中国证券市场操纵及监管实践：评述与建议，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,建议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自证券市场产生以来，市场操纵和内幕交易一直是各国证券监管当局、投资者、上市公司极其关注的焦点。①世界各国无不例外地对操纵证券交易价格进行严厉打击。以美国为例，明确禁止各种形式的交易价格操纵计划，各种串通共谋故意抬价、压价或者违反国会或者证券交易委员会有关禁止操纵性行为，均属非法。所罗门兄弟公司操纵案②和米尔肯操纵案③是最典型的案例。一直以来，中国不仅加强证券市场操纵行为的监管和惩处力度，并且形成了《刑法》和《证券法》相结合的证券市场反操纵基本立法。1997年10月1日实施的《刑法》第182条规定了操纵证券市场价格罪。1999年12月5日《刑法(修正案)》将“操纵证券交易价格罪”的罪名修正为“操纵证券、期货交易价格罪”。
中国证监会先后查处了国内第一只百元股票“亿安科技”股票操纵案、④涉案单位最多的“中科创业”股票操纵案、⑤原浙江证券有限公司操纵“钱江生化”股票案⑥等案件。证券市场操纵行为不仅违反“三公”原则，扰乱证券市场秩序，扭曲供求关系，违背价值规律，损害广大投资者的利益，而且严重破坏证券投资的自由竞争机制，甚至产生社会不安定的因素。⑦本文从证券操纵监管的理论研究、法学研究与经济学研究出发，梳理评析改革开放以来我国证券市场反操纵体系的发展建设，并对目前的反操纵行动实施提出合理化建议。
一、证券操纵监管的研究综述
1.证券操纵监管的理论研究
证券操纵监管的理论基础由英国判例法发展出来的“自由交易市场”概念、政府干预理论、市场有效性理论和投资者保护理论组成。
(1)“自由交易市场”概念及其演变
1814年，由英国判例法发展出来的“自由交易市场”概念是证券市场操纵行为监管的重要理论基础。⑧吴克昌对“自由交易市场”概念理解为，在完全竞争的证券交易市场中，供求关系决定了每一种有价证券的价格，任何人为操纵证券价格的行为都应当被禁止。⑨
股票价格真实的重要性理论是由“自由交易市场”概念演变而来。Marcel Kahan在1988年对股票价格真实性的作用进行了分析，认为强化股票价格的准确性不仅能够产生公共利益，而且可以避免价格失真导致的大量社会成本，因此，各国的证券法务必确保证券价格的真实性。⑩李国旺、童威等研究了中国资本市场发展与经济增长的均衡关系，认为股票市场对经济增长有促进作用，股票季度筹资额每增加1%，GDP季度环比增加0.13%。(11)
(2)政府干预理论
监管的一般理论也称为政府干预理论。亚当·斯密在《国富论》中积极提倡自由市场，强调政府应当扮演好“守夜人”角色。新古典经济学丰富了政府干预的理论依据，认为市场垄断、公共物品、外部性和信息不对称等因素导致证券市场失灵，有必要进行证券监管，从而改进整个社会福利。20世纪70年代发展起来的监管经济学指出，政府干预容易被利益集团“俘获”，具有“过渡监管”、“有限理性”(Bounded Rationality)、“寻租”(Rent Seeking)等缺点，必须有限度地进行政府干预。新制度经济学则认为，制度奠定了一个国家或地区的经济增长，只要社会交易成本为大于零，政府就有必要参与各种制度设计。
(3)市场有效性理论
根据市场有效性理论，证券市场上各种参与主体在市场地位、市场影响力等方面都存在着较大的差异，由于信息不对称以及资本市场机制的不完善等诸因素，市场操纵现象破坏了交易市场的公平、公开、公正原则。Rajesh K.Aggarwal、Guojun Wu发现操纵现象通过影响其他投资者的行为使市场有效性恶化，政府通过制定反操纵监管规则，大幅度提高操纵成本，同时更多积极信息的挖掘者的存在将提高市场有效性。(12)Franklin Allen等从理性预期角度入手，研究发现严重地侵害了中小投资者的利益，扭曲了上市公司价格，破坏了证券市场的资源配置功能，造成社会资源浪费。(13)
