并购重组与中国投资银行业务发展模式初探，本文主要内容关键词为：投资银行论文,中国论文,业务发展论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券化是当前国际金融领域发展的总趋势和方面，作为金融体系重要组成部分的投资银行（Investment BanK，简称IB），其业务发展和组织结构的变迁正反映了国际金融业务和资本市场的发展趋势，即从传统的间接金融向现代直接金融业务转换。西方国家发达的市场经济和金融市场、高效的资源配置体制和企业组织结构，能发展至今天的高水平，离不开投资银行从中所起的巨大作用。可以说市场经济的“心脏”是证券市场，而证券市场的“心脏”则是投资银行。正如美国著名历史学家和金融专家罗伯特·索贝尔所言：“投资银行是华尔街的心脏，确实也是华尔街之所以存在的最重要原因”。作为资本提供者和资本作用者之间的桥梁，IB是促进市场经济中资源有效配置和有效转换的金融中介机构。中国社会主义市场经济体制客观上要求发展投资银行，而世纪之交中国经济发展和社会分工的现实状况已经为IB提供了发育的沃土——建立现代企业制度，进行国民经济战略性重组。
一、IB在并购重组中的功能剖析
IB的业务主要分为传统型（含证券承销与证券经纪等）、创新型（含企业并购、重组等策略性服务）和延伸型（含资产管理、金融衍生品交易等）。市场经济从其诞生之日起，就伴随着不断的兼并活动，从“大鱼吃小鱼”到“蛇吞象”，从强强联合到弱弱联手，无论并购的战略战术怎么变，IB总在其中扮演极为重要的角色。
IB在兼并与收购(Merger & Acquisition,M&A)活动中的业务范围概括而言有两类：一类是并购策划和财务顾问业务，即并购代理，这是IB作为中介人的传统业务。另一类是并购投资商业务，即并购自营，IB作为并购交易的主体“炒卖企业”。当然，IB之间也时常发生并购行为。在企业并购中，IB的作用表现在其所涉足的业务。第一，策划企业并购。IB在企业并购策划服务中的效用在于创造利润。对企业并购中的买方，IB帮助它们以较优的方式、较优惠的条件，收购较合适的企业，从而实现较理想的发展；对并购中的卖方，IB旨在帮助它们以尽可能好的条件（价格、非价格条件）将标的企业卖给较合适的买主。所以，如果有一家公司想扩充企业规模，它可以委托IB物色目标企业，帮助进行兼并谈判；同样，对企业经营管理不善不满的股东也可以同IB串通一气设法赶走无能的经理。第二，制定反并购措施。目标公司为了防御和抵抗敌意收购方的进攻，往往请求IB设计出反兼并、反收购策略来对付收购方。IB反收购业务的目的是帮助目标企业以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。为了制定反并购措施，IB必须了解收购双方的基本情况，目标公司的前景决定收购价格是否合理，收购公司的前景反映其收购重整的实力。第三，确定并购价格。并购价格的确定不仅仅是公司价值的表现，也是许多主观判断因素，若双方差距太大，则难以妥协成交。因此，在很多规模较大的企业并购中，双方都要聘请IB来估价目标企业，帮助制定公平价格。在一些善意并购中，IB起了很大作用，如皇家荷兰公司聘请摩根·斯坦利制定付给壳版石油公司的价格；在通用电气与ACR公司的并购中，前者请来戈德曼·萨克斯银行，后者请来菲舍尔银行。在敌意收购中，IB也大有作为，因为收购方的出价太低会归于失败，出价太高又会影响自己公司的收益，所以聘请IB制定收购价格至关重要。IB的效用就在于确定一个公平合理双方都能接受的收购价格及其他一些并购条件。第四，提供融资安排。在企业并非有多余现金而又要进行并购时，借助于IB提供的新融资方式也能达到目的，如杠杆收购(Leveraged Buy-Qut,LBO)。第五，资产重组。IB为公司的并购采取了“重组”的方法，即把公司的优良资产分离出来进行重组，这样大大提高了并购企业的合成效应，产生1+1=3或3-1=5（剥离淘汰亏损部分，使余下部分更有效益）。在并购活动中IB得到的酬金多少主要取决于其对该项交易的介入程度及该项交易的复杂程度，一般抽取交易
价的2%～3%。
