发展企业债券市场，本文主要内容关键词为：债券市场论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
发展企业债券市场需要注意解决好五个问题。无庸赘述，发展企业债券市场，有众多问题需要解决，其中有些问题还相当重要，甚至比如下的五个问题更重要，但从前年讨论企业债券市场开始，我已发表过多篇文章，故不再重复，在此集中简述下面五个问题：
一，企业债券在资本市场中的地位
要了解企业债券，就需要弄清企业债券在资本市场占什么位置？在中国，相当多的人一讲到“资本市场”或“证券市场”，头脑中想的或者是实际上在讲的只是“股票市场”；一些人甚至认为，股票市场就是证券市场的主体部分或者主导部分。这种认识是错误的。在世界各国中，就股票市场而言，美国最发达，但美国2002年通过企业债券融资所获得的资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍，即16:1。在美国证券市场中，企业债券、政府债券和股票这三个基本证券品种中，企业债券所占比重在50%～60%之间，政府债券所占比重在20%左右，股票所占比重在15%～20%；在欧洲证券市场中，企业债券所占比重达到80%左右，政府债券所占比重超过10%，股票所占比重仅为百分之几，最好时也只在10%左右。所以，在三大基本证券中，企业债券占居主导地位或主体地位。但是，在中国，企业债券极为不发展，即便不论企业债券与企业债券的差异，到2002年底，企业债券余额也仅700多亿元，占1.66%，而政府债券（包括国债和金融债券）余额为27000多亿元，占67.61%，可流通股市值13000多亿元，占30.73%，因此，企业债券在证券市场中的份额几乎可以忽略不计。
在各种金融学的书籍中，每当讲到“资产定价”、“风险管理”、“投资组合”等时，先讲无风险利率，紧接下来就是一整套的企业债券计算方式，最后才讲到股票。如果没有企业债券，股票定价在市场就难以明确。其原因很简单，市场投资者（包括机构投资者）无法进行投资选择和投资组合，也就无法通过这一操作进行风险管理。从2001年7月开始，中国股票市场直线下落，导致一大批投资者损失严重以致于各只基金资产也大大缩水。究其原因是，各个投资者投资组合里面几乎全是股票。股票市场只要发生系统性风险，就谁也无法抗拒。近年来，一些商业银行和证券公司推出了代客理财业务，但结果相当不理想。一个最简单原因是，拿不出组合投资的菜单来，从而，实际上难以代客理财。要代客理财，就要把各种的证券投资组合品种拿给不同的客户，让他来选择。有的人可接受风险高一点的组合，有的人只能接受风险低的组合，可是没有企业债券，怎么能形成证券投资的组合产品，又怎么进行代客理财？如果代客理财就是代客炒股，那么，只要股票市场一落下去，受托人就将面临严重的损失。2002年证券业全行业亏损，一个主要原因就来自于炒股性的代客理财。要改变这种状态，要防范中国的金融风险，必须迅速扩大企业债券市场规模，当然还有品种。
二、关于发债主体的资产负债率问题
要发展企业债券首先必须弄清楚资产负债关系，这一点非常的重要。因为迄今相当多的企业以至监管部门都仅仅把企业债券当作是一种债务，所以，当企业发行债券时，一讨论到资产负债率，发现这个企业的资产负债率已达到了70%，再申请发行5亿元、10亿元的债券，就认为该企业已经没有还本付息的能力，企业的财务风险已经很高了，鉴此，不批准企业的发债申请。