(4)投资者保护理论
20世纪90年代由Rafael La Porta、Florencio Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer和Robert Vishny(学术界简称LLSV组合)发展起来的“法与金融”理论从格罗斯曼、哈特和莫尔的“不完全契约理论”出发，为证券监管提供了理论支持。(14)Katharina Pistor等在LLSV组合基础上重新建立了保护投资者利益的立法质量衡量标准，在研究1992-1998年24个转型经济国家新兴市场后发现，提高证券监管立法质量的衡量指标一个基本点，资本市场规模发展扩大1.5%。(15)许成钢和Pistor建立的“法律的不完备性”(Incompleteness of Law)理论从另一个角度完善了证券监管理论。(16)
2.证券操纵监管的法学研究
刑法学及犯罪论是证券操纵监管法学研究方面的主要理论工具。按照刑法中犯罪构成理论，任何犯罪行为都应包括犯罪主观方面、客观方面、主体和客体四个要件。
(1)关于操纵证券市场罪的主观方面
操纵证券市场罪的主观方面只能由故意构成，一般情况下，证券犯罪是直接故意，且行为人是以获取不正当利益或者转接风险为目的。由于各国家和地区在认定主观意图方面遇到困难，在司法实践中认定操纵故意主要有以下三种：a.通过行为人实施的操纵行为本身来认定，即是否实施了法律所禁止的操纵行为或者其他异常行为；b.根据相关事实进行推定，主要考虑相关行为是否具有经济上的合理性，美国经常在涉及《1934年证券交易法》第9(a)(2)条采用该方法认定操纵行为；c.要求行为人提供反证的方法，即在行为人实施了不正常行为又不能证明自己具有合法目的时，对该行为认定。(17)对于间接故意，如证券机构工作人员因过失而出现的违反证券法律、法规的行为则不构成犯罪。
(2)关于操纵证券市场罪的客观方面
客体方面表现为行为人通过各种手段，实施操纵证券合约交易价格，情节严重的行为。《刑法》第182条的规定，操纵证券交易价格犯罪行为包括四类，与《证券法》(修订)第77条基本一致，不同之处在于操纵犯罪行为必须造成了“情节严重”的后果。该罪被认为是情节犯，“情节严重”要件是操纵犯罪行为的必要构成要件，是该条所规定的罪与非罪的主要分野。(18)
(3)关于操纵证券市场罪的主体
操纵犯罪行为主体包括自然人主体和单位主体。在司法实践中，认定主体时比较复杂的问题主要有两个：a.主犯与从犯的区分；b.实施的行为是单位行为还是个人行为。主犯、从犯的划分问题在“亿安科技”股价操纵案中，根据“中华人民共和国最高人民法院司法解释(法释[2000]31号)”《最高人民法院关于审理单位犯罪案件对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员是否区分主犯、从犯问题的批复》，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，可不区分主犯、从犯。关于操纵者的行为是单位行为还是个人行为的问题，“中科创业”、“亿安科技”和“东方电子”案中都曾遇到，根据《刑法修正案(六)》第182条规定，区分单位行为和个人行为对主要人员和直接责任人员来说，可能并不重要。
(4)关于操纵证券市场罪的客体
从司法实践来看，目前已做出判决的刑事处罚案件大部分将操纵证券、期货交易价格罪的客体认定为国家对证券的管理制度和投资者的合法权益。
3.证券操纵监管的经济学研究
(1)证券操纵监管的微观经济分析
