绩差股投机的制度因素分析，本文主要内容关键词为：因素论文,制度论文,绩差股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股市一向以投机性强闻名，早期股市尤盛，近年来随着股市自身的进步、监管的加强、法制的完善、股市规模的扩大、合规机构投资者的发展，赤裸裸的投机行为有所收敛，明目张胆的违法违规行为有所减少。但是，作为一个新兴加转轨而非成熟规范的市场，中国股市投机行为仍暗流汹涌甚至愈演愈烈，突出表现在对绩差股的过度炒作上。“黄钟毁弃”(即绩优股受冷落)、“瓦釜齐鸣”(即绩差股受追捧)、“劣币驱逐良币”遂成为中国股市一个很不正常的现象。
一、绩差股过度投机的表现
1.绩差股股价和市盈率明显偏高，泡沫严重
股价信息含量或股价合理性是衡量股市有效性程度的关键考量指标，给上市公司合理估值和定价也是股市最重要的功能之一。美国股市之所以被认为是成熟市场，就是因为遵循了优质优价、劣质劣价的公司定价规律，其股价分布基本反映了公司基本面情况，好公司股价高高在上，而大量的绩差股、垃圾股沦为股价只有几分钱的“仙股”。2011年1月6日收盘价，谷歌613.5美元/股，苹果333.73美元/股，高盛172.21美元/股，巴菲特的旗舰公司伯克希尔—哈撒韦更高达120600美元/股。
反观中国股市，则呈现出另外一番景象：优质公司“物美价廉”折价交易，许多蓝筹股的市盈率10倍左右出头但“无人喝彩”，劣质公司“质次价高”溢价交易，市盈率普遍高达数百倍甚至数千倍但“备受追捧”。大多数亏损累累、百病缠身、濒临退市边缘的绩差公司股价高于业绩优良、行业地位突出的蓝筹股。绩差股股价严重背离价值，存在严重的泡沫，表明中国股市股价信号被扭曲。
2.绩差股股价波动明显异常，动辄出现暴涨
中国股市素有恶炒绩差股的陋习，突出表现在绩差股的股价波动明显异常，动辄出现令人咋舌的暴涨。例如，ST金泰2007年7月9日复牌后连拉42个涨停板，从复牌前的3.96元暴涨至26.58元。ST九发2009年4月20日复牌后连拉22个涨停板，从复牌前的2.15元暴涨至9.26元。ST美雅在停牌三年半于2009年9月11日复牌后暴涨836.8％。
绩差股暴涨的“财富效应”导致市场对绩差股的疯狂追捧和炒作，近年来涨幅最大的股票即所谓大牛股大多属于绩差股。2007年10大牛股中ST股和绩差重组股占了7席(见表1)。2008年涨幅最大的股票均为ST股票，即ST盐湖、ST中福、ST三安(见表2)。与上证综指暴跌65％形成鲜明对比。2009年10大牛股中有9只属于ST股和绩差重组股(见表3)。其涨幅远远超出2009年上证综指79％的涨幅。2010年10大牛股中的前5席均被ST股包占(见表4)。绩差股竟然成为大牛股的摇篮、投机者的乐园、操纵者的盛宴，表明中国股市的资源配置功能出现问题。
3.绩差股股价明显受到操纵
庄家行为曾长期肆虐中国股市，但2004年德隆事件爆发、庄股相继崩塌后，庄家一度销声匿迹。近年来随着股市大幅上扬，庄家卷土重来，庄股再现市场。由于大盘蓝筹股盘子大、透明度高难以操纵且一般不愿配合庄家，投机性最强的绩差股就成为庄家的“最爱”，庄家大肆炒作绩差股，致使绩差股操纵股价现象极为突出。近年来证监会查处的操纵股价案例多以绩差股为标的。几乎可以认为，每个绩差股股价暴涨的背后都有庄家的黑手，都脱不了操纵股价的嫌疑。
