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中图分类号：DF411.91 文献标识码：A 文章编号：1674-5205(2015)02-0141-(011) 优先股在市场经济发达国家早已成为与普通股、公司债三足鼎立的融资工具，而在我国大陆则是另一番景象，曾经在股份有限公司中出现的优先股因诸种原因而先后退出市场。2005年《公司法》第132条也未能诱发优先股的发行。因为在我国股份有限公司“实务界，久已形成了按照法律或者国务院规定融资的思维习惯。如果法律未作出明确规定，国务院没有明确授权，实务界通常采取极其慎重态度，以避免‘滥集资’引起的不测后果。”[1]248可喜的是，在国务院提出开展优先股试点的指导意见后，证监会于2014年3月21日公布了《优先股试点管理办法》(后文简称《试点办法》)，对优先股的发行等诸问题进行了详细规定，其中，优先股的发行居于关键地位，其设计妥适与否直接关乎优先股制度的成败。因此，对优先股的发行进行研究并检讨既有规定的不足①，便具有重大实益。 优先股附着的权利义务与普通股明显不同，这是否有违股东平等原则是优先股发行绕不开的疑问。在认可优先股发行的前提下，优先股股东作为弱势一方，其权益可能遭受公司和普通股股东的侵蚀和损害。对此，予以适当规制实有必要，而规制方式及规制强度将会深刻地影响到融资双方的利益，对此进行思考以探索较佳的立法政策非常必要。 一、优先股是股东平等原则的应用 股东平等原则是公司法的基本原则，其实质是资本平等、股份平等，即每个股东持有的每一股份在公司中享有相同的权利，承担相同的义务。具体而言，所有股东均按其持有的股份数平等地享有财产利益和参与公司治理的权利。在公司只发行普通股一种股票时，其含义甚为显然。当公司发行两种或两种以上股份时，普通股之外的其他股份所附着的权利义务必然与普通股存在着这样或那样的区别，这是否意味着股东平等原则被打破了呢？很多学者认为，优先股是股东平等原则的例外；[2]330[3]105[4]87[5]115[6]322[7]168公司对股东之权利虽有不公平处理存在，但该处理方式已为受平等原则保护之股东同意者，其瑕疵即因此而治愈。[8]将优先股作为股东平等原则的例外的视角具有一定的合理性，该观点立足于传统的股东平等原则之上。但是，把股东平等原则理解为所有股份均按其持股比例享有相同的权利，是对股东平等原则的机械理解，显然，如此理解股东平等原则，并以此构建的股份只能是普通股，优先股便只能作为例外存在。 实际上，平等从来都是一种关系中的平等②，股东平等也不例外。当公司发行一种股份时，股东平等就是股份平等，这种平等存在于普通股股东之间。当公司发行两种股份时，股东平等以两种含义存在于三种关系中：普通股股东之间、优先股股东与普通股股东之间、优先股股东之间，其中优先股股东与普通股股东之间的平等体现为优先股发行上双方地位的平等；普通股股东之间、优先股股东之间的平等则是股份上的平等。前述学者主张“已为受平等原则保护之股东同意”(地位上的平等)之于股份上的不平等混淆了这两种平等的含义，而且这也无法解释公司设立之初同时发行普通股和优先股的情形。因此，这种理论的解释力不足。 笔者主张以两种平等、三种关系为基本模型认识股份多元化背景下的股东平等原则。当然，公司发行三种以上种类股时情形会更为复杂，但其本质均未脱离这一基本模型下的关系形态，因此，这里讨论更为基础的两种股份并存时的股东平等。首先，是优先股股东与普通股股东在优先股融资时地位平等，双方处于投融资当事人的地位，无论是公司设立之初，或是公司二次融资发行优先股，优先股投资者与普通股投资者均是出于自愿，主动发行或者自行认购优先股，以此为基础的优先股发行并不存在不平等的基因。其次，是股份平等——同一种股份内部的平等，这体现在普通股股东之间的平等和优先股股东之间的平等，其强调的是相同股东权相同对待，这是正义对此的要求，而融资地位平等则是促成这种正义的基础和前提。这种认识符合在关系中把握平等原则的精神，并与《公司法》的规定保持了一致。《公司法》第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”这清晰地揭示了股东股份平等的内涵。其一，股东平等，是“同种类的每一股份”“具有同等权利”；按照反对解释，不同种类的股份无须具有同等权利；换言之，优先股与普通股股份对应的权利可以不相同，但不相同并不意味着不平等，优先股的发行正是优先股股东与普通股股东协商双赢的结果。其二，股东平等是以股份表现的，同种类的“每一股份”具有同等权利。