企业并购重组是一项十分复杂且技术性很强的工作。选择合适的并购对象、并购时间、并购价格及针对并购进行合理的财务安排等，都需要大量的资金、专业的人才和先进的技术。没有IB的存在，大规模的企业并购是很困难的。尤其是在并购重组由国内向境外发展而使投机性和风险性大大增加时，更需要IB从中起积极作用。随着世界经济全球化趋势的加剧和“知识经济”时代的到来，缔造经济“巨舰”的企业并购浪潮会日甚。未来的企业并购和产业集中，其全球性、知识性、专业性会更高，这无疑为IB的进一步发展提供了广阔的空间。
二、中国迫切需要现代IB
经过十几年渐进式的艰苦探索后，中国经济发展和发展的中心环节已是改革国有经济。搞活国有企业，建立现代企业制度成为国企改革的方向。各国的历史经济和中国企业改革的实践表明，建设现代企业制度必须处理好三个层次的问题。在宏观上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制；在微观上，企业必须综合运用内部管理型战略和外部交易型战略来求取发展；在中观上，必须有一个“中介层”，能帮助企业通过资本运营实现更有效发展。这个中间“中介层”实际上就是作为资本市场高级形态的投资银行业。宏、中、微三个层次有机结合，使整个经济系统形成有效动员和利用社会资源的机制。因此建立现代企业制度不只是企业本身的制度和管理问题，也无法倚仗政府的行政手段去实现。它是涉及整个国民经济体系的战略性重组，需要IB作为资源流动的枢纽和按市场规则运行的推动者。借助于IB的修桥铺路作用，为国企改革和国民经济战略重组创造一个良好的环境。
1.政府在战略重组中需转换角色
国有经济的战略性重组既是中国经济发展和体制改革推进到深层阶段的内在需求，也是知识经济时代提高中国产业生存能力和国家战略地位的必然要求。并购重组牵一发而动全身，涉及众多主体、众多方面的利益，历史上还没有哪个国家、哪个时期面临中国目前如此复杂、艰巨、紧迫的资产重组任务。转轨时期的特殊性使我们没有现成的模式可循。在经历了以往一次次的“试错”之后，我们可以也必须认识到，此次重组应遵循市场经济运行规则，而不能采用行政性手段。换言之，政府必须转换角色，其基本理由是：
政府行政命令式的资产重组，即政府直接参与重组的具体事宜，导致的是企业资产配置的低效率。诚然，采用行政性手段进行简单的“关停并转”速度较快，但这不会形成真正的现代企业。因为，行政与市场是两条不同的路径。行政追求的往往是政绩，为了实现“政绩”，主管部门可能会用非经济手段代替必需的经济手段。政府主管作为行政系统的一部分，其行为往往遵循行政系统的运行规则，在企业并购和资产重组中有意无意搞“拉郎配”，硬性捏合毫无相关的元素，因而不仅使重组的公平性较差，而且重组调整后的效率也差。依靠传统的行政性办法改造国有企业，只能改变企业的结构和组织，却不能形成真正市场化的企业行业。事实表明，近年来部分以行政手段组建的国有企业集团或控股公司，在集团的核心企业间大多未建立资本纽带，集团运作低效率，难以胜任时代所赋予的实现经济结构调整、形成规模效益、增强国际竞争力的历史重任。
导致政府劳而未获其所的原因是角色错位。如果把一个国家比之为一个企业，那么政府的角色位置应该是“董事长”，而不是“总经理”。作为宏观经济管理者，政府以其“看得见之手”把握着国民经济的运行秩序和运转方向，弥补着“看不见之手”的作用真空和不足之处。各国的实际已经反复证明，尽管在经济的不同发展阶段政府卷入经济活动的程度不同，但政府在资本配置乃至整个经济活动中的基本作用应该是：制定法规、维护经济秩序、维护货币稳定。涉及全社会公共选择的问题应由政府负责，而只涉及当事者双方的问题应交给市场去解决。无论是政府越界还是市场越界，都会使资本配置的效率降低。在企业并购、国有经济战略重组的过程中，政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律的基础上，以市场为主导进行资本配置。政府花费大量时间和精力直接参与每个企业、每个项目重组的具体事宜是吃力不讨好的行为。因此政府不是企业并购、资产重组的直接参与者，它在资产重组中扮演的角色应该是规则的制定者和公平秩序的维护者，其作用是宏观的、有限度的。