在市场经济条件下，由于证券市场存在由垄断、外部性、产品的公共性、信息的不完整性、过度竞争所带来的不稳定性以及分配的不公平所造成的市场失灵，导致证券产品和证券服务价格信息的扭曲，引发社会资金配置效率下降，所以政府必须对操纵行为实施监管。从传统经济学的非竞争均衡模型分析，如果存在操纵者影响证券市场价格和交易量，使证券市场出现价格扭曲，在一定时期形成垄断均衡。在发生证券价格操纵的情况下，某证券产品的边际收益MR与边际成本MC的交点C成为垄断均衡点，此时操纵者的交易量为
,生产者剩余为
CB，消费者剩余为AB，市场总剩余为ACB，则剩余损失或者效率损失等于BCD，如图1所示。(19)
在政府对证券交易价格和交易量采取监管措施的情况下，某证券产品的供给曲线是水平线MC，证券市场新的均衡点就是D，均衡价格为
，交易量为
，此时消费者剩余等于AD，总剩余净增加BCD，达到AD。根据补偿原则，由于价格扭曲消除了，使得生产者剩余随之消失，从而导致消费者剩余增加，而且增加的幅度超过了生产者剩余减少的幅度，最终导致总剩余的净增加。如果忽略监管成本，政府监管尽管会伤害一部分证券交易者(包括投资者、投机者和操纵者)的利益，但是，社会总体利益的增加远远大于其利益损失，从而使得社会整体福利得到提高。
(2)证券操纵监管的博弈论分析
由于证券操纵与反证券操纵行为之间存在多方较量与均衡，非常适合博弈论的分析范式。在完全信息静态博弈中，监管者和操纵者的行为偏好用冯·诺依曼—摩根斯坦恩效用函数表示，博弈双方存在四种决策选择以实现期望效用函数最大化，如图2所示。其中，
是监管者进行监管时发生的成本，包括直接的成本和间接的效率损失；Ps是操纵者进行操纵时受到的处罚，即操纵成本，等于监管者收益；a是操纵者在无证券监管时的净收益，即操纵者的操纵收益
与
的差，一般假设a＞0;D是监管者未执行监管职能时受到的行政处罚，对证券市场产生负效用-D。
向中兴肯定了政府推行证券操纵监管的必要性，认为强硬的行政处罚能够有效地制止操纵行为，即
-
＞0，a- ＜0。(20)为规避行政处罚，操纵者选择随机操纵，监管者也随机采取监管战略，使得证券市场价格操纵得到一定程度上的抑制，博弈双方的选择在理论上是次优，在实际中达到最优。
(3)证券操纵监管的信息经济分析
反证券操纵的信息经济分析，核心内容是探究如何弥补相关主体的信息缺失和平衡其信息不对称。证券发行市场上事前的信息非对称造成低效率均衡。在我国额度管理制度下，地方政府在选择和推荐股票发行公司的过程中存在选劣的动机。在证券交易市场上，事后的信息非对称使市场操纵和内幕交易盛行，股票价格与上市公司业绩背离成为一种经常的状况。信息非对称的结果是证券市场功能的严重扭曲，从而导致资本配置效率的下降。股票价格与上市公司经营业绩的背离则是证券市场失去了评价上市公司业绩的市场机制。(21)信息非对称导致的“劣币驱除良币”将使上市公司的评价质量大幅下降，并成为市场过度投机的主要根源，最终导致市场崩溃。
二、中国证券市场反操纵体系
20世纪末期和21世纪初期，英国、澳大利亚、新加坡、中国香港等国家和地区已基本完成了证券监管立法改革，对股票市场操纵行为监管改革的主要内容包括：通过立法提出对股票市场操纵行为的定义和基本的监管框架，通过授权专门的证券市场监管制定规则以动态认定操纵行为，通过强化监管者的专业监管作业以达到事前及时监管股票市场行为的目的。中国证券市场操纵行为的监管是逐步认知、逐步落实的，反操纵体系建设起步较晚，主要体现在正式制度层面的法律制度体系上。
1.中国证券市场反操纵体系的建立与发展
以几项重要法律法规的出台为标志，大体上可以把我国证券市场反操纵体系的建立与发展划分为“准备期”、“过渡期”、“初创期”和“成长期”四个阶段，如表1所示。
2.中国证券市场反操纵体系中的基本立法