其三，结合现行《公司法》第34条、第42条、第166条第4款后段、第186条第2款，按“比例”行使权利或者取得利益的规定以及《公司法》第103条第1款的规定，每一股份具有同等权利具体化为按照出资比例的平等。股东平等原则，概括为一句话，即同类股份相同对待，[9]63如果说这是股东平等正面表述的话；那么，不同股份不同对待，[10]59这也是股东平等原则的当然逻辑。在这种理论和立法框架下，优先股与股东平等原则并不存在冲突，相反，优先股的发行实乃股东平等原则的具体化应用。应予指出的是，不同条款的优先股虽然共享“优先股”的名义，但是在发行上构成不同类别的股份，《试点办法》第7条对此予以确认。 将优先股作为股东平等原则的体现，并将股东平等原则加以明确化有如下机能：1.划定股份平等的内容和界限，使得种类股份的制度柔性化；2.避免具体的权利义务设计脱离该原则；3.对于未规定的事项，依该原则按比例取得；4.股份平等原则的射程增大。[11]我国《公司法》第126条、《试点办法》第7条所规定的股东平等原则正发挥着这种机能，其不仅为优先股的设计、股份的多样化提供了法律基础和可能空间，而且又对同种类股份内部的权利义务配置确定了边界，保证同种股份内部的平等。更值得重视的是，其具有补充性任意性规范的性质，在股东之间没有特约时，这种平等贯彻到利益分配、表决权行使等诸多事项中。股东平等原则还具有约束公司的效力，其要求公司平等对待所有股东，如公司信息披露或者赎回优先股股份时不得只面向大股东或者特定股东。在股东与公司的关系中，“主张违背平等原则的股东证明不平等事实的存在，而由相对方证明不平等对待的正当性和合理性”，[12]否则公司行为违法。 二、优先股的发行授权 公司章程是公司的宪章，是公司行为的准则，公司发行优先股须有章程的授权，出于明确优先股股东权利义务的考虑和公示的要求，优先股内容应记载于公司章程。早在1955年，有学者对美国48个州的公司立法进行统计，发现各州均承认发行优先股，优先股的内容则授权公司章程予以记载，唯一例外是缅因州，其允许公司内部细则加以规定。[13]4而现代美国公司法更加灵活，甚至允许董事会根据公司章程的授权加以决定。《特拉华州普通公司法》第151节(a)规定，每个公司都可以发行一种或多种股份，或在一种股份之中发行一个或多个系列，任何或者所有股份可以有票面金额，也可以无票面金额，这些种类股或系列股可以有全部的、有限的或者无表决权；股份的命名、优先权、相对权、参加权、选择权或者其他特别权利以及资格、限制等应该记载或者明示于公司章程、章程修订案或者董事会依章程授权发行股份的决议中③。《纽约州商事公司法》第501节、《标准商事公司法》第6.01节也有相同或相似规定。[14]41-647这是美国公司立法或示范法对优先股发行的主要规制，而公司是否发行、发行种类、内容如何则完全交由公司自主决定，法律不予介入。特拉华州的判例法则只要求优先股必须显示出相对于普通股所具有的优先性，[15]以保证优先股的实至名归，此外，亦无其他强制性规定。学者指出，《特拉华州普通公司法》第151节(a)之规定“甚至也未要求必须命名为优先股，不仅可以，而且经常由起草者称为A类普通股或B类普通股”。[16]486在澳大利亚，法院判例甚至认为，只要存在两种以上权利存在较大差别的股份，无需以类别股份命名(Jacobs J)，而优先股股东也可以只是一个人(Young J)。[17]443这种做法非常灵活，但从法律关系明晰、避免误解的角度出发，我国发行优先股应明确采“优先股”字样；至于优先股股东人数的多少并不会影响优先股的性质，只是根据《证券法》第10条第2款第2项的反对解释和《试点办法》第34条的规定，优先股的非公开发行人数应限制在200人以下，在理论上只有一个优先股股东也不是问题。 大陆法系国家或地区则将优先股的发行授权明确限定于公司章程。如《韩国商法典》第344条第2款规定，公司只有在章程上规定各种股份的内容和数额时，才可发行数种股份。我国台湾地区“公司法”第130条第1款第4项从法律效果的角度作了规定，即关于特别股的种类及其权利义务之事项，非经载明于章程，不生效力。此外，由于优先股与普通股存在较大区别，故而，在公司发行两种以上的股票时，应当在招股说明书、股东名册、股票上对股份类别做明确记载，这既有利于公司信息的披露，明确优先股股东的权利义务，又是对优先股股东的一种提示。有学者称，公司章程于此系在扮演“资讯揭露”之管道，[18]23与此相比，更重要的是：公司章程还是效力强大的优先股合同，优先股股东的特别权益只有记载于公司章程，其权益主张才更容易为法院所支持④。 相较于大陆法系国家或地区的保守，美国的优先股发行实践更加灵活，其公司不仅可以发行种类(class)股，而且还可发行系列(series)股。