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一、印度证券市场概况
从印度最早的证券交易所——孟买交易所(BSE-Bombay Stock Exchange)1875年成立算来，印度证券市场已经有132年的历史，现已成长为亚洲最有活力、现代化和高效率的证券市场之一，在市场结构、运作效率及质量方面号称可同发达市场相媲美。
1.印度的证券交易所
目前全印度共有23家证券交易所，其中全国性证券交易所有NSE（National Stock Exchange，印度最大的交易所）和BSE两家，全国有400多个城市可以访问其交易系统。交易品种跨越股票、债券和各种衍生品（指数期货、指数期权、股票期货、股票期权等）。
NCDEX(NCDEX-National Commodity & Derivatives Exchange Ltd)是一家国家级商品交易所，由NSE和几个银行及金融机构2003年组建；
其他地区交易所(RSE- Regional Stock Exchange)主要交易股票，其中Over-the-Counter Exchange of India (OTCEI)交易非上市小盘股票。
2.上市公司
印度的上市公司有10000多家，列世界第一（注：统计口径不一。例如，2005年3月，印度认为自己有9000多家上市公司，S&P认为有4730家，次于美国5231家列世界第二位）。其中，有4000家以上的公司在地区性交易所上市。
截至2006年3月，NSE资本市场板块(CM-Capital Market segment)有上市公司1061家，可交易证券929只（不含停牌的）；债券市场板块(WDM- Wholesale Debt Market segment)有证券3178只；衍生品市场板块(F&O-Futures & Options segment)有合约品种 9123只。
3.交易及市场情况
交易量号称列世界第三位，换手率高，短线投机多，长线投资少。
交易主要集中在全国性的交易所，地区性交易所(RSEs)的交易额已逐年萎缩。例如OTCEI交易额已从2000-2001年度的12.6亿卢比降为2005-2006年度的10万卢比，另有14家RSEs 2005- 2006年度的交易额甚至为0。
以NSE为例，2005-2006年度，资本市场(CM)日最高交易 3,864,268笔，日最高成交67,650万股，日最高成交金额1,731.5亿卢比（日均625亿卢比，1美元约为44卢比）。债券市场(WDM)日最高成交金额1,391.1亿卢比，衍生品市场(F&O)日最高成交金额1,922亿卢比。股票期货市场号称全球最大。
印度证券市场资本总额占国民生产总值的比例与发达国家相仿，高于许多新兴市场。截至 2006年3月，NSE的资本市场板块(CM)市值为281,320.1亿卢比，债券市场板块(WDM)市值 156,757.4亿卢比。BSE在2005年3月底的市值是169,842.8亿卢比。
4.券商概况
印度全国有券商(Broker) 9000家以上，Sub-broker 13000家以上。
Broker是各交易所的交易成员；Sub-broker不是交易所的交易成员；由于Broker财力有限，在不能覆盖的地域，Sub-broker是Broker和投资者间的桥梁。
截至2006年3月，有940家券商是NSE的交易成员，其中 90.64%是公司，其余是“个体户” (Individuals)和合伙企业；参与CM、WDM、F&O板块的交易成员分别有933、68和940家，其中510家交易成员连接的 Sub-broker有11,465个（其中 1,211家是公司，838家是合伙制企业，9,416家为个人）。
BSE目前有交易成员 (Broker-members)874家。 BSE允许RSEs成为它的特别交易成员，RSEs的交易成员成为BSE的Sub-broker。
5.清算公司
全国性的清算公司有NSCCL (National Securities Clearing Corporation)和CCIL(Clearing Corporation of India Ltd)。
