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当前，人们普遍认为美国次贷危机都是衍生品惹的祸，把金融衍生品认定为“坏孩子”。连股神巴菲特也认为金融衍生品是国际金融界的“大规模杀伤性武器”。其实，是由于美国金融市场上信用衍生品与信贷资产证券化这两个缺乏监管的场外金融衍生品(OTC)，窃取了金融诚信的基石，从而惹出了全球金融危机的大祸。美国金融行业神话的破灭也带给了我国在金融领域赶超世界金融强国的历史性机遇。
一、美国场外金融衍生品市场交易机制弊端引发全球性金融危机
1.国际场外金融衍生品市场的发展
场外金融衍生品市场(OTC)是指在交易所以外交易的金融衍生品，这种金融衍生品的交易并不通过期货交易所进行交易，也不通过清算所进行合约清算，而是完全由做市商各自单独进行报价交易完成，是一种一对一的交易模式。20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，西方发达国家汇率、利率开始频繁波动，而受影响最大的莫过于银行业，由于美元对各国汇率的频繁波动，使得各银行均寻求相应的汇率、利率远期交易以规避风险。虽然，在那个时候，CME推出了外汇期货，首开金融期货先河，但不可否认的是，由于期货市场的交易灵活性与便利性较差，且外汇期货刚刚推出，市场流动性不足，因此大部分银行的外汇避险操作是在OTC衍生品市场上完成的。
20世纪80年代，西方商业银行表外业务以惊人的速度迅速膨胀。花旗、美洲等28家国际知名大型商业银行的表外业务份额已经从1982年的48.5%，上升到了1998年的76.8%；日本商业银行的表外业务在20世纪80年代以年均40%的速度递增；德国商业银行通过表外业务获得的利润占总利润的45%以上；瑞士银行的表外业务盈利占总盈利的60%～70%。而表外业务的重要组成部分之一，就是银行之间进行交易的OTC金融衍生品。[1]
到了20世纪90年代，OTC金融衍生品市场发展最为迅猛，直到近几年才趋于平稳。从20世纪90年代至今，OTC衍生品市场上金融创新的步伐由于没有监管的束缚而大大快于场内衍生品市场(期货交易所)。除了传统的外汇、利率远期、掉期与期权交易外，很多银行还开辟了对这些基础OTC衍生品进行组合嵌入的更为复杂的交易品种。其中，信用衍生品的产生与高速发展更加引人注目。
根据国际清算银行(BIS)的统计，从2004年到2007年的三年间，信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)的承做金额(Notional amounts)增长了近10倍，而绝大多数合约的期限在1年到5年，这也为此次金融危机的爆发埋下了伏笔[6]。由图1可以看出，其他独特且更为复杂的OTC金融衍生品承做金额的环比半年增长速度在2007年超过了CDS。由此可见，OTC金融衍生品的复杂程度日益加深。
图1 OTC金融衍生品市场承做金额半年环比增长速度
数据来源：BIS[6]
2.场外金融衍生品市场对次贷危机的扩散机制
此次美国金融危机发端于2007年夏季，由于美联储前期连续调高联邦储备基金利率，从而刺破房地产泡沫，导致美国房地产价格大幅度下跌，使得房地产次级贷款违约率大幅度上升。就次贷危机本身来讲是一个信用危机，但是由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化(CLO)和流通债券再证券化(CBO)，使得抵押贷款的结构更加复杂化，造成了对于信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期(CDS)对资产证券化债券进行保值，从而产生了金融风险的放大机制。