实际上，股票的系列与种类“除在创设方式上不同外，其他方面差别很小或没有差别——类别股的设置由公司章程规定，而系列股的设置则由董事会决定”。[19]156系列优先股，其实质是公司章程授权董事会发行的一种不具有任何实质内容的、有待董事会加以填充、可以不断创设的股份。依系列发行优先股时，董事会直接作出决定，这简单高效，且丝毫不影响优先股设计的多样性。这种系列股的发行，既尊重了股东大会的最终决定权(抽象的、事先的、一次性的)，又给予了董事会临机决定权(具体的、现实的、多次性的)，较好地平衡了股东大会与董事会之间的权力，其允许或更倾向于董事会决定发行优先股的时机。其理由在于这一决定属于商业判断，董事会作此决定不仅专业，而且灵活，能够满足公司在复杂经济形势下运营管理的需要。 我国《公司法》并无优先股发行条款，但依然可以推导出优先股发行需要股东大会决议和公司章程授权。《公司法》第133条规定：公司发行新股，股东大会应当对“新股种类及数额”、“新股发行价格”等事项作出决议，这里的新股种类可以将优先股包括在内。此外，股东大会对新股发行这一增资行为具有决定权还体现在《公司法》第37条第1款第7项和第99条规定的股东大会职权中，而根据《试点办法》第37条第2款中段的规定，在公司已经发行优先股的情况下，增资发行优先股尚须经出席会议的优先股股东(不含表决权恢复的优先股股东)所持表决权的2/3以上通过。值得注意的是，《试点办法》第37条第1款要求股东大会对优先股发行的种类和数量、优先股股东参与分配利润的方式等十项内容“逐项”进行表决，这有利于形成真正的共识，避免一揽子表决下虚假共识对股东的损害。通过普通股股东和优先股股东分类表决的双重通过，这有效地保护了既有股东的利益。此外，根据《公司法》第81条股份有限公司章程应当载明“公司股份总数、每股金额和注册资本”、“公司利润分配办法”等事项，在发行优先股的情况下，优先股的相关信息需载明于章程；而《试点办法》第28条则对此加以明确规定。 在我国承认授权董事会决定优先股的发行并无制度上的障碍。由于优先股发行更多的关涉既有股东的利益，在章程允许发行优先股，且股东大会授权董事会决定的情况下，应认为并无不可。此外，《试点办法》第40条允许上市公司发行优先股时，申请一次核准分次发行，尽管其一并对优先股的条款(不同次发行的优先股除票面股息率外，其他条款应当相同)、发行比例(首次发行数量应当不少于总发行数量的50%)和发行期限(证监会核准发行之日24个月内发行完毕)作出了限制，但这仍然可以认为是股东大会放权、从股东大会中心主义走向董事会中心主义的一个尝试。这一做法可有效避免资金闲置，又不会影响公司融资的目的，符合公司运营灵活性、弹性化的需求，是一良善的立法。 三、优先股的发行条款 优先股的发行条款中，首先应予关注者为优先股的名称，其关乎数种股票之间的关系，影响投资预期和交易安全；其次是优先股的权利义务条款，其核心是股利分配、剩余财产分配和表决权的特殊构造问题，此外较为重要者尚有赎回条款和转换条款。 (一)优先股的名称 不仅优先股与普通股不同，而且不同公司发行、甚至同一公司数次发行的优先股也可能存在较大差别，因此，为区别数种股份，优先股需在其名称中显示个性。这既需要表明发行公司，又需要表明其优先股的属性，当公司发行数种优先股时，优先股的名称中还需要附加文字或符号加以区别。在美国，通常使用A种优先股、B种优先股；或者A系列优先股、B系列优先股。在我国台湾地区，除了在普通股之后加上特别股字样外，有多次发行者，第一次冠名为甲种特别股、第二次冠名为乙种特别股，依此类推。例如华邦电子就有“华邦电子”、“华邦电子甲种特别股”，其后陆续发行“华邦电子乙种特别股”等。[20]此之所谓特别股主要表现为优先股，但又不限于优先股。 我国在上世纪80年代股份制改造之初曾引入过优先股制度，较有影响的发行例是深发展和天目药业，但两公司的优先股后来相继从市场中消失，其中深发展的优先股在1991-1995年间先是转换为普通股、后是优先股被赎回。天目药业的优先股也于2006年度公司的第一次临时股东大会上被批准按照1∶1的比例转为普通股⑤。1993年《公司法》实施后，我国便再无一起优先股的公开发行例。当年深发展的优先股股票标注为“深圳发展银行优先股票”。新近的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和《试点办法》对公司发行优先股的名称并无明确规定，但是，从域外做法和我国经验来看，公司发行的优先股名称应为三部分：普通股名称(即公司简称)+“优先股”(字样)+优先股的种类，优先股的种类一项在公司发行两种以上的优先股时尤其必要。对此，《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》第41条做出了初步规定，即优先股的证券简称应当标明为优先股，并使用专用代码段。