NSCCL是NSE全资子公司， 1995年成立，是印度第一家清算公司，负责NSE的股票、衍生品清算交收，也为其他如印度场外 (Over the Counter)交易所提供清算交收服务，还为共同基金 (Mutual Fund)提供申购赎回服务。
CCIL由印度储备银行(RBI)牵头成立，负责债券、外汇、货币市场清算。
BSE通过BOI Shareholding清算交收，BOI Shareholding是 BOI(Bank of India)和BSE按51:49出资组建的合资公司。
6.存管机构
国家级的存管机构有NSDL (National Securities Depository Limited)和CDSL(Central Depository Services Limited)，分别有5536和5068家公司与它们连接，730多万投资者受到保护。
7.监管机构
印度证券市场的监管机构是 SEBI(Security and Exchange Board of India)、DCA (Department of Company Affairs)、DEA(Department of Economic Affairs)、RBI (Reserve Bank of China)。
SEBI是印度证券市场的集中监管者。四个机构依据几部法律进行分工和监管：SEBI Act 1992、Securities Contracts(Regulation)(SCR)Act 1956、Depository Act 1996、 Companles Act 1956。
图1 印度证券市场发展历程
二、印度证券市场的现代化
印度证券市场虽然有悠久的历史，但在上世纪90年代前，其交易结算基础架构比较原始。在政府和监管机构推动下，1993年印度国家交易所(NSE-National Stock Exchange)成立，标志着印度证券市场现代化的开始。
NSE是一家技术驱动的交易所，在计算机、卫星通讯、互联网等新技术的支撑下，迅速成长为印度最大的交易所，并带动其他交易所乃至整个印度证券市场从交易、清算交收到存管登记都发生了翻天覆地的变化，达到了世界标准。
1.印度证券市场十多年来取得的基础性进展
·在世界上第一个将卫星通讯用于证券市场；目前有3000多个 VSAT，号称是亚洲最大的VSAT网络。
·用基于屏幕的 (screenbased)、指令或报价驱动(order or quote driven)的在线电子交易平台取代老掉牙的公开喊价 (open outcry)，交易变得透明、公平、有效率。
·交易所建立起清算公司，并和清算银行及存管公司相连，交易后处理实现自动化。
·建立存管公司，实现无纸化。
·在资金结算方面，银行建立实时全额结算系统(RTGS-Real Time Gross Settlement)，且更好地实现和证券系统互联，资金交收效率提高且有保证。
·结算后台建立担保交收机制，交收周期从T+14到T+30不等统一压缩至T+2；建立监管和监控系统以降低风险；建立结算保证基金(SGF-Settlement Guarantee Fund)以保证清算成员违约时完成交收。
·证券发行从过去的漫长和不确定过程（定价至少45天，发行结束后需60天才能上市）到电子发行(e-IPO)。
图1是印度证券市场现代化的几个里程碑。
证券市场微观基础架构的变化，革命性地改进了市场运作模式和效率，最终降低了整体费用（交易费用世界最低，存管费用世界最低的市场之一），促进了一级市场和二级市场的发展。
2.印度证券市场的改革
以前，印度证券市场不但原始，而且印度的交易所、券商等中间证券机构很大程度上缺乏监管，有限的监管也不到位且支离破碎，交易所是券商俱乐部，管理层来自券商，内幕交易、欺诈、不公平行为肆虐，BSE上市的股票在孟买和其他地方甚至有不同的交易价格。
1992年的SEBI Act创造了证券市场的集中监管者SEBI，赋予 SEBI投资者保护、促进证券市场发展和监管证券市场的全权职能，而且对公司法、证券契约法中涉及证券市场的条款也由SEBI代理监管，存管法也赋予SEBI监管权利。
SEBI在印度证券市场的改革方面功不可没。它不仅仅是监管者(Watchdog)，更多的是市场革新的推动者。透明、竞争力、对每个市场参与者公平，成为监管机构的理念和追求目标。例如：要求直通车(STP-Straight Through Processing)作为市场标准，使得印度证券市场向无人工干预的方向取得极大进展；推动新技术的应用和市场基础架构的改革，建立与券商无利益关系的自律性交易所。市场基础架构的变化带来监管的便利，印度证券市场的质量逐渐向发达市场看齐。
