“国有企业的增量融资与存量重组”学术沙龙综述，本文主要内容关键词为：存量论文,增量论文,国有企业论文,融资论文,沙龙论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
学术综述
增量融资与存量重组，是进一步深化国有企业改革的亟待关注的两个问题。复旦大学经济学院、复旦发展研究院、复旦大学出版社与复旦学报（社科版）联合举办了九七年第三次学术沙龙暨“复旦经济论坛”第六—七期。老一辈经济学家蒋学模、张薰华与中青年经济学者陆德明、张晖明、殷醒民、张军、袁志刚、周伟林等各抒已见，就国有企业的增量融资和存量重组问题展开了热烈的讨论。现将讨论内容综述如下。
一、关于资产经营、资本重组及其多维性问题
当前，企业界炒得比较热的问题就是资产经营，且一谈到资产经营就往往将之等同于发行股票、搞可转换债券，走入了一个经济学的理论误区。如何从理论上界定资产经营以及由此引申出来的资本重组，并把握其多维性，已显得十分重要。
资产经营是对既存资源的资本化能力和在此基础上的实际调度资源的能力。张晖明认为资产经营之所以在中国这么敏感是因为长期以来的计划经济束缚了企业的创新能力，以致于今天一搞资产经营就会给企业提供一个创新空间，实际上资产经营是企业功能所应具有的。它至少包括三个层次的命题。首先是理财能力，即既有资源财务的优化配置能力。以长虹为例，它之所以成为中国彩电市场的“大哥大”，关键是因为其企业经营者意识到不能把自有资金放在流动资产上，而应投入到固定资产更新改造和生产能力装备水平的增加上。这种对财力的合理支配和运营是最基本的资产经营。其次是筹资能力，即资本的扩张能力，通过租赁、发行股票、可转换债券、杠杆收购等多种方式实现资本扩张都可称为资产经营能力，但这必须建立在理财能力的基础上。再次才是运营能力，即在既有可筹集资金基础上的资金投放能力。资金是参股式投入、控股式投放还是独资式的投放在现实中具有很大差异。我们的企业一说搞投资、搞项目就都想控股。理论上讲两个人合资行为一方出资51%，一方出资49%，只超过2%就可以控股了， 但现实生活中都想控股的行为是不可能发生的。控股者必须对资本的实际投放具有很强的运营能力和技术能力。
为什么有的政府领导和企业经营者连最简单的经济学机理都搞不懂呢？蒋学模教授指出：这恐怕是经济体制转换过程中必然要发生的现象。过去在计划经济体制下，投资是财政部和计委下达的，企业没有资产经营权力，它作为一个单纯的生产性机构只需要按指令性指标生产，生产出来的产品也只需要交到物质生产部门。现在计划经济体制已向市场经济体制转换，企业要有自主经营权。真正意义上的自主经营权不仅应包括生产领域的自主经营，而且还应包括资产领域的自主经营。
马克思早在《资本论》中就指出资本是在运动中增值，企业家是资本的人格化。周伟林博士认为这些目前少有提及的传统理论仍能作为指导企业改革的武器。过去讲产品经营、然后讲生产经营、接着过渡到资产经营，现在讲资本经营，这正描绘着一个企业成长的轨道。随着经济体制转轨的推进，资本经营的概念日渐丰满，包括资本新建、资本结构调整和资本重组三个方面。企业在资本新建过程中要学会利用上市公司这个壳子，把资产做大做好；在资本结构调整过程中要学会利用资本市场降低融资成本；在资本重组过程中要学会利用收购兼并的方式优化配置、提高效率。
二、直接融资、间接融资与国企融资方式
资产经营、资本重组很大程度上需要融资的配合。我国传统的国有企业都以间接融资为主，现在愈来愈多的企业开始偏好直接融资。在经济转轨、现代企业创建过程中，到底应以直接融资为主，还是以间接融资为主呢？
