房地产上市公司与行业发展偏离的实证研究，本文主要内容关键词为：行业发展论文,上市公司论文,实证研究论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券市场与产业成长是相互作用的。罗美娟(2001)通过对我国证券市场在产业结构调整、产业升级及产业组织优化中作用的表现，分析了我国证券市场在推动产业成长方面的效应，证券市场对实质经济的影响。Levine和Zervos(1998)选择了47个样本股票，采用了股票市场规模、成交量、交易率、国际一体化水平和股票市场波动率等五个指标来衡量股票市场的发展水平和经济增长的相关性，使用回归分析，发现股票市场与经济增长存在着高度的相关性。国内对上市公司与行业关系的分析并不多见，本文的目的是对房地产上市公司与行业的业绩匹配情况进行实证研究。
一、房地产行业和上市公司状况
1988年至今，我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。房地产开发投资额1988年仅为257.2亿元，2002年已增长到7736亿元。住宅投资环比增长速度最近几年均保持在20%以上。1999年全面落实了住房分配货币化制度之后，商品房实际销售面积的年增长幅度均在10%以上，个别年份超过了20%。
表1 样本公司与房地产行业的经济指标
资料来源：根据历年上市公司会计报表、《中国统计年鉴》和华夏证券网数据整理。
从房地产企业收入利润来看，1991年全国房地产开发经营总收入284亿元，2001年达到5472亿元，是十年前的19.3倍，其中，商品房销售收入占到总收入的86.43%，是其收入的主要来源。房地产企业营业利润2001年达到125亿元，比2000年上升了71.22%，在经历了1997至1999年的全行业亏损之后，逐步走出低迷状况。十几年来，房地产行业处于高速成长中。
与全国房地产行业的景气度相比，房地产上市公司的整体业绩与行业发展趋势却有偏离。如2000年房地产上市公司加权平均每股收益2000年为0.1845元，2001年为0.085元，同比下降53.95%，而同期全国房地产行业营业利润同比增长71.22%，两者偏离太大。2002年房地产上市公司中报显示：平均每股收益仅0.05元，低于全体上市公司平均水平0.08元；净资产收益率1.95%，同比下降38%；有17%的房地产上市公司亏损（共10家），这与同期全国房地产行业销售收入增长17.65%形成鲜明的反差。
二、回归分析
为了更准确地认识房地产上市公司业绩与全国房地产行业整体趋势的关系，有必要作实证检验。我们选择了1995年以前上市的二十家房地产上市公司为样本，其中上海注册8家；深圳9家；海口、重庆、沈阳各一家。它们主营业务相对稳定，基本上能全面地反映房地产上市公司的整体情况。
考察回归方程(1)，调整后的拟合度为0.826，拟合程度一般。方程(2)和(3)的拟合度太低，F值偏小，自变量对加权净资产收益率与主营业务利润的解释程度更低。方程(1)、(2)、(3)中所有的回归系数除了
对
较显著(t=2.59＞2)外，其余的t检验值都说明回归系数不显著。检验结果表明，样本公司仅有加权平均每股收益与全国房地产开发经营利润显著正相关。总体分析，房地产上市公司业绩与全国房地产行业的整体业绩缺乏显著的相关关系。下面进一步作聚类分析。
三、聚类分析
1.对样本作聚类分析
聚类分析可以对具有的不同的盈利能力的各个样本加以分类，然后分类研究。它是建立在某种优化意义下，对样本或指标之间存在的相似性进行度量，将“相近似”的样本归并成类。距离作为对样本间相似程度的度量，是聚类分析的基础。它满足以下条件：
其中，Ω为样本点集合，它满足正定性，对称性和三角不等式。本文采用聚类分析中的系统聚类法。选用的距离公式为最常用的欧氏(Euclid)距离，即：
选择最近三年的财务指标平均数据作为研究对象，选择指标为每股收益、净资产收益率、主营业务收入和主营业务利润（见表2）。对样本数据进行聚类过程，并对数据进行Z分数变换，得到标准化数据。根据聚类分析结果，每一个系数表示当两个样本合并时的类间的平方欧氏距离。系数的数值越小，说明两个相当同质的类被合并了。系数越小，聚类效果越好。取阀值12，可以把二十个样本公司分为五类：
第一类：深万科(1)、深宝安(3)、深深房(5)、深长城(7)、黄浦房产(14)。
第二类：深振业(2)、珠江控股(10)、兴业房产(13)、珠江实业(20)。
第三类：深宝恒(6)、莱茵置业(12)。
第四类：浦东金桥(15)、中远发展(16)、陆家嘴(18)、中华企业(19)。