以这样一种理念来理解企业债券的财务性质实际上错的。我们在前几年研究企业资产负债率的时候发现一个十分矛盾的现象：按照欧美国家提供给我们的资料，一些欧美公司的资产负债率只有40%～50%，但当我们的一些人在分析这些资料时，发现这些企业的资产负债率高达80%以上。这两个数字难以对应协调，可再仔细研讨，就发现了一个问题：一个企业的负债通常分为两部分，即流动负债（或称作“短期负债”）和长期负债。在中国，人们习惯于将“长期负债”和“短期负债”合为一体，统称为“负债”，并以此计算企业的资产负债率。这种资产负债率，实际上用一个更准确的概念应该称作“企业的资产全负债率”或者“资产全负债率”，即把企业的全部负债加在一起，然后与资产总额相对比。但是，欧美国家经常用的不是这种方式。他们用的是“资产流动负债率”（或“短期负债率”）。计算企业资产负债率的主要意义在于，弄清企业的财务风险。但企业的财务风险来自于当期并不来自于远期。假定某企业10年后可能发生财务风险，即10年后可能发生不能还本付息的情形，但这种情形肯定不在2003年发生，那么，即便不说在2003年以后的10年过程中可以选择许多措施来化解这种风险，在10年中也还有许多经济社会的变量将影响这一结果，所以，没有必要在今天就将这种可能的财务风险计算为现实风险，实际上，分析资产负债率有意义的是当期的情况。这就是为什么需要重视企业资产的流动负债率或者短期负债率。
在国际社会中，3年期以上的长期负债，在没有到还本付息期的时候，是可以当作“准资本”来使用的，所以，在财务关系上也当作“准资本”来处理。一个典型的事实是，巴赛尔协议规定，商业银行的资本充足率不低于8%，其中，一级资本不低于4%，次级资本（或称为“二级资本”、“准资本”）不高于4%。所谓次级资本，主要由3年期以上的债券资金所形成。这已是国际标准，因此，企业债券虽然在资金性质上属债务性资金，但在财务分析上属“准资本”范畴。如果一家企业发行了10亿元的5年期企业债券，有10亿元资金在手上，再以此为基础，向银行申请2亿元短期贷款，银行将毫不犹豫地给其放款。道理非常简单，2亿元短期贷款在1年内就得还，而10亿元债券资金5年后才还，商业银行不用担心。所以，长期债券的资金可以起到类似于资本金的作用。
近年来，相当多企业都知道，目前要从银行以及其他的途径获得货币资金非常困难。尤其是资产负债率高的企业，更加困难。一些企业试图通过发行股票来解决一个难点，但发股这条路太窄。2003年新的发股上市公司只有60多家，众多企业等待发股上市，不是一种可行的选择。还有什么路子呢？一条重要的路子就是，发行企业债券。通过这条路子能够增强企业的资金势力，并且能够增强企业的融资的能力，从而，缓解企业的资金困难。
三、关于企业债券的资金用途
中国的企业债券，有着明显的市政债券的色彩，并不是真正的企业债券，与此对应，也比较多地按照市政债券的思路和方法管理企业债券。这种思路和方法应当改革。市政债券主要的功能在于进行生产性建设（或称“固定资产投资”），而企业债券的用途是非常广泛的。除了有些固定资产投资需要使用发债资金外，进行技术改造也要使用这种长期性资金，有些企业的流动负债过多也可用发行企业债券的办法来减少对银行的负债，还可以通过发行企业债券来募集进行公司并购、资产重组、股权置换等所需的资金。除长期企业债券外，在发达国家中还有相当多的短期企业债券，企业发行的短期融资债券多了，将导致从商业银行借款减少，这将降低企业对银行的依赖程度。80年代以来，在中国经济运行中一个突出的现象是，一旦宏观紧缩，几道“金牌”连下，商业银行收紧银根，企业运行就陷入资金严重紧缺的态势中。如果企业是通过发行短期企业债券获得资金，因为资金是从市场上获得的，就不用担心商业银行收紧银根，整个公司的经营也不会受此影响。这一点非常重要。
中国目前的情况是，一方面很多企业需要进行大规模的技术改造，另一方面很多企业长期以来依赖银行贷款维持经营运作，在负债资金中流动部分过多，而且银行贷款利率比较高，1年期贷款利率是5.31%，而企业债券利率较低，从2002～2003年发行的10年期企业债券利率来看，基本在4.0%～4.5%之间，比银行1年期贷款低1个多百分点，所以，运用企业债券来补充流动资金不足或者通过偿还流动负债来使公司整个财务结构得到调整，就相当重要。
