混合资本债券：附属资本补充的新渠道，本文主要内容关键词为：资本论文,债券论文,附属论文,渠道论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年底，银监会下发了《关于商业银行发行混合资本债券补充附属资本有关问题的通知》(银监发[2005]79号，以下简称《通知》)，人民银行也于2006年9月就商业银行发行混合资本债券事宜发布了公告(中国人民银行公告[2006]第11号，以下简称《公告》)。两份文件的正式出台，实际上意味着混合资本债券的创设工作已顺利完成，我国商业银行又多了一条新的资本补充渠道。随后，兴业银行于2006年9月27日首开先河，成功实现40亿元混合资本债券的首次公开发行，从而为我国债券市场又添了一项新的投资品种。从创设到首次发行，混合资本债券受到了来自国内银行同业及市场各方的高度关注，因此，有必要对其创设与发行过程中的相关理论与实践问题做进一步探讨。
创设混合资本债券的历史背景与现实意义
根据中国加入世贸组织承诺，国内银行业在五年过渡期结束后，将全面执行巴塞尔协议。巴塞尔协议将银行资本分成核心资本和附属资本，核心资本主要是银行的实收股本与公开储备，附属资本则包括非公开储备、资产重估储备、普通储备金、次级债务以及混合资本工具。资本监管的国际化需要资本工具的创设与之相衔接。从国际银行的实践来看，每一级资本都有其对应的资本工具(详见表1)。
然而，回顾过去，近几年来我国银行业在资本补充道路上所走过的历程可谓艰辛。2003年之前，受制于附属资本工具的不足，小国商业银行的资本充足率远低于8％，情况好的银行资本充足率可达到5％～6％，差的资本充足率只有3％，而这里的资本充足率几乎等同于核心资本充足率，附属资本工具的运用几近空白。2003年以来，随着一些商业银行上市或者发行次级债，国内银行的资本充足率得以提高，但从长期看，仍然存在三大问题：第一，中国资本市场尚不发达，能够发行股票的银行数量少，对于未上市的股份制商业银行，以IPO融资的不确定因素仍然较大；第二，由于制度设计问题，本来可以补充资本金的诸多工具不能被国内银行使用，比如优先股；第三，由于融资压力大，即便是已经上市的银行，也很难根据业务发展需要及时补充资本金。另一方面，中国近几年经济增速都在8％以上，这要求货币信贷也要达到与此相适应的扩张速度，这意味着银行业对资本的需求非常旺盛。一边是经济增长所必需的银行贷款规模的同步增长，一边是由资本工具不足所引致的银行资本金的制约。推出新的资本补充工具已经迫在眉睫。如果不能补偿银行资本金，在国际通行的规则下，国内银行将在激烈的市场竞争中处于被动地位，贷款市场将受到制约，进而对实体经济的发展也将构成影响。另外，考虑到债权融资较股权融资具有成本低、灵活快捷、不稀释股权等诸多优势，以及发行混合资本债券可能带来增加经济资本、改善资本结构、提高融资效率等财务效应，对国内商业银行而言，创设混合资本债券就不单是为补充附属资本，更成为其在资本管理上主动改善融资结构、有效控制财务成本的一个必然要求。
从债券市场方面来看，创新是债券市场发展的动力。把债券市场创新放在最突出的位置来加以强调，这是从我国债券市场现状分析得出的结论。我国债券市场的现状表明，可投资的产品品种太少，产品供不应求。例如，2005年5月银行间债券市场的短期融资券推出后，受到热烈追捧，这也从另一个侧面证明了市场上可投资、可替代的品种太少。具体就债券市场结构而言，虽然国债、政策性金融债长短期各档次的期限结构都比较完整，而企业债券的组成则主要是短期融资券，缺乏中长期品种，这种债券存量结构无法满足投资者，尤其是寿险公司、社保基金、养老基金、邮储等机构投资者的长期投资需求。到2005年底，10年期以上的债券只占到全部品种的10％左右，而许多寿险公司的长期资金需要长期债券来投资，由于长债品种缺乏，只能长钱短投，收益较低。在这样的背景下，作为一种创新投资产品，混合资本债券这种长期投资品种的推出，将有利于改善市场供求的结构性不平衡。
综上所述，不论是《通知》还是《公告》，两份文件都传递了这样一条信息：借鉴国际经验，创设混合资本债券，符合发行人及投资者的不同需求。反过来看，该产品之所以能够顺利推出也正是由于其产品的设计把握了以下三条基本原则：第一，既符合巴塞尔协议对混合资本工具的规定，又结合我国国情，具有相当的灵活性；第二，其主要条款既是发行人与债券持有人之间的特别约定，又与我国现行法律法规相衔接；第三，既方便银行融资，又注重保护存款人、债券持有人的利益。
