗争而令公司价值和中小股东的利益受损[8]。而且不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上存在明显差别，从而对公司绩效产生不同影响[6,9]。既然多个大股东共存的现象在国内外上市公司已经十分普遍②，我们不禁要问：这种股权结构的形成受哪些因素影响？对于多个大股东共存对公司价值的影响，不同研究为何得出不同结论？这种影响究竟是怎样的？
二、理论分析与研究假设
为回答上述问题，首先需要对股权结构的内生性问题做出明确假定。国外研究自Demsetz和Lehn(1985)至今[10]，已经在股权结构的内生性问题上基本达成一致，即认为股权结构是内生的。而国内研究则通常假定股权结构是外生的，仅有少数研究涉及股权结构的内生性问题[11,12]。宋敏等(2004)认为如果我国的股权结构也毫无例外地和业绩内生于一个系统中，那么不考虑内生性的研究结果可能会导致有偏误和不一致的结论[11]。本文认为上述国内研究之所以结论迥异很可能是由于其基于股权结构是否内生的不同假定，根据宋敏等(2004)认为非控股大股东的持股比例可能内生于公司业绩[11]，因此下文对多个大股东股权结构的分析中均基于股权结构的内生性假定。
对于多个大股东之间分享控制权的互动行为以及这种股权结构对公司治理的影响，近期研究主要集中在三个方面：(1)多个大股东的股权结构是如何形成的[3,13,14]；(2)最优的大股东数量及其规模[3]；(3)多个大股东对公司治理的影响[4,5,15,16]。
（一）多个大股东共存的股权结构是如何形成的
1.外部因素
Bennedsen和Wolfenzon(2000)认为在投资者保护水平较差的环境中，具有多个大股东的控制权结构更加有效率[3]。Gomes和Novaes(1999)认为在两类股东冲突越是剧烈的公司内部就越有可能出现多个大股东[13]。此外Gomes和Novaes(2005)还发现在对小股东保护较弱的国家里更可能出现多个大股东分享控制权[14]。就我国证券市场现状而言，尽管所有上市公司都无一例外地在沪深两地上市并受到同样的法律、法规框架之监管，但由于我国各地区经济发展水平和法治水平差异很大，因此可以将La Porta et al.(1999)的跨国比较框架应用到中国各地区的比较中，从而在经验上验证宏观治理环境对公司治理的影响[17]。本文将樊纲和王小鲁(2004)编制的中国各地区市场化指数的分项指数之一——“市场中介组织发育和法律制度环境”作为各地区投资者保护水平的替代变量[18]，可以预期在该指数较低的地区注册的上市公司内部更可能存在多个大股东，由此提出如下假设：
H1a：公司内部存在多个大股东的可能性与公司所在地区的投资者保护水平负相关。
2.内部因素
从股权结构内生性的视角来看，公司自身特性（例如公司规模、持股主体、流通股比例和行业分布等）也决定了股权结构的变化[19]。根据宋敏等(2004)认为一些股东在公司上市后预期到公司会带来较高的回报，于是倾向于收集大量股权进而跻身大股东行列[11]。在这样的预期下，盈利能力越好的公司则更有可能存在多个大股东；此外，随着股东数量的增加，非控股的大股东的持股比例将会下降[11]，由此，股东数量的增加在客观上降低了出现多个大股东的可能性。基于上述分析，可以提出以下假设：
H1b：存在多个大股东的可能性与公司的盈利能力正相关、而与公司股东数量负相关。
（二）多个大股东如何影响公司价值
1.理论研究显示，非控股大股东的存在有助于缓解代理问题从而改善公司绩效
Pagano和R
ell(1998)发现其他非控股的大股东通过监督控股股东降低了代理成本[15]；Gomes和Novaes(1999)认为大股东之间意见不一致导致僵局从而客观上阻止了损害小股东的行为[13]。显然，代理成本的下降将有助于市场和投资者对公司做出更好预期，从而提升公司价值。Bennedsen和Wolfenzon(2000)假定股东之间的彼此互动形成一个控制权联盟(controlling coalition)并有助于提升公司业绩，同时多个大股东之间的相互监督有助于将控制权私人收益内部化[3]。
2.经验证据上，一些研究证明了多个大股东对公司业绩存在影响