陆德明教授指出：任何一个国家中直接融资与间接融资都是兼而有之的。但有一个主次之分。发达国家的融资方式主要有两种：一种是英美式，主要通过股票市场融资；一种是德日式，主要通过银行融资。这两种方式对中国而言，问题已相当紧迫。从成本看，有人认为直接融资成本低，实际上，直接融资至少有两大成本。一是有形成本，这相对于间接融资而言可能要低一些，因为发行股票后获得的资本不需要偿还，而银行借款需还本付息。但直接融资还有一个很大的无形成本，即风险成本。企业一旦上市后，透明度会增加，若不想让自己的股票成为垃圾股，就必须追加大量的无形成本。从效果看，日本式已暴露出弊端，初期靠银行监控的短期融资能够长期化，但由于外部缺乏一种灵活有效的调节机制，最近几年其经济活力开始降低，仍没有从泡沫经济中走出来。相反美国的资本市场比较灵活，微观经济效率较高。但美日两种效果的差异并不表明哪一种融资的效果更好。融资方式与国家经济结构有关。日本之所以采取间接融资是因为它的组织能力、行政控制能力较强，银行与企业的可控性较大。而美国的市场自组能力较强、自由度较大、市场机制较充分。对中国来讲，该问题的提出是1995年，留美经济学会在浦东开了一次会，米勒博士谈到了两种融资模式，一是股民驱动式，二是银行驱动式。当时没有引起很大的反响。如今随着股票市场的发展，该问题越来越紧迫。问题的核心不应当是直接融资和间接融资孰优孰劣，而是如何打通储蓄转为投资的渠道。
殷醒民博士指出，融资的目的在于推动经济发展，我们不能断言到底哪一种方式更有效。当前理论界在讨论资产重组问题时应考虑这一点。资产重组要以结构调整为主要目标。发达国家的经济发展是建立在物质资料的基础上的。而中国在目前的发展阶段上却存在两个薄弱点：一是资金过多地流向劳动密集型部门，二是优质劳动力过多地流向非物质生产部门。从我国1985—1994年30个部门的固定资产和流动资金的统计资料看，技术密集型的企业发展较慢，小型企业的资金增长率为112 %，而大型企业只有89%。对个人来说，选择高收入的证券、保险、期货、银行等行业无可厚非，但是若一个国家的大量人才都集中于非物质领域，则必定难以实现工业化的起飞和经济的持续增长。
张军博士提出直接融资也可以包括债权和股权两种形式。一个企业的资本结构相对于企业绩效而言并不重要，而企业的绩效与债权和股权的多少无关。从这个层面上讲，直接融资和间接融资不是一个很好的概念。就欧美的经验看，它们有一个共同点，那就是不管是以直接融资为主还是以间接融资为主，其企业从直接资本市场上获得的资金比例都不高，大量资金来源于自有资本。这对我们的国有企业来说意义非常大，目前国有企业的自有资本几乎等于零，所以我们不要空谈哪种融资结构最合适，而应积累自有资本。国内就资产负债率这一概念存在很多的困惑，其实，资产负债率是指资产负债表中右边的资产负债关系。这与直接融资、间接融资没关系，资本结构与企业效率也没关系。袁志刚博士也赞同直接融资与间接融资比例本身并不说明问题，只要有效率，100 %的资产负债率都没有关系。
为什么企业对直接融资都情有独钟呢？为什么97年，我们要提出资产重组年的口号呢？袁志刚博士从宏观背景上解释了其客观必然性。第一、产业结构的调整迫切要求我们把资本集中于朝阳产业，GDP 的连续高速增长已致使许多产业成为夕阳产业，再不调整不行了；第二、国有企业体制转轨迫切要求搞清谁是出资者，资产重组一次，产权就界定一次；第三、国际竞争迫切要求我们把企业做大，大规模的企业会具有更强的市场竞争力。从历史沿革看，计划经济体制下都是国家融资，而现在国家融资已经不可能了。老百姓有四万亿存款，好的企业为银行打工，差的企业躺在银行身上，银行只好向老百姓负债。96年是我国企业破产的高潮年，银行资产流失相对厉害。许多地方采用分离破产法，分离后破产。把好的部分70%—80%先分离出去，剩下20%左右再破产，而这20%的资产估价又采用倒估法，算好安置职工需要多少钱，赔偿其它企业需要多少钱，最后以偿还贷款等于零为标准。从中不难看出，企业对银行负债很重，银行对老百姓负债很重。为了减轻这两重负担，就得让老百姓把银行里的钱取出来，投放到股市。此时，直接融资的成本显然低于间接融资。不过，这种现象只能是短期的、一次性的，该盈利就是泡沫经济，前面的人赚后面人的钱。若当四万亿的存款经过几年的滚动后，企业还是没有效益，老百姓看到股票市场都是垃圾股的话，有钱也不会进去了，这个时候泡沫经济就破灭了。
三、国有企业、国有银行与资本市场的关系
国有企业效率低下、国有银行呆帐坏帐增加是改革中的两大难题。有人主张，将银行债权转股权，象日本一样建立银企合一的融资体系：有人主张，在银行之外再组建一批国有资产经营公司，由经营公司从财政部通过国有资产划帐的办法，承接银行的不良债权。到底如何协调国有企业、国有银行与资本市场关系呢？
