热钱流入、资产价格波动和我国金融安全，本文主要内容关键词为：热钱论文,资产论文,我国论文,金融论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、热钱流入我国的动因、渠道、规模与去向
（一）热钱流入我国的渠道
在我国尚实施资本管制的情况下，热钱流入采取了多样化、隐蔽性的方式。目前，热钱流入我国主要有以下三种渠道：(1)混入贸易项目下办理收结汇却并未通过银行的“脱媒”方式，如通过虚假贸易方式，开立无贸易背景信用证、转移虚假利润、高报进口价格、低报出口、通过地下钱庄两地结算等。(2)混入非贸易项下办理收结汇的进入方式，如以外国驻华机构的名义办理结汇，通过汇入个人外汇（往往以“侨汇”、“赡家费”、“捐赠外汇”等名义）或带入个人外汇套汇，利用非居民收汇或结汇。(3)利用资本项目管理中的漏洞实现人民币兑换，如直接投资项目下的虚假投资、提前注资或增资、境外投资的撤资或利润收回、QFII的非证券投资安排、外商投资企业的短贷长用、外商投资企业的借款等。
（二）热钱流入我国的规模
根据上述对热钱性质的界定，目前比较常用的统计方法是热钱＝新增外汇储备－（贸易顺差+外商直接投资（FDI））。按照该统计方法，可以大致估算出2000年至2007年流入我国的热钱规模（见表1）。
事实上，2005年以来的贸易顺差呈现异常的急速增长，当中有相当大一部分是涉嫌通过“高报低出”、“低报高进”方式进入的热钱（荣毅宏，2008）。因此，若以2004年贸易顺差增长率36％为标准，将2005年后超出的部分计为热钱，则可得到2005年至2007年热钱的修正值分别为543.39亿美元、866.91亿美元和2626.87亿美元。尤其令人担心的是，进入2008年以后，随着人民币对美元升值幅度的加快，热钱流入的规模有增无减。2008年第一季度我国外汇储备就增加1539亿美元，同期贸易顺差为415亿美元，实际利用FDI为274亿美元。用“外汇储备增加额－（贸易顺差+FDI）”的方法粗略估算，则2008年第一季度流入中国的热钱规模就高达851亿美元，占外汇储备增加额的55％。若将2003年至2008年第一季度的热钱加总则大约为6127.45亿美元。而据张明和郭田勇（2008）的测算，中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元。这意味着从2003到2008年第一季度，约有1.2万亿美元的热钱涌入，而在此期间，这一规模庞大的热钱已取得投资收益5000亿美元。
（三）热钱流入我国的去向
热钱在2003年、2004年和2005年较多地流入到了我国实体经济，特别是房地产开发领域，因为那段时间我国股市低迷。2006年至2007年期间，热钱既流入房地产市场也流入股市，但股市更多。2007年10月以后，美国爆发次贷危机，股市大跌，房地产市场不景气，热钱开始撤出。随着人民币对美元加速升值，在2007年底至2008年初，热钱又有初步的回流。2008年4月，我国资本市场趋冷，部分热钱蛰伏中国境内（见图1）。
图1 近年来海外热钱进退中国的路线图
虽然热钱蛰伏在我国的准确去处目前尚存争议，但初步看来主要有两个去向：(1)一部分在银行系统作为银行存款，赚取人民币升值的利差。2008年5月，中国人民银行公布的国内金融机构人民币存款总额约为43万亿元，比2007年同期增加了20％，而这主要包括了热钱在内的企业和个人资金从股市和不动产市场流入银行存款；(2)另一部分以民间借贷的形式流向我国东南沿海一带的中小民营企业，因为在银根收紧的情况下，不少企业选择境外募资，而热钱通过向民营企业进行短期贷款，享受高额回报。
二、热钱流入对我国股票、房地产市场与金融安全的影响
（一）热钱流入影响我国股票价格的理论分析
