论我国证券信用交易的法律规制框架，本文主要内容关键词为：框架论文,规制论文,信用论文,论我国论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］DF438 ［文献标识码］A ［文章编号］1007-5801(2009)05-0085-05
证券信用交易即融资融券交易，是指投资者在买卖证券时，借助于融资融券这种交易形式，向证券公司支付一定比例的现金或证券作为担保，其差额部分通过向证券公司或者其他金融机构借贷来补足。证券信用交易具有活跃证券市场、满足投资需求、形成公正价格等优点，是市场经济比较发达的国家和地区的基本的证券交易形式。随着我国市场经济的发展，实施证券信用交易的条件已经基本成熟，我国法律也已确认了该种证券交易形式，但出于审慎的考虑，目前仅处在即将试点阶段。人们对证券信用交易在促进证券市场发展方面寄予了相当高的期望，对证券信用交易的讨论空前热烈。但冷静地看，证券信用交易对市场经济并非有利无害，而是潜藏着相当大的风险，可能导致证券市场信用风险的过度扩大，妨碍证券市场乃至市场经济的发展。因此，法治是证券信用交易发展的基本保障。目前，我国关于证券信用交易的立法主要是从管制的角度来进行规范，侧重于稳定证券市场，防止过度投机，市场管理的色彩较为浓厚，这无疑是重要的，但与其相适应的民商法调整却往往被人们所忽视，这就使证券信用交易的法律调整框架具有相当的局限性。本文就证券信用交易法律规制的完整框架进行了设计。
一、证券信用交易的基本模式
由于经济发展所处阶段和发展水平不同，社会经济制度和历史发展过程也存在很大差异，不同的国家和地区形成了各具特色的证券信用交易制度。这些制度可以概括为三种典型模式：一是以美国、香港为代表的市场化的分散授信模式，二是以日本为代表的专业化的集中授信模式，三是以我国台湾地区为代表的双轨制模式。
美国的市场化的分散授信模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础上的，其基本特点是：(1)信用交易高度市场化。美国的金融市场对授信主体、授信对象、标的证券等方面的限制比较宽松，因此，交易主体具有广泛性[1]。只要是资金的富裕者或者证券的拥有者，就可以通过市场化机制参与融资融券。证券公司在资金和证券不足时，不仅可以在同行之间融资融券，也可以从其他金融机构甚至实业机构融资融券。(2)融资融券的来源较为丰富。由于交易主体的广泛性，市场上可供出借的资金或证券比较丰富。而且，由于大量的保险基金、长期投资公司、院校投资基金等长期投资主体的存在，美国的证券长期持有者非常多，融券来源非常丰富。(3)金融市场之间的联系比较紧密。从美国证券信用交易市场的发展来看，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场也紧密结合。
日本是实行专业化的集中授信模式的典型。其最大特点是高度的垄断性，即以专业证券金融公司为核心枢纽的信用交易制度[2]。在日本，出现了最早的专业化证券金融公司。在信用交易资金与证券的流动中，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易产生的倍增效应，投资者不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券金融公司是整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。只要控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。这种结构形式便于监管，但缺点是禁锢了融资融券交易的多元化发展，损失了相应的市场效率。
我国台湾地区实行的是双轨制模式。台湾地区仿效日本设立了证券金融公司，对从事直接融资融券业务的证券公司实行审批制。台湾地区的200多家证券公司中，只有60多家证券公司拥有直接融资融券的许可证；而没有融资融券许可证的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。客户可以选择从有许可证的证券公司直接融资和融券，也可以选择向证券金融公司申请融资和融券。值得一提的是，我国台湾地区的证券金融公司具有既垄断又竞争的特点，共设立了4家证券金融公司，这4家公司资本规模比较接近，在信用交易中展开市场竞争，促进证券金融公司运行效率的同时，也注重市场运作与风险的控制。
二、证券信用交易的基本法律要素