股权分置改革后，大股东与上市公司对股价的关切明显增加，拉抬股价的动力猛增，尤其绩差公司或为高位减持，或为牟取二级市场暴利，短期行为严重，其共同特征是充分利用壳资源的投机价值，炮制热门题材，博取投机利润，施展财技、虚假披露、操纵股价、配合坐庄。例如，由于近年来金属尤其贵金属价格暴涨，一些绩差股就煞有介事地介入矿山业务，摇身一变而为所谓“矿业新贵”，股价随之暴涨，炒家趁机高位派发。由于新能源、物联网、新兴产业、生物技术、高科技等概念风行市场，一些绩差股趁机贴上上述时髦标签，进行大肆炒作。
4.绩差股重组目的异化，攫取二级市场暴利已成为近年重组原动力
重组是资本市场永恒的主题，也是资本市场优化资源配置的重要手段。但在中国股市重组在一定程度上已变味为“对绩差股投机操纵暴利”的代名词。投机集团等利益相关者往往关心的不是绩差股重组本身，而是绩差股重组的衍生效应——股价的暴涨、内幕交易的暴利、不着痕迹的一夜暴富。正如深圳证监局局长张云东先生所言：2/3以上的操纵与重组有关。绩差股重组成功和股价暴涨的背后有明显的操纵股价和内幕交易现象。操纵者和内幕人士利用重组过程中的信息严重不对称获取了惊人的财富。绩差股“重组”在很大程度上异化为炒作题材和操纵股价、牟取暴利的手段，这不能不说是中国资本市场的一大憾事。
5.绩差重组股内幕交易现象突出
内幕交易是中国股市的痼疾，而绩差重组股内幕交易现象尤为突出。被证监会查处的内幕交易案例多发于绩差重组股。涉及内幕交易的不仅有重组双方公司高管、大股东、券商中介机构、银行等，还有负责审批或主导重组的政府官员。例如，2010年中山市市长陷入中山公用内幕交易案。2009年高淳陶瓷案中南京经委主任刘宝春涉嫌内幕交易获利700多万元。2009年西飞国际疑似内幕交易案中前韶关市副市长后任重组方的中航飞机副总经理李健获利15万元。2006年ST盐湖停牌前，中国人民大学教授任淮秀及其担任建设部城建司副司长的妻子大量购买，成为第一、第二大流通股东，获利5000多万元。证监会于2008年11月对ST华塑重组期间发生的涉嫌内幕交易问题立案稽查，经调查发现，作为重组双方的重要参与人员，某商业银行济南分行的营业部主任李某和山东省省冶金工业总公司副总经理张某在重组期间利用所掌握的内幕信息，大量交易上市公司股票，获利巨大。
二、绩差股过度投机的原因
绩差股在成熟市场是边缘化的冷门品种，而在中国股市却成为大热门、香饽饽，原因何在？许多人都认为是中国股市规范化、国际化程度较低所致。但笔者认为更主要的原因在于以下几点。
1.退市制度在中国遭到扭曲，以至于缺乏真正的退出制度，这是绩差股过度投机的根源
退市制度是股市基础性制度之一。国外的退市制度严格有效，因而差公司的命运是股价不断下跌沦为所谓仙股、进而退市。以美国为例，1997年共有8823家上市企业，而2008年时只有5401家公司还在市场上交易，有3000多家公司退市，退市公司数量远大于新上市公司数量。
而在中国，尽管名义上存在退市制度，2008年4月前曾有少数公司退市案例。但地方保护、行政干预、执行不力导致我国的上市公司退市制度有名无实，强大的政府行为使退市制度严重扭曲。2008年4月以来退市公司数量为零(见表5)，退市制度成为一纸空文，其惩戒意义、警示意义、优化资源配置意义荡然无存，亏损、ST、暂停上市反而成为刺激股价上升的重大利好。由此造成绩差亏损股的“不死鸟”现象、高溢价现象、乌鸡变凤凰现象。与国外公司相比，中国差公司的命运显然好得多，不仅备受呵护、享受溢价，而且能演绎财富效应、创造暴富神话。由于退市机制扭曲，造成很多早该退市的公司能轻易规避退市，而且不断演绎股价暴涨神话，这等于变相鼓励对绩差股的投机。绩差公司既无退市之虞，又可坐享重组暴利，投机资金何乐不为？市场大众怎能不追？市场投资理念扭曲和投机文化泛滥就成为必然。
