北京大学经济学院 北京市 100871
摘要：股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是公司投资、融资活动的延续与财务行为的必然结果，也是影响上市公司股价、资本结构等的重要决策，所以合理的股利政策关系到上市公司的稳定与可持续性发展。基于以终为始的财务投资视角来看，也是备受广大投资者关注的焦点，尤其是中长期价值型投资者关注的核心。笔者试图以中国万科和美国可口可乐的近10年的股利分配数据为例，分析中美股利分配政策的特点与差异，以便从成熟股票市场上的股利分配规律中发现财务投资机会。通过万科与可口可乐股利政策实证比较分析，总结了中美股利政策的差异以及给我国规范上市公司股利分配政策带来的启示。
关键词：股利政策、股利分配、股利增长模型、终值FV
一、股利分配政策与制定方法
1、股利政策概念
广义的股利政策：是指企业对净利润使用方案的选择，包括是否支付股利及股利支付比率高低、以何种形式支付股利、股利发放程序的确定等。常见的股利支付方式有：现金股利、股票股利、财产股利、负债股利、股票回购、股票分割。
狭义的股利政策是指股利发放比例。
常用的股利分配政策有剩余股利政策、固定或持续增长股利政策、固定股利率政策、低正常股利加额外股利政策。
2、股利政策的制定方法
上市公司在制定与选择股利分配方案时，应该考虑法律因素、公司因素、股东因素和其他因素，如：市场上股利平均水平，通货膨胀等。同时制定股利政策应该坚持股东财富最大化、股东短期利益与公司长期发展的平衡、优化资本结构、合理定位股价、保持股利政策连续性和稳定性等原则。
二、万科公司A股利分配分析
1、万科经营发展与股利分配概况
选取2005年-2015年间万科公司经营及股利分配情况，统计数据如下：
表2-1：2005-2015年度万科A（000002）股利分配情况
数据来源：东方财富网
2、万科股利分配的特点和支付方式
由上述统计表可见，万科A股利分配政策呈现如下特点与支付方式：
■主营业务收入、现金流入和净利润长期来看呈增长趋势
■短期内有波动，与国家宏观经济和房地产发展政策变化相关
■股利按年度发放，发放周期稳定
■ 股利的发放可预期
■现金股利为主、股票股利为辅
■ 2004-2015年每年有现金股利，2次股票10转5股和1次股票10转6股
3、基于财务投资视角万科A股东收益如何最大化
假定1：每年投资者要求的必要报酬率20%
假定2：假定投资者将永久持有股票（不考虑投资期间现金股利的利息）
——以2005年-2010年为一个周期：现金股利的复合增长率为12.69%
根据股利增长模型，假设股利以固定比率增长且等于g，那么股价可以写作：
Pt=[Dt*（1+g）]/（R-g）= Dt+1/（R-g）
这里R 是投资者要求收益率，D是股利，g是固定股利增长率。
假定万科2005年起股利增长为固定股利增长率12.69%，则：
（1）2005年万科A估值为：0.15／（20%－12.69%）＝2.05元，而2005年1月4日 实际股价P值为5.26元。基于股利增长模型和上述相关假设，可见2005年初万科市场价值是被高估的。
（2）2013年万科A估值为：0.41/（20%－12.69%）＝5.61 元，而2013年12月31日实际股价P值为8.03元，可见2013年末万科市场价值仍然是被高估的。
根据终值公式：终值=$1*（1+r）t
这里r是利率，t是时期（年数）。
——计算2013年底的股东收益
已知1： 2005年初10股送5，2005年初万科A股价为5.26元/股，2007年10股送5股，2008年10股送6股
假定1：银行长期存款利息为5%，则：
（1）如果2005年1月4日将以5.26元/股价格购买股票的资金同等价值存入银行至2013年，则终值为：5.26 *（1+5%）^9= 8.16元。
（2）如果2005年1月4日以5.26元/股价格购买股票并持有到2013年末，则终值为：8.03 + 8.03*（0.5+0.5+0.6）+1.57 = 22.45元。
说明：a.万科股利均为次年发放，2005-2013年累计股利终值为1.57，具体
计算过程如下表所示。
表2-2：2005-2013年万科A累计股利终值计算表
b.2005、2007、2008年分别累计送股为0.5+0.5+0.6=1.6股
（3）如果存款利息为17.53%，存入银行才能与购买股票的价值相等；
如果存款利息大于17.53%，则投资者持有股票并不会实现股东收益最大化。在低利率时代，投资者长期持有万科A股票的收益大于存入银行的收益。
4、万科股利分配政策小结
（1）万科良好的发展态势以及稳定的盈利，但2007-2010年其股利支付率较低，且多年保持平稳状态，投资者很多时候通过获得较高的股价上升带来的资本利得。