2006～2008年，我国A股市场经历了由暴涨到暴跌——冰火两重天的局面，除了受国内外某些利空因素的影响外，热钱在其中可能扮演着非常重要的角色。历次新兴市场金融危机的经验教训表明，热钱最大的特点是惟利是图，行为短期化，惯于从做空股市中牟取惊人利润。而现实的情况是，我国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，而且股票份额相对于非流通股而言很小。由于两地上市股票的企业基本面完全一致，这就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动（Price Linkage）。热钱恰好可以利用H股市场的做空机制以及A股与H股的价格联动，来间接做空中国A股市场。如热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市蓝筹股，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股；随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票。这样一来，首先会引发该蓝筹股A股股价下跌，其次是很可能导致该蓝筹股H股股价下跌（H股下跌幅度一般低于A股）。这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱，而其中的关键点在于A股市场上尚未推出保证金（Margin）制度，而H股市场上实施保证金制度，这就意味着热钱可以在H股市场上充分利用财务杠杆，保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利（张明、郭田勇，2008）。
（二）热钱流入影响我国房地产价格的理论分析
从理论上讲，热钱进入一国房地产市场进而威胁金融安全，主要有以下三种传导机制：(1)本币升值→单边预期强烈→热钱大规模涌入→流动性泛滥→房地产出现严重泡沫、金融危机爆发；(2)热钱大量涌入→流动性泛滥→热钱流入房地产市场→房价猛涨→雇员加薪需求强烈（否则根本买不起房子）→产业渐失竞争力→资本外逃、外资开始撤离；(3)热钱大量涌入→房价大幅上涨→地价以及厂房商铺的租金猛涨→制造业生存压力越来越大→资本外逃、逐步形成金融危机。事实上，无论是上述哪一种传导机制，热钱对一国宏观经济的危害都是巨大的。具体而言，境外热钱进入我国房地产市场，首先会抬高房地产价格，助长经济泡沫，推动非居民机构和个人购房的比例不断增加，容易形成较强的房地产市场“示范效应”，致使很多民间资金在其影响下，纷纷跟风入市，推动国内房地产价格持续上涨。同时，境外热钱投资主要集中于高端市场——高档住宅和商业地产的炒作，势必由于交易活跃和利润率攀高而挤压中低档房产的投资，造成中低档住宅市场供求结构失衡，进一步抬高其市场价格。最为关键的是，境外热钱大量进入我国房地产市场，不仅会助长房地产价格泡沫，而且会导致明显的“效用失真”问题。“效用失真”将使价格与真实价值脱离，一旦泡沫破裂，就会干扰房地产市场的正常秩序，对房地产市场造成重大冲击。
（三）热钱流入导致资产价格波动进而威胁金融安全的理论与经验分析
在追求高风险和高收益基础上，具有敏感性、波动性、虚拟性、投机性与短期性等特征的热钱，在进出之间通常会导致资产价格急剧波动，威胁一国金融安全。在此方面，现有的理论研究主要表现在以下三个方面（见图2）。
图2 热钱流入威胁金融安全的中间传导机制
第一，资产价格波动通过信息不对称问题影响金融安全。Mishkin（1999）认为，当对金融体系的冲击干扰了信息流，并因此导致金融体系不能够将资金有效融通给有生产性投资机会的投资者时，就会导致金融不稳定。因为抵押品和公司净资产能够起到降低逆向选择和道德风险的作用。当资产价格或股票价格大幅度下跌时，抵押品的价值和公司净资产就会降低，这会使信息不对称问题更加严重，金融市场上的逆向选择和道德风险问题加剧，导致信贷收缩和经济紧缩。当金融市场中的逆向选择和道德风险问题积累到一定程度，使得金融市场不能将资金有效融通给有生产性投资机会的投资者时，金融不稳定甚至金融危机就会爆发。