如何克服政府的角色错位？卸担于资本市场，赋任于投资银行。用市场方式进行企业并购和资产重组虽然速度较慢，但它体现了公平性，配置后的效率也较高。市场追求的是效率和利润，通过资产重组可以优化企业、行业和产业的资产结构，提高企业资产的配置效率，从而获取更大的经济利益。在市场配置式资产重组中，主角是作为资本市场灵魂的IB。从理论上说，IB既可以在战略上作为专业性顾问来帮助政府进行资产重组的总体规则，又可以在战术上作为资产重组具体动作的专业性机构。IB天生的职能就是促进存量资产的市场化流动，其优势就是拥有进行资产重组的专业性技术。由IB全面介入重组，可以大幅度提高效率，降低成本，保证重组顺利完成。从中国IB的实际情况来看，伴随着近年来股份制改革和证券市场发展而成长起来，现实发挥着部分IB原始功能并已形成的积累一定专业化技能的“准投资银行”，面对证券一级市场和二级市场艰难的生存压力，急需拓展的业务空间。世纪性大规模的国有经济战略性重组为中国IB提供了广阔的发展前景。
2.企业在并购重组中需完善角色
一个成功的企业必须同时面对产品市场和资本市场从事两方面的经营：产品经营和资本经营。要使产品经营产生产品效益，企业需采取产品扩张的内部管理战略，在现有资本结构下通过整合内部资源（包括控制成本、提高生产效益、开发新产品、拓展新市场、调整组织结构、提高管理能力等），维持并发展企业的竞争优势；要使资本经营产生资本效益，企业需采用资本扩张的外部交易型战略，通过吸纳外部资源（包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、实施战略联盟、利用长期融资、进行兼并收购等），为企业持续增长预留空间；综合运用两种战略可培育企业的经营能力。只有那些能有效运用两种战略，开发新产品，迅速进入新兴市场的企业，才能在激烈的市场竞争中处于不败之地。仅仅依赖管理型战略的渐进积累发展，不足以让企业保持市场上的长期竞争优势。一次成功的交易型战略对企业发展所起的迅速推动作用，往往超过企业几年甚至几十年依靠经营管理、依靠自身效益积累而实现发展的总和。当然，通过交易型战略获得的竞争优势也必须利用内部经营管理战略手段加以有效吸收和高度整合，才可能长期保持，并转化为企业发展的核心能力。总之，只有那些能同时自理好产品经营和资本运营两种角色要求的企业，才能在市场经济的大舞台上长演不衰。从中国的实际情况来看，企业长期未被置于市场环境中，企业只重视产品生产，只强调内部管理。企业外部资源的吸纳和重组依靠政府行政划拨，并停关转依靠行政命令，企业忽视了资本经营和外部交易型战略。因此，企业只能是一般意义上的“工厂”，而不是真正成功的企业。在开放的市场经济中，中国的企业不仅面临着国内竞争的压力，而且面对着国际市场的各种挑战。要生存和发展，企业（无论是国有的还是非国有的）应当尽快掌握资本运营的战略战术，尤其是交易型战略的核心手段——并购与重组。在市场竞争中有可能获得巨大领先优质的必定是那些最先运用和最善于运用交易型战略的企业。国有资产重组的目标之一就是要使国有企业完善作为一个完整角色的两方面的功能。
如何完善企业的角色功能？由投资银行来帮助企业进行资本运营是出路之一。因为首先，企业没有能力和精力自我完成资产的并购重组工作。企业虽然是资产并购重组的主体和最终承受者，关心和参与了全过程，但资产重组是一项专业性、技术性、艺术性、政策性和法规化很强的工作，长于产品经营而弱于资本运营的企业如果不借助于专业化中介机构的帮助，就会陷入“小而全”带来的低效率。当前在搞活大中型国企中出现的问题已证明了这一点。试图让工厂来承担原来由政府承担的组织生产、分配产品、调配资本和投资决策的全部职能，其结果就可能出现一个大工厂办许多小公司的现象，工厂从生产领域的“小而全”发展成经济职能方面的“小而全”。这就会违背社会分工和规模经济的原则，在实践中是难以成功的。与此同时，最懂资本经营技巧和奥秘的IB与企业有着天然生存关系，与IB合作是企业以较低代价达成目标的明智选择。并购重组是企业外部交易型战略既复杂又普通的运作形式，是资本运营的核心。企业通过并购进行资本扩张，通过重组实现资本结构优化。一次成功的资产并购重组操作往往是科学性艺术性的完善结合。在当今中国，IB既是企业进行资本运营所需专业化服务的提供者，也是企业实施交易型战略的启蒙者。