混合资本债券的资本属性与特征
混合资本债券以其特有的期限长、可延期支付利息、可暂停索偿权等特点使其较次级债有更强的资本属性，因此被允许计入银行附属资本，且计入比例不受50％附属资本的限制。国外将其称作Upper Tier Ⅱ(简称为“UT2”)，国内称作混合资本债券。
就基本属性而言，混合资本债券在本质上首先是一种特殊的长期债券。一方面，与股本相比，它具有需要定期还本付息以及期限约定等债券的一般特点；另一方面，与一般债券尤其是次级债相比，混合资本债券又具有某些股本的特征，具体表现为：期限更长，可以延期支付利息，有一定的消化损失的能力，以及在银行清算过程中获得还款的排位低于次级债。考虑到混合资本债券最核心的特点主要集中于利息递延、暂停索偿权及受偿顺序等关键条款，下面结合混合资本债券的关键条款，对其“资本特征”做具体分析：
第一，关于利息递延条款。即在一定条件下银行有权递延支付债券利息，这是巴塞尔协议规定的高端二级资本工具的重要特征之一，也是混合资本债券的必备条款。各国都规定了银行延期支付利息的触发条件，一般有核心资本充足率不达标、经营亏损或未支付普通股股息等情形，同时规定未支付利息可累积并计息。《通知》就此规定如下：当银行核心资本充足率不足4％，银行可以延期支付到期利息；核心资本充足率不足4％，盈余公积与未分配利润之和为负且最近12个月内未支付普通股现金股利银行必须延期支付利息。比较而言，在利息递延支付条款上，我国采用的是多种触发条件复合的形式，同时具备的可能性非常低。
第二，关于暂停索偿权条款，即债券到期时，在一定条件下，发行人有权选择延期支付债券本金和所有应付利息(即暂停索偿权)，可为银行在亏损或出现流动性危机时的持续营运提供支持而无需触发违约事件。这是高端二级资本工具的另一重要特征，也是其“资本特征”的重要体现之一。从各国的规定看，关于到期时延期支付本息的触发条件主要有以下几种：资产小于负债；经营亏损；发行人发生流动性危机，无力偿付到期债务。《通知》就此规定如下：债券到期时，若银行无力支付索偿权在本债券之前的银行债务，或支付本债券将导致无力支付索偿权在本债券之前的银行债务，可延期支付本债券的本金和利息。可见，我国的监管部门将无偿付能力作为暂停索偿权条款的触发条件，在保证该项工具具有一定资本属性的前提下，做到了最大化保护投资者的利益。
第三，关于受偿顺序，根据《通知》，当银行倒闭或清算时，混合资本债券的清偿顺序列于商业银行发行的长期次级债务之后，先于商业银行股本资本。而《通知》之所以这么规定，主要是考虑到混合资本债券较长期次级债有更强的“资本特征”。
综上分析可见，混合资本债券具体股性和债性的变化对比主要取决于其特殊条款设计的各种组合，总体而言，混合资本债券是一种强债性弱股性的长期债券品种。
混合资本债券的发行定价与投资风险
混合资本债券所具有的高端二级资本特征也带来了一定的投资风险，并进而可能影响其定价。由于混合资本债券的发行定价与其特有的资本属性结构具有直接的联系，即较高的股本属性意味着较强的资本属性、较高的债券风险和相应的风险补偿，因此，国际上对UT2的定价主要是据其股性与债性的组合来判断：股性越强，则定价越高；债性越强，则定价相对越低。当然，由于国际市场相对成熟，发行利差除了受评级影响以外，还要视国家评级、市场情况、银行信用度而定，但条款结构是影响其定价的最主要方面。具体而言，在条款结构方面决定UT2发行利差的要素组合：一是期限的长短；二是利息递延触发条件的强弱；三是吸收损失具体方式的选择；四是偿付顺序的先后。
对照国际上UT2的发行结构，混合资本债券的条款设计为投资者提供了最有利的保护。首先，在期限上，混合资本债券15年以上的定期另加发行10年后可提前赎回的约定，使其“经济性到期日”(Economic Maturity)提前至发行后第10年。其次，在利息递延方面，混合资本债券在此所约定的触发条件是复合的，难以同时具备。例如，对利息强制递延触发条件规定，须资本充足率、盈利状况、分红指标三者合一。再次，在吸收损失方面，混合资本债券选择的是暂停索偿权这种方式，相比较而言更有利于投资者。另外，即使触发了特殊条款，发行人须依约定支付相应对价，如对银行延期支付的利息计复利的规定等，以及考虑到触发特殊条款所带来的银行声誉损失可能引发的更为恶性的后果，如挤兑等的严重影响，发行人触发混合资本债券特殊条款的概率实际上是极低的。国际上，除了巴林银行曾因无授权交易活动导致巨额损失造成该行在1995年突然倒闭而引发对其发行的UT2违约事件，UT2的历史违约率几乎为零。