企业在运营过程中，有着大量的并购重组行为，这个时候需要运用企业债券来融资，因为银行通常不提供这种贷款，短期资金也满足不了这个需要。中国在处于经济结构的调整时期，其中有大量的公司并购、资产重组事件。在这方面也需要有大量的资金。事实上，对中国这样一个转轨经济来说，一个值得深省的现象是，尽管改革开放25年了，非国有经济有了长足的发展，民营经济也占了相当高的比例，但一些重工业部门，民营经济迄今难以实质性涉足。如果说过去是因为政策制度原因限制民营经济进入这些部门，那么，现在所碰到的最严重问题首先是资金不足。诸如钢铁、石化、电信、电力、造船、铁路、汽车制造等产业部门，要实质性进入需要几十亿元乃至几百亿元资金，民营企业拿不出这么多的资金，即便几家民营企业集资也很难解决资金问题。要解决这样一个问题，还必须依靠资本市场，让民营企业能够通过资本市场获得足够的资金，有效参与中国经济结构的调整，从而，改变这些产业和企业继续由国有行政机制支配企业运行的状况。值得强调的是，这些产业如果中国的民营经济不去占领，用不了多少年，就很可能被外资占领。如果这样一些重化、电力、电信、交通等工业部门被外资所占领，中国的国民经济进一步发展乃至社会其他方面发展就将面临严重的挑战。所以，为了中国的民族经济的发展，应当鼓励和支持民营经济通过并购重组来加入到经济结构调整的过程中，其中，缓解民营经济资金不足的一项重要政策就是拓展企业债券的用途。
总之，企业债券的用途应当拓宽，不能仅仅停留在市政债券概念中，不仅可用于固定资产投资，而且可用于技术改造、补充流动资金、公司并购和资产重组，并应随着市场经济的进一步发展，拓宽到应市场所需，应企业所需。
四，关于企业债券的品种
中国现存的企业债券尽管在期限上有5年期、10年期、15年期等等，但在利率上基本只有一种——固定利率。在利率水平较低的时候，发行固定利率的长期企业债券，从表面上看，对发行人似乎是有利的。但从未来经济发展来看，不论对企业还是投资者都存在着风险。例如，2002年以来发行的10年期以上企业债券，其年利率大致为4.0%～4.5%，而1年期存款利率为1.98%，1年期贷款利率为5.31%，因此，对发行人和投资者都有利。但是，谁都很难料定这种低利率状况能够长期持续，假定在5年后（如2007年以后）存款利率上升到5%以上（1996年5月以前，1年期存款利率为10.98%），那么，对这些债券的投资者来说，4.0%～4.5%的利率水平就明显过低。一些人认为，这种利率风险，只是对投资者而言的，与发行企业债券的企业无关。换句话说，企业现在买出15年期年利率4.5%的债券，5年后存款利率（或市场利率）上升到5%以上，发债企业依然只按4.5%付息，因此，利率风险只能由投资者自担。由此来看，似乎企业债券的利率风险与发债公司无关，但事实并不这么简单。
假定存款利率（或市场利率）果真在5年后上升到5%，发债公司可以继续按照4.0%～4.5%的利率水平付息，但它将面临两个方面的风险：第一，这一企业债券的市场交易价格将明显下落，如果这一企业债券是每年付息的，则交易价格将下落至面值之下；第二，发债公司如果要继续发债，那么，投资者对新债券的认同程度就将大大降低。在前一场合，不仅公司在证券市场中的声誉将受到严重影响，而且在发债公司财务状况不佳时，可能发生一些机构投资者以较低的价格大量收购这一债券，然后，再以此为基础，利用债权人机制。中国有句老话：“人无远虑必有近忧”，这对企业债券的发行主’体来说，也是合适的。要避免由利率所引致的公司经营风险，企业债券的利率就必须多样化。例如，在目前1年期存款利率为1.98%的条件下，每年付息的15年期企业债券利率为4.5%可能过高，但在未来存款利率为5%的条件下，4.5%的利率可能过低，由此，是否可发行浮动利率债券。又如，对一些成熟产业来说，市场竞争、经营风险和利润水平等相对比较稳定，可考虑发行利率相对低点的企业债券，而对一些高新技术企业、成长型企业来说，风险相对较大，是否可考虑发行利率相对高点的企业债券，是否可考虑发行在一定程度上参与公司利润分配的企业债券？总之，企业债券的利率应当多元化。