如果我们把现代市场经济运行系统作一纵向解剖，可以看出：最上层为政策的宏观调控，最下层为企业的微观经营，两者之间有一个复杂且极具活力的中间“中介层”。中间层的基本职能是资本运营，它是宏观经济政策和微观企业行为的枢纽。倘若缺乏中间层或中间层的功能不到位，就会使经济系统出现因相应职能虚悬而导致的结构性动作困难。尽管在特定的历史条件下可以利用政府或企业的“越位”来代替空缺的中间层并使系统运作下去，但这必定导致经济系统的低效率运作而造成社会资源的极大浪费。中国的经济系统当前就处于这种状态。通过跨世纪的国有资产战略性重组，在政府与企业之间构筑一个具高素质、高起点、专业化、规范化的中间层，作为中国企业并购重组和资本流动的枢纽，将有助于经济系统逐步摆脱低效率的运作。
3.金融体系在改革中需发挥完整功能
“要从根本上解决金融领域存在的问题，开创金融改革和发展的新局面，必须根据社会主义市场经济发展的要求，把银行办成真正的银行，强化人民银行作为中央银行的金融监管职能，加快国有专业银行的商业代步伐，并健全多层次、多类型金融机构体系”。这是1997年11月召开的全国金融工作会议提出的目标，这一目标就是要发挥金融体系在市场经济中的完整功能，而完整功能就包括IB的作用。
三、传统与创新齐下的业务模式
IB业务在过去十年中飞速发展，它既是大部分国际性银行的主要利润来源，也是一些银行“身败名裂”的主要原因。IB业务的发展可以说是很多发展趋势的集中表现，也是现代金融财政理论进步和发展的必然结果。所以有学者认为，二十一世纪的银行业将是以IB业务为主导的银行业，如果这个预言具有可信性，那么中国的投资银行业将会面临无限前景，然而前提条件是它已做好了充分准备，在各方面具备了与世界水平竞争的实力，否则它将会落后于奔腾向前的国际金融创新浪潮。在这逼人的局势下，中国的IB该作出的发展战略安排就是“传统－创新”并重。这一发展战略是必须的选择，也是有很大成功可能的安排。虽然世界各国IB业务发展的序列是传统型——创新型——延伸型，但中国IB的发展却不能刻板地遵循这一模式，而必须在尊重国际金融业发展规律的同时有所突破，简约某些缓慢的、自发的发展过程，跳跃式地走出一条适合自身实际情况的道路，才有可能尽快赶上世界发展潮流，而不至于跟在别人后面亦步亦趋。
1.双管齐下的契机
中国当前经济金融体制改革的形势恰好为IB业务传统与创新双管齐下提供了契机。中共十五大精神明确肯定了公有制有多种形式，肯定了股份制是一种有效的形式，这无疑会给企业改组和证券市场带来一个良好的环境。传统型业务经过这些年的发展已有一定的基础，继续干好并发挥光大，对各IB机构来说并不十分困难。巩固、发展证券市场承销、经纪和交易业务阵地，无疑仍是各IB机构主要的生财之道。同时，各机构在资产规范、经营环境、业务功能、管理水平、员工素质、收入水平等方面原本就存在差距，通过市场的激烈竞争，可以使强者更强，弱者愈弱，使IB走向规模发展之路。十五大报告明确指出：“要采取多种方式，包括直接融资，充实企业资本金，培育和发展多元化投资主体，推动政企分开和企业转换经营机制。”可见，改革开放以来国家建设资金来源经历了从主要靠财政——主要靠银行——向依靠社会的方向发展。这种转变从小处看，是基于对中国目前储蓄居高不下，给社会造成潜在的、巨大的通货膨胀压力之考虑，是为广大居民提供了一条较可能宽敞的投资渠道。从大处看，它顺应了全球金融创新浪潮，是为中国金融业在更大程度上与国际接轨表现的一种积极姿态和举措。在这种政策倾斜下，证券市场的发展，投资银行的壮大是完全可以展望的乐观前景。
江泽民同志的报告还指出，要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，搞活小的，对国有企业实施战略性改组。“以资本为纽带，……采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式”；“要实施鼓励兼并、规范破产……形成企业优胜劣汰的竞争机制。”可见，IB面临的将是一席企业并购重组的盛宴，它无法抗拒策略性服务可能带来可观收入的巨大诱惑。因此，虽然目前中国的IB机构还比较落后，但借鉴发达国家设立专门负责企业并购活动部门的经验，成为企业并购活动的主要参与者和主要推动者，是一种必然的选择。如果操作恰当，中国的IB有望在诞生后较短时间内走过西方国家用半个世纪才走完的成长之路。