我国在证券市场反操纵基本立法方面，已经形成了《证券法》(修订)与《刑法修正案(六)》相结合的基本框架，其核心条款分别为《证券法》(修订)第77条和《刑法修正案(六)》第182条，两者之间分别在于“罚”与“罪”，前者是国务院证券监督管理机构对操纵行为进行行政处罚的依据，后者是法院对构成犯罪行为的操纵行为进行刑事判决的依据。我国的《证券法》仅涉及证券，《刑法》在1999年经修改后增加了操纵证券、期货市场价格罪。澳大利亚、英国、日本等国家和香港、台湾地区的反操纵条款同时涵盖证券、期货以及其他金融产品。美国、韩国等国家则采取分别制定《证券交易法》和《商品期货交易法》的方法，并且分别在两个法律中规定相应市场的操纵行为。
从证券监管法规而言，我国证券市场操纵行为监管法规已经形成了以《证券法》(修订)为中心，由《股票发行与交易管理暂行条款》、《证券市场禁入规定》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所交易规则》等共同构成的法规体系。
3.中国证券市场操纵行为的责任
我国对从事证券市场操纵的操纵者可以处以行政处罚和刑事处罚，对民事责任也有明确的规定，体现在《证券法》(修订)第77条、第203条、第231条、第232条、第233条，《刑法修正案(六)》第182条，《股票发行与交易管理暂行条款》第74条、第75条，《证券业从业人员资格管理办法》第16条、第24，以及《证券市场禁入规定》第3条、第4条的相关条款中。
《证券法》(修订)第203条规定，对操纵证券市场的个人，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。对操纵证券市场的单位，对主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。第232条规定，民事赔偿责任先行。第233条规定，对情节严重的有关责任人员采取证券市场禁入(25)的措施。
《刑法修正案(六)》第182条规定，操纵证券、期货市场，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。
《股票发行与交易管理暂行条款》详细规定了行政责任。第74条规定，任何单位和个人违反本条例规定，通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格，或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款。第75条规定，违反第74条规定的处罚，由证券委指定的机构决定；重大的案件的处罚，报证券委决定。
《证券业从业人员资格管理办法》第16条和第24规定，对违反法规的从业人员，由中国证监会给予从业人员暂停执业3个月至12个月，或者吊销其执业证书的处罚，对机构单处或者并处警告、3万元以下罚款。《证券市场禁入规定》第3条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员操纵证券价格，根据情节严重程度，将处以市场禁入的处罚。
三、问题分析与政策建议
目前，我国证券市场操纵行为具有多样化、动态变化、认定的复杂性等特征，证券市场监管存在三大问题。第一，内幕交易和市场操纵占违法违规交易案件比重较大，表现形式复杂多样。随着股权分置改革的不断深化，非流通大股东的利益和股票价格表现紧密相连，内幕交易、市场操纵形式更加多样，并与各种违法犯罪行为交织在一起。(26)机构操纵、庄家“控盘”、“黑嘴”荐股、基金“老鼠仓”、内幕交易、虚假信息发布与网络信息技术、多账户操控手段相结合，使操纵行为隐匿在错综复杂的交易中，传统的管理措施、技术手段难以奏效。2011年，中国证监会共获取各类案件线索245件，其中内幕交易108件、市场操纵22件，罚没款金额总计3.35亿元人民币；共立案调查案件82起，其中内幕交易39起、市场操纵9起。从证监会获取案件线索和立案调查情况来看，内幕交易和市场操纵方面的案件占证券市场违法违规案例近60%。第二，“事后惩戒”的证券监管模式存在处罚延迟问题。我国现行对市场操纵的监管仍侧重以“事后”监管为主，沿用“线索获取、立案稽查、处罚惩戒”的模式，一方面导致大量违规行为经过巧妙的“伪装”和“规避”逃脱了监管，另一方面，出现稽查、处罚的延迟时限较长(操纵结束后的1-2年)，使投资者的利益不能得到及时保护。