上市公司融资偏好实证分析——以湖北为例，本文主要内容关键词为：湖北论文,实证论文,为例论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、理论背景
20世纪70年代，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到重大发展，很多学者开始从信息不对称角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，进而把企业融资理论推向了一个新的阶段。从总体上看，这些理论研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析。该研究是美国经济学者唐纳森（Donalson，960），他提出了“优序融资”的概念。唐纳森通过对企业在实务中是如何筹措资金这一问题的调查发现，由于信息不对称的存在，导致企业在选择融资顺序时，首先考虑的是内部融资，即留存收益和折旧；其次根据未来投资机会的预期现金流量确定一个目标股利支付率；最后，如果企业没有足够的资金满足投资的需要，一般会出售部分有价证券或在资本市场进行外部融资，而且会从发行风险较低的证券开始。在唐纳森‘‘优序融资”概念的引导下，梅耶斯（Myers，1984）进一步考察了不对称信息对融资结构的影响，系统的提出了“优序融资理论”（Pecking-Order Theory）。他认为，在不对称信息的条件下，企业的内部人和外部投资者之间信息是不对称的，而且企业的内部人拥有较多的关于企业资产价值的信息，而企业的股票在市场上的价格一般偏离实际价值。如果企业对新的投资项目采用发行股票进行融资，容易被市场误解认为其前景不佳，由此发行新股总会使股价下跌。因此，“优序融资理论”认为：企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号；如果需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后。这个优先次序的产生是因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一种坏预兆。因此，企业对新项目融资的先后顺序是，先是内部资金，然后是低风险的债券，最后是发行股票。随后，梅耶斯与麦基里夫（Myers & Majluf，1984）在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策”一文中建立了梅耶斯一麦基里夫模型，系统地论证了这一观点。这一“先后顺序”论在美国1970-1985年企业融资结构中也得到证实（表1）。从中可以看出，在发达国家的融资结构中，内源融资的比重占绝对优势；外源融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很低。
表1 1970-1985年发达国家融资结构（％）
加拿大 法国 德国意大利日本英国美国
留存收益 54.2
44.1 55.238.5 33.772.066.9
资本转让 0.01.4 6.7 5.7
0.0 2.9 0.0
短期证券 1.40.0 0.0 0.1
NA 2.3 1.4
银行借款 12.8
41.5 21.138.6 10.721.423.1
商业信贷 8.64.7 2.2 0.0
18.32.8 8.4
公司债券 6.12.3 0.7 2.4
3.1 0.8 9.7
股票 11.9
10.6 2.1 10.8 3.5 4.9 0.8
其他 4.10.0 11.91.6
0.7 2.2 -6.1
统计误差 0.8-4.7 0.0 2.3
NA -9.4-4.1
总计 99.9
99.9 99.999.9 99.999.9100.1
资料来源：Myers,1989,"Myers of West",Wps301.World Bank,Policy Research Depatment.转引自郑长德等，“中国上市公司融资偏好研究”，《西南民族学院学报》（自然科学版），2003年1期，第71页。
二、样本研究与实证分析
根据梅耶斯的“优序融资理论”：上市公司一般偏好内源融资；如果需要外源融资，则偏好债券融资。那么，湖北省上市公司的融资偏好和融资顺序是如何的。
（一）样本选取本文以湖北省上市公司2001～2003年之间的数据为样本，所有样本资料均来源于中国证监会指定信息披露网站——巨潮咨讯网（http：//www.cninfo.com.cn/）。考虑到分析数据的一般性和一致性，首先剔除了5家已被ST处理的上市公司。同时，为了使样本检验得出的结论更具有代表性和说服力，我们选取了上市时间为3年以上的公司。因此，本文选用了1997年12月31日以前上市的公司的2001-2003年之间的数据为样本，最后总共得到样本公司26家，其中，深市14家，沪市12家。这样，我们以26家上市公司3年的数据共计78个样本数据作为分析样本。