现代IB业务发展的主要特征之一是多元化，70年代以来，西方投资银行的传统业务量和投入传统型业务的资金均持续下降，其收入来源于多元化业务。如下表所示美林集团1996年的业务净收入：
目前，我国券商在传统型业务上倾尽全力搏杀，造成一级和二级市场形成明显的买方市场，进行使所获利润日渐稀薄，这正说明中国IB业务需积极创新，走多元化发展之路。鉴于多种因素制约尚无法涉足引伸型业务的现实，券商可积极拓展的方向是创新型业务，走传统——创新双管齐下的业务发展之路。
2.紧扣“知识经济”时代之主题
90年代以来，美国经济增长又一次进入快车道，带动这轮经济增长的是高新技术产业。1996年美国高新技术部门的产值达4000亿美元，国内生产总值增长的33%是由信息技术产业创造的。受此影响，知识经济(Knowledge-Economy)成为人们关注的一个热点，见识敏锐者都在努力搭上“知识经济”这趟车，以图在下个世纪的地球上能有自己立锥之地。虽然说投资银行是金融行业的高新技术领域，其本身就是财力与才力的结合，但是在自身建设和业务发展上仍需紧扣这个时代主题，突出科技含量，尤其是在中国。
(1)对高新技术公司的服务倾斜
新兴的高新技术公司在创业期和成长早期的失败率和死亡率非常高，高新技术公司在产业开发的前期需要巨额的研究费用，IB恰是高新技术公司所需的一个引路人，其作用就在于：第一，帮助设立创业基金为高新技术公司提供启动资金。创业基金是投资基金的一种，其特色是通过投资处于创业阶段的高新技术公司，期望在高风险中获得高收益，因此，创业基金所提供的资金被称为风险资本。虽然创业基金投入多个项目可能只有一两个项目能带来收益，有时甚至全军覆没，但是一个成功的项目能带回成百上千倍的收益。研究报告显示，在过去20年中，风险资本的年投资回报率在15%左右，而同期的标准普尔500家股票指数的年回报率低于12%。创业基金使高新技术公司从拥有一个想法到变成一个实体。第二，引导高新技术公司进入证券市场筹资。高新技术公司要成长为英特尔、微软这样的巨大型公司，仅仅靠风险资本是不够的。当公司从初创期进入成长期之后，创业基金就逐渐淡出，高新技术公司就进入证券市场向公众融资。进入90年代以来，世界各投资银行纷纷抢滩硅谷，使高新技术公司享受优质的服务。1997年，摩根公司成功地把家庭网络公司第一批高新技术公司首次推上市，通过23次股票发行为这些高新技术公司筹集资金49亿美元，它还涉足19项高新技术并购交易，并购金额总计达250亿美元。这些大型IB进入硅谷正迎合了高新技术公司的需要，因为已经成长起来的这些大中型高新技术公司需要的是多样化的金融服务，希望能够由同一家金融机构为它提供全套金融服务，包括首次公开发行股票或私募业务、发行股权证券和债券、兼并收购业务和其他公司融资业务等。有了IB的介入，高新技术公司在股票市场和并购市场上就活跃多了。这其中，IB获得了业务，高新技术公司获得了超速发展的机遇，满足了它们全球化趋势的重要，两者各得其所。
对高新技术公司而言，创业基金助其拓荒，证券市场促其茁壮成长，而IB就是其中不可缺少的中介力量。比照大洋彼岸，中国民族高新技术产业的生存发展环境迥异。20年前，如果没有国家"748"工程投资1000万元，北大方正不可能起步，并发展成为目前年产值逾60亿的巨头。现在北京中关村的方正、四通、长城等高新技术公司已能通过港沪深证券市场融资了，但是绝大多数高新技术企业，尤其是处于初创时期和发展前期的高新技术企业，其命运是可叹的。诸如史玉柱巨人集团，没有机构投资者介入为其提供风险资本，没有IB为其策划融资，也没有从银行得到贷款，总之没有广阔的融资渠道，公司的资金主要依靠公司自身的积累，以致在企业如日中天时突然崩塌。又如求伯君，为开发WPS97，只能卖掉房子背水一战。高新技术需要资金支持如同其需要脑力一样，我国很需要形成高新技术公司融资体系。作为高新技术产业融资体系中关键角色的IB，在开展业务时，必须高新技术产业倾斜，且其倾斜程度必须超过美欧的IB。假设西方IB业务中，为高新技术公司服务的权重为A，中国IB业务中为高科技公司服务的权重为B，那么，B必须大于A。否则无论是中国的高新技术产业还是IB本身的内涵，都永远无法追上西方国家的步伐。
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