在理论上，信用交易的基本要素有三个，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则[3]。信用交易的基本要素反映到法律上，则构成证券信用交易的基本法律要素。从不同国家和地区证券信用交易的基本规则来看，其基本法律要素主要包括以下三方面的内容。
（一）信用关系主体
信用关系的主体也就是证券信用交易活动中的参与方。其中最基本的主体就是信用交易的双方，转移信用的一方为授信主体，接受信用转移的另一方则为授信对象。
在实际操作中，信用关系的主体包括：(1)授信主体，即信用的提供者，主要包括证券公司、证券金融公司、银行、其他金融机构等。授信主体的范围取决于该国家或地区的证券信用交易模式，在亚洲的日本、韩国、我国台湾地区，授信主体只能是证券公司或证券金融公司，而在高度市场化的美国，证券信用交易的授信主体则是任何资金的拥有者或者证券的提供者。(2)授信对象，即信用的接受者，主要包括各类投资者（包括个人投资者和机构投资者），在证券公司转而向证券金融公司或者其他机构办理转融通的情况下，证券公司也成为授信对象。(3)信用监管机构。如果突破纯粹的交易过程，扩大到交易之外的其他主体，则信用关系主体也可以作广义的理解，信用的监管者也将包括在内，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等[4]。
（二）信用载体
信用载体就是在信用交易关系中，双方用以进行信用交易的工具，表现到法律关系中，就是证券信用交易关系中的标的，即双方用以交易的各类证券，在学理上被称为标的证券，包括股票、债券、证券投资基金等有价证券形式。
在不同的国家和地区，考虑到证券信用交易的高风险性，出于风险规避的考量，并非所有的证券都可以成为标的证券。在对标的证券的认定上，各国各地区并无统一的做法，但对标的证券的认定均比较严格。一般而言，只有那些在交易活跃的全国或地区性证券市场交易的证券才可以成为标的证券，考量的主要因素包括但不限于流通时间、流通规模、以往业绩等。投资者只有对标的证券进行交易才能获得证券公司的授信。
（三）信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等[5]。
三、我国证券信用交易的民商事法律调整
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。但从微观交易秩序来讲，证券信用交易是民事活动，需要由民商事法律予以调整。民商法是促进证券信用交易得以健康稳健运行的基本法，其本质是私法的调整。在对证券信用交易的民商事法律的调整中，最为重要的是以下三类。
（一）合同法的调整
投资者与授信主体之间的合同关系是投资者进行证券信用交易的前提。基于证券信用交易的特殊性，其合同带有强烈的国家严格规制的色彩，必须遵守相应的监管规定、交易所交易规则以及相应的自律规则，这些规定或规则作为必备条款必须被纳入证券信用交易合同，成为合同双方必须遵守的义务。证券信用交易合同也因此具有特殊的法律属性，属于有名合同、混合合同、诺成合同、附合合同、继续性合同、双务合同，应当适用相应的合同法规则进行调整。
在证券信用交易中，授信主体按照合同的约定，将一定数量的资金或证券借贷给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向授信主体返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，授信主体与投资者之间的借贷关系是证券信用交易中的基础法律关系。除融资合同、融券合同、融资融券合同之外，担保合同、转融通合同、第三方存管协议等都成为双方所签订的证券信用交易合同的必要组成部分。
（二）担保法的调整
在证券信用交易关系中，保障授信主体的债权始终是制度设计的关键。通过相应的担保机制为授信主体融出资金或证券提供债权保障，是维持授信主体信心，进而维系整个证券信用交易正常运行的核心制度，因此，担保法的调整是保障授信主体债权的重要工具。
证券信用交易中的担保具体体现为：(1)保证金。投资者在进行证券信用交易时，必须按照相应的监管规定、交易所规则或者自律规则以及合同的约定，向授信主体交纳保证金作为担保。(2)证券及其价款。在证券信用交易中，投资者融资购入的证券或者融券变现所得的价款必须存放于授信主体指定的信用交易账户。在投资者信用账户资产不足的情况下，授信主体可以依据合同强行平仓或者将投资者信用账户上的资产划入公司账户。对于投资者而言，其有义务及时追加相应的担保。此外，在专业化授信模式和双轨制授信模式下，对于向证券公司提供转融通的证券金融公司而言，前述担保方式同样适用。