2.地方政府主导的非市场化的重组，是绩差股过度投机的又一制度根源
绩差公司溢价与过度投机现象与政府主导、资产置换型重组有密切关系。地方政府主导重组的特征是行政命令，抽肥补瘦，不计成本，不许失败，暗箱操作，内幕交易。我们看到，每一次地方政府主导的当地绩差公司“成功”重组，无一不是举当地之力，动员一切资源，将当地最好的资源放进上市公司，同时置换出垃圾资产，将其甩给社会或由政府买单。通过这样“精巧”的运作，“乌鸡变凤凰”的“戏法”就变成了，不仅成功规避了退市风险，而且成功打造出所谓牛股。而重组牛股的巨大财富效应，又极大地刺激了投机需求，绩差股的过度投机遂被推向极致。
3.重组背后的猫腻和利益链
资本市场是利益博弈的场所，利益集团需要从绩差股的“重组”和过度投机中牟取暴利。一些地区、一些人士之所以对绩差股重组乐此不疲，显然从中尝到了甜头、看到了巨大的“商机”和利益。对于有条件从事内幕交易的人士(政府官员、监管部门、中介机构、重组双方公司高管、大股东等形形色色利益相关者)和操纵者(即庄家)来说，“重组”真是一座价值连城的金矿，可谓君子爱财，取之有道。对一些(不是全部)绩差重组公司来说，重组背后有猫腻，保壳背后隐藏着金融腐败，冠冕堂皇的“整合”、“重组”、“做强做大”早变成自欺欺人的幌子，实质是对国有资产和二级市场投资者的巧取豪夺。利益相关者对绩差股重组的青睐、对重组股暴利的持续渴求成为重组游戏不断上演、投机狂欢此起彼伏的重要推手。
4.监管薄弱，查处不力
国外也存在内幕交易和市场操纵，但监管之严、处罚之重足令内幕交易者、市场操纵者闻风丧胆。但中国股市存在两方面的问题：一是对操纵股价及内幕交易查处不力，二是对重组过程中的违规违法行为监管薄弱。应当承认，近年来监管有了长足进步，但道高一尺，魔高一丈，大牛市背景下内幕交易、市场操纵等违法违规现象也在潜滋暗长，并呈阶段性泛滥之势。根据中国证监会网站公布的数据，截至2004年6月，中国证监会做出正式处罚决定的操纵市场行为案件仅有17个。这17个操纵案件中，有14个案件是发生在1996年或大部分操纵行为发生时间在1996年。2007年被查处的内幕交易与市场操纵案件只有9个。2008年至2009年3月底，证监会依法向公安机关移送涉嫌犯罪案件19起，其中内幕交易案8起，操纵市场案2起。
监管薄弱、查处不力与监管力量不足及取证困难有关，也与制度因素有关，违法违规者不乏国有企业或国有机构，监管者投鼠忌器，父爱主义难免。而投机利益集团的抵制和反对监管更加大了监管的难度。他们往往打着公益旗号，搬出绩差股重组有益无害、退市影响社会稳定、重组有利于整合和做大做强等冠冕堂皇的理由反对监管。
5.绩差股具有投机的“元素”或“基因”
绩差股通常股本规模偏小，容易操纵；股价较低，上升空间大；业绩差，部分公司被掏空，大股东卖壳愿望强烈；有重组预期或题材；往往具有某种科技题材或高科技之名；公司治理混乱，有造假和操纵偏好，喜欢编造题材，迎合市场，或配合炒作，透明度低，信息披露差。它们既无业绩支撑，又无分红能力，缺乏任何投资价值，只有所谓投机价值和重组价值。上述特征构成投机的“元素”或“基因”。
三、危害与对策
绩差股过度投机造成了严重后果和恶劣影响：
