股票期权激励效果的博弈分析，本文主要内容关键词为：期权论文,效果论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票期权制度在西方已经是一种相当成熟的管理层激励制度，随着中国市场化经济体制改革的推进，借鉴西方先进的管理经验也愈来愈成为一种趋势，但是，任何一种激励制度都是在特定的社会经济环境中发展起来的，在中国处于向市场经济转轨的特定经济阶段下，股票期权是否也能起到如西方一样的激励效果，无疑是值得探索的一个重要问题。
一、股票期权激励效果的实证研究
在典型的股份公司运作中，所有者通过董事会将管理权授予经理层，所有权和经营权相分离，所有者追求的是公司价值最大化，而管理者则追求自身报酬的最大化和人力资本的增值，因此存在代理成本，薪酬制度的核心是将管理层的个人收益和股东利益统一起来，努力使股东价值最大化成为管理层的决策准则，以减少代理成本。股票期权制度正是以这样一种思想为基础发展起来的。
所谓股票期权，指的是授于高管人员和技术骨干的一种权利，高管人员和技术骨干有权在将来的某一时刻或某一段时间内以一事先确定的价格购买本公司的股票，股票期权持有者获自股票期权的收益，将完全取决于本公司股票在二级市场的升值。股票期权制度是西方企业最为流行的股权激励制度，自1952年美国辉瑞制药公司推出第一个股票期权计划以来，愈来愈多的企业开始引入股票期权制度，美国投资者责任研究中心的凯西·B·鲁克斯顿对美国1997年经理报酬的研究表明，大多数公司给总裁以期权激励，市值超过100亿美元的公司中实施股票期权制度的比例是89%，在市值小于2.5亿美元的公司中，这一比例是69%。根据商业周刊(2000)的统计：1999年度美国收入最高的前20位首席执行官(CEO)获得的收入中，来自于股票升值的部分平均占总收入的90%以上。
对股票期权的激励效果进行实证研究的经典论文是迈克尔·詹森和凯文·墨菲写于1990年的《绩效报酬与对高层管理的激励》，他们的研究结果是：股东财富每有1000元增加，总经理股票期权的价值平均增加14.5美分，股票期权对总经理的激励较之每年的现金补偿变化明显要高。迈克尔·詹森和凯文·墨菲对股票期权的激励作用是肯定的，但他们的研究表明股票期权的激励作用远没有人们通常认为的那么大，对他们的研究结果，我们的观点是：迈克尔·詹森和凯文·墨菲的研究是严谨的，但是他们的样本是80年代的美国上市公司，众所周知，80年代是美国经济持续低迷的时期，在宏观经济不景气的情况下，股市的表现也让多数期权持有者失望。我们相信，假如他们研究的是90年代美国的上市公司，其得出的结论一定远比当初令人乐观。事实上，最新的研究已经表明，股票期权的激励效果较之迈克尔·詹森和凯文·墨菲的结果远远要高。
二、股票期权激励效果的博弈分析
从代理人问题的角度而言，中国显然需要一种降低代理成本的制度安排，中国上市公司与西方明显不同的一点是：由于大多数公司是国有控股，因此中国上市公司与自然人持股的企业相比又多了一种代理成本，即由于所有者缺位而导致的监督不力以及企业目标多元化所带来的更多的剩余损失，同时由于公司控制权市场尚不能很好地发挥其约束作用，因此完善激励机制对中国上市公司而言较之西方犹为迫切。股票期权正是在这种背景下引起了越来越多的关注。问题是对中国上市公司而言，股票期权制度是否也能起到与对西方公司同样的效果呢？
理论界对股票期权的主要顾虑是我国的股票市场实质上仍是一种小型资本市场，易受噪音影响，非理性的股票价格信息无助于正确衡量经理业绩并应用于报酬契约之中，亦即弱有效市场下股票期权的激励效果是值得怀疑的，进一步地，经理可以利用自己的职权来操纵股价，从而使自己在公司业绩并未改善的情况下仍能获益。