选择权是决定企业债券品种的又一主要因素。我们现在发行的企业债券，不论对发行人还是对投资者来说，都基本处于无选择状态。公司一旦发行了企业债券，就不能提前回购这些债券，也不能将这些债券再转为其他类型的证券，投资者一旦购买了这些债券，除可以在交易市场进行买卖外，也没有其他可选择的权利。这种无选择状态，不是市场经济的特点。在选择机制上，市场经济和计划经济的最大区别在于，计划经济告诉你说，你不能这么做，只能那么做，一条路走到黑。所以，计划经济是无选择权的经济：市场经济通过提供各种可替代的诸多品种，通过提供各种可能的选择方式，给各种发债公司和各种投资者选择，一旦发债主体或投资主体选择确定了，那么，由此产生的收益就由选择者自享，同样风险也就由选择者自担，因此，市场经济是有着充分选择权的经济。从这一点上讲，发展企业债券应该更多地贯彻市场机制。
五，发展企业债券应建立好五个基本机制
加快发展企业债券，需要建立五个基本机制：
1.必须有较为完善的法律机制。这方面至少涉及三个问题：一是必须修改现行的《公司法》。1994年7月开始实行的《公司法》对企业债券的规定中带有很强的计划经济和国有经济色彩，对非国有企业极为不公正。例如，关于发债主体，《公司法》中规定，只能是国有独资企业、两个以上国有企业或两个以上的国有投资主体投资设立的有限公司、股份有限公司等三类企业，又如，在发债规模上，《公司法》规定，企业债券的发行规模由国务院确定。这都是不符合市场经济的公平原则和中国经济发展的基本走势，因此，应予以修改。二是必须修改1993年8月出台的《企业债券管理条例》。这一“管理条例”是根据当时条件制定的并且带有相当强烈的市政债券含义，已远远不能适应当今市场经济发展和企业发展的要求，尤其是在有关企业债券的品种、利率、用途、发行主体等诸多方面的规定，事实上已严重制约了企业债券的发展。三是必须尽快出台《破产法》。《破产法》的出台，是有效化解企业债券风险的一个重要法律机制。有人总是担心，发债公司到期不能还本付息怎么办。在市场经济中，这个问题的处理办法很简单，最后一招就是实行破产。在企业破产的条件下，通过拍卖资产，然后将所得资金用于偿还债务。当然，这是最后一招，也还有其他办法。有人说，企业破产了以后，企业中的职工怎么办？这不用担心。这家企业破产了，但它的各种设备、厂房等资产会有人买去，这些买者将继续利用这些设备、厂房从事经营活动，如果破产企业的职工不是冗员过多，而是正常的生产要素配置，那么，新企业将继续聘用这些职工，不会发生大量职工下岗问题。当然，如果职工的素质不能满足新企业经营发展的要求，下岗还是会发生的，但只要不能偿还到期债务，企业还是应当破产的。其原因是，维护市场经济的基本信用规则和信用秩序，要比维护一个不守信的企业存在，更为重要。只要一个或几个企业破产了，其他企业就会明白该如何保证还本付息了，它们哪怕是砸锅卖铁也得按期偿还债券本息了。如果我们老担心企业破产后的职工下岗问题，对不能按期偿付企业债券本息不实行破产，其他企业就必然效仿这一做法，其结果就将是严重限制企业债券市场的发展。在金融学上，这叫做“劣币驱逐良币”的机制。你说坏人不抓，好人怎么当呢？所以，这一点必须很明白，要破产，要坚决的破一批，没有疑问。