美国许多不同类型的金融机构都持有与次贷相关的种类繁多、结构复杂的结构性债券产品，并且都集中反应在资产负债表以外，属于这些金融机构的表外业务。对冲基金、银行附属的管道和结构性投资公司(SIV)等基金大量地持有经过投资银行打包，结构更为复杂的各种资产证券化产品。为了融资以从事该项业务，证券公司和投资者在商业票据市场和所谓的回购市场大举借债并提供证券作为短期贷款的抵押品。银行附属的管道和结构性投资公司(SIV)等基金通过短期抵押资产支持商业票据(ABCP)获得资金，以便解决到期日不匹配问题。在低利率时代，这一替代性银行系统利润惊人，一定程度上是因为参与者不需要遵守商业银行较为严格的损失拨备要求。但随着次贷危机爆发，这些替代性银行系统变得日益脆弱，它们单薄的资本基础无力应对在抵押贷款和其他投资方面遭受的巨大损失，而它们所依赖的融资市场也迅速枯竭。在2007年8月到11月期间，抵押支持商业票据(ABCP)市场的未偿付金额锐减了3 000亿美金，说明ABCP市场的流动性迅速走向枯竭。
随着银行附属的管道和结构性投资公司(SIV)等基金所面临的资金压力越来越大，银行作为这些机构的出资人开始向这些机构注入流动性。但是，购买结构性债券公司的财务杠杆很高，且很多机构购买这些债券时房地产价格也非常高，随着房价的大幅缩水，结构性债券的放大效应迅速抽干了这些金融机构的流动性。同时，很多金融机构通过信用违约掉期(CDS)对其持有的结构性债券进行保值，但是随着市场流动性的蒸发，许多发行CDS合约的金融机构无法履约，更加剧了市场危机。
3.衍生品市场的监管缺失是美国金融风暴的催化剂
场外金融衍生品市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管，亦不在美国证券交易委员会(SEC)的监管范围之内，并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。美国的商品交易法(CEA)将按揭工具、远期、回购选择权等OTC金融衍生品定义为非商品，因此免除了CFTC的监管责任。
因此，高风险抵押担保债券(CMO)、信贷资产的证券化(CLO)、市场流通债券的再证券化(CBO)、信用违约互换(CDS)等市场完全不受监管，也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸，从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。可以说由于美国金融法规和监管者的思维并未跟上华尔街金融创新的步伐，使得金融监管者允许这些市场在监管很少甚至完全没有任何监督的情况下大肆发展起来。就如格林斯潘曾向有所怀疑的国会议员再三强调的，银行是比政府当局更好的风险管理者，然而，事实却无情地砸碎了格林斯潘的断言。
由于OTC金融衍生品市场自身的特性，决定了政府的监管具有较大的难度。第一，OTC衍生品交易具有表外特性，使得传统的以资产负债表为基础的银行资本要求的监管工具不再有效。第二，产品的复杂性日益增加，加之二级市场不发达，使得市场缺乏普遍接受的定价方法，从而使风险的度量与控制更加难以掌握。第三，产品的特定目的所造成的灵活性与特定性使得传统的以通用交易工具评价市场的监管方法实际上处于失灵状态。第四，涉及交易产品的各个主题的广泛性造成了以机构为基础的监管方法无能为力。第五，由于是全球性市场，各个国家之间的监管政策协调变得越来越困难，缺乏监管协调与信息共享机制，从而无法估计外部冲击所带来的影响。因此，在没有政府监管下的OTC衍生品市场，风险不断集聚，交易各方都持有大量风险敞口头寸，交易对手之间相互不了解，没有结算机构为其进行结算，最终导致危机的爆发并愈演愈烈。
4.场外金融衍生品市场机制存在弊端
由于场外金融衍生品市场信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。由于OTC市场上缺乏结算中心，不是集中撮合交易，造成市场定价效率低下，使得市场上的金融衍生品定价极大地偏离了正常水平。由于缺乏二级市场，如CDS等OTC金融衍生品的定价由模型决定，债券的评级是这个CDS定价模型的重要参数，而债券的评级亦是由模型决定，模型套模型的市场机制，造成了市场信息的严重不对称，造成金融创新失当。
场外金融衍生品市场极低的透明度与监管缺失，造成参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知，如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，则会牵连许多参与交易的做市商，造成连锁反应。因此，由于OTC金融衍生品市场自身交易机制的这些弊端，使得其对次贷危机的扩散起到了推波助澜的作用。