(1)放开政府限制，走向市场化
SEBI认为市场是资源配置的决定者，放开政府对证券市场的一些干预。
·放开发行定价限制
1992年，Capital Issues(Control)Act废止。发行不再是政府定价，也不再由政府确定债券利率，启用价格的市场发现机制。1995年引入一种bookbuilding的竞价机制用于IPO定价。
·允许上市公司买回股份
1998年SEBI发布证券买回规则，允许上市公司买回自己的股份，以提高股票流动性，增加投资者财富。
(2)风险管理
从机构设立、交易、结算等各环节引入风险控制机制，使得二级市场风险得到控制。
立法和规章规定建立利益无关化的交易所，各种类型的市场参与机构都要向SEBI注册。
明确规定券商的资本充足率，规定最低保证金并根据业务量变化进行调整。针对券商建立了盯市保证金（等于券商一日的预计损失）和日间交易量限制制度，强制券商每日日终进行卖空和买空净值揭示。
为控制市场波动，建立日间及一周内价格涨跌停(Circuit Breaker)机制，在指数上下波动 10%、15%、20%等各种情况都可控制。
个人和机构投资者区别对待。例如，允许个人投资者一日内证券净额交付，但不允许机构投资者有不交付的交易。
规范证券借贷机构资质和证券借贷行为。
管理对手方风险和信用风险，要求主要交易所建立结算保证基金，基金的资金来源于各结算成员。
(3)推动技术进步，改革市场微观结构
SEBI依托技术进步，推动证券交收无纸化、滚动交收、以簿记方式维护证券所有权、在存管机构完成证券交收等，改变了市场微观结构。
如上文所述，十几年来印度证券市场交易、清算、交收、存管等基础架构的变化都是在技术驱动下取得的。微观结构的调整杜绝了错误、盗卖、伪造、不公平交易、人为干预等许多行为，健壮了证券市场，也使得有效监管成为可能。体系的现代化及有保证的运作、信息的公平获得导致个人投资者增加，也加强了境外投资者的信心。
(4)用法规、政策培育市场，促进产品创新，推动市场开放
建立法律和监管框架，解禁衍生品交易，采用政策措施促进市场发展。比如，在一定时期减免印花税以促进某种产品在二级市场的流动性。
推出共同基金(Mutual Funds)、ETF、指数期货、指数期权、股票期货、股票期权等品种，成为重要的价格发现、分散投资组合、风险对冲工具。
1992年印度对境外机构投资者(Fll)开放，很长时间内，Flls成为印度证券市场最大的机构投资者。同时，印度公司也可以利用GDR、ADR、FCCB(Foreign Currency Convertible Bonds)等工具在国际市场融资。ADRs和 GDRs具有双向可替换性，即发行了ADRs和GDRs的公司的外国机构投资者或国内投资者可以自由地将ADRs和GDRs转换成基础的国内股票，反之亦然。
(5)投资者保护
·严格的上市公司治理、制定信息披露和投资者保护政策
SEBI制定了DIP(Disclose and Investor Protection) Guidelines，要求上市公司和中介机构高度诚信和公平。
上市公司必须遵从严格的信息披露要求，对所有投资者公平，采取严格的公司治理措施，控制上市公司内幕交易和价格欺诈行为。
·中央政府建立投资者教育和保护基金，以提高投资者风险意识，保护投资者利益
(6)证券市场研究、从业者测试和认证
SEBI及NSE等交易所都开展了对证券市场问题的研究工作。 NSE提供了全自动的专业人员测试、操作和认证系统，使得其他中介机构的专业人员对自己所从事的业务有足够的了解。
三、印度证券市场架构
印度采用交易、清算、登记、存管相分离的市场架构。如图2所示。
证券市场的各种参与者：
交易所（如NSE、BSE）：提供电子交易系统。按照价格／时间优先的顺序完成指令配对。
券商：只有获得交易成员 (Trading Member)资格的券商 (Broker)，才能直接向交易系统报送指令。
清算公司(NSCCL、 CCIL)：负责特定品种证券交易后的清算，承担CCP的角色，完成买卖双方证券及资金清算。清算交收支持净额、全额及逐笔等多种方式，支持DVP交收。清算公司和清算银行及存管公司都有电子通道相连。