Faccio et al.(2001)比较了欧洲不同国家上市公司的股利政策后发现存在多个大股东的上市公司具有更高的股利支付水平[20]；Volpin(2002)提出了投票权辛迪加(voting syndicate)的概念③并发现，在意大利内部存在投票权辛迪加的公司业绩显著高于只有单个大股东的公司[16]；而Maury和Pajuste(2005)也发现存在多个大股东能够改善公司业绩[4]。本文基于股权结构内生性假定，预期在我国资本市场控股股东与中小股东之间存在代理冲突的条件下，公司内部出现有影响力的非控股大股东将有助于缓解代理问题从而提升公司价值，由此提出假设：
H2：存在多个大股东有助于提高上市公司的公司价值。
三、研究设计
（一）样本筛选与数据来源
本文选取2003～2005年上市公司为研究样本，首先剔除了当年新上市的公司、金融保险业公司、当年被ST和*ST处理以及发生亏损的公司；其次，剔除同时发行B股和H股的上市公司；最后，剔除Tobin's Q距其均值3倍标准差以外的异常值样本。这样得到2687个样本观测值，所有财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库，投资者保护水平数据来自樊纲和王小鲁(2004)[18]。
（二）变量与模型
1.变量定义
本文变量定义如下：
(1)是否存在多个大股东(Multi)。该变量为虚拟变量，若存在多个大股东则Multi等于1，否则等于0。本文参照赵景文和于增彪(2005)[7]，把存在多个大股东的标准界定为：当第一大股东持股比例在10%～50%之间而且又小于第二至第五大股东持股比例之和，同时第二大股东持股比例又大于10%，则可以认为公司存在多个大股东。
(2)公司价值。采用托宾Q值(TQ)计量。由于样本中绝大部分上市公司都有相当数量的非流通股存在，根据Chen和Xiong(2002)对我国上市公司的研究，非流通股转让价格通常为流通股交易价格的20%～30%[21]，本文据此采用流通股市价的30%来计量非流通股市价并计算托宾Q值。
(3)投资者保护水平(LEGAL)。采用樊纲和王小鲁(2004)编制的中国各地区市场化指数中的“市场中介组织发育和法律制度环境”指数作为各地区投资者保护水平的替代变量[18]，该指数值越大则对投资者的保护水平越高。
(4)盈利能力(ROE)。根据假设H1b，盈利能力越强的公司内部越有可能出现非控股的大股东。同时，在研究公司价值影响因素时用该变量控制盈利能力的影响。
(5)公司上市年限(AGE)。由于上市时间越长股权结构变动的可能性越大，用该变量控制公司上市时间的影响。
(6)是否只有单个大股东(SINGLE)。该变量为虚拟变量，若只存在单个大股东则SINGLE等于1，否则等于0。参照赵景文和于增彪(2005)[7]，本文把只有单个大股东的标准界定为：当第一大股东持股比例大于50%或者第一大股东持股比例在40%～50%之间而且又大于第二至第五大股东持股比例之和时，可认定公司仅存在单个大股东。
(7)非流通股比例(ILSHARE)。冯根福等(2002)发现流通股比例是影响上市公司股权集中度变动的一个主要因素[19]，而流通股与非流通股二者在数量上此消彼长，因此本文采用这一变量控制了非流通股比例对股权结构可能产生的影响。
(8)公司股东总数的自然对数(NUMBER)。由于股权结构可能存在的内生性问题[10]，采用“是否存在多个大股东(MULTI)”作为解释变量时，由于解释变量与扰动项之间的相关性，普通最小二乘估计结果会存在偏误。本文借鉴宋敏等(2004)[11]，选取公司股东总数的自然对数(NUMBER)为工具变量。一方面，该变量与公式(2)模型中的随机扰动项无关；另一方面，上市公司股东的人数越多，则公司股权越分散，因此该变量应该与解释变量MULTI存在负相关关系，可见该变量满足作为工具变量的两个必要条件——外生性和相关性（斯托克和沃森，2007）[22]，本文借助这一工具变量来解决解释变量的内生性问题。
2.验证
本文采用两个模型来分别验证上述假设：
公式(1)中因变量为二元变量，采用Probit回归对模型进行估计；公式(2)中模型以“是否存在多个大股东(MULTI)”作为解释变量，由于股权结构的内生性问题可能造成普通最小二乘法估计上的偏误，本文采用两阶段最小二乘法(2SLS)和工具变量法对模型进行估计。