近日闻讯，由于美国次贷危机的升级，国内的一些金融衍生品创新也要搁浅。其实，大可不必美国一朝被蛇咬，中国十年怕井绳。引发美国金融危机的OTC金融衍生品市场与金融期货市场虽然不能说是风马牛不相及，但是关系实在不大。场内期货市场与OTC市场的主要区别在于，期货市场的市场灵活性远远地要小于OTC市场，市场风险也要远远地小于OTC市场。由于期货市场面临着严密的监控，风险控制机制非常完善，如大户持仓报告制度、每日无负债结算制度、保证金制度等等都是OTC金融衍生品市场所不具备的。同时，期货交易在交易所进行撮合交易，市场流动性很高，由统一的结算所进行结算，这些交易机制上的优越性都使得期货市场的风险大大低于OTC衍生品市场。更何况，美国此次引发危机的是场外金融衍生品市场，美国的几大期货交易所进行的交易并未出现问题。在美国如此强烈的金融风暴下，期货交易仍能够顺利进行，也从另一个侧面说明了由于交易机制的完善，场内期货交易的信用风险非常小。
5.金融危机下全球经济进入衰退期
自2007年美国次债危机以来，全球经济衰退，开始进入调整期，这已是不争的事实。2008年中国经济也开始回落，将进入一轮次高速增长期。
根据IMF2008年7月的世界经济展望预测显示，全球经济增长自2007年夏季开始趋缓，预计2008年下半年将继续减缓。根据IMF的统计显示，2008年一季度全球经济的增长速度为4.5%，低于2007年第三季度5%的水平①。
全球经济引擎之一的美国在2007年第四季度经济增长率仅为0.6%，几乎处于停滞状态，为2002年以来的最低经济增长率。美国2007年全年经济增长率仅为2.2%，为美国经济近5年来的最低增幅。然而，根据IMF的预测，2008年美国经济增速将进一步减缓至1.3%，更加令人惊愕的是，2009年全年美国的经济增长率将有可能降至0.8%，经济增长基本处于停滞状态。作为世界经济另一个引擎的中国在经历了一系列自然灾害及国内宏观经济紧缩后，IMF预测中国2008年、2009年的经济增长率为9.7%与9.8%，而我们更加悲观地预测中国经济增长率将在未来三至五年降至8%，从而造成全球经济跌入衰退周期的谷底。
由于世界经济两大引擎的乏力，IMF预测2008年全年世界经济增长率将从2007年的5%下降到4.1%，2009年将进一步下降至3.9%。
二、创新才是中国期货市场发展的动力源泉
1.克服主场缺失弊端，加快场内品种创新
毫无疑问，全球金融危机已经殃及实体经济。国际原油价格2008年7月创出了147.27美元/桶的新高，近期暴跌到40美元左右，其他各种基础原材料和农产品也纷纷暴跌。在这一轮商品价格暴跌过程中，出现了有色金属行业与黑色金属行业冰火两重天的格局。铁矿石、钢材价格大跌，使得钢铁行业叫苦不迭，损失惨重，纷纷要求政府救市。有色金属同样是价格大跌，但有色金属行业没有找政府要支持。究其原因，是因为有色金属市场化程度较高，可以通过现货市场与期货市场、国内市场与国际市场进行风险管理，有期货品种做套期保值，通过市场锁定风险，因而能够化险为夷。
从深南电、中信泰富、东航、国航境外场外期权套保失利可以看出以下几点问题：第一，国内缺乏相应的避险工具，使得这些有切实套保需求的企业只能选择国际投行兜售的金融工具进行套保。第二，这些事件的爆发再一次无情地说明了，我国一些企业高级管理人员乃至一些学者对套期保值基本操作知识的匮乏，自己做错了事情或者中了国际投行的圈套却要归咎于套保工具。第三，参与套期保值的我国企业缺乏完善的风险控制机制，风控部门缺乏独立性，形同虚设。主场缺失，客场失利，反倒使正规的、规范的场内期货套期保值蒙受了不白之冤。
场外交易无疑是个无底洞，一旦中了圈套就无法解套。场外交易有两个主要缺点：一是产品都由投行兜售，请君入瓮；二是缺乏监管，也没有统一的结算机构。因此，我国必须加快期货市场品种创新，加快场内衍生品市场建设，尽快推出钢材、稻谷、生猪、PVC、焦炭、原油等关系国计民生的大宗商品期货，以及股指、外汇等金融期货，为国内企业提供安全、高效的避险工具。
2.融资融券业务先行试点，股指期货应尽快推出