清算公司的清算成员 (Clearing Member)：在股票市场，交易成员就是结算成员，在衍生品市场，有的结算成员除了为自己的交易清算外，还为其它交易成员的交易清算；另外有专门的清算成员，自己不做交易，只为别的交易会员做清算。
清算银行：负责资金的交收。
存管公司（NSDL和 CDSL）：负责投资者股份的存管，采用无纸化的形式完成股份的交收，并能为投资者提供有纸化股份证明。另外提供证券借贷功能，支持上市公司分红等行为。提供投资者持仓报告，配合发行等服务。
存管参与人(DP-Depository Participants)：存管公司在各地有存管参与人，DP可能是银行、金融机构、托管人、券商等。各DP和存管公司(Depository)有电子通道相连。两个存管公司NSDL和CDSL间也有电子通道相连。
登记公司（Share Registrar或Share Transfer Agents）：负责登记上市公司的股东名册；负责股份的过户、红股登记等。
交易的处理过程：
投资者在Broker或 Subbroker处交易，最终通过交易成员Broker发送到交易所交易系统。交易系统将成交信息传送清算公司，清算公司进行资金和证券清算，发送股份交收指令给存管公司以完成股份的交收，发送资金交收指令给清算银行以完成资金的交收。登记公司根据存管公司的电子指令完成股份的变更登记。
图2 印度证券市场架构
证券账户设置和股份划付过程：
投资者、券商（清算代理人）均在某存管参与人(DP)处开立 （证券）账户（为了记录明细账，可能为券商开多个账户）；清算公司在存管公司开有账户（几个重要 ID:Client ID、Depository ID、 Broker ID、Clearing ID）。
买卖证券后，投资者或清算代理人均要发送证券划付指令给DP （有划出指令和接收指令，接收指令可以默认化），存管公司在交收时点完成证券划拨（划出指令和接收指令必须匹配）。
划付过程：
从卖方投资者账户到其清算代理人总账，再到清算代理人划出账户，在交收时点自动划入清算公司账户，然后从清算公司账户划入买方清算代理人接受账户，再划入其总账，最后划入买方账户（因DVP，存管公司必须根据清算公司指令才能划入买方清算代理人账户，如果清算代理人资金透支，则清算公司不发证券划入指令）。
四、印度证券市场的典型技术架构
下面介绍印度证券市场交易、清算交收、存管等环节的典型技术架构。
1.交易系统
在NSE影响之下，印度其他交易所也采用了基于屏幕的电子交易系统。NSE的交易系统 (NEAT-National Exchange for Automatic Trading)采用的交易基础架构见图3。
图3 NSE交易系统交易基础架构
其交易系统有3000多VSAT， 2000多条地面租用线路。
交易平台配置：
·硬件：STRATUS容错主机；
·操作系统：VOS；
·数据库管理系统： Appletree；
·开发语言：PL1,C；
·交易前端：Windows SDK,C/C++,Raima DBMS。
NEAT系统采用内存数据库撮合，以降低响应时间。对交易者的指令进行出错和成交确认，交易所内部关于交易的各种限制将影响指令的成交，能够对指令进行冻结，成交和交易信息及时向市场发布，另外提供交易修改功能。
BSE的交易系统BOLT(BSE Online Trading system)的交易主机采用Tandem Himalaya S74016。
2.清算交收系统(NSCCL)
其清算交收系统清算基础架构见图4。
NSCCL采用风险实时监控和分析系统，架构如图5。
监管系统可视情况挂起券商的交易。允许卖空，但日终要买回。BSE也有自己的监控系统 BOSS(BSE Online Surveillance System)。
鉴于大数据量的股份簿记和过户由专门的存管公司完成， NSCCL的结算平台主要完成对每日交易的清算和生成交收指令，采用如下配置：
·硬件：HP；
·操作系统：UNIX；
·数据库管理系统：Oracle 8i/10G；
·开发语言：C,Pro[*]C。
·结算前端：WindowsXP/2000 VB/ Developer2000。
3.存管系统(NSDL)
技术架构见图6。