（三）信托法的调整
从国际经验来看，授信主体和投资者之间的财产关系主要依据合同来确定，并通过在授信主体或清算机构处开立专门账户进行处理。
在日本和我国台湾地区，投资者在从事融资融券交易时，必须在授信主体处开立信用交易账户，融资融券业务均通过信用账户处理。而在美国这样的高度市场化的国家，融资融券同样也需要通过某一清算机构的账户，分别作贷记和借记处理。无论是在证券公司开立信用账户还是在清算机构开立专门账户，账户中的财产性质更多的是投资者向授信主体提供的担保手段，以保障证券公司债权的实现。
我国在设计融资融券制度时，引入了信托机制，要求投资者在证券公司开立信用账户，账户中的资金或证券的性质被规定为信托财产。据此，保证金、证券以及相应的价款，都保管在以证券公司的名义开立的账户中，证券公司据此拥有了双重身份，一方面是作为信托的受托人，为投资者开展融资融券提供相应的服务，并保障投资者的利益；另一方面，信用账户中的资金、证券以及相应的价款等，又作为对证券公司出借资金、证券的债权保障。立法者希望利用信托财产的独立性特点来保障证券公司的债权利益。将信托机制引入融资融券业务，是我国的一项制度创新。因此，在我国融资融券的特定制度设计之下，信托法就成为调整证券信用交易关系的基本法。
四、我国证券信用交易秩序的国家规制和调控
在实行融资融券交易方式的国家和地区，通过民商法的手段来规制证券信用交易，对于促进交易双方的利益平衡，确保授信主体和授信对象之间的合法权利，发挥了重要的基础性作用。但是，融资融券交易方式对一个国家和地区的经济秩序也可能产生较大负面影响，在这种情况下，对证券信用交易制度进行规划、调控和监管，就成为国家或政府的一项重要任务。国家通过法治手段来规制和调控融资融券，是维护证券信用交易秩序的前提，其本质是公法的调整。证券信用交易秩序的规制和调控的重点包括以下内容。
（一）确立证券信用交易的框架
根据本国或本地区的实际情况，选择适合的证券信用交易模式，尽可能扬长避短，降低其对资本市场乃至于市场经济的破坏和冲击，是监管者的首要任务。采取何种融资融券模式，以及构建相应的监管体制，是监管的基本前提。
我国证券市场的成熟度不高，社会信用体系也还没有真正建立起来，加上分业经营的金融体制，要采取美国式的市场化模式比较困难。因此，我国证券信用交易采取了专业化的模式。专业化模式作为一种过渡是合适的，有利于政府对融资融券行为实行管理。在专业化模式之下，我国的融资融券信用交易应当遵循以下基本原则。
首先，证券公司的直接授信功能是基础。从不同国家和地区的证券交易情况来看，证券公司是融资融券业务的直接承办者，同时也承担着融资融券的日常监控功能。在市场化授信的模式下，证券公司在融资融券过程中是非常重要的市场主体。在专业化集中授信模式和双轨制授信模式下，即便存在证券金融公司这样的集中授信机构，投资者也需要直接从证券公司或者以证券公司为媒介获得资金或者证券。
其次，相应的集中控制至关重要。各种不同的模式在国家控制力方面具有明显的差异。在市场化授信模式下，国家对融资融券的监管较少，市场力量在其中发挥着重要作用，国家对融资融券的控制力相对比较弱。而集中授信模式和双轨制授信模式则强调集中管理的运行模式，证券信用交易被证券金融公司所控制，体现了明显的宏观调控特征。我国采取的专业化的集中授信模式要求在融资融券的运行过程中，必须加强对证券信用交易的管理，实行集中控制。
（二）对授信主体的监管和控制
授信主体就是融出资金或者证券的证券公司或其他机构。对授信主体的资格限制程度各有不同。美国对授信主体并无特殊的资格限制，资金和证券的拥有者在符合监管规定和交易规则的前提下，都可以参与到融资融券中作为授信主体。而在亚洲国家和我国台湾地区，对授信主体的资格实行相应的限制。但在各类模式下，对授信主体的行为规则进行监管，却是共同的做法。
我国证券信用交易的授信主体就是有资格从事融资融券业务的证券公司。证监会发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》第六条对证券公司作为授信主体的资格条件作出了明确规定，其基本着眼点在于控制证券信用交易中来自证券公司的风险，条件相对比较严格。随着证券信用交易的开展和市场的成熟，这些条件可以相应的进行调整，但一定要以能有效地控制券商风险为限。这种风险严重时不仅会影响到券商的生存，更会影响整个证券市场的稳定。同时，我国将在很长一段时间内对从事证券信用交易的证券公司实行许可证制度，只有经中国证监会和中国人民银行核准的证券公司方可开展证券信用交易，从而便于国家监管和调控。
（三）对转融通的监管和控制