融资融券业务试点，说明我国金融创新的步伐正在加快。其实，如融资融券、股指期货、利率期货等受到严密监管的金融衍生品在国外均经历了多则几十年、少则十几年的运行，其交易机制与风控机制都非常完善，并且近年来这些场内衍生品市场从未有过较大的系统性风险发生，市场运行良好。这些都说明，只要监管得当，交易机制完善成熟，金融衍生品市场是可以很好地发挥价格发现、规避风险与资产配置功能的。
融券业务由于是投资者与券商之间进行融资或融券，其所产生的做空机制类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式，其风险的可控性要小于股指期货。由于股指期货采用的是标准化合约并且在交易所进行集合交易，市场透明度高，各种风险控制措施完善，因此股指期货的风险可控性要远远大于融资融券业务。融资融券业务在2006年发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》后搁置了近三年之久，而股指期货的准备工作自2006年起一直在紧锣密鼓地开展之中，测试仿真交易也开展已久，由此可见股指期货推出的充分准备程度丝毫不亚于融资融券。股指期货的推出，不但为证券市场提供了新型的避险与资产管理工具，完善了市场体系与结构，还为期货公司增加了新的盈利点。
3.期货公司盈利模式亟待创新，政策扶持必不可少
由于我国期货市场上没有金融期货品种，使得在国际上占期货公司收入大半以上的金融期货业务在我国无法开展。同时，如专户理财业务、代理境外期货交易业务、期货基金业务、自营业务等创新业务在我国受到限制或禁止，加之中国期货市场上有限的机构投资者与大量的散户投机者，一旦大宗商品牛市不再，则期货公司手续单一的盈利模式将难以为继。因此，期货公司的盈利模式创新迫在眉睫。
期货投资基金、自营与专户理财业务应当成为期货公司盈利模式创新的突破口。目前，国内资金、研发实力较强的期货公司中专户理财、自营等业务早已是灰色地带，因此，期货行业急需管理层出台相应政策措施以促进、规范期货公司创新业务。
4.不断丰富投资者结构，积极培育机构投资者
我国培育机构投资者可以借鉴美国经验，大力发展金融机构参与期货市场，扩展期货公司业务模式，使期货公司与各类金融机构在成熟的运行机制和监管模式下开展期货基金、专户理财、避险、自营等业务，也许实现这些需要股指期货这个金融期货品种作为突破口。
借鉴国际经验，我国在期货行业与市场开放之前，需培育的机构投资者应以优先发展公募期货投资基金为主，同时辅助以发展期货公司或期货基金公司专户理财、期货公司自营业务、私募期货投资基金以及其他金融或现货企业机构以自有交易席位进入期货市场。因此，未来我国的期货市场中的主要机构投资者应由公募期货投资基金、私募期货投资基金、基金或期货公司专户理财、期货公司自营以及其他金融机构或生产企业等，这五大类机构投资者组成的这一结构也充分满足了期货市场投资者结构多元化的要求。
我国期货投资基金，特别是商品期货投资基金在初期应当由现货公司、期货公司、金融企业共同出资设立，成立期货投资基金公司，由期货投资基金公司选择商品期货基金管理人(CPO)来募集资金。初期，商品期货投资基金应以封闭式方式进行募集，由于封闭式基金的募集资金额度固定，便于基金管理人对基金进行管理，同时商品期货封闭式基金可以选择在证券交易所进行上市交易。初期，商品期货封闭式基金的资金募集规模为10亿元较为合理。商品期货基金管理人募集好资金后，便要选择商品交易顾问(CTA)，由商品交易顾问(CTA)选择资质优良的期货公司作为交易经纪商(FCM)(参见图2)。近期我们可以商品交易顾问(CTA)作为培育机构投资者的创新试点。
图2 我国期货基金各主体之间关系设想
我国期货基金公司募集的期货基金种类可分为农产品指数基金、金属指数基金以及各种套利基金等等。产品设计可以灵活多样，投资范围除将一部分资金用于投资期货品种的保证金外，还可以将一部分剩余资金投资于流动性较高的固定收益类投资品种。
5.推进期货市场对外开放，形成国际定价中心