第二，资产价格波动通过银行信用扩张影响金融安全。Bemanke和Lown（1991）认为，公司和家庭为了减少因信息不对称和激励问题引发的信用市场摩擦，会将其持有资产作为银行抵押品来进行借贷。当资产价格大幅度下跌时，会导致银行和借款者的资产负债表状况恶化，从而影响到银行的信贷扩张能力和借款者的信用获得能力，造成信用紧缩（Credit Crunch）。即便在资产价格上升阶段，借款者净财富增加，可供抵押资产价值上升，提高了其获取银行贷款的能力，但也扩大了银行资产的风险敞口，放大了金融体系的脆弱性。此外，Goetz von Peter（2003）将银行和资产价格纳入到一个简单的宏观经济学模型中，认为资产价格在世代交叠模型（Generation Overlapping Model）中起着中心作用，银行体系是作为公司和家庭的支付中介而产生的。当经济基本面恶化时，负面冲击使资产价格下跌，会导致银行借贷者大面积违约，并破坏债务结构。由于银行不可能无限制地吸收贷款损失，一定规模的贷款损失约束了银行的贷款，造成资本金紧缩，进而导致信贷收缩和金融不稳定。
第三，资产价格波动通过银行流动性和传递未来不平衡信息影响金融安全。Allen和Gale（1998）建立了一个持有非流动性资产（有风险收益）的代表性银行模型。如果存款者预期风险资产有低的收益，则会发生银行挤兑。如果银行为了满足存款者的流动性需求而试图出售它们持有的风险资产，会导致资产价格的下跌，银行危机因此传染到资产市场上来。Allen和Gale（1999）还进一步考察了交叉持有储蓄的银行状况。当银行为了满足顾客的流动性需求而清偿它们对于其他银行的权利时，就会导致传染性和银行破产，最终导致金融不稳定。Borio和Lowe（2002）认为，大范围的金融危机典型地产生于金融不平衡的扩散，而这种金融不平衡通常被良好的经济环境所掩盖，但资产价格的繁荣与破灭（不管是否以泡沫为特征）、迅速的信用扩张、超过平均水平的资本积累等因素，都增加了未来金融不稳定的可能性。
从历史经验看，热钱加速流入会造成一国宏观经济失衡，形成资产泡沫；而热钱的迅速出逃，又会造成资产价格的大幅波动，甚至引发严重的金融危机（刘霞辉，2002）。在亚洲金融危机爆发前的1996年底，注入东亚的热钱约5600亿美元，而到1998年底危机爆发后一年，流出的热钱达8000亿美元，很多亚洲国家为此深陷泥潭而难以自拔。需要指出的是，当全世界对中国的关注在北京奥运会结束后减弱时，当人民币升值告一段落时，当美国克服了次贷危机并开始为遏制通货膨胀而提高利率时，当涌入中国的热钱在获取超额利润达到投机目的后，都有可能会迅速撤走。一旦热钱突然大规模撤出，将会刺破我国的资产价格泡沫，并通过负财富效应与托宾Q效应作用于实体经济。更为重要的是，热钱的大规模流出将有可能导致中国出现经常账户和资本账户双逆差，人民币升值的基本面将发生逆转，随后而至的则可能是全面、持久的系统性金融危机。
三、防范热钱威胁我国金融安全的政策建议
随着经济全球化、经济金融化、金融全球化和金融自由化的迅猛发展，短期国际资本在很大程度上已逐步演化为专业性投机资本，具有高度流动性、隐蔽性和攻击性，往往会对一国乃至世界经济金融发展造成威胁。虽然过去很多事实证明金融危机常常发生于宏观经济基础比较薄弱的国家，但更多的事实却表明，恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是金融危机爆发的更一般性原因（Kaminsky和Reinhart，1998）。因为伴随着大量短期国际资本的流入和聚集，一国经济自然会产生投资狂热；而当某种原因引起短期国际资本大规模外流或逃逸时，则会出现经济恐慌，甚至会导致金融危机或经济崩溃（孙爱琳，2005）。