（2）万科股利政策属于“既派又配”，很大程度上属再筹资行为，配股融资目的性强。
因此，万科A投资者（股东）较适合中短期的投资逐利。
三、可口可乐股利分配分析
1、可口可乐公司经营发展与股利分配概况
选取1990-2015年间可口可乐公司经营及现金分红情况，统计数据如下：
表3-1：可口可乐1990-2015年主要财务指标 单位：美元
数据来源：Wind资讯
2、可口可乐公司股利分配的特点和支付方式
由上述图表统计可见，可口可乐公司股利分配政策呈现如下特点与支付方式：
■主营业务收入、现金流入和净利润从长期来看呈增长趋势
■ 短期内有波动
■ 股利按季度发放，发放周期稳定
■ 股利的发放可预期
■ 股利分配方式以现金股利为主
■ 1996年是现金股利+股票10送5
3、基于财务投资视角可口可乐股东收益如何最大化
假定1：每股现金股利为四个季度的加总，不考虑投资期间现金股利的利息
假定2：每年投资者要求的必要报酬率20%
假定3：假定投资者将永久持有股票
——以1990年-1994年为一个周期：净利润的复合增长率为：16.59%；现金股利的复合增长率为18.17%。
根据股利增长模型，假设股利以固定比率增长且等于g，那么股价可以写作：
Pt=[Dt*（1+g）]/（R-g）= Dt+1/（R-g）
这里R 是投资者要求收益率，D是股利，g是固定股利增长率。
并且，假定可口可乐1995年起股利增长为固定股利增长率18.17%，则：
（1）1995年初，可口可乐估值为：0.39/（20%-18.17%）=21.39美元/股；而1995年初，可口可乐实际股价P值为25美元/股。基于股利增长模型和上述相关假设，可知1995年末可口可乐市场价值是被高估的。
（2）2015年末可口可乐估值为：1.32/（20%-18.17%）=72.13美元/股；而2015年12月31日实际收盘股价P值42.96美元/股。基于股利增长模型和上述相关假设，可知2015年末可口可乐市场价值是被低估的。
股票价值在短期内会存在被高估或低估；股价并不能确切反映股东是否取得价值最大化。
根据终值公式：终值=$1*（1+r）t
——计算2015年底的股东收益
已知1：1996年初10送5，1995年12月31日股价为25美元/股，1996年10股送5股。
假定1：银行长期存款利息为5%，则：
（1）1995年底卖出1股，现金存银行，至2015年终值为：25*（1+5%）^20=66.33美元。
（2）如果持续持有股票，则2015年终值为：34.41（股利终值）+42.96（股价）*1.5（含转送股0.5）=98.85美元。
（3）如果存款利息为7.7%，则存银行的终值为110美元，持有股票的终值为109.3美元；如果存款利息大于7.7%，则投资者持有可口可乐股票并不会实现股东收益最大化。但在量化宽松的低利率时代，长期持有可口可乐股票的收益大于存银行的收益。而且可口可乐投资者的收益主要以现金股利为主，而万科投资者的收益主要以股票股利为主。
4、可口可乐股利政策小结
（1）可口可乐良好的发展态势以及稳定的盈利和股利增长，投资者很多时候能获得较高的股息红利和股价上升带来的资本利得；
（2）即使未来股票价格下跌甚至低于初始成本，因为较高的资本收益在可预期时间内足以补偿潜在价格下跌的风险。
因此，可口可乐投资者（或股东）较适合并愿意长期持有其股票。
四、中美上市公司股利分配政策比较
1、股利分配目的比较
■美国上市公司股利分配目的是最大限度保证股东财富最大化，美国公司制定股利政策考虑公司的财务目标，满足财务目标的要求，即最大限度地保证股东财富最大化。
■ 中国上市公司股利分配目的很大程度上受再筹资行为所制约，国内上市公司股利政策常见“既派又配”现象，配股融资才是真正目的，并没有完全坚持与保证所有股东财富最大化，尤其对二级市场中小投资者投资收益最大化的考虑欠缺。
■由可口可乐与万科的历年股利分配方案可见，可口可乐的股利分配政策坚持了股东财富最大化的财务理念；万科股利分配政策是既派又配，再融资目的性较强。
2、股利分配方式比较
■ 美国上市公司股利分配方式是以现金股利为主，股票股利为辅。
公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，并且派现一直是公司最主要的股利支付方式。现金股利和股票股利是上市公司回报股东的两种主要形式，美国公司一般采用现金股利的方式回报股东，极少采用股票股利的方式。现金股利可分为定期股利、特别股利和超额股利三种。其中，定期股利一般按季向投资者支付，一年发放四次；特别股利是定期股利的一种补充，通常在公司经营状况特别好时发放；超额股利是公司支付的超过账面盈余的股利，它实质上是资本的退还，而不是股东的投资报酬。