对于这个问题，我们的看法是，资本市场的效率并不会明显影响股票期权的激励效果。尽管从短期而言，中国资本市场上股票价格与公司业绩是有背离的，学者们的研究也的确证实了中国资本市场仍属弱有效市场，但从长期看，比如从三年五年的时间跨度上看，股票价格与公司业绩还是基本一致的，即股票价格作为一种业绩评价指标的作用正逐渐体现出来。股票期权制度实际上是一个长期合约，由于股票期权的有效期一般为十年，且对期权的行权是逐步授予的，尽管从短期而言，股票价格可能与公司业绩相背离，但由于股票期权一般将行权期分为若干个时段，因此管理层预期收益实际上是各个行权期的预期收益之和，对经理而言，此种收入结构实际上就相当于一笔组合的风险程度不同的收入，因此，管理层的预期收入实际上是比较稳定的。也就是说，从长期来看，资本市场能够正确评价公司业绩，而且随着机构投资者比重的迅速扩大，事实上中国资本市场的有效性也在不断提高。
由股票期权分期授予行政的特征所决定，股票期权所隐含的考核目标实际上是公司的长期业绩，理解这一点非常重要，效益工资一般是与短期业绩挂钩的，而短期业绩有较大的不可控性，在效益工资制度下，如果管理者预期到即使努力其短期业绩仍不一定能改善时，其努力的动力就会大大降低。这也是传统薪酬体系需要改革的原因。在股票期权制度则不同，由于隐含的考核目标是公司长期业绩，而公司长期业绩可以认为是由管理层的努力和才能所决定，因此，一个有能力的经理预期到努力一定可以产生相应的回报后，其付出劳动的动力就会大大增强，从这个意义上说：股票期权最大的优点倒不在于避免了短期决策，而在于以一个较为客观的评价标准和一个稳定的预期提高了管理层的努力程度，从而降低了代理成本。
关于经理层操纵股票价格的问题，从博弈论的观点来看，这种担心并不是完全必要的。我们可以作如下的分析：对经理而言，操纵股价可能有二个结果，第一是被惩罚，第二是不被惩罚。在第一种情况下，经理显然不会操纵股价，在第二种情况下，如果经理预期到操纵股价不被惩罚，则经理可能操纵股价，但是由于管理层的行权是分批行使的，假使某次经理操纵股价而获益而事后投资者发现股价并没有相应的业绩支撑，则在以后的行权期内，理性的投资者对于经理操纵股价的企图必先觉察，因而经理在以后的阶段中并不能再通过操纵市场而获取不正当收益。在这样一个投资者和经理的博弈模型中，由于存在重复的搏弈，因此经理在预见其操纵市场的举措至多只能欺骗投资者一次以后，其决策将发生变化，一般而言，一次操纵市场的获益是有限的，而且管理者操纵市场后可能出现公司真实业绩改善而投资人（市场）仍不给予相应评价的情况。因此，从理性的原则出发，经理即使明知可以操纵市场也很可能选择放弃操纵市场的努力。或者说，由于存在重复的博弈，管理层操纵市场的动机被大大弱化了。实际上是经理层名义上不持有（但通过其他人持有）公司股票时，经理层更容易存在操纵市场的冲动。当经理层的持股（或股票期权）变成一种公开信息时，资本市场约束管理层行为的功能就会自发地体现出来。
三、结论
目前中国上市公司引入股票期权制度的最大顾虑不是资本市场的弱有效，而是上市公司的所有权结构可能导致激励制度的扭曲，因为特定公司的激励计划将取决于股东与经理层的博弈，在所有者缺位甚至代表国有股股东行使监督权的董事也进入激励对象之列的情况下，管理层对利益的追求可能导致各种各样的寻租行为产生，从而弱化股票期权的激励功能。但这决不意味着中国不需要股票期权制度，而是普遍推广股票期权的时机，最好是在中国上市公司普遍存在真实的所有者之后，随着上市公司国有股减持的实施和推进，相信已为时不远。