事实上，无论是1994年的墨西哥金融危机、1997年的东南亚金融危机，还是2008年越南遭遇的金融动荡，热钱都起了推波助澜的作用，并直接导致了证券和房地产价格的急剧下跌。Chari和Kehoe（2003）专门构建了一个针对短期国际资本流动的热钱模型，认为国际金融市场上的信息摩擦和信贷拖欠问题会使短期国际资本的流动出现“羊群效应”。此时短期国际资本流入国政府的态度非常关键。如果东道国政府能采取强有力的对策性措施，不但可以提升政府的信誉，而且可以有效控制大规模短期国际资本的集中外逃及可能引发的金融危机。有鉴于此，我国惟有进行多种政策协调，才能防患于未然。
（一）确立国际收支均衡发展目标，消除热钱投机的根源
实施国际收支均衡战略可以切断热钱投机的渠道。具体而言：(1)调整贸易政策，减少出口并扩大进口，其中包括调整出口政策，即对那些高消耗和高污染的产品不仅不给予出口退税，而且要提高出口关税；(2)适当增加企业和个人的售汇数量，满足企业和个人的用汇需求，真正做到“藏汇于民”（汪洋、赵晟，2007）；(3)调整外资政策，不盲目引进外资，而应引进有技术含量和品牌效应的外资，也就是按照国民待遇原则引进真正对我国经济有推动作用的外资；(4)实施走出去战略，鼓励、支持有实力的企业到境外投资，增加资本的流出；(5)选择某些特定区域，给予其一定离岸金融业务（Offshore Financial Service）的权力，即在这些地区内允许外汇自由流动，如上海的浦东新区和天津的滨海新区等；(6)继续加大对国内投资和消费的刺激力度，以减少贸易顺差；(7)通过国家外汇投资公司实施外汇储备多元化战略，改变储备币种、结构较为单一的状况，在债权投资、股权投资、信用货币投资、黄金投资以及战略资源储备（如石油、金属和粮食等）之间寻找一个平衡点。
（二）完善人民币汇率形成机制，减少热钱套汇的机会
一国汇率制度的选择必须符合国家实际利益。国际经验表明，在开放条件下，一国不合理的汇率制度或僵硬的汇率机制，是国际短期资本对其发动攻击的重要因素。2005年7月汇率改革后，中国实行“根据市场供求，参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度”，同时人民币对美元升值2％。但是，这一改革的汇率弹性仍然不够，特别是当美元持续走弱、人民币持续走强的情况下，人民币进一步升值的压力更加凸显，给非正常外资进入中国套汇以更大的吸引力。而进一步深化人民币汇率形成机制改革，采用“币别”方式，按照交易的计价结算货币情况决定篮子货币和权数，同时给人民币汇率以更大的浮动弹性，实现其双向浮动，并在一定的可控范围内有升有降，充分发挥人民币汇率调控经济的作用，才能逐步打消国际社会对人民币持续单边升值的预期，防范金融风险，保证国家经济金融安全。
（三）谨慎进行资本账户开放，对资本流入自主调控
20世纪90年代的墨西哥金融危机、东南亚金融危机以及2008年越南金融动荡的相关经验表明，过快推进资本账户自由化（特别是资本流入管制的完全解除），很可能导致外国资本的过度流入以及非正常外资的投机性流入，从而导致国际收支顺差的过度积累和本国货币的巨大升值压力，并成为一系列金融动荡的根源所在。因此，中国应继续在总体上保持对资本流入的有效控制，尤其要加强对通过贸易和FDI渠道流入的热钱的识别和管理，加强对经常性转移项目的管理（尤其是境外捐赠）。同时，必须认识到资本账户自由化是一项具有长期影响的结构性改革，会对宏观经济的短期稳定产生重要影响。在目前我国的国际收支状况、证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，短期内我国更需要审慎地推出和实施任何新的资本流入自由化的措施，以防止热钱乘虚而入、投机造势，威胁我国经济金融安全。毕竟，这是我国政府防范金融危机的最后一道防火墙。