截止到2015年1月9日，已有五家公司非公开发行优先股并在上海证券交易所挂牌交易，其名称分别为“农行优1”、“中行优1”、“浦发优1”、“兴业优1”、“康美优1”，这与笔者的分析也是一致的，这种做法同样适用于公开发行的优先股。 (二)优先股的主要条款 与普通股相比，优先股的特殊性主要表现在股利分配、剩余财产分配和表决权等权利义务的配置上，两大法系国家或地区的立法对此也做了提示性的规定，总体来看，英美法系国家的规定开放而有弹性，大陆法系国家或地区的规定则较为细致。下面分别以美国特拉华州普通公司法和我国台湾地区“公司法”为例做简单考察。 1.特拉华州普通公司法的规定 美国特拉华州被誉为公司的天堂，其原因在于公司法适应了公司的需求。特拉华州的公司立法灵活、实用、对管理层高度信赖并广泛授权，这在优先股的发行上同样有所反映。《特拉华州普通公司法》第151节(a)从三个方面列举了优先股的主要条款，其中，对于表决权的规定值得注意，其提示三种类型，无表决权、有限的部分表决权和全部表决权，这一点对于融资双方均具有实益；而对于特别权利则采取例示性规定，既提示融资者重要条款又保持开放姿态；此外，其规定了资格、限制和严格限制，这可以将更广泛的内容纳入优先股条款中。从这一规定来看，优先股条款除了必须显示优先股的优先性外，公司和投资者可以就优先股与普通股之间的权利义务灵活作出安排。 2.台湾地区“公司法”的规定 我国台湾地区“公司法”第157条规定：公司发行特别股时，应就下列事项于公司章程中定之：“特别股分派股息及红利之顺序、定额或定率；特别股分派公司剩余财产之顺序、定额或定率；特别股之股东行使表决权之顺序、限制或无表决权；特别股权利、义务之其他事项。”优先股是特别股的重要表现形式，因此，该规定适用于优先股。其实务上认为，“本条所谓定额、定率，尚非不得为零”⑥。该解释将定额、定率的解释空间拓展到极限，增加了公司融资弹性，为公司并购发行特别股提供了较佳选项。但当定额、定率为零时，此时发行的股份已非优先股，而这却是特别股可以涵盖的。特别股的包容性、灵活性又胜优先股一筹，这也是近些年来部分国家或地区将优先股立法修正为特别股立法的原因。至于“特别股权利、义务之其他事项”，则可将优先股的累积性、参加性、转换性和赎回性等要素考虑进来，以使优先股的内容更加灵活多样。至于此项内容的范围是否有所限制，依通说见解，“应视其订定有无违反股份有限公司之本质及法律之强制或禁止规定而定”。[18]232-233[21]177笔者对此表示赞同，其中，禁止性规定较为典型者如公司法禁止公司无利润的情况下分红。因此，约定无论公司有无利润，优先股每年定期分红，该约定部分无效，即公司无利润也定期分红的部分无效。 (三)优先股股利条款的特殊问题 在优先股的发行条款中，最重要的是股利条款，在域外曾出现一些颇有争议的问题，对此也有必要做些探讨。韩国曾采取在普通股的分派率上加算一定比率的方式表示优先股的分派率。例如，以票面金额为标准比普通股多分派1%。将这种股份作为无表决权的股份来发行，既没有大的资金负担，又可保障经营权的稳定，该种股份被韩国多数上市公司发行过，这使投资者产生了混乱。因此，1995年《韩国商法典》修法后第344条第2款明确规定，对盈余分派中有优先内容的股份，应以章程规定最低分派率。[22]208这种股份由于其分派率取决于普通股的具体分派情况，因此，其只有在普通股股东分红时方能确定具体分派比率，这意味着在股利分配的问题上，二者之间只有股利多少的问题，并无顺序优先与否的问题。因此，该种股票并非优先股。韩国学者对此评价道，“这并非本来意义上的优先股，而是类似优先股”。[22]208其类似之处如果是指其分配比率高于普通股这一点的话，那么，如上表述同样具有误导性。笼统地看，优先股有着较高的股利分派率，如美国的优先股平均股利分派率在7%左右，部分公司的高达10%；而就具体公司而言，优先股与普通股的股利分派率孰高孰低仍存在诸多变数，这特别取决于公司的利润和分红决定状况；一般来看，在可转换优先股股东选择将优先股转为普通股时，普通股股东的分红会高于优先股股东，而这在实践中也是经常发生的。由此可见，股利率的高低并非区分优先股和普通股的标志。 美国怀俄明州曾规定优先股的股利分派率不得超过7%⑦，该标准的基础及其正当性何在，值得怀疑。为什么是7%，而不是6%或8%？这是一个难以完满回答的问题，我们暂且将之存而不论。其目的从形式上看是为了保护普通股股东的权益，防止优先股股利率约定过高，致使普通股股东可分配利润变少、分红减少或分红机会减少，抑制优先股的股利分派率符合普通股股东的权益。