上海股票市场买卖价差研究，本文主要内容关键词为：价差论文,股票市场论文,上海论文,买卖论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、买卖价差的交易成本意义
买卖价差是做市商的买入报价与卖出报价之间的差额，反映了报价驱动市场下的流动性，是投资者为市场的流动性所支付的成本。Demsetz(1968)、Stoll(1978)、Amihud和Mendelson(1980)、Ho和Stoll(1983)、O’Hara和Oldfield(1986)等把买卖价差定义为对做市商提供即时交易服务的补偿，主要强调存货成本以及订单处理成本等；Copeland和Galai(1983)、Glosten和Milgrom(1985)、Easley和O’Hara(1987)等则强调买卖价差是对做市商在提供流动性时可能与知情交易者进行交易，从而产生逆向选择成本的补偿。从上述文献可以看出，虽然在报价差代表具体何种成本的问题上国外学者存在不同看法，但至少有一点是可以肯定的，那就是买卖报价差的确具有交易成本的经济意义。
上述研究大都基于报价驱动市场的微观结构。而我国股票市场采用的是一种指令驱动的市场结构，与报价驱动市场不同，在指令驱动市场上市场的流动性由限价委托单提供，投资者的买卖委托指令之间直接进行配对交易。所有一对一匹配的买卖订单都是按照相同的价格撮合的，未成交的有效订单的最高买价和最低卖价之间的差额形成买卖价差；最高买入报价和最低卖出报价反映了下一笔可能的实际成交价格，也是当时投资者买进和卖出所愿意接收的最佳价格。买卖报价差越小，交易双方所愿意接受的最佳价格就越近，交易完成的速度也就越快，市场的流动性也就越好。因此，笔者认为，在指令驱动市场上基于限价委托簿中最高买入报价和最低卖出报价的买卖报价差同样具有交易成本的经济意义。
二、衡量买卖价差的方法与模型
衡量买卖价差的指标有绝对指标和相对指标之分。从是否反映了真实的交易成本的角度，Roll(1984)还使用了有效买卖价差的概念。现分别定义如下：
(一)绝对买卖价差和相对买卖价差。
从上述报价差的计算公式可以看出，买卖报价差不能说明在最优买卖价以外和以内成交的交易，因而买卖报价差可能会低估或高估了实际的买卖价差，为此提出有效价差的概念。
(二)有效价差和相对有效价差。
虽然买卖报价差在衡量交易成本方面非常直接、简便，然而也存在明显的局限性，突出表现在对交易价格和交易规模变化不敏感(田晔，2004)。有效价差反映订单成交的平均价格和订单达到时买卖报价差的中点之间的差额，因而可以作为订单实际执行成本的衡量指标。为了与绝对报价差指标进行比较，本文定义有效价差为t时刻股票i的成交价格和买卖报价差的中点之间差额绝对值的两倍。以表示t时刻某只股票的有效价差，表示t时刻的成交价格，则：
Glosten和Harris(1988)，Lee(1993)，Huang和Stoll(1996)，Bessembinder和Kaufman(1997)以及其他学者已经证明报价差显著地大于有效价差。Petersen和Fialkowski(1994)证明了买卖价差和投资者支付的有效价差之间存在着明显的差异。在其所使用的纽约证券交易所的样本中，有效价差的平均水平通常只有买卖价差的一半，此外，当买卖价差扩大时，仅对有效价差产生10％—22％的影响。从上述有效价差的定义和计算公式可以看出，有效价差在一定程度上克服了买卖报价差不能反映订单在买卖报价差之外和之内成交的情况(即高估或低估执行成本)，因而可用来衡量订单的价格改善，即实际执行成本。
三、样本与数据
本文主要研究上证180指数的成份股票。由于上证180指数具有覆盖面广、代表性强的特点，本文认为研究上证180就是抓住了矛盾的主要方面。本文实证研究的数据来自于上海证券交易所2006年3月24日到2006年4月24日对外发布的实时成交数据和买卖盘报价数据，期间共22个交易日。交易所对外发布的交易数据主要包括证券代码、成交时间、成交数量、成交价格、三个买卖报价以及各报价上的买卖数量等。在交易日内，采取每1秒钟记录一次数据的方法进行数据观测。
为了保证数据的有效性，尽量消除样本中异常值对实证研究结论的影响，按以下原则对原始数据进行了筛选和处理：(1)在样本期间，上证180指数样本上市公司凡发生除权除息等影响股本结构的事件的，数据全部予以剔除。(2)因股权分置改革而在样本期间全程停牌的，亦不在我们的观测之列。但样本包含了在2006年3月24日之前因股权分置改革已经停牌、在样本期间复牌的公司，以及在样本期间内停牌进行股权分置改革的公司。这样筛选后我们最终得到样本公司共155家。(3)因公布业绩停牌一小时的，或当日达到涨跌幅限制的，不管盘中是否再打开，当日数据亦予以剔除。
四、实证结果及分析
