企业负债融资契约的治理效应初探，本文主要内容关键词为：契约论文,融资论文,效应论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、负债融资契约的治理效应
（一）负债融资能有效促使经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率
企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加。因为向股东支付现金减少了经营者控制的资源，进而弱化了经营者的权利，甚至在企业必须获取资金时，会受到资本市场的监督。所以，公司经营者与股东之间在支付现金政策方面存在着利益冲突。当企业实现大量自由现金流量时，股东与经营者之间关于现金支出政策的利益冲突更为严重。如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目而浪费？企业通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东能够降低自由现金流量的代理成本。但是，由于经营者对未来的自由现金流量拥有控制权，因此，经营者对以发放股利或回购股票的方式降低自由现金流量的代理成本具有随意的决定权，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业通过负债方式取得的资金是必须偿还的，企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，能有效保证经营者兑现支付未来现金的承诺，也就是说，与发放股利和回购股票相比，负债对经营者支出自由现金流量具有硬约束，能够更好地降低自由现金流量的代理成本。
（二）债务可以作为一种担保机制，促使经营者努力工作
举债经营能缓和经营管理者与股东之间的冲突。假定经营层在企业中持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的情况，这时债务可被视为一种担保机制，能够使经营者多努力工作，并做出更好的投资决策，从而降低融资的代理成本。其理由是经营者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，存在较高的私人收益与较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险之间的权衡。企业破产的可能性与负债比例正相关，所以，负债融资可被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。
（三）当经营者拥有企业股权时，增加负债融资能够提高经营者的持股比例，进而缓和经营者与股东之间的冲突
经营者拥有公司股权或股票期权是许多公司激励经营者的重要方法，如果企业的融资总额不变以及企业的资产收益率大于债务利息率时，随着债务融资量的增加，经营者的持股份额所占比例增大，进而其股权收益也趋增加。尤其是，如果公司能获得足够多的债务融资，以支持公司运作或项目开发经营，进而经营者可以直接减少其他股东的股权投资金额，或者通过举债融资回购股份的方式减少其他股东的股权投资金额，则债务融资的增加与其他股东持股份额减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益，进而有效缓和企业经营者与股东之间的利益矛盾。
二、实现负债融资契约治理效应所具备的条件
（一）负债融资契约的治理效应以有效的债务履行机制为基础
负债契约的治理效应的有效发挥，建立在健全的债务履行机制之上，如果没有健全的债务履行机制，负债契约的治理效应不但不可能发挥出来，反而会变成经济中的消极因素。根据负债契约的履行是否需要司法权的参与，将债务的履行机制分为自我履行机制和强制履行机制。负债契约的自我履行机制是指在不需要外部力量直接参与的情况下，债务人自动按事先达成的协议履行其偿还义务，负债的自我履行机制又主要通过声誉机制来运行。在最初签订负债契约时，由于债权人对债务人信息的不完备，债权人将所有的债务人混合在一起收取相同的利息率，债务人在未来负债契约中支付的利息大小和未来取得借款的机会主要取决于其过去负债契约的履行情况。债务人履行负债契约的历史情况越好，说明其偿债的声誉越好，债务人在未来越容易取得借款，而且支付的债务利息越低。随着债务人按期履行负债契约时间的延续，其声誉的价值不断增加，一次违约将会造成声誉资产价值的大幅度下降，正如当声誉价值大于债务人违约行为的所得时，声誉损失的威慑就可促使债务人自我履行负债契约，负债契约的强制履行机制主要表现为债务人发生偿债危机时为保护债权人的利益而执行的破产机制。当债务人在偿债上出现违约时，必须有一种适当的破产机制，以便对债务人的约束达到硬性与有效。否则，如果法律不支持债权人的诉讼，或存在行政干预阻止债务人进入破产程序，那么，负债契约的治理效应就不能有效发挥。