（三）变量的描述统计
由表1所示，样本公司中有17.11%的公司存在多个大股东(MULTI)，而54.52%的公司内部只有单个大股东(SINGLE)；公司价值变量(TQ)的均值为1.0909。而投资者保护指数变量(LEGAL)标准差较高，这直观地反映出样本公司所在不同地区的投资者保护水平存在较大差异。
四、检验结果与分析
（一）公司内外部因素与多个大股东股权结构的形成
首先根据公式(1)的模型来检验H1a和H1b，Probit回归结果如表2。在控制了年度影响(Y04,Y05)之后，由似然比统计量(LR statistic)及其P值可认为模型在整体上非常显著。投资者保护水平(LEGAL)在5%的显著性水平上对公司是否存在多个大股东(MULTI)具有显著的负向影响，可以认为在投资者保护水平越好的地区，公司存在多个大股东的可能性越低，从而验证了H1a。同时，股东数量(NUMBER)和盈利能力(ROE)在1%的显著性水平上显著不为零，然而由于二者均与存在多个大股东的可能性负相关，因此H1b只是部分得到了支持。
注：模型采用了稳健标准误(Robust Standard Errors)进行估计
（二）多个大股东与公司价值
1.三种类型股权结构下的公司价值比较
本文参照赵景文和于增彪(2005)定义多个大股东的标准[7]，将公司分为三组：多个大股东组、单个大股东组和股权相对分散组。对各组的公司价值均值进行单因素方差分析以及多重比较检验，结果如表3：Panel A是各组样本公司价值的描述性统计，可看出存在多个大股东组的公司价值均值高于单个大股东组而略低于股权分散组；Panel B中F统计量对应的P值小于0.01，可以认为三组中至少有一组与另外一组在1%的显著性水平上存在显著差异，但无法判断哪两组之间差异显著，故进行多重比较检验；Panel C的结果显示：多个大股东组和股权相对分散组的均值在1%的显著性水平上高于单个大股东组，而多个大股东组的均值略低于股权相对分散组，但两组之间不存在显著差异。
2.多元回归分析
在加入了其它控制变量后，对公式(2)中的模型分别进行普通最小二乘(OLS)估计和两阶段最小二乘(2SLS)估计，结果如表4和表5所示。
根据普通最小二乘(OLS)回归结果，F统计量(P值小于0.01)显示模型在整体上非常显著。同时，在控制了法律保护水平(LEGAL)、公司盈利能力(ROE)以及年度影响(Y04,Y05)后，是否存在多个大股东(MULTI)对于公司价值的影响在1%的显著性水平上为正。
需要强调的是，在采用工具变量“公司股东总数(NUMBER)”进行2SLS回归后，MULTI变量的回归系数不仅在1%的显著性水平上为正，并且表现出更大的影响力④，可见在不考虑股权结构内生性的情况下，普通最小二乘法严重地低估了存在多个大股东对公司价值的影响。总之，经验证据表明存在多个大股东有助于提升公司价值，从而验证了H2。
五、结论
基于股权结构内生性的假定，本文研究了哪些因素决定了公司内部形成多个大股东共存的股权结构以及多个大股东对公司价值的影响之后发现：第一，在投资者保护水平越差的地区注册的上市公司越有可能存在多个大股东，更多的股东数量降低了出现多个大股东的可能，同时上市时间越长的公司内部更可能存在多个大股东；第二，存在多个大股东有助于提高公司价值，而公司价值作为体现外部投资者财富的重要指标；它的增加无疑有助于保护中小股东的利益。总之，本文不仅为公司股权结构理论提供了经验证据，同时也证明了多个大股东共存有助于中小股东保护。随着中国资本市场进入后股权分置改革时代，“全流通”的实现必然导致更多的因素影响着公司股权结构的变化，也必将对中小投资者利益保护产生重大影响，这将是本文未来的研究方向。
注释：
①宋敏等(2004)对国内研究存在的一些问题进行了全面系统的分析与总结[11]。
②例如Faccio和Lang(2002)对5232家西欧公司进行研究时发现，39%的公司至少有两个大股东，而更有16%的公司中存在着至少三个大股东[5]。
③这类似于Bennedsen和Wolfenzon(2000)定义的控制权联盟(contrlling coalition)[3]。
④MULTI在2SLS中的回归乘数为1.789，而在OLS中其回归系数仅为0.061，二者差异超过20倍。