尽管触发特殊条款的概率极低，但混合资本债券因其较长的期限、特有的股本/债务属性结构可能给投资者带来的若干投资风险还须按规定予以明确提示。纵观从发行到存续甚至于发行人退出等各环节可知，混合资本债券投资风险实际上是可以预期和控制的：
在债券发行环节，由于监管部门对混合资本债券的发行主体设定了严格的“准入门槛”，即要求发行银行须具备良好的公司治理和内部控制，混合资本债券的投资者实际上已拥有了第一道防线来控制风险。例如，在发行环节，《通知》除了对混合资本债券必须满足的主要特征加以明确以外，还特别规定了商业银行发行混合资本债券应符合的若干条件：实行贷款五级分类，贷款五级分类偏差小；核心资本充足率不低于4％；贷款损失准备计提充足；具有良好的公司治理结构与机制；最近三年没有重大违法、违规行为。
在债券存续期间，混合资本债券在二级市场上的表现在某种程度上就是该银行经营风险状况的反映。因此，监管机构可以在混合资本债券二级市场价格的基础上，建立一种与二级市场次级债券收益率差额同向的监管机制，以此决定采用如现场稽核和调整非现场检查的频率、强度以及对银行的最低资本金准备要求和银行综合评级的调整等措施，从而使银行风险控制在可接受的范围之内。简言之，监管者只需确定发债行持续的信息披露机制，就可以通过市场来评价和监督发行人。《公告》就此规定，发行人发行混合资本债券应按有关规定披露其经营情况以及近三年按监管部门要求计算的资本充足率信息和其他债务本息偿付情况；发行人还应在募集说明书、发行公告中进行风险提示，重点说明混合资本债券的清偿顺序和到期前利息延期支付、到期时本金和利息延期支付的风险；此外，混合资本债券无论是公开发行，还是定向发行均应进行信用评级；在混合资本债券存续期内，信用评级机构应定期和不定期对混合资本债券进行跟踪评级，每年发布一次跟踪评级报告，每季度发布一次跟踪评级信息。可见，主管部门在保证该工具有一定的资本特征的基础上，更多地着眼于如何最大化地保护投资者利益，规范商业银行混合资本债券的交易行为。
即使到了发行人退出阶段，由于商业银行作为混合资本债券特定的发行主体，监管部门将根据银行资本充足状况对资本不足的银行采取包括限制业务、限制增设机构、限期补充资本、行政接管直至提请宣告破产等事前干预手段，从而使发债的银行风险较低。虽然混合资本债券的特殊条款设计的初衷是为银行出现“约定情形”时提供某种暂时性的保护，但换个角度来看，这种暂时性的保护同时也为银行监管当局提前介入“问题银行”，在按照普通破产法作出破产决定前实施相应的管制性措施提供了操作的可能性。而就此前刚审议通过的《企业破产法(草案)》的修订内容来看，上述条款设计也同样符合了新破产法关于金融机构破产的特别规定，即对出现重大经营风险的金融机构，通常是先由金融监管机构依照有关金融法律的规定实施接管、托管等措施，对不能恢复正常运行的，再进入破产程序。
因此，混合资本债券特殊条款的触发条件更多的只是理论上的设计安排，使其具有某些资本特征从而被允许计入银行附属资本。
小结
与混合资本债券相对应的国际市场上的UT2已是成熟的金融工具，近几年的实践也表明，通过发行UT2改善银行资本结构、提高融资效率及资本充足率的做法已被发达国家和地区的商业银行广泛采用，同时，UT2也越来越受到固定收益产品投资者的青睐。混合资本债券所天然具有的期限长、可递延利息支付、可暂停索偿权以及受偿顺序靠后等资本特征使其与一般债券尤其是次级债有明显区别。但就本质而言，混合资本债券仍然是一种债券。与国外发行的UT2相比，我国所创设的混合资本债券债性的属性更强而股性的属性更弱，因此也为国内广大投资者提供了最有利的保护。
混合资本债券债性与股性的变化对比突出体现在其具体发行条款上，同时，这种资本属性结构也对其定价产生影响：较高的股本属性意味着较强的资本属性以及相应的较高风险补偿。尽管如此，不论是从债券发行阶段还是存续阶段，甚至于发行人退出阶段来看，混合资本债券的投资风险都是可预期且可控制的。即使就其产品设计本身而言，混合资本债券也是已考虑了最大化保护投资者利益。因此，作为一项新的长期债券品种，混合资本债券以其收益相对较高，风险可预期且可控制等特点符合了投资者对长期资金投资的需要。
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