实践中，控制公司的普通股股东与优先股股东相比，明显处于优势地位，法律在此保护了强者，其原因可能是公司(更多的时候是普通股股东利益的代表)凭借其经济实力影响了有关立法。然而，严格限制优先股的股利分派率，将使公司失去发行更高股利优先股的机会，在融资困境中，这一限制很可能是公司融资失败的重要原因，其后果是毁灭性的。因此，该等限制是武断的，也是不必要的，立法将此权利授权投融资双方自主决定是最佳的选择。 (四)我国的优先股发行条款及其简评 国务院《关于开展优先股试点的指导意见》第一部分优先股股东的权利与义务，其下几乎囊括了优先股发行的所有条款，优先股的表决权条款、股利和剩余财产分配条款、转换条款、赎回条款均在论列之内，这为我国的优先股发行提供了较为详细的宏观指南，唯该意见父爱主义⑧立法倾向明显，以致有过度干预之嫌。下面就该意见以及《试点办法》中优先股条款的特色作出说明并做些检讨。 1.优先股无表决权 该意见明确规定优先股参与公司决策管理等权利受到限制，即通常情形下无表决权。这一规定沿袭了1992年《股份有限公司规范意见》的做法，并与我国学界的传统认识相一致，然而，这一规定建立在未充分考证、研究的基础之上。实际上，无论在理论上，抑或在实践中，优先股并不必然无表决权，法定无表决权模式亦非最佳立法模式。[23]法定无表决权模式排除了投融资双方在这一问题上的自主形成空间，可能导致公司在融资困境下融资失败。 2.优先股双重优先权与法定的优先股模式 该意见明确优先股股东先于普通股股东分配利润和剩余财产，利润和剩余财产在优先分配这一点上是合成关系，二者需同时具备，公司无选择权。这一规定在形式上有利于保护优先股投资者，但其窄化了优先股的类型，明确排除了混合股，在实际效果上，剩余财产的优先分配权恐怕并无太大实益，因为从其他国家的优先股实践来看，当公司决定分配剩余财产时其财产大多已经寥寥无几。就此而论，强制利润和剩余财产的双重优先意义有限。 在股利和剩余财产分配条款上，该意见以及《试点办法》的规定详尽备至，其不仅明确了何谓优先分配利润、何谓优先分配剩余财产，而且要求公司章程中明确利润分配的诸多事项，《试点办法》第28条第1款明定上市公司公开发行优先股应当在公司章程中规定：(1)采取固定股息率；(2)在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；(3)未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度；(4)优先股股东按照约定的股息率分配股息后，不再同普通股股东一起参加剩余利润分配。该规定是强制性规定，上市公司无权变更，这实际上是设置了固定股利、强制分红、累积且非参加的优先股，对于优先股投资者极为有利。但我国上市公司并无“有利润即分红”的良好传统，它们是否会选择该等条款的优先股来融资值得怀疑，如果它们拒绝选择，那么不仅保护优先股投资者的美意落空，而且还排除了这种融资方式，这种法定化的优先股模式可能带来双输的结果。 商业银行有资本充足率的要求，有必要发行优先股以解决核心资本不足的问题，但《试点办法》第28条第2款又规定商业银行发行优先股补充资本的，可就第(2)项和第(3)项事项另行约定。而在中国银监会、中国证监会《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》第5条第1款指明，根据《商业银行资本管理办法(试行)》的有关规定，商业银行应在发行合约中明确有权取消优先股的股息支付且不构成违约事件；未向优先股股东足额派发的股息不累积到下一计息年度。第6条前段规定，商业银行不得发行附有回售条款的优先股。这些规定表明商业银行发行优先股为非强制分红、非累积、不可赎回优先股，这不仅限制了优先股股东的退出渠道，而且将优先股股东置于非常脆弱的地位，优先股股东能否拿到分红、能拿到多少分红将完全取决于银行的慷慨程度，这种制度架构无法有效保护优先股投资者。目前，农业银行、中国银行、浦发银行和兴业银行非公开发行优先股成功融资，这只能说明认购人对银行的绝对信任，但是，这种无制度保障的信任仍是危险的，当这种危险发生或者绝对信任不在的时候，离融资失败就不远了。由此可见，法定的优先股模式由于限制过多，无法有效平衡投融资双方的权益，极有可能导致发行失败，因此，以利益平衡为基础，在当事人之间形成主观公平有其必要。 3.可转换优先股的限制 该意见原则上规定了优先股的转换和回购，然而，在《试点办法》制定过程中，考虑到中小投资者的意见，防止可转换优先股成为新的“大小非”，摊薄普通股股东权益，最终通过的《试点办法》第33条规定，“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。”