■中国上市公司股利分配方式是以股票股利为主，现金股利为辅。
■ 由可口可乐与万科的历年股利分配方案可见，可口可乐以现金股利为主，万科以现金股利为主，股票股利为辅。
3、股利分配水平比较
■ 美国上市公司股利支付率较高，美国一般将大部分盈利用于支付股利。
■ 中国上市公司股利支付率较低，不分配股利的现象也普遍存在。
■由可口可乐与万科的历年股利分配执行情况可见，可口可乐股利支付率比万科高。
4、股利政策稳定性比较
■美国上市公司均衡分配股利，稳定或逐步提高派现率。
从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的股利支付率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者坚信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出较强的粘性待征。
■中国上市公司股利支付率及股利分配形式频繁多变，缺乏连续性。
■由可口可乐与万科A的历年股利分配政策可见，可口可乐与S万科均为均衡分配股利。
5、股权结构对股利分配影响比较
■美国上市公司股权结构较为分散，倾向于高股利支付。
■中国上市公司股权结构较为集中，比如国有股、法人股控股比例较大，内部人控制效应较强，倾向于低股利支付。
■本文选取的两家上市公司可口可乐和万科公司均为股权结构分散的公司，每年都向投资者进行股利支付。
五、中美股利分配政策比较的启示
美国以派现为主的均衡的高支付率股利政策的原因以及对我国的启示是——较为完善的股票市场对经营者利益偏好有较好的制约。尽管上市公司的经营者在制定股利政策时有自己的利益偏好，但完善的股票市场对这一偏好能够形成较好的制约。比如国内盛行的低股利政策在美国等国家很少发生原因就在于此。低股利政策的确能增大公司规模，降低公司风险，也可以降低公司的资金成本，使经营者可以支配更多的自由现金。但根据信号假说理论，公司的股利政策实际上是向股票市场传递的有关公司未来盈利能力的一种信息，如果公司股利支付率高，则预示着公司未来发展前景良好，公司股票价格随之上涨；公司股利支付率低，则预示公司未来发展前景暗淡，公司股票价格随之下跌。因此，这种较为完善的股票市场实际上遏制了低股利政策的实施。
我国的证券市场发展较晚，还不够成熟，股票市场尚不完善，股利政策的传导作用就被削弱，从而使经营者在制定股利政策时，几乎不用考虑市场的反应，进而使众多中小投资者权益得不到保障，导致我国上市公司的股利政策呈现出非理性的特点。主要表现为不分配股利的公司比例较大、支付率较低；股利分配形式多样化；派现水平并没有随盈利能力的提高而提高；股利分配缺乏连续性和稳定性等。
因此，完善股票市场是规范上市公司股利政策的重要手段。笔者认为应当加强信息披露的程度，上市公司若不分配，应详细披露不分配的理由，上市公司若采取送股的方式应披露转作股本的可分配利润的用途等。这样使企业每年的股利分配有一定的可预期性，同时使公司的股利分配方案接受社会舆论的监督。
■监管机构应强化对国内上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标。
■ 国家应通过立法强制要求国内上市公司派现，规范配股融资行为，并从完善公司治理结构、规范分拆上市制度和创造良好的市场环境入手，制定合理的股利政策。
■应加快上市公司产权多元化步伐，优化国内上市公司的股权结构。目前，国家正在推进的国有企业混合所有制改革符合产权多元化发展方向，有利于优化公司股权结构与治理结构，进而有利于上市公司股利分配政策稳定性和连续性，并向投资者传递有效的未来公司盈利能力与发展前景的信号。
■万科与可口可乐相比，万科公司应以追求股东财富最大化为经营目标，适当提升股利派现率。
六、研究结论
综上，本文研究结论小结如下：
（1）根据股利增长模型、投资者要求收益率和固定股利增长率进行股票估值，通过估值与股票实际市场价格比较，判断股票市场价格是高估了还是低估了，由此做出投资决策。
（2）当投资者持续持有上市公司股票的各种股利收益之和大于资本存入银行的利息收益，尤其现金股利收益大于资本存入银行的利息收益时，投资者可以长期持有该股票。
（3）股票市场的成熟度和上市公司的股权结构对股利分配政策具有非常重要的影响。
参考文献：
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论文作者:严家林
论文发表刊物:《中国经济社会论坛》学术版2018年第3期
论文发表时间:2018/12/27
标签：股利论文; 可口可乐论文; 政策论文; 分配论文; 上市公司论文; 公司论文; 股票论文; 《中国经济社会论坛》学术版2018年第3期论文;