证券公司在从事融资融券业务的过程中，其资金和证券有限，往往不能满足投资者的需要，在这种情况下，证券公司可以根据需要向银行或专门设立的证券金融公司借款或借券，从而形成了授信主体的转融通机制。转融通既包括资金转融通，也包括证券转融通。在市场化授信模式下，证券公司借款或借券可以通过市场化的手段直接从银行等部门筹集。但在专业化授信模式和双轨制授信模式下，由于历史原因形成了特殊的转融通机制，政府通过设立专门的证券金融公司，向需要资金或证券的证券公司进行转融通。应当说，证券金融公司是亚洲国家和地区在证券信用交易制度方面的一项创新，是在市场经济和证券市场尚未发育成熟的特定背景下所产生的一项制度。事实证明，证券金融公司在这些特定国家和地区证券市场发展的初期发挥了积极作用。
我国目前在行政立法层面已经确定采取专业化的转融通模式。国务院发布的《证券公司监督管理条例》第五十六条规定：“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。”该规定确立了证券金融公司制度，明确了今后的转融通业务将由证券金融公司来承担，但截至目前我国尚未设立相应的证券金融机构。由于这部条例属于行政立法，具有相应的局限性。我国证券金融公司的法律调整应当关注下述问题。
首先，应当在证券法或特别法中规定证券金融公司的法律地位。无论是从历史的还是现实的功能考察，证券金融公司都是作为特殊企业而存在，因为从产生的时候起，证券金融公司的法律定位就并非是普通的金融企业。政府不仅参照金融企业的制度对其进行严格管理，更将其定位于调控证券市场，降低融资融券交易方式对证券市场的冲击。换言之，证券金融公司具有较强的国家主导性，带有国家对证券市场进行宏观调控的政策导向，对整个市场都会产生影响。因此，证券金融公司是一种特殊企业。而目前，我国对于证券金融公司的法律地位是通过立法层级较低的行政立法来规定的。鉴于我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，应当在较高层级的立法中对证券金融公司作出规定。例如在我国的《证券法》中增列专节，或者通过特别法的形式，对证券金融公司的法律地位予以明确。
其次，应当关注证券金融公司的过渡性。从日本、韩国、我国台湾地区的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务量大、责任重、风险集中等状况。因此，我国在构建融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。
（四）信用规模的监管和控制
考虑到证券信用交易对社会整体信用的倍增效应，如果控制不当，就可能对社会经济秩序带来破坏和冲击。因此，在实行证券信用交易制度的国家和地区，对证券信用交易的监管和控制都非常严格。主要监控方法包括下述方面。
1.标的证券的认定。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到证券信用交易的风险水平。证券信用交易选择证券的主要标准是股价波动性较小、流动性较好，因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。
2.保证金额度的管理。保证金比例是影响融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数，包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。
3.对融资融券的限额管理。规定授信主体对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度，授信主体在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率，授信主体对单个投资者的融资和融券额度与其净资本的比率。
4.单只股票的信用额度管理制度。对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或被操纵。参照海外市场的经验，当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易，当融券额超过融资额时，应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
［收稿日期］2009-09-09
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