⑨其立法初衷值得肯定，但是，这窄化了优先股的类型，限制了公司融资的自主空间，大大降低了优先股的吸引力，甚至阻碍了某些公司的成功融资。实际上，禁止上市公司发行可转换为普通股的优先股可能恰恰不是保护了中小股东，而是彻底摧毁了中小股东的希望。如果公司只有发行可转换为普通股的优先股方能成功融资，那么，禁止公司这么做便是将融资困境中的公司推入无底的深渊、甚至毁灭，正所谓覆巢之下无完卵，公司不存，股东权益何在？在试点期间作此限制也许并无大碍，但是，从长远和企业维持的精神来看⑩，放开可转换为普通股的优先股是妥当的选择。 对照美国特拉华州普通公司法和我国台湾地区“公司法”对优先股条款的规定，可以发现：《关于开展优先股试点的指导意见》和《试点办法》的规定相对保守，限制过多，极大地窄化了优先股的类型，降低了优先股的灵活性和吸引力，不利于公司融资，更重要的是，这些限制的正当性不足，有必要尽快修订加以完善。 四、优先股的发行限制 优先股条款在合同性的框架下，可以灵活配置各种要素，根据公司自身需要量身设计优先股。一般而言，若以调整财务结构、偿还负债或代替债券发行为目的者，就会发行较接近债券性质的优先股；若以扩充经营规模、扩大资本或者企业合并为目的者，则会发行性质较类似普通股的优先股。[24]54但无论公司发行何种优先股，除了得到公司章程或股东大会决议之发行授权外，优先股的发行还受特定发行条件之制约，这在大陆法系国家或地区尤为明显。这种限制主要包括：发行优先股的公司需满足特定的财务指标、优先股发行规模需满足特定股权比例的要求、优先股发行目的或者发行时期的限制，对此，《试点办法》几乎照单全收，这是否妥适，值得研究。 (一)优先股发行的财务限制 《试点办法》第19条要求“上市公司发行优先股，最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”。此外，类似条款还被应用于公司公开发行公司债的情形(《证券法》第16条第1款)。无独有偶，我国台湾地区“公司法”第269条也有类似之规定，其学者一致认为，该规定的目的是“保护社会大众之权益”，[5]115[21]217[25]129防止公司吞噬资金而无法兑现对优先股股东之承诺。由此可见，《试点办法》第19条对发行优先股的上市公司提出财务方面的限制，不仅在规范意旨上具有正当性，而且具有比较法的基础，且符合法体系的秩序要求，其正当性似乎无可厚非。然而，这一限制是否妥适仍值得思考。 首先，公司较佳的财务状况只具有历史的意义(11)，因此，这一规定具有极大的误导性。实际上，(1)法律规定的是公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润，并未显示出公司持续营利、获取利润的能力；(2)即便公司最近三年持续营利(《试点办法》第27条对公开发行提出的特别要求)，公司能否继续营利仍受诸多因素的影响；(3)公司既有的利润，在未分配前属于公司的财产，这意味着公司即便有再多的利润，只要公司未分派给优先股股东，这些利润都要承受公司经营失败的风险，而经营的一次失败有时足以让既有的利润损失殆尽。因此，这一规定虽然有助于优先股股东股利的实现，但是却无法为优先股投资者提供确实的保证。 其次，这种对财务条件的限制还将大部分融资困境中的公司从优先股市场排除出去，而优先股原本可能是融资困境公司的最后一根救命稻草(12)，如此限制的结果实质是对融资困境中的公司不闻不问、放置不管，不再给予再融资的机会，失去了救命稻草的公司很可能过早地走向毁灭。而这种限制的广泛存在(也适用于公司债)将使得这一问题更加严重，因此，修法废弃该种做法实有必要。实际上，早有学者建议，为了便于财务困境中的公司融资、摆脱困境，应不再以盈利作为股份公司发行新股或者公司债的条件，[26]只可惜并未引起足够的重视。从企业维持原则的精神来看，立法应对融资困境中的公司提供制度救助，这同样要求取消这一不合理的限制。 再次，我们来看该条款的规范意旨——保护投资者，这是公司法、证券法的永恒主题。问题是，法律究竟应如何保护投资者，这在证券法领域已经基本形成共识，即通过信息披露保护投资者，信息披露(信息公开)原则更成为《证券法》的基本原则。就优先股而言，《关于开展优先股试点的指导意见》第12条、《试点办法》第7章有专门规定，其中，前者对优先股发行中的投资者保护更具意义，其规定“公司应当在发行文件中详尽说明优先股股东的权利义务，充分揭示风险。同时，应按规定真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”。