根据上述买卖价差计量指标的定义，本文计算了绝对报价差、有效价差、相对报价差及有效相对价差(见表1)。从表1我们可以看到作为交易成本意义的买卖价差的大小。样本期间上证180成份股票的绝对报价差平均值为0.01126元，最大值为0.0838元，最小值为0.01元；有效价差平均值为0.0117元，与平均绝对报价差没有显著区别。从相对指标看，平均相对报价差为0.2753％，最大值为1.824％，最小值为0.227％，标准差为0.000777，显示样本股票的相对报价差水平的离散度非常小；平均有效相对价差为0.2826％，比相对价差水平稍高一点。
本文计算的相对价差和有效相对价差与我国股票市场现行的显性交易成本(2‰的印花税+不超过3‰的佣金)基本相当，表明隐性交易成本是投资者进行股票投资时不容忽视的一项费用。但是，与部分发达市场的交易成本(见表2)相比，上海股票市场的交易成本仍然是适中的。
从表2可以看出，上海股票市场的相对价差远远低于日本市场和中国香港市场，有效相对价差低于日本市场但与香港市场相当，而这三个交易市场都是限价指令簿驱动的连续竞价市场，交易机制相同，具有可比性。比较结果表明，上海股票市场的交易成本是适中的，证明目前的指令驱动系统和限价委托方式的交易机制是一种适合我国股票市场的效率较高、成本较低的交易制度。
为了进一步考察买卖价差的变化规律和影响因素，我们把样本股票按照日均成交金额从小到大分五组进行了统计(见表3)。
从表3可以发现，随着成交量的上升，股票的相对价差和有效相对价差呈下降趋势，报价差和有效价差虽然在第四组上有所反复，但整体亦呈下降趋势。本文认为交易成本随成交量增加而下降的趋势说明交易的过程确实是一个信息释放和传递的过程，微观结构理论称其为贝叶斯学习过程。Kyle(1985)、Glosten，Milgrom(1985)指出，在交易过程中知情交易者逐渐显露他们所拥有的私有信息，并根据交易状况修正他们对私有信息的解释；而非知情交易者也将从指令流中不断推测和学习信息，并调整自己的交易策略，而交易过程本身将加速非知情交易者的推测和学习的过程。因此，随着交易的增加，股价中的信息不对称成份逐渐下降，总的交易成本也将随之降低。
五、买卖价差的日内特点
研究买卖价差的日内变化特点，可以揭示股票市场的微观结构特征，为投资者制订短期交易策略提供依据。本文将每个交易日划分为六个时间段，分别是9：30-10：00，10：00-11：00，11：00-11：30，13：00-13：30，13：30-14：30，14：30-15：00，以此来研究上海股票市场的交易活动和价格形态随时间变化的规律。在每个时段上对每只股票的报价差、有效价差、相对价差、有效相对价差进行时间分组和平均统计，为了便于在一张图纸上进行对比和分析，本文将报价差和有效价差的数据除以10，结果反映在下图中。
我们的发现与国内多数学者(孙培源、施东晖，2002；屈文洲、吴世农，2002；施东晖、孙培源，2005；屈文洲，2006)的发现是一致的，即买卖报价差在日内呈现“L”型特征。交易成本为什么在日内呈现“L”型特征?本文认为，从交易过程来看，股票市场在每日开盘以前存在一个相当长的非交易时段，隔夜非交易时段累积了大量私有信息。这些私有信息可能会使流动性提供者(非知情交易者)蒙受存货损失，为了弥补隔夜风险，他们要求较大的成本补偿。因此开盘前累积的信息将使开盘时买卖委托出现较大的不平衡，从而形成较大的交易成本。随着交易的进行，私有信息逐渐被吸收和反映到股票的价格中去，股价更能准确地反映相关信息，“噪音”成份迅速下降，交易成本在开盘之后迅速稳定下来。
六、主要结论
本文重点研究了上海股票市场的买卖价差，得出以下主要结论：
首先，在指令驱动市场上基于限价委托簿中最高买入报价和最低卖出报价的买卖价差同样具有交易成本的经济意义。
其次，样本期间上证180成份股票的买卖价差在数量上与我国股票市场现行的显性交易成本(2‰的印花税+不超过3‰的佣金)基本相当，表明作为交易成本的买卖价差是投资者进行股票投资时不容忽视的一项费用。但是，与部分发达市场的交易成本相比，上海股票市场的交易成本适中，证明目前的指令驱动系统和限价委托方式的交易机制是一种适合我国股票市场的效率较高、成本较低的交易制度。
再次，随着成交量的上升，买卖价差呈下降趋势，证明交易的过程确实是一个信息释放和传递的过程，活跃的二级市场有利于降低股票的交易成本。
最后，上海股票市场的买卖报价差在日内呈现“L”型特征，其原因在于隔夜非交易时段累积了大量私有信息。这些私有信息可能会使流动性提供者(非知情交易者)蒙受存货损失，为了弥补隔夜风险，他们要求较大的成本补偿。因此开盘前累积的信息将使开盘时买卖委托出现较大的不平衡，从而形成较大的交易成本。随着交易的进行，私有信息逐渐被吸收和反映到股票的价格中去，股价更能准确地反映相关信息，“噪音”成份迅速下降，交易成本在开盘之后迅速稳定下来。