（二）债权人必须有能力，特别是有动力监控企业
作为主要债权人的银行要有能力，特别是有动力监控企业的行为，否则，债权人对债务的约束是软性的，负债融资契约也无治理效应可言。研究发现，日本的并购企业在购并决策宣告时取得了显著的正异常回报，这与同期美国公司购并决策宣告时的负异常回报或统计上不显著的异常回报的证据形成鲜明对照。研究还发现，并购企业在并购前的融资结构对理解并购企业间并购的回报差异非常重要，异常回报与并购企业并购前的负债比率之间显著正相关。将所有负债分为从银行借入的负债与非银行机构借入的负债进行研究发现，从银行借入负债的比例与并购企业的回报显著正相关，而非银行负债对并购企业回报的影响不具有统计上的显著性，而且，并购前以来自主银行的负债获取的资产比例与并购企业的回报显著正相关。所有这些结论支持了日本的主银行具有监督企业的动力与能力，企业与主银行的紧密关系有利于降低市场不完善的成本，进而促进有利于股东价值增加的投资政策的选择。
三、构建我国企业负债融资实现治理效应的条件
依据上述实现负债融资契约治理效率的条件，不难发现我国上市公司负债融资契约具有软约束特征，其治理效应低下，主要理由是：
（一）我国尚未建立有效的债务履行机制
当声誉变成一项重要资产时，企业就会愿意自动履行债务以维护和增加声誉资产的价值，否则，企业的一次违约就会造成声誉价值的很大损失。但声誉机制发挥作用以一定的条件为基础，我国市场经济还不发达，上市公司并不普遍追求长期行为，上市公司与银行之间的博弈并不是无限重复的，因为只有在无限的重复博弈中企业的声誉价值才会增加，这就不利于我国上市公司声誉价值的形成。另外，对于我国国有上市公司与国有银行来说，借贷决策还要受到政府的干预，这也显然不利于声誉机制作用的有效发挥。我国现行的破产法是1986年修订通过，1988年11月1日正式生效至今，国有企业的破产操作缺少市场力量及债权人力量的监督，破产往往成为债务人逃债的手段，破产在现实中很难实现保护债权人的利益和严惩经营者。
（二）我国银行对企业的约束是软性的
我国上市公司的债权人主要是国有商业银行，与此同时，上市公司的股权结构中国有股处于控股地位，债权人与债务人相同的国有身份导致了企业融资与银行放贷的非市场化行为。国家一旦通过银行将资金注入企业，对企业资金的使用情况缺乏有效的监督，企业运用国家贷款进行高风险投资的现象屡屡发生，如果风险投资项目失败，就不能按期限偿还贷款，而国家为了收回以前的贷款不得不继续放款，企业中广泛存在着占用信贷资金的“人质”现象，银行实际上被企业所控制。这种经营机制的最终后果就是企业的赖账行为与银行的高不良资产并存，负债融资在上市公司中表现为软约束。
（三）我国滞后的企业债券市场阻碍了企业融资结构的合理配置
在建立有效的偿债保障机制的条件下，企业债券市场就为企业利用举债融资的激励机制提供了基础环境。自80年代中期以来，债券融资已成为发达国家融资的主要手段，举债融资比例不断扩大，在我国股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张时，企业债券市场没有得到应有的发展，造成债券市场内部结构不平衡。所以，由于我国企业债券市场发展的滞后，阻碍了有条件企业债券的发行。
为提高负债融资契约的治理效应，我们认为至少应做好以下工作：
第一，建立有效的公司破产机制。完善有效的债务履行机制是负债融资契约实现治理效应的基础，而建立债务履行机制的关键又在于建立有效的公司破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，即能有效地强化自我履行机制，又能在出现偿债危机时保护债权人的利益，增强负债融资的治理效应。
第二，推进国有商业银行的公司化改革，不断将债权人的软约束变为硬约束。银行对企业监控作用的有效发挥，建立在银行必须有能力特别是有动力的基础上。为此，就要进行国有银行制度创新与金融制度的变革，把银行改造成以追求利润最大化为目标的产权主体和市场主体。第三，加快企业债券市场的发展与负债融资工具的创新，不断为企业负债结构的合理选择提供外部条件。
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