2.必须建立债权并购机制。迄今为止，在中国资本市场中，并购基本上都是股权并购。什么意思呢？收购方利用其资金来收购目标企业的股权，成为控股股东或第一大股东。在国际社会中，这种股权并购的现象也屡屡发生，这是没有任何疑问的。但是，在国际社会的并购中，绝大多数的并购案例不是股权并购，而是债权并购。我们可以用这样一种债权并购来解决前面讲的企业破产事件。当有资料表明某个发债公司可能难以到期偿还债券本息时，其企业债券的交易价格就将大幅度下落，此时，一个或者若干个大的投资者就有可能按比较低的价格把这一企业的企业债券大量收购，然后，在这些企业债券到期日，购债者就要求该企业还本付息。如果发债公司说自己没钱，因而无力还本付息，那么，购债者就将说没有关系，有两个出路可供选择：一是实行“债转股”；二是实行破产。由于在进入破产程序的以后，股东大会已不再是公司的最高权利机构，债权人会议成为公司的最高权利机构，同时，在企业资产破产拍卖中，企业面临的各种损失比较严重，因此，在这两条路选择中，更多的是选择“债转股”，这样，债权并购就成为保障发债公司不破产的一个重要机制，同时，也是保障发债公司履行到期偿付本息义务的一个重要机制。所以，必须有效发展债权并购机制。
债权并购机制的发展还将有效规范公司发债的行为。它给发债企业敲响了一个警钟，发行多少企业债券、发行什么样的企业债券、如何防范企业债券风险等等，从一开始就要认真研究，而不是愿发多少就发多少、愿怎么发就怎么发。如前所述，现在一些企业发行了年利率4.0%～4.5%的15年期企业债券，如果在存款利率提高到5%以后，这些债券的市场价格下落了，一些机构投资者就可能通过债权并购的途径来并购这些发债企业。这是发债企业可能面临的一种市场风险，因此，别认为年利率只有4.5%，你占了什么便宜，到债权并购发生时，便宜就不见得了。须知，利率风险是可能转变为并购风险的。这一点现在就要看清楚。因此，要规范发债公司的发债行为，需要有效发展债权并购市场。
3.必须建立信息公开披露机制。要发展规范的企业债券市场，发债公司必须做到信息公开披露。通过10多年的发展，股市中的信息公开披露制度已日渐完善，这对保护投资者的权益、维护市场运行起到积极重要的基础性作用。建立企业债券市场的信息公开披露制度，可参考股市的这一制度。通过发债公司的信息公开披露，让投资者和监管部门有效地了解发债公司的经营状况和未来发展状况，能够较早地选择必要的措施防范可能发生的兑付风险，能够较早地选择并购方略进行市场运作，同时，也让发债公司认识到，要通过市场过程来获得社会资金，就要得到市场投资者的监督，就要守信，就要承受市场风险。
4.必须加强中介机构的责任机制，其中尤其是要加强资信评级机构的责任机制。近两年来，有这样一种情况，1家拟发行40亿元或更多企业债券的公司，在进行资信评级时，只花费了20万元或30万元资信评级费。讲句实话，这20～30万元评级费，连评级公司的10～20个人仔细地将发债公司的财务凭证、财务账表查一遍都不够，更不用说，给“资信评级”了。因此，这种状况必须改变，应当使资信评级与企业债券的价格、设计企业债券的类型等紧密联系起来。在此条件下，如果发债公司的资信质量没有达到资信评级水平，就应追究资信评级机构的责任。
要加强中介机构的责任，必须有制度规定。在这方面，可参考股票市场中对中介机构的制度规定，并在广泛追求意见的基础上，予以进一步完善。
5.必须建立多层次的企业债券交易市场。企业债券是多元化、多品种的债券。在发达国家中，企业债券种类多达几千种。各种企业债券的特性不尽相同，仅仅依靠证交所市场是远远不够的（更不用说，现今的沪深证交所受到较强计划机制的影响），因此，在发展证交所市场的同时，应重视发展企业债券的场外交易市场。2002年6月，银行间柜台交易市场已经启动，由于商业银行储蓄网点众多，比证交所更加贴近众多百姓，所以，利用这一市场来发展企业债券交易市场有着广阔的前景，也有利于推进商业银行的业务创新。这一点，从一开始就应列入发展企业债券市场的整体考虑中。
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