实际上，公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润与优先股股利分配之间的关系对于优先股投资是一项重要信息，只要公司对此进行了符合法律要求的披露，哪怕公司连年亏损，但只要公司和盘托出，并以显著方式“充分揭示风险”，那么，投资者自主决定是否投资该特定公司并不会因此而受损害。这意味着，这一规定保护投资者的目的完全可以被信息披露制度所涵盖。 最后，该限制涉及私法自治与法律管制的边界问题。在私法领域内，原则上奉行私法自治原则，如果法律意图管制，则需要足够正当且充分的理由。如上所述，保护投资者是一个很好的理由，但是，既有的信息披露制度不仅足以保护投资者，而且充分尊重了投资者的理性决策能力，这意味着以信息披露为中心的投资者保护制度不仅符合立法目的，而且符合私法自治原则，以其淘汰财务限制规则具有法理上的正当性。另外，财务限制规则的存在还容易造成投资者对法律和发行审核部门的信赖，遭受损失的优先股投资者易将原因归责于法律和发行审核部门，这也不利于成熟投资者的养成。 有人可能会指出，如果公司发行优先股时信息披露造假，那么，优先股股东岂不遭受损害了吗？这一担忧是成立的。但是，规定了发行优先股的财务限制并不能避免投资者遭受相同的损失，因为公司为了满足发行优先股的财务条件，其完全可以在公司财务上造假。因此，设定优先股发行的财务限制并未降低信息披露造假的风险。综上所述，取消优先股发行的财务限制并强制披露相关信息、充分揭示风险是最佳的制度选择。与此类似，上市公司最近三年现金分红情况是否符合公司章程及中国证监会的有关监管规定，无需作出强制性规定，只要按照规定充分披露，揭示风险即可。 (二)优先股发行的规模限制 大陆法系国家或地区倾向于在立法上对优先股的发行规模进行限制，更准确地说是对无表决权优先股的发行规模进行限制。其中，日本对无表决权优先股的发行规模限制具有代表性，尽管历经多次修订，现行的日本公司法依然表现出较为浓厚的管制色彩。1938年的《日本商法典》规定，无表决权的股份不得超过公司股本总额的1/4，超过这种限制发行，则可以此为对象提起发行无效之诉，[27]45而这里的无表决权股只有附着在具有盈余分配优先权的股份时始得发行，[28]267因此，其实质指向是无表决权的优先股。1990年修订商法时，无表决权股份的比例上限提高至1/3；之后，日本商法又多次修订，在2001年、2002年修订时，又将该数字提高至1/2。[29]62005年日本公司法脱离商法典而独立，并进行了全方面的修订，但对于表决权受到限制之股份的发行规模依然保留了1/2这一上限(《日本公司法》第115条)，唯其只限于公开公司，封闭公司不受此限制；如果公司发行的表决权受到限制之股份超过1/2时，则公司有义务采取措施以使表决权受到限制之股份数降至已发行股份总数的1/2以下。学者认为，其目的在于防止多数的无表决权股本受到少数有表决权股本的支配，然而，该比例上限限制了中小公司对优先股融资的需求，是优先股发行较少的重要原因之一。[30]203，223从几次修订来看，主要是应实务界的要求提高可发行比例，然而，这种限制终究没有取消，这反映了立法者的谨慎态度，对支配资本者和大股东的不信任，但其总体趋势则是放开。 除日本外，对优先股发行规模进行限制的国家还有德国、西班牙、韩国、法国等。《德国股份法》第139条第2款规定，发行无表决权的优先股不得超出股本的一半。[31]71西班牙、[32]185法国[32]173规定的比例也是1/2。《韩国商法》第370条第2款规定，无表决权的优先股股份的总数不得超过发行股份总数的1/4。[33]80至于其限制原因，韩国学者对此的解释与日本学者类似，[34]131认为这种限制的目的“是为了防止出现具有少数表决权股份的股东控股公司的弊端”。[7]176可能出于相同的考虑，有些国家则根本不存在无表决权股，如荷兰，其优先股与普通股可以享有完全相同的表决权。[35]65-66在我国台湾学界，亦有学者赞成该种限制，认为“宜增订关于无表决权股之专条及限制其发行股数之规定，以免纷争并防其弊”。[28]268我国大陆新近有学者主张优先股立法应借鉴这种规定，并认为比例确定为25%较为适宜。[36]16 而《关于开展优先股试点的指导意见》第9条前段和《试点办法》第23条则规定：公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的50%，且筹资金额不得超过发行前净资产的50%，已回购、转换的优先股不纳入计算。可以说，我国完全沿袭了大陆法系国家的传统做法，其特点是在股份和股本额两方面进行限制，而如上的大多数国家则只采取股本额进行限制，即便该做法的规制理由能够成立，这可能也会导致我国比其他国家更严格的限制，如果再考虑《试点办法》第32条明定优先股每股票面金额为100元，诸多因素的限制使得我国公司以发行优先股方式融资的额度大为受限。 