第三，“事后惩戒”的证券监管模式制约监管效率。国内外的研究表明，对内幕交易进行事后监管是无效的，“事后惩戒”并没有有效地惩罚及阻止内幕交易和市场操纵行为。(27)监管规则的实施与加强并不能有效减弱操纵行为，仅对那些非常严重的操纵行为有效。(28)。现行的“事后惩戒”模式，既不能有效地阻止市场操纵行为，也不能及时的保护广大投资者利益。因此，强化证券市场监管者的监管是进一步完善我国反操纵体系的可行方式。
1.加强信息披露制度
(1)严格执行大股东持股报告义务
由于上市公司的大股东持有相当数量的证券，具有持股优势，可能从操纵交易中获得超额收益，使公司股东不能真正实现“同股同资、同权同利”，因此，必须约束大股东的交易行为，严格执行大股东报告持股及其变动情况。美国证券交易法第13(d)规定，任何人在获得上市公司股份权益超过5%后，必须在10日内填具表格，公开持股量及关联持股情况等信息。英国1989年《公司法》规定任何获得上市公司股份权益超过3%的股东，必须在3日内履行报告义务。我国《证券法》将持股比例定为5%，要求公司股东应当在3日内向中国证监会和证券交易所做出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。《证券法》第193条规定，对信息披露义务人未按照规定披露信息，给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。张晨颖(2000)认为，要打击证券市场操纵行为、内幕交易等不法行为，必须结合第三次修订的《公司法》，针对大比例持股股东的短线快速交易和大额多次交易，完善此类交易的“归入权”制度。(29)
(2)建立专业信息披露系统
目前，上海证券交易所和深圳证券交易所采用XBRL-online系统处理上市公司的财务报告信息，如半年报、年报、公司基本情况等。对于上市公司的突发和日常信息，没有可供投资者查询的便捷信息平台。目前，上市公司日常信息披露的载体主要是“三报一刊”、交易所网站和巨潮资讯网。(30)从美国、日本等成熟证券市场看，建立专门的上市公司信息披露系统，使个人投资者能够一站式快捷地了解上市公司披露的即时信息，一方面可以缓解信息不对称的局面，减少非理性投资，另一方面也可以减少机构投资者或大股东利用信息不对称进行操纵的行为。
2.完善反操纵法规体系
(1)建立听证制度
证券监管机构重点监控的异常交易行为，可能是违法的操纵行为，也可能是合法行为。一般，异常交易行为包括非理性的市场交易行为、开盘或收盘等特定交易时间的交易行为、特定交易日的异常交易行为、大宗持有股份账户之间的连续交易和相互交易等。因此，证券监管机构应该建立一套客观的判断、认定机制，并进行广泛的市场咨询和披露，一方面使其他市场参与者充分了解该类交易行为，另一方面对存在违法嫌疑的行为形成震撼。在反操纵规则的程序和运作机制方面，建立针对证券市场交易行为的听证制度。胡华勇认为，由于不可能非常清楚地划分操纵行为和合法行为之间的界限，一些交易行为的性质需要专业判断和认定，为避免过度监管或者监管漏洞情况，必须对一些异常交易行为进行研究和听证，并得出结论，已明确监管机构的态度。(31)
(2)制定安全港规则
美国证券交易委员会(SEC)认为，安定操作是指股票发行过程中的人为价格稳定行为，主要是为了防止在股票供应突发性增加时给市场价格带来的冲击，一般发生在公司实施首次公开发行股票(IPO)，上市公司实施增发股票、配股的过程中。通过制订安全港(Safe Harbor Rules)规则，证券监管机构在保护投资者情况下，不影响市场有效性机制的发挥，规避过渡监管问题。从各国市场的经验来看，在股票回购行为方面，安全港规则主要包括关于回购行为的授权、信息披露的规定、异常行为调查的程序和执行规定。在安定操作行为方面，安全港规则主要包括可以实施安定操作行为的业务类型、可采取的安定操作行为及其具体组织实施、安定操作行为管理人、安定操作行为的信息披露、异常行为的调查和执行等。邹晓峰、傅强国内证券发行市场博弈的关键在于承销收入，只有通过增发规模控制承销收入，提高流通市场的信息效率，改善承销商操纵价格的局面，使得券商履行信息生产和信息传递的功能。(32)