第五类：深物业(4)、光彩建设(8)、深万山(9)、渝开发(11)、外高桥(17)。
通过聚类分析，并观察各类公司的财务数据，我们发现第一、二类公司盈利能力一般，从历史数据看，业绩略有波动，但这两类作为整体来看业绩的趋势是逐年下滑的。第四类公司整体盈利能力明显高于前两类，这一类与第一、二类距离较远，各年赢利情况良好，并且比较稳定，比如中华企业近三年每股收益分别为0.19元，0.28元，0.23元。这一类近五年来加权平均每股收益都维持在0.2元左右，并呈逐年上升趋势。第五类公司的整体盈利能力并不强，综合财务状况也较一般。而第三类只有两家公司，分别观察会发现这两家公司业绩较差，因此被聚为一类。
2.聚类后的回归分析
进一步对聚类分析后的样本按类作回归分析，分析行业因素对各类上市公司业绩的影响。以全国房地产行业数据为自变重，
分别代表五类上市公司的加权平均每股收益，作为因变量。对数据作处理得到如下结果。
表2 样本公司财务状况
资料来源：根据上市公司2000-2002年年报整理。
从统计检验结果看，模型(13)中，全国房屋销售收入
和全国房地产开发经营利润的回归系数通过t检验，方程拟合度达到0.961。表明当全国房地产行业效益好时，第四类公司的收益也同步提高。观察其它几个模型，回归系数的t检验不能通过，方程拟合度普遍较低，回归结果不显著，表明当全国房地产行业效益好时，第一、二、三、五类公司的收益并不相关。这说明其他大部分公司与全行业的匹配程度很低，与行业趋势发生偏离。
四、结论
实证研究结果表明：除了20%的房地产上市公司与全国房地产行业发展相一致外，大多数上市公司业绩表现与行业发展相偏离，其业绩与全行业良好的经营收入和利润形成鲜明的反差。对此现象的解释，可能归纳为以下原因：
1.历史包袱沉重
房地产上市公司大部分上市历史较长，经历了1992、1993年的投资热潮后，导致很多房屋空置，成为历史包袱；一些住房款式陈旧，难以被市场消化，沉淀了巨额资金。1999年房地产上市公司平均存货为7.9亿元，比1998年上升了7.89%，存货跌价准备为3679万元，比1998年增长了92.16%，到2003年上半年已增长到10.8亿元，同比上升了23%，是所有行业中最大的。存货周转率只有0.18，是所有行业中最小的。
2.未达到规模效益
虽然房地产上市公司规模不断扩大，但远未达到规模效益，行业集中度低，行业进入壁垒低。以上海为例，前十名房地产公司的市场份额占全市的12%左右，远低于国内成熟行业中前十名企业所占60%的市场份额。与香港十大房地产商占香港房地产市场80%份额相比，更显得微不足道。
3.不能坚持主业
一些房地产公司在市场发展中，没有抓住房地产发展的巨大机遇，充分利用各项资源和各种优势，坚定地将房地产开发确定为公司地主业，而是始终犹犹豫豫，面对市场不同阶段的不同诱惑，采用“试探性”投资的方式，比如“新经济”时的数码港、电子商务、物流等。结果是错失良机。从上市公司公告内容看，业绩下滑的原因或者是“主营业务发展进度推迟”，或者是“主营业务调整”等。如1993年上市的深深房，1996年以后业绩出现大滑坡，2001年每股亏损0.53元。原因在于强调多元化，贸然进入不熟悉的行业，造成战线过长，顾此失彼，结果什么也没有做好。深深房在房地产行业的地位从1999年的第3名下降到2001年的13名。
4.成本控制不力
房地产上市公司因业务扩张导致各项费用支出大幅度增加，投资收益减少。2002年中期，房地产上市公司实现平均主营业务利润2076万元，同比上升3.2%，平均营业利润2141万元，同比下降21%。2002年中期，平均投资收益由上年同期的9293万元下降为3673万元，对净利润有较大影响。如深深房2002年中报显示，上半年实现主营收入2.95亿元，同比上涨8.8%，但综合成本率上升较大，销售费用、管理费用增加1195万元，从而导致公司继续亏损4008万元。而2003年中期数据显示，房地产上市公司综合开发成本高达288亿元。
5.房地产上市公司结构失衡
1994年末至今，有关部门对房地产行业实施了上市“禁令”。这期间，除了一些开发区类上市公司（如苏州高新、倍特高新、南京高科、长春经开等）和经重组进入房地产行业的公司（如金融街、阳光股份等）之外，该行业缺乏新鲜“血液”的注入。这与其它行业上市公司结构有很大的不同，造成了房地产上市公司结构失衡。由于开发区类上市公司的业务范围比较狭窄，它们与“纯正”的房地产上市公司还存在一定的差异，除了要受制于房地产行业的景气程度之外，它们还与所在地区的招商引资现状密切相关。