一是助长市场投机心理和投机氛围，造成短期炒作、概念炒作愈演愈烈，弃业绩炒题材、重概念轻实质现象日益严重，价值投资理念、长期投资理念备受冷落，市场投资理念被严重扭曲。并推高平均市盈率水平，加大市场泡沫，累积市场风险。
二是大量资金追逐绩差股造成逆向选择和“劣币驱逐良币”现象，绩优股折价，垃圾股溢价，质次价高，质优价廉，股价结构扭曲，从而严重降低了资本市场资源配置效率。不可否认有不少“多赢”的绩差股重组案例，但更多的绩差股重组属于低效重组，劫富济贫、抽肥补瘦的重组，从全社会资源配置角度看，是将优质社会资源廉价甚至无偿注入低效公司的严重浪费，是让全社会为这些经营不善、理应倒闭或退市的劣质公司买单的行为。
三是绩差股重组中的操纵股价和内幕交易，严重损害了资本市场“三公”原则，助长违法违规行为，加大社会不公，败坏了社会风气，损害了广大投资者的利益。
四是政府直接干预绩差股重组，阻碍垃圾公司正常退市，属于以行政权力破坏市场游戏规则，加大了市场化改革难度。
总之，绩差股泡沫是中国股市最大的泡沫，绩差重组股的过度投机及隐藏其中的黑幕和腐败是中国股市最不规范所在，绩差重组股已成为内幕交易者的盛宴和操纵者的狂欢，成为违法违规的重灾区。高度重视绩差股过度投机的危害并采取相应对策已是当务之急。
1.厉行上市公司退市制度
上市公司退市制度是证券市场基础性制度之一，发挥着市场质量最低保障线的功能。针对我国退市制度的不足和漏洞，借鉴国际经验，厉行退市制度，切实提高退市制度效率，这是遏制绩差股过度投机的釜底抽薪之举。
目前我国有关退市规定存在若干疏漏，如对暂停上市公司恢复上市所要求的盈利中没有剔除非正常性收益，从而留下了通过操纵非正常性收益盈利、规避退市的隐患。其中最大的疏漏是给了退市公司起死回生的“缓冲期”或“宽限期”。我国《证券法》规定，公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利，由证券交易所决定终止其股票上市交易。该规定使暂停上市公司很容易钻空子规避退市，经过一番暗箱操作、乔装打扮、实现“盈利”之后，又可堂而皇之甚至风光无限地恢复上市并受到爆炒。这样一来，退市制度就对绩差股失去了应有的警示和惩戒意义。鉴于此，应重新修改有关退市规定，取消“缓冲期”或“宽限期”，连续三年亏损则直接退市，不给其腾挪运作空间，使刻意规避退市者“无用武之地”，从而釜底抽薪，这将极大地增加退市制度的震慑性和严肃性。要严格执行退市规定，该退市的坚决退市，决不姑息纵容，杜绝人为阻碍退市，坚决打击恶意规避退市，切断上市公司利用非经常性收益实现盈利从而规避退市的途径。鼓励优势企业直接上市，对借壳上市要严格审核、加强监管，如果发现在借壳上市或停牌重组期间出现消息泄密、内幕交易、操纵股价行为，应取消其借壳上市资格。
2.加快培育市场化的并购重组市场，约束地方政府对绩差股重组的越位包办、滥予救济的行为
由于制度和历史的原因，地方政府往往在中国上市公司并购重组活动中发挥着主导作用。应当承认，地方政府作为国有资本所有者与社会经济管理者，参与当地上市公司重组、保护本地上市公司及其壳资源、避免因公司倒闭所引发的失业等经济社会问题，具有必然性和合理性。但实践表明，政府主导的非市场化的重组不仅刺激过度投机，而且造成社会资源的滥配。因为这种政府主导、以优换劣的“人造水牛”，貌似多赢、皆大欢喜，实则将包袱甩给社会、把优质资源交给低效公司，从而造成逆向选择和社会资源配置效率受损。