(3)建立民事赔偿责任制度
根据LLSV组合的研究，在监管失灵的情况下，民事赔偿责任制度可以替代监管者，对市场操纵行为进行规制。(33)强化监管者作用并不排斥民事赔偿责任制的作用，各国和地区的共同趋势是在操纵行为规制领域引入民事赔偿责任制度。我国的证券市场操纵行为责任体系主要是行政责任与刑事责任相结合的责任体系，民事赔偿责任制度在证券市场操纵责任体系中的缺位是我国反操纵体系中的明显缺陷。(34)从立法来看，现行主要证券监管法规没有关于因证券市场操纵行为而承担民事赔偿的明确规定。从司法来看，虽然2003年1月9日最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，对该类案件的受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述认定、归责与免责、共同侵权责任、损失认定等做了规定。但是，直到2011年3月，“股市黑嘴”汪建中才成为我国因操纵证券市场被提起民事赔偿案的第一个被告人。目前，法院在受理此类案件时，都要求受理案件必须是中国证监会行政处罚的案件，即所谓的“先行后民”。对此，许多学者持有不同看法，在建立操纵行为民事责任赔偿制度时，初期是否需要前置程序并不重要，关键需要根据司法实践分析以后修正。
(4)引入集体诉讼制度
由于国内投资者不能以集体诉讼(35)对操纵者进行起诉，而且诉讼费用高、周期长，理智的投资者通常不会选择提起民事诉讼，以致操纵者不能得到应有的惩罚，受害投资者不能得到补偿。目前，各国和地区的证券诉讼形式主要包括美国的集团诉讼、日本的选定当事人方式、德国的团体诉讼。我国可以选择共同诉讼或代表人诉讼，(36)以及集体诉讼。(37)
3.优化证券监管方式
(1)强化证券监管机构的事前预警和事中处治手段
我国现行对市场操纵的监管侧重以事后监管为主，沿用了“线索获取、立案稽查、处罚惩戒”的模式，成为操纵行为处罚的整体事后性和相对滞后性的直接原因。法律对证券监管机构事前预防和事中制止措施授权的不充分，限制了监管机构作为日常专业性监管机构职能的发挥。从各国和地区的监管实践来看，证券监管机构反操纵的事前预警和事中处治手段主要包括：对可能违法行为的主动和弹性的调查权、向法院申请禁令、签发停止违法行为令等。SEC的调查分为非正式调查和正式调查两个阶段，在执法过程中，权力运用具有相对的灵活性和强制性。对可能的违法违规交易行为，我国证券监管机构可以引入非正式调查程序，在50个工作日之内作出结论。另外，通过司法程序进一步为调查行为提供更大的强制性。
(2)提升证券监管机构专业监管能力
证券监管机构的专业能力是发挥监管机构作用的重要基础和必要条件。香港地区在内幕人交易审裁处取得明显效果的情况下，为应对包括证券市场操纵行为在内的市场失当行为，根据2002年《证券与期货条例》的有关规定，建立了针对内幕交易、市场操纵、散布虚假或误导性信息，以及其他违法行为的民事及刑事双轨制裁机制，并成立了市场失当行为审裁处。中国证监会借鉴香港地区在专业监管方面的经验，对国内执法体系进行重大改革，于2007年11月17日合并稽查一局、二局为稽查局，负责立案、复核及行政处罚的执行等工作，成立稽查总队，负责调查内幕交易、市场操纵、虚假陈述等重大案件。2011年年底，中国证监会投资者保护局正式成立，负责证券期货市场投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查、考核评估。