国际主要的期货市场上无不存在外资机构的身影。2008年，韩国KOSPO200股指期货参与者中外资机构占比为22%，日本东京市场上日经225指数期货的外资机构参与者占比为38.7%，香港恒生指数期货作为国际化水平最高的市场，有41%的参与者为外资机构。由以上东亚主要股指期货市场上的参与者结构可以看出，随着股指期货市场国际化程度的提高，外资参与者的比例也随之大幅提高，同时外资参与度较高的期货市场也是在世界上颇具影响力、资金配置效率较高的市场。
在我国期货市场机构投资者壮大与金融期货成功推出后，应当积极引入外资金融机构参与我国的期货市场，当然，这也应当以在股指期货市场引入QFII机构投资者作为突破口，而后不断将外资金融机构拓展至国内商品期货市场领域，从而增强我国期货市场在国际上的影响力，使其成为国际金融与原材料市场价格体系中的重要组成部分。请进来同时还要走出去，可以选择期货公司代理国内企业和投资者从事境外期货业务，作为中国期货市场对外开放的突破口，参与国际期货市场竞争。
6.建立衍生品市场统一结算体系，控制市场信用风险
此次由美国场外金融衍生品(OTC)市场所引发金融危机的一个主要原因就是由于场外市场缺乏交易结算制度，造成交易对手信用风险的不可控。因此，应当建立一个囊括期货市场与场外远期市场的统一结算体系，该体系具备三大功能：控制风险、节约成本、提高效率。其中，最主要的是控制风险。衍生品市场作为一种独特的市场形式，在其自身运行过程中蕴涵着巨大的风险，统一结算体系是控制市场风险的最重要保障。因此，我国期货市场也应该在结算制度上有所创新，不仅应当建立统一结算体系，同时还应当将很多场外大宗商品远期市场或场外金融衍生品市场的结算纳入到统一结算体系之中。
构建我国期货市场统一结算体系，应当成立中央衍生品结算公司。中央衍生品结算公司是由政府组建、独立于四大期货交易所与各类场外远期交易市场、承担我国场内、外衍生品市场资金统一结算职能的非营利机构。当然，各个期货交易所及场外远期市场可以在这一结算体系下实行相互独立的结算会员制度，但是各个市场资金的结算与监控将由中央衍生品市场结算中心负责。建立统一结算体系，不仅提高了市场各个参与主体的资金结算效率，方便投资者套利交易，从而有利于期货市场价格发现功能的发挥，而且控制了场外市场的信用风险，可谓一举多得。
7.提升期货市场监管效率，混业监管大势所趋
目前，我国金融混业经营的发展趋势十分明显。因此，在金融业混业经营的态势下，对金融市场监管层提出了更高的要求，金融混业监管乃大势所趋。第一，当前金融创新和金融衍生产品的大发展让分业监管已经力不从心。例如，目前美国金融监管部门正在推行的大部制改革，很大一个优点就是能克服目前不同监管部门之间的协调问题，尤其是以前各监管部门之间存在利益博弈的现象。因此，为了提高监管效率，混业监管的趋势不可逆转。第二，对于混业监管的模式，中国能否借鉴美国的改革模式，在保留现有“一行三会”的同时，设立一个新的机构来进行统一的风险监控，平衡调节各监管机构的功能和纷争，而不是将现有的所有金融监管机构统一起来。可以考虑组成一个金融风险监管委员会。这样做既可以使证券、银行、保险业务的独立监管有效地协调起来，又可以避免机构过于庞大而导致效率缺失。
特别是股指期货等金融衍生品推出后，各类金融机构均要参与其中，“一行三会”之间的监管交叉与空白不可避免，更加需要金融监管委员会这样的机构以提升监管效率。
在次贷危机的背景下，将会引发全球经济格局和金融秩序的调整，危机也给我们带来了契机。反思金融创新和衍生品市场，我们切不可把次贷危机归咎于金融创新，切不可关起门来故步自封。我们认为，以华尔街为代表的金融创新应当认真反思，调整节奏，加强监管，适当地“踩刹车”。而中国作为新兴市场国家应当加快金融创新的步伐，适当地“踩油门”，以此为契机缩短与发达国家的差距，在全球经济格局调整中争取主动地位。当然，在“踩油门”的同时也要把握好方向与节奏，这便是要提高监管的效率，完善市场运行机制。融资融券为我国加快金融创新步伐开了一个好头，接下来应该尽快推出股指期货，积极开发研究利率、外汇等其他场内金融衍生品，对于OTC金融衍生品市场应当提高监管效率，进一步完善其交易制度与风控机制。
注释：
①数据来源：IMF世界经济展望2008.7。
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