（二）指标设计 根据资金是来自企业内部还是外部，融资可以划分为内源融资和外源融资，而内源融资包括保留盈余和折旧融资，外源融资包括股权融资和债务融资。由于融资结构是一种增量结构，因此，我们对保留盈余、折旧融资、股权融资和债务融资的内涵定义如下：
1.保留盈余。是一定时期内企业经营活动创造的税后利润扣除股利后剩余的那部分。保留盈余的高低主要取决于企业的盈利能力和股利分配政策（尤其是公司的现金股利政策）。在我国，股利分配政策主要有两种形式：现金股利和股票股利。股票股利对于上市公司而言，没有使得现金流出企业，因此不会引起保留盈余的变化。这样，我们将保留盈余（REP）定义为：REPt=PATt-CDt（1）
式中：REPt为第t期的保留盈余；PATt为第t期的净利润；CDt为第t期的现金股利。
2.折旧融资。从资金融通角度看，由于固定资产从购置到报废更新之间存在较大的时间差，使得本应用于补偿固定资产损耗的折旧现金流成为游离于固定资产之外的“闲置资金”，企业本可以利用这部分“闲置资金”扩大投资，这就构成了固定资产折旧的融资效应。鉴于固定资产折旧效应计算的困难，本文直接利用上市公司现金流量表补充资料中的固定资产折旧数据作为折旧融资（DEP）进行分析。
3.股权融资。在我国，上市公司股权融资的主要形式是发行新股或实施配股。此外，在上市公司重组中不良资产剥离或新资产注入也会影响股权融资。本文将上市公司股本和资本公积（股本溢价）的变化视为股权融资（EQ）的结果。
公式为：EQt=（SCt-SCt-1）+（CPRt-CPRt-1） （2）
式中：EQt为第t期的股权融资；SCt和SCt-1分别为第t期和第t-1期的股本；CPRt和CPRt-1分别为第t期和第t-1期的资本公积（股本溢价）。
4.债务融资。是企业从债权人那里筹集到的资金，是外源融资的重要内容。债务融资的形式多种多样，包括短期借款、长期借款、应付债券等，但其实质都是一种债权债务关系。本文将企业负债的变化视为债务融资（DF）的结果。
公式为：DFt=Dt-Dt-1（3）
式中：DFt为第t期的债务融资；Dt和Dt-1分别为企业第t期和第t-1期的负债。
（三）统计描述与实证分析 为了系统反映湖北省上市公司融资偏好的总体特征，我们首先利用SPSS软件包对样本数据进行了描述性统计处理。分析结果见下表（表2）：
表2 样本公司融资偏好基本数据的描述性分析
保留盈余
折旧融资
内源融资
股权融资
债务融资
外源融资
样本数
78 78 78 78 78 78
平均数
1.5476 -0.26501.2877 0.0935 -0.3762-0.2827
中位数
0.0688 0.1278 0.2412 0.0087 0.6181 0.7588
众数 -3.39 -47.97 -8.19 0 -54.42 -54.42
标准差
11.72155.9371 6.7469 0.2962 6.7465 6.7469
方差 137.3936
35.249045.52040.0877 45.515445.5204
偏度系数 8.740 -6.549 7.133 3.596 -7.093 -7.133
峰度系数 76.892 56.583 55.987 14.063 55.585 55.987
极差 106.78 65.61 63.61 1.94
63.61 63.61
从上表我们可以看出，湖北省上市公司外源融资比重为负值，其中作为其组成部分的股权融资为正值，债务融资为负值；内源融资比重为正值且大于1，其中保留盈余为正值，折旧融资为负值。这就意味着，湖北省上市公司在利用现有资产不断增加自己的保留盈余实现自我发展的同时，也逐步降低企业自身的负债水平。也就是说，上市公司偏好内源融资，主要以扩大保留盈余作为融通资金的手段。进一步观察我们发现，各项指标的偏度系数和峰度系数均严重背离正态分布的要求（正态分布的偏度系数=0，峰度系数=3），这说明样本数据存在严重的“胖尾”（fat-tailed）现象，且内源融资严重偏右，外源融资严重偏左。公司融资活动中的异常现象是导致上述结果的主要原因。为了消除异常数据对分析结果的影响，笔者对原始数据进行技术处理，剔除某些异常数据后，分析结果见下页表（表3）。
表3 剔除异常数据之后样本公司融资偏好基本数据的描述性分析
保留盈余
折旧融资
内源融资
股权融资
债务融资
外源融资
样本数
60 60 60 60 60 60
平均数
0.0809 0.1417 0.2226 0.0966 0.6808 0.7774
中位数
0.0564 0.1268 0.2099 0.0115 0.7119 0.7901