(3)提高现有行政处罚手段的有效性和强制性
我国证券监管机构享有的行政处罚权类似于美国、澳大利亚、英国、中国香港等国家和地区证券监管机构的民事罚款权。美国于1990年、澳大利亚于2001年、英国于2000年分别对证券监管立法进行改革，授予SEC、ASIC、FSA民事罚款权力。中国证监会的行政罚款权与各国的民事罚款权比较，从表面看更有强制性和威胁力，但是由于我国企业产权体制等多方面的问题，以及监管机构的权威性不足，实际上监管机构的该项权力最终可能难以落实。为增强监管机构执行手段的强制性，我国可以引入民事罚款制度，监管机构通过司法程序提高执行效率和强制性，发挥多层面反操纵体系的积极作用。
注释：
①Franklin Allen,Gale Douglas,Stock-Price Manipulation,The Review of Financial Studies,Vol.5,1992,pp.503-529.
②所罗门兄弟公司是美国国债一级自营商，在代客申购国债中假借他人名义，购买国债总额的90%，超过法律规定的35%，同时，还操纵二级市场国债价格。经过美国证券交易委员会(SEC)查处，该公司被没收非法赢利，处以罚款、暂停一级自营商资格。
③米尔肯是20世纪80年代末美国垃圾债券的霸主，经其手承销的“垃圾债券”(即公司债券，与普通债券相比，具有高风险、高收益特点，投资者一般会被告知有可能会出现无法兑付的情况)总额达上万亿美元。1990年，米尔肯以操纵证券行情罪等6项重罪被判10年监禁，SEC还对米尔肯进行了高达6亿美元的罚款处理。
④1998年10月至2001年2月，广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司和广东金易投资顾问有限公司集中资金，利用627个个人股票账户和3个法人股票账户，控制了“深锦兴”(后更名为“亿安科技”)股票流通盘85%的仓位，联手操纵股票价格，涉案金额达4.49亿元，股票余额77万股。2001年4月，中国证监会做出处罚决定，没收四家公司违法所得4.49亿元，罚款4.49亿元，并没收剩余77万股股票的盈利。
⑤1998年12月至2001年1月，吕新建(又称庄家吕梁)指使丁福根、庞博、董沛等人，用自买自卖等一系列手段，通过1565个股东账户，控制了“康达尔”(后更名为“中科创业”)股票流通盘55.36%的仓位，进行股价操纵交易，涉案金额达54亿元，涉及125个证券公司营业部。2002年6月，北京市第二中级人民法院开庭审理此案，认定丁福根、庞博、董沛等人操纵证券交易价格，获取不正当利益，构成操纵证券交易价格罪。
⑥浙江证券在1998年12月至2001年3月，利用1个机构股票账户、2个自营股票账户、53个个人股票账户大量买卖“钱江生化”股票，最高持仓量为18，308，735股，占股票流通盘56.35%，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格和交易量，涉案金额达4233.18万元。2001年12月，中国证监会做出处罚决定，没收浙江证券违法所得4233.18万元，罚款46079.5万元。
⑦刘建：《金融刑法学》，北京：中国人民公安大学出版社，2008年。
⑧Louis Loss,Fundamentals of Securities Regulation,Little,Brown and Company,Second Edition,1988.
⑨吴克昌：《证券交易法反操纵条款之研析》，台湾地区证券交易所股份有限公司2001年度专题研究报告，2001年11月。
⑩Marcel Kahan,"Securities Laws and the Social Costs of Inaccurate Stock Prices," Duke Law Journal,Vol.41,1992,pp.977-1006.