图6为存管参与人和存管公司存管系统的技术架构。存管系统主机为IBM 390，操作系统MVS，数据库DB2，具有很好的集成性、稳定性。主机和前置机通过 Message Queue通信。DP和存管系统之间通过卫星线路或地面租用线路通讯，DP前端采用Windows系统和SQL Server数据库。
图4 NSE清算基础架构(NSCCL)
图5 NSCCL风险实时监控和分析系统架构
图6 存管系统技术架构
存管客户日常操作，共同基础架构speed-e：
Speed-e是存管参与人(DP)为客户提供服务的一个基于互联网的共同操作平台。无纸化的持股人，包括券商（清算成员）可以利用该系统向存管参与人发出股份划拨指令，也可以监控指令执行的情况，以及查询账户持股信息。
五、启示
1.保持技术驱动力，继续深化技术创新和应用
从印度证券市场的现代化进程可以看出，新技术在改革市场微观架构、重塑证券市场运作体系方面起到了基础性的作用。NSE本身就声称是技术驱动的交易所。新中国的证券市场虽然历史不长，但几代交易结算技术系统的改版升级也起到了相同的作用。
目前，以互联网为代表的网络通信技术入侵世界每个角落，印度的投资者可以坐在家中的PC前通过互联网下单，也可以通过PDA在移动中完成证券交易，券商提供了无需人工干预的DAT(Direct Access Trading)，使得投资者指令更快到达交易所。存管公司的客户通过互联网完成指令和查询工作。交易所、清算公司都可以通过互联网完成信息发布和服务工作。
就中国结算公司而言，虽然总部网站提供了一些参与人服务，但服务的深度和广度仍有拓展的空间。深圳分公司作为结算系统和业务运作的基层单位，在利用互联网提高服务质量方面大有可为。不但可以提供各种查询，未来还可考虑让各种参与人甚至投资者通过互联网申报数据，办理业务，获取结算数据等等。
至于技术方面，基于互联网的应用已经非常成熟，在系统建设时应重点考虑系统的安全和灾备策略，做好安全认证和防入侵，做到后台主机和应用服务的分层和尽量隔离，可将主机的数据复制到中间层来完成互联网服务。
2.适应市场架构和业务要求，建立安全稳定的技术系统
印度的市场架构是清算和存管分离，清算公司负责完成证券资金的清算和生成收付指令，存管公司负责以无纸化的形式存管投资者股份，完成大数据量的股份簿记和过户（根据上文介绍过的账户划付过程，一笔成交需要6次过户过程（买卖各3次，为了账目有迹可寻），以2005-2006年度交易量最大的一天来说，成交3,864,268笔，则在存管系统中需要过户 3.864,268×6=23,185,608笔，如果算上来自其他交易所的数据，更是可观）。
印度建立了满足自己市场架构和业务要求的技术系统，而技术系统的安全、稳定是证券市场的追求。1998年，BSE的BOI Sharehoding曾无法按时交付价值1.3billion卢比的证券给SHCIL （印度最大的一家存管参与人）和其他托管人，造成不良影响。
从技术运作来看，目前NSE是最安全的交易所，清算公司 NSCCL和存管公司NSDL都是 NSE集团的成员，各自针对公司的业务特点建设了技术系统。
前者的技术系统于1996年4月上线，采用HP+UNIX+ORACLE平台；后者的技术系统于1996年 11月投入使用，采用IBM390+ MVS+DB2平台。
深圳结算系统安全运行了10余年，经历多次改版，并根据业务的创新和发展不断完善。近年来很好地支持了LOF、权证、ETF等业务创新，建立了全新的技术架构，为全市场T+1DVP的实施做好了准备。与业务创新同步、保持安全稳定运行仍然是结算系统追求的目标。
3.上市公司治理、投资者保护
印度对上市公司的治理比较规范。信息披露要求严格，专门制定信息披露和投资者保护(DIP)制度，避免上市公司成为圈钱的工具，增强了投资者信心。这反过来促进了整个证券市场的繁荣，有利于企业融资方式从银行转向证券市场，进而促进市场经济的发展。
4.政府干预和市场化
印度十几年来证券市场的发展与放宽政府限制有直接关系，以上市公司及产品工具本身的吸引力为基础，靠市场去发现价格，取得了不错的效果。印度股票的市盈率都比较合理，虽然股价比较高，但是公司的盈利也很多，这反映了上市公司的质量、证券市场及整个经济的状况是相符的。
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