试论我国管理层收购实施现状及立法完善，本文主要内容关键词为：管理层论文,试论论文,现状及论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于我国现行的法律法规对于管理层收购（MBO）的实施并未作禁止性的规定，存在一定的法律生存空间，导致在实践过程中，因为缺乏具体的操作规范指引，暴露出诸多问题：如收购主体资格、收购资金来源的合法性、信息披露以及国有股转让等。这些问题的产生一方面是由于制度移植本身“排异性”特点所决定的，另一方面也是由我国特殊国情所造成的。鉴于此，本文对我国的MBO法律制度的构建和完善提出一个初步的构想：构建一个合理的权利义务制衡体系，让MBO有章可循。
管理层收购（MBO），产生于19世纪60年代的美国，并于80年代盛行于欧美国家，现已成为成熟市场经济国家公司并购的重要方式之一，它对推动公司增长与提高经营效率起到了重要作用。由于我国长期处于社会主义计划经济体制环境下，所有权与经营权高度统一在一个虚幻的和超经济制约的管理权下，缺乏MBO的制度土壤，所以管理层收购在我国起步很晚。直到1999年出现的几件大事，使管理者收购这一现象破土而出：一是债转股政策的出台以及相应的四家资产管理公司的诞生，这样国有企业股权的市场化运作将支持并推动真正的管理者来代表和最终拥有它。二是以北京四通集团管理层收购为标志的中关村若干巨头同时进行产权重组，从而给国内的法学界、经济学界学者以及政策制订者抛出了一个新的问题。三是以二板市场、风险投资及开放券商融资为特征的国内金融体制的市场化改造，融资体制面向未来，收益不再面向历史净资产，这为管理者收购提供了一个宽松的融资环境。此外，中国加入WTO，为MBO的进一步发展创造了更为有利的环境。但在实践过程中，由于缺乏具体的操作规范指引，暴露出诸多问题：如收购主体资格、收购资金来源的合法性问题、信息披露以及国有股转让等问题。这些问题的产生一方面是由于制度移植本身“排异性”特点所决定的，另一方面也是由我国特殊国情所造成的。
一、我国实施MBO中存在的问题
（一）收购主体的合法性问题。MBO在我国实施的时间虽然不长，但是从已有的案例来看，已经逐渐形成中国版本的MBO（CMBO,China Management Buy Out）。目前我国管理层收购的通行做法是：由管理层先注册一家新公司作为收购目标公司的主体，然后再以新公司的资产作为抵押向银行借款，以获取足额的资金来收购目标企业，如美的、丽珠、四通等。这种“壳”公司也应遵守公司法的有关规定，即除国外规定的投资公司和控股公司外，公司对外累计投资额不得超过公司净资产的50％，而收购有限责任公司股份或股份有限公司股权实质上就是对该公司的投资。从目前已发生的几个管理层收购案例看，这种方式是为了规避我国法律禁止个人持有上市公司普通股0.5％的规定，但实际上股东间接持股远远超过0.5％。以美托公司为例，公司董事长何享健持有美托公司55％的股份，而美托公司又持有美的公司22.19％的股份，因此，何享健实际持有美的公司的股份为12.20％，大大超过了法律所规定的0.5％的限制。另外，在当前中国的管理层收购案例中也有不少采用职工持股会作为收购主体，即实行MBO的派生形式，如新天国际，但是职工持股会的性质有待法律确定，即使有些地方性法规认定为社团法人，也不能从事投资业务，胜利股份也曾想采用职工持股会形式，但最终还是放弃。
（二）收购资金来源的合法性问题。我国管理层收购是由公司的高层管理人员出资收购目标公司的股份，虽然一般定价都偏低，但转让涉及的股份数量较大，因而收购所需金额都比较大。如美的实施MBO共用了1亿元人民币。由于资本市场欠发达，商业银行贷款有严格的限制，企业间拆借也受到限制，因而管理人员的融资渠道有限，同时，加上我国国企长期实行高福利、低工资的激励，公司管理人员无法用薪酬积累来支付购买所需的巨额资金，即使有能力支付，但为了不让别人怀疑收入来源而不愿出资，因而实际操作中是“八仙过海，各显神通”，不乏有通过不法手段筹集所需资金，如通过向社会承诺高利息然后由管理者还本付息的非法集资，由企业垫资作为收购资金然后通过对企业管理者分红来归还借款、截留应收款充抵收购资金，待收购完成后，再将企业对管理者的分红逐步充抵应收款。
（三）信息披露问题。由于管理层收购在我国主要以协议收购的方式进行的，为避免因消息泄露而给股东带来不利影响，在整个收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行谈判，同时为降低收购成本，管理层一般也只与处于大股东地位的持股方进行协议收购，因此，在整个过程中知晓内幕的人员并不多。在这种情况下，严格的信息披露制度就显得尤为重要，只有通过规范、及时、完全的信息披露，才能使整个收购过程在有效的监管下进行，也才能防止国有资产流失，保障其他股东的合法权益不受侵害。