近几年，我们一直在提专业银行向商业银行转变，但迟迟转不过来。蒋学模教授认为问题的症结在于市场经济尚未充分发达。过去我们把融资叫做计划融资，现在要转变为市场融资。现代企业要求企业必须自主经营、自负盈亏，有自我发展的动力、自我约束的机制。企业逐步成为市场竞争的主体，什么有利就经营什么，什么不利就不经营，商业银行也应如此。由商业银行向专业银行转变就要让银行自己考虑将钱贷给什么样的企业。目前我国85%的资金控制在专业银行手中，为使专业银行向商业银行转变，我们又成立了政策性银行，这些政策性银行刚刚搞起来，资力不足，无法承担政策性贷款任务。政策性贷款最后还是落到专业银行身上，四大专业银行还是根据国家意愿在贷款。我们的国企虽然人员臃肿、包袱很多、效益欠佳，但出于社会安定的考虑国家无法替它们一下子“消肿”，只能继续把包袱背着，三个人的饭五个人吃。银行按国家意向投出去的贷款效益很差。在私有制下，危机来了，银行倒闭，而我国不会，中央银行一定会支持。这都是计划融资的产物，若是市场融资的话就不会有这种问题。银企改革成功与否，就看融资的市场化程度。
虽然与会学者对直接融资、间接融资的优劣莫衷一是，但就资本市场的融资结构问题基本持相同观点。我国在很长一段时间内还会以间接融资为主，直接融资与间接融资并存。陆德明教授认为，我们的国有银行是高度垄断的，地方银行、民间银行仍微不足道，股市的发展在短期内尚不足以对银行构成很大竞争压力。
尽管银企的联接点在资本市场，要解决现存银企不良关系落脚点还在生产领域。这是与会学者的共识。蒋学模教授认为，当前我国经济的发展速度要支撑下去，有很多外生变量和问题，从融资形式上讲，当以间接融资为主，而根本出路在于转变企业经营机制，提高企业经营效益。
正常情况下，效益与效率相关，但是，我们如何能够知道企业到底是有效率还是没有效率呢？这的确是转轨经济中碰到的一个基础问题。张军博士就此发表了自己的见解。从理论上讲，我们可以观察企业是否发生了一体化现象，如波音兼并了麦道，也许我们可以说波音的效率高于麦道，但从中国看似乎还不适合如此评价。资产重组还是一种政府行为，并不是通过市场机制筛选的。在银行改革中减少政府行为，特别是资本市场的政府行为势在必行。
张军博士认为，过去我们总是注重探讨激励问题，现在从现代企业理论研究角度看，目标已经转为过度激励。因为一个企业面对一个竞争性市场时很有可能过度冒险，而对股东来说，所关心的不是企业能不能有很好的激励，而是能不能收敛它的行为。市场鼓励企业去冒险，证券市场就更鼓励企业去冒险。对两权分立的治理机构讲，冒险是最可怕的问题，此时制度就成为关键。但在我们的转轨经济中，从所有起点看都不是一个成熟的制度。银行是国有的银行，企业是国有的企业，产权问题具有不确定性。在这种情况下搞改革，对企业家也好，对理论家也好，碰到的主要问题就是在西方被证明为非常好的制度，我们一开始就缺乏，所有的制度都需要引进。例如，要引进国有企业治理结构就必须涉及国有银行相应的有效制度，主张发展间接融资的时候就必然要创建一个前提——银行制度本身是自我约束的。蒋学模教授指出，直接融资与间接融资是个形式问题，比融资形式更重要的是融资制度问题。我们的资本市场刚刚发育起来，创建完善的制度体系是关键。陆德明教授也指出，我们的国有企业、国有银行的社会化监督皆处于无效状态，故在制度上创建监督双通道的任务还相当紧迫。单纯把股市扩容，肯定不是解决资本市场现存问题的上策。
张薰华教授更是从生产力、生产关系、经济基础、上层建筑的角度分析了制度的重要性。他指出，改革是个整体，物质生产的价值表现要落实到生产力如何提高，生产关系的调整要与政府行为相连。关于国有企业的资金，从无偿调拨到拨改贷，到贷改投，再到风险共担，这都是制度调整。现在无论是直接融资、间接融资，其股息、利息都要体现资金的所有权，我们要从制度上予以保证。
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