(11)李国旺、童威、周侃：《资本市场发展与中国经济增长关系的实证分析》，第六届深圳证券交易所会员单位与基金公司研究成果报告，2003年。
(12)Rajesh K.Aggarwal,Guojun Wu,Stock Market Manipulation—Theory and Evidence,AFA 2004 San Diego Meetings,2003.
(13)Franklin Allen,Lubomir litov,Jianping Mei,"Large Investors,Price Manipulation,and Limits to Arbitrage:An Anatomy of Market Corners," Review of Finance,Vol.10,2006,pp.645-693.
(14)Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,What Works in Securities Laws,NBER Working Paper,2003.
(15)Katharina Pistor,Martin Raiser,Stanislaw Gelfer,Law and Finance in Transition Economies,Economics of Transition,Vol.8,2000,pp.325-368.
(16)许成钢：《法律、执法与金融监管——介绍“法律的不完备性”理论》，《经济社会体制比较》2001年第5期。许成钢、Katharina Pistor：《不完备法律——一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用》，《比较》，2002年。
(17)刘宪权：《操纵证券、期货交易价格犯罪行为的刑法分析》，《华东政法学院学报》2000年第6期。
(18)陈正云：《论操纵证券交易价格罪》，《政法论坛》1998年第5期。
(19)W K Viscusi,J M Vernon,J E Jr.Harrington,Economics of Regulation and Antitrust,D.C.Heath and Company,1992.
(20)向中兴：《股价操纵与市场监管的博弈分析》，《广西民族大学学报》2006年第5期。
(21)胡华勇：《股票市场操纵行为监管研究》，法律出版社，2005年，第106-107页。
(22)已被2005年10月27日中华人民共和国主席令第43号公布的《中华人民共和国证券法》代替。
(23)该办法自2009年4月10日失效。
(24)规定法院受理的该类案件，必须是经过中国证监会处罚的案件，且只能采取共同诉讼方式。
(25)市场禁入是我国证券监管机构的另一项行政处罚手段，指上市公司董事、监事、经理及其他高级管理人员等因进行证券欺诈活动或者有其他严重违反证券法律、法规、规章，以及中国证监会发布的有关规定的行为，被中国证监会认定为市场禁入者，在一定时期内或者永久性不得担任上市公司高级管理人员或者不得从事证券业务的制度。
(26)范福春：《坚决打击内幕交易和市场操纵行为》，《上海证券报》2007年9月6日。
(27)Rafale La Porta,Florencio Lopez-de-silanes,Andrei Shileifer，"What Works in Securities Laws?," The Journal of Finance,Vol.61,2006，pp.l-32；朱伟骅：《公司治理与内幕交易监管效率研究》，《经济学》2009年第1期。
(28)Jeffrey F.Jaffe，"The Effect of Regulation Changes on Insider Trading," The Bell Journal of Economics and Management Science,Vol.5，1974，pp.93-121.
(29)张晨颖：《股市中操纵市场行为及防范的法律对策》，《法学》2000年第5期。
(30)“三报一刊”指《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》、《证券市场周刊》；交易所网站为www.sse.com.cn，www.szse.cn；巨潮资讯网为www.cninfo.cn。
(31)(34)胡华勇：《股票市场操纵行为监管研究》，北京：法律出版社，2005年，第258、276页。
(32)邹晓峰、傅强：《增发新股博弈中承销商的交易操纵行为》，《系统工程理论与实践》2008年第4期。
(33)Rafael La Porta,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,Robert Vishny,Investor Protection and Corporate Governance,Journal of Financial Economics,Vol.58,2000,pp.3-27.
(35)集体诉讼指允许一个或一个以上的人，为自己和其他被认为受类似损害的人起诉或应诉，由法院处理这种存在共同利益案件的诉讼形式。
(36)陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社，2002年，第241-242页。
(37)郎咸平：《操纵》，东方出版社，2004年，第24-25页。
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