鉴于地方政府主导的非市场化重组已是百弊丛生，应加强市场化改革，加快培育市场化的并购重组市场，减少行政干预，约束地方政府对本地绩差公司的过度保护和包办重组行为，更要限制地方政府死马当活马医、不计成本、抽肥补瘦、以优换劣、损害整体效率的行为。地方政府应认识到，企业亏损乃至倒闭是市场经济中的正常现象，上市公司退市符合优胜劣汰的市场竞争规律，只有汰劣才能优胜，通过行政手段、不惜巨大代价挽救公司退市，不仅不是显赫政绩表现，反而是违背市场经济规律、扭曲并购重组制度的不智之举。地方政府的主要职责是为企业并购营造公平、公正、透明的制度环境，推动市场建设，促进上市公司按照市场化原则进行资产重组，只有这样，才能真正提高上市公司并购重组的绩效，促进社会资源的有效配置和利用，促进地方经济的发展。
3.切实加强绩差股重组与交易的监管
与早期并无真实资产或优质资产注入的“空手道”式重组，或掏空上市公司的虚假重组、恶意重组相比，近年来实质性的、成功的重组有所增加。但值得高度注意和警惕的是，某些重组目的在悄然发生变化，即从以往专注于保壳、保融资资格转向推高股价、牟取二级市场暴利。因为与重组“成功”相伴随的是股价成倍、几倍、数十倍的上涨，等股价暴涨、内幕交易者赚得盆满钵满之后，重组的目的就昭然若揭。重组是幌子，保壳是手段，赚钱才是硬道理。一些地方热衷于重组，其动机不像他们标榜的那么高尚，可能有个人或小集团自私贪婪的算计掺杂其中。相当部分绩差股重组已沦为重组旗号下的二级市场过度投机和掠夺行为。
绩差股重组过程中出现的内幕交易、操纵股价行为，属于掠夺社会和二级市场中小投资者的违法行为。监管不严、处罚过轻是绩差股过度投机的重要原因。针对绩差股重组中频繁发生的内幕交易、操纵股价行为，监管部门要切实担负起其应尽的职责和使命，排除干扰，厉行监管，违法必究，执法必严，加大处罚力度，提高违法违规成本。由于过度投机离不开宽松的金融环境和充裕的流动性，牛市和流动性过剩为绩差股过度投机提供了肥沃土壤，因此监管部门应加强牛市和流动性充裕条件下的市场投机监管。
4.完善信息披露制度
上市公司履行信息披露义务是保护投资者利益、实现证券市场规范发展的前提和基础。与国外相比，中国证券市场信息不对称现象更加突出，尤其在重大资产重组、借壳上市活动中信息不对称最为明显。与优质公司相比，绩差上市公司信息披露质量差，透明度低，虚假信息披露、选择性信息披露非常普遍，从而为市场操纵和内幕交易大开方便之门。2007年因重大信息披露违规而被处理的48家上市公司中，ST公司就高达27家。
违规成本过低和公司治理水平低下是导致信息披露违规的重要原因。据统计，1996年至2007年，沪深两市共有265家上市公司发生信息披露违规事件461起，其中，有110家公司的违规次数达到2次以上，有5家公司的违规次数在5次以上，这说明现有行政处罚未能起到有效威慑的效果。因此，必须进一步健全上市公司信息披露内控制度，加强对绩差上市公司信息披露的监管，加大对内幕交易、虚假信息披露、选择性信息披露的处罚力度，减少信息不对称，真正实现公开、公平、公正。同时切实提高上市公司治理水平，强化对控股股东及管理层的有效监督。
此外，要遏制绩差股的过度投机还应着力提高上市公司质量，规范公司行为，引入卖空机制，优化投资者结构，增加长期投资者比重，并规范机构投资者行为，加强投资者教育，使中小投资者切实认识到绩差股过度投机的危害性。总之，这是一项系统工程，必须多管齐下，协同作战，才能打赢遏制过度投机、规范证券市场的硬仗。
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