众数 -0.50 -0.56 -0.86 0 -0.49 -0.49
标准差
0.2220 0.2759 0.3740 0.2563 0.4363 0.3740
方差 0.0493 0.0760 0.1399 0.0657 0.1934 0.1399
偏度系数 1.102 0.125 0.188 2.842 -0.094 -0.188
峰度系数 6.116 2.838 3.068 7.301 1.260 3.068
极差 1.50
1.65
2.36
1.11
2.36
2.36
由上表可以看出，湖北省上市公司融资结构中外源融资占77.74％，内源融资占22.26％。外源融资中债务融资占68.08％，股权融资占9.66％；内源融资中折旧融资占14.17％，保留盈余占8.09％。样本公司具有明显的偏好外源融资且偏好外源融资中的债务融资的特征，并呈现出债务融资、折旧融资、股权融资、保留盈余的融资顺序。这一融资顺序与梅耶斯的“优序融资理论”相比，最大的区别就是样本公司偏好外源融资而非内源融资。
通过实证分析，本文得出样本公司的融资特征——外源融资为主、内源融资为辅，明显偏好债务融资，并呈现出债务融资、折旧融资、股权融资、保留盈余的融资顺序。
三、结论与建议
（一）上市公司呈现外源融资为主、内源融资为辅的融资结构据有关资料统计，目前湖北上市公司流通股本平均占总股本的仅接近30％，而国有股所占比重达40％以上，在湖北65家上市公司中（截止2004年6月）国有控股的仍有40多家。由此可见，湖北上市公司国有股权的集中度严重偏高。这样，在国有资产缺少真正意义上的人格化代表、产权主体虚置的情况下，上市公司作为股份制企业，存在着严重的“内部人控制”问题。加之缺乏职业经理人市场，公司经理层和政府之间难以建立起符合市场化要求的委托代理关系，公司经理层既缺乏市场的约束力，又感觉不到资本所有者的压力，以致一些上市公司经营业绩不好。有关统计显示，湖北上市公司1999年、2000年连续两年出现经营业绩下滑、平均业绩低于市场均值，2001年中期其每股收益和净资产收益率两项指标才重新回到市场平均业绩水平上，经营业绩恶化的势头才得到初步遏制。经过这三年的发展湖北上市公司在经营业绩上又取得了一定的提高，但仍然不太稳定。因此，仅靠上市公司保留盈余难以满足自身发展的需要，只能借助于成本较高的外部资金，这样就出现了湖北上市公司偏好外源融资的现象。这一融资顺序与梅耶斯的“优序融资理论”恰好是相反的。为了解决这个问题，提高湖北上市公司的内源融资比重，必须从解决国有股的绝对控股人手，按照市场化的要求，对企业和政府的行为同时进行规范，提高湖北上市公司的整体业绩。关键就是要采取多种措施，实现上市公司股权结构合理化。针对目前大多数上市公司国有股“一股独大”的现象，政府应积极推行国有控股上市公司的股权多元化，出台鼓励法人相互持股、换股、吸引外资购买上市公司股权、鼓励经营层持股、员工持股等优惠政策，通过国有股权分散持有和减持，形成有利于相互制衡的股权结构。这样就有利于改善湖北上市公司资产的整体质量，提高其经营业绩，从而提高上市公司内源融资比重，优化融资结构。
（二）上市公司偏好债务融资而非股权融资这与梅耶斯的“优序融资理论”形式上是一致的，而实质上也存在区别。因为按照“优序融资理论”，上市公司如果需要外源融资，则偏好债券融资。而根据样本数据，湖北上市公司债务融资中绝大部分是银行借款（银行借款所占比重是债务融资总额的75.26％）。因此，与其说上市公司偏好债务融资，不如说上市公司更偏好银行借款。这一情况的出现与湖北上市公司政企不分的现象依然普遍密不可分。在目前的上市公司中，有9家上市公司董事长由控股股东的上级组织部门决定，5家上市公司的经理及其他高级管理人员具有行政级别且需要经过上级组织部门任命，个别公司由于政府干预导致董事会、监事会、经营层届满三年仍不能换届，这些现象充分说明上市公司与政府关系过分密切。而作为国有商业银行，其委托人也是政府，这样，上市公司通过银行借款进行融资就显得比较容易。相对而言，债券市场在全国的发展就相对滞后，在证券市场发行公司债券融资就相对比较困难，湖北省也不例外。据统计，湖北上市公司债务融资中只有2％左右是通过发行企业债券实现的。而股权融资相对偏小，主要是由于与发行股票和配股相关的法律法规得到不断完善，上市公司股权融资行为被不断规范。例如，《公司法》对上市公司向股东配售发行股票（即配股）的有关问题进行了规范，中国证监会对上市公司的配股资格也进行了具体规定。根据上述问题，要进一步优化湖北上市公司的融资结构，首先要进一步理顺银行与上市公司之间的关系，加快国有股权分散持有和减持的步伐，弱化银企同源代理关系，强化银行作为债权人对上市公司的监督职能；其次要不断健全相关法律法规，降低债券融资的成本，规范股票的发行和上市公司配股行为。