我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》以及《发行股票公司信息披露实施细则（试行）》都对上市公司信息披露问题作了较为严格的规定，但在实践中却未必能遵守这些规定。如2001年12月西南证券通过增发包销持有大众交通511万余流通股，但是增发结束后大众交通公司公布的《股份变动及2001年增发A股新增股份上市公告》中却未公开这一情况，直到2002年3月大众交通的年报公布的截至2001年12月31日公司十大股东中，西南证券成为流通股的第一大股东。在这长达3个月的时间里，投资者对谁是公司大股东都不知道，这显然对广大投资者很不公平。而管理层与公司股东这种收购就更难以为外界所知晓，加上由于我国目前MBO融资渠道有限，因而在收购中许多实质为控股，而非真正的MBO，更容易导致“内部人控制”的现象出现，因而对收购主体资格、背景、收购资金来源等信息都要及时披露，但事实上管理层收购对收购资金来源讳莫如深，要么就是拟通过银行贷款等模糊披露，不利于对MBO的规范。
（四）国有股有关问题。第一，有关国有股转让问题。从2000年中期，国务院暂停了上市公司国有股向非国有股转让，要求有关工作待财政部制定国有股减持的政策以后进行，管理层收购运作中的法人主体因为是非国有主体而受到限制。然而，关于国有股减持在经过热烈的讨论以后，也最终并未从2000多种方案中确定一项有效的措施。所以，目前管理层收购涉及国有股转让的，必须经财政部批准。这种审批制的转让方式为行政权力的介入提供契机。MBO本身是一种市场行为，是一个市场化的运作过程，一旦行政权力介入，就会破坏竞争机制效用的发挥，其最终结果是并非保护国有资产的流失，而是加速流失，滋生腐败。第二，关于国有股质押融资的问题。根据2001年10月25日《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》，“国有股东授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其资金或控股公司提供质押”。虽然该《通知》是根据《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》制定的，但其仍然对上市公司国有股质押具有约束力。依照该规定，凡是国有股质押贷款来收购国有股的MBO方案，MBO主体就应当是国有股东授权代表单位及其全资或控股子公司，否则不能使用国有股质押融资。
（五）匿名收购问题。管理者在收购过程中，因一些客观原因不愿意公开自己的收购者身份，而是利用自己亲戚朋友的名义实施收购，但管理者又通过委托协议等形式与名义收购人约定收购资金由管理者提供的MBO形式，收购结果归属管理者。收购完成后，管理者成为收购企业的实际控制者，名义上为收购后企业的经理，企业的经营风险和利益由管理者承受。名义收购的收购行为或为无偿或为有偿，有偿主要表现为管理者给予名义收购人一定的经济补偿。在实践中，这种隐名收购行为有的是通过书面形式约定，而有的则仅是双方口头约定，这种收购行为我国法律不予保护。首先，根据《公司法》、《公司登记管理若干问题的规定》，管理者收购企业行为，开展投资业务的，只有经过中国人民银行批准的信托投资公司，自然人无权进行委托投资。因此，管理者和他人就收购企业而签订的合同是一种无效合同。
二、我国立法模式的选择
我国现行关于管理层收购的立法，主要集中于证券监督管理委员会2002年颁布的《上市公司收购管理办法》中，其中对上市公司的管理层收购予以认可并进行了规范，当然我国《证券法》有关上市公司收购规则对MBO也起到一定规范作用，但对管理层收购的一些细节性问题缺乏规范，所以导致操作性不强。鉴于MBO是公司层收购的一种，虽然与一般上市公司收购相比具有个性，但也存在诸多共性，因而对MBO进行专门立法会导致重复立法，没有必要；另一方面，由于我国特殊的制度环境，许多问题无法在公司收购法中予以规范，如国有股转让问题，融资渠道问题都无法在MBO专门立法中予以规范，因而这也决定了不可能对MBO专门立法，否则不仅是重复立法，而且内容庞大、杂乱。因而宜采用相对集中的立法模式，在对公司收购进行专门立法时，对MBO进行较为具体的规范。同时还要完善相关立法，体现集中与分散结合，一方面既能增强法律的操作性，另一方面也保证了法律体系的合理性。
三、主体法律制度：相关主体的权利与义务设计
规范MBO的关键在于合理确定相关主体的权利和义务，只有构建一个科学的权利和义务体系，才能保障目标公司及其所有者的合法权益。在借鉴国外关于MBO相关制度以及公司收购制度的基础上，考虑到MBO的特殊性，笔者以为应该合理地赋予以下主体必要的权利、义务，实现彼此的相互制衡，才可以保证MBO的公开、公平、公正。
（一）收购人的义务。收购人在收购目标公司时应履行如下义务：
1.信息披露义务。即收购人将有关的收购信息予以披露。因为各国对管理层收购的监管主要通过强制收购人信息披露而得以实现的，它是交易公平的重要保证。