（四）稳步发展股票和房地产市场，妥善应对热钱炒作
中国市场经济制度是一种非典型的转轨经济制度。以股票市场为例，西方国家的资本市场经过几十年甚至数百年的发展，早已形成了比较成熟的制度基础；而我国股票市场制度建设仍处于“摸着石头过河”的阶段，其中许多制度甚至是我国所特有的。制度上的差异和新型金融制度的推出，如近年来的权证、股权分置改革等，就给热钱创造了许多套利空间。在我国房地产市场发展过程中，也面临同样的问题。如近年来房改引发的房价暴涨，就有境外地下资金的推波助澜（刘刚，2008）。为此，我国首先应在严把公司上市关、严格监管和严厉打击内幕交易及散布虚假信息等市场欺诈行为的同时，选择合适时机进行制度创新（如推出融资融券和股指期货等），稳步推进多层次资本市场体系建设。其次，需要从根本上改变我国目前房地产市场中土地开发、信贷发放和监管中较为浓厚的政府垄断色彩以及普通民众过度投机的需求状况，再以财政补贴的方式在全国各城市与地方推广经济适用房、廉租房建设，以满足普通民众的基本住房需求；而对于以投资和奢侈性的高档住宅，则主要采取市场调节的方式，区别对待。
（五）建立热钱监测预警协作机制，进行制度层面的国际合作
目前，国际金融市场上的热钱数量极其庞大，约达数十万亿美元的规模，具有相当大的冲击力和破坏力。这些热钱以其特有的隐蔽性、投机性和快速反应性，时刻都在蠢蠢欲动，窥视着世界各国的经济金融发展，随时准备投机牟利、择时出击。从目前的情况来看，尽管中国已经出台了《国家金融突发事件应急预案》以应对热钱冲击，以及央行、证监会、保监会、银监会四部委联合下发了《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》，以明确各部委应加强金融风险监测和评估，进一步提高金融风险预警能力，但还应在打击热钱方面进行国际合作，与其他有关国家和组织建立良好的合作关系，互相交换有关热钱活动的情报信息。同时，应建立完善的热钱监测预警协作机制，未雨绸缪，防患于未然。毕竟由于历史的、政治的和战略的种种原因，亚洲国家还不能建设成类似于北美和欧盟那样的区域经济制度。而一个整合有效的区域经济制度就是亚洲国家的“公共产品（Public goods）”。没有这样的“公共产品”，任何单一亚洲国家（地区）都很难避免无论是内部因素还是外部因素引发的经济和金融危机。
四、结论性评述
以追逐短期利润为目标的热钱（短期国际资本）在频繁进出各国之间，往往和政治力量结合在一起，成为经济全球化最为重要的推动者。因此，经济全球化使包括中国在内的很多发展中国家都面临一个巨大的困局：如果拒绝进入或者被拒绝进入世界经济金融体系，那么国家就会停留在不发展状态；而一旦进入这个体系，如果没有健全有效的经济和金融制度以及足够强大的经济、金融实力，那么财富就有被国际资本掠夺的危险。毕竟，当今世界所谓的金融危机正在演变成短期国际资本和各国政府之间的一场博弈。国际短期资本通过由“金融工程师”设计的各种各样的“金融工程”，可以“席卷”和“掠夺”各个国家人民的财富。而那些金融制度不健全而经济发展迅速的国家和地区，往往是它们攻击的对象。在这场国际短期资本和政府的博弈中，失败的往往是政府。因为各国政府往往面临各种制度因素的制约，不能采取灵活有效的手段来对付短期国际资本，但短期国际资本却表现出巨大的灵活性。因此，在日益融入经济全球化和金融全球化大潮中的中国，应未雨绸缪，提高警惕，提高国民的金融意识和国家的经济金融实力，将金融安全与主权提高到与国家领土和外交主权同等重要的地位（白钦先，1999），这是我国目前应积极应对与妥善解决的重大战略问题。
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