2.要约期间收购禁止义务。收购人不得在要约有效期内以要约以外的任何条件收购目标公司的股票，不得给予特定股东以正式收购要约所未记载的利益。
3.平等给予目标公司股东最高出价义务。收购人要平等地给予目标公司每一位股东最高出价，如果价格发生变动，收购人有义务向在此之前已经接受要约的股东弥补价差。
4.及时支付对价的义务。收购完成后，收购人应及时向受要约人支付对价。
5.及时返还义务。收购失败后，应及时将收购的股份返还给目标公司股东。
6.强制剩余收购义务。收购人通过收购持有目标公司股份达到一定比例时，收购人应以要约收购的条件收购剩余股份。
（二）目标公司董事的权利义务。目标公司董事具有双重身份，一方面作为公司的股东追求自身利益的最大化，另一方面作为公司的经营业务的管理者，要求公司整体利益和全体股东利益的最大化，这两种利益本身就存在冲突，因此，在上市公司收购（管理层收购）中，为防止目标公司董事借维护公司利益之名，利用其特殊的职权优势为自己牟取私利，而损害公司及其他股东的利益，法律在保护目标公司的同时，着重对董事义务进行规范。
1.管理层收购中目标公司董事的义务。一个董事和公司之间最基本的关系是信任关系。具体到管理层收购中，目标公司董事应履行以下具体义务：第一，及时通知义务。当目标公司董事会获悉收购人的收购意图后，应及时通知股东。第二，及时告知义务。目标公司董事会在获悉收购人的收购意图后，应将有关信息告知本公司员工，以保障员工的利益，告知时间不得迟于通知股东的时间。第三，要约阻挠禁止义务。当真正要约已向目标公司董事会传送或目标公司董事会有理由相信即将收到真正的要约后，目标公司董事会不可在未经股东大会予以批准的情况下，就公司事务采取任何行动，在效果上会使该项要约受到阻挠或使股东没有机会根据要约的利弊去做决定。第四，辞职禁止义务。在MBO出价结束或被宣布为五条件以前，董事不得辞职。第五，目标公司独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜发表专业意见，并予以公告。第六，对收购表态义务。被收购公司董事会应当就是否接受要约收购向股东提出建议，并予以公告，如有收购条件变更，应补充公告。第七，及时报告义务。被收购公司董事会应当在收购人发出要约后一定时间内将董事会报告书与独立财务顾问机构的专业意见一并报送证券监督管理机构。第八，及时披露义务。对专业机构出具的专业意见以及董事会报告书等有关收购的信息予以公告和披露的义务。
2.目标公司董事的权利。目标公司董事在收购中除应履行以上义务外，还享有如下权利：第一，知悉权。目标公司董事有权在收购要约发出前获悉收购意图。第二，提供履约保证要求权。目标公司董事在要约人发出要约时，有权要求其作出有能力完全履行要约的保证。第三，建议权。目标公司董事会有权对收购要约提出建议，即向股东表明其对要约的态度，作为推荐或拒绝要约的建议。第四，召开临时股东大会权。在收购过程中有权召开临时股东大会并对有关事项作出决议。第五，合理反收购权。有权根据股东大会的决议、公司章程或法律的规定，为维护公司整体利益与全体股东利益，而采取合理的反收购措施。
3.目标公司董事权利的限制。被收购公司的董事会在收购人作出提示性公告后，除可以继续执行已经订立的合同或股东大会已经作出的决议外，不得提议如下事项：发行股份；发行可转换债券；回购上市公司股份；修改公司章程；订立可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同，但是公司开展正当业务除外；处置、购置重大资产，调整公司主要业务，但是面临严重财务状况困难的公司调整业务或进行资产重组的除外。
（三）目标公司股东权利。目标公司股东尤其是中小股东处于相对弱势地位，在资金实力、信息获取以及对公司的影响力等方面都无法与董事或大股东相提并论，因而从利益均衡的角度出发，法律通过赋予其适当的权利以维护其自身的合法权益。概而言之，这些权利主要包括：第一，平等待遇权。包括平等的收购参与权，平等信息获取权，收购条件平等权等。第二，承诺撤回权。股东可以在收购要约生效前撤回出售股份的承诺。第三，获取建议权。目标公司股东在公开收购要约期满后，有权获知本公司董事会对收购的建议，以及本公司独立董事对收购独立发表的意见。第四，强制出售权。在收购人持有目标公司股份达到法定比例时，剩余股份的持有者有权依法强制收购人以同等条件购买其股份。第五，收购事宜表决权。目标公司在面临收购召开股东大会时，股东有权对收购事宜作出表决。第六，收购异议权。
由于制度的移植和完善是一个渐进的过程，期间会受到诸多经济、法律、社会等因素的制约，出现一定的负面效应。但只要充分领悟制度的价值真谛，注意结合我国的具体情况，我们一定能够探索出一套适合我国企业的MBO法律制度。
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