这一规定具有较为广泛的比较法基础，无疑具有一定的合理性。有疑问的是，这一限制是否具有充分的合理性。实际上，如果我们放眼环球，美国的做法应当引起我们的重视，其与大陆法系国家截然不同，对优先股的发行规模无任何限制。美国的优先股不仅发行历史悠久，而且其优先股市场规模庞大、发行例多而活跃，实践中亦曾出现优先股股本超过普通股股本的情形，但大陆法系国家学者担心的情形并未出现。学者认为这种限制的目的“是为了防止出现具有少数表决权股份的股东控股公司的弊端”，但如果公司按时按约支付优先股股利，优先股股本再多、股份再多，优先股股东的权益也不会遭受损害；而如果公司未按时按约且最终无法支付优先股股利，优先股股本再少、股份再少，优先股股东的权益也会遭受损害。由此可见，具有少数表决权股份的股东控股公司与优先股投资者遭受损害之间并无因果联系，优先股投资者的利益能否实现以及在何种程度上实现主要取决于公司的营利能力，并在一定程度上受制于公司的分红决定，而股利累积与否、强制分红与否的不同配置也会使得优先股股东权益的受影响程度存在差别。 我国有学者认为：“与普通股票相比，优先股票在公司股票总数中占少数，而且也只能占少数，否则就会失去其优先的意义。”[37]60笔者以为，这种观点值得商榷。从理论上看，普通股股东为了保持对公司控制权而由公司发行无表决权的优先股，在净资产收益率高于优先股股利率的情况下，优先股融资额多多益善，且在普通股股东和优先股股东之间形成双赢的局面；从实践上看，在发行规模不设限制的英美国家优先股规模远远高于普通股股本的公司亦非没有，发行先例的存在本身即表明了其意义。因此，上述学者的观点无法成立。对于优先股股东而言，优先的意义与优先股股票的多少无关，其关键在于公司的利润多少和分红情况；对普通股股东而言，优先股股份的多少并非越少越好，这取决于公司的融资目的和融资环境，普通股股东最关心的并非优先股股份的多少，而是一定数量的优先股股份能够给公司、给普通股股东带来多少利益。 优先股对公司而言是一种利弊共存的工具，因此，发行多少优先股方为妥当，并非立法所能决定，相反，这主要取决于公司自身。公司是商人，其是自身利益的最佳判断者，最了解公司需要什么样的、需要多少优先股，法律不宜对此作出限制性规定。此外，对优先股发行比例的限制还容易导致优先股发行数量少、股本规模小，上市困难，这足以影响优先股功能的正常发挥，其不仅被证实为构成优先股不受青睐的原因之一，[30]而且还阻止了公司的进一步融资。因此，无论从推动优先股投资，促进优先股市场的形成来看，抑或是促进公司融资，鼓励公司发展来看，均不宜由立法设定无表决权优先股的发行上限。就此而论，现行法的优先股发行规模限制应予取消。 (三)优先股发行的时期限制——兼论目的限制 公司何时可以发行优先股，这是一个问题，其常常与优先股发行的目的纠缠在一起。总体来看，优先股发行经历了目的限制到目的自由、增资发行到初始发行的转变，法律的管制渐次消失。日本明治新商法第211条将发行优先股限于公司增资的情形，[30]不过这条早已被修改。我国台湾地区“公司法”曾将优先股发行限于增资或整理债务两种情形，不过修订后的“立法”规定公司于设立之际，即可发行优先股。学者认为这对于公司资本之得以迅速募集，工商企业之得以顺利发展，不无裨益。[38]131其中，台湾地区“公司法”第132条第2项规定，公司采取募股设立时得依该法第157条之规定发行特别股；而采发起设立者，依原法第419条亦得发行特别股，只是该条已于2001年修订时删除，使得发行特别股失去法源依据。惟解释上，学说皆认为公司采发起设立者并无不许发行特别股之理。[18]233[21]178有学者则径直认为法律对特别股之发行时期并无明文限制，即特别股的发行亦得于公司设立时为之，不论发起设立或募集设立均可。[5]114笔者赞同解释论的观点，依立法目的来看，法律无意对此做更多限制，虽然删除了法源依据，但是并未做出“不得”或者“限于……方可发行优先股”之规定，按照相关规定的发展脉络，可以认为，法律是在承认而非禁止发起设立时发行优先股。法国于2004年6月24日之立法引入优先股，而现在则受《法国商法典》第L228-11条的规制，其公开公司既可于公司设立时，又可于公司设立后发行优先股。[32]173 如上这种转变有其科学性和合理性，这是因为第一，从功能上看，优先股不仅有助于融资困境下的公司融资、有助于整理债务，而且还能实现普通股股东保有控制权或用于公司并购、反收购等目的。将优先股限于困境融资和整理债务两种情形，具有一定的误导性，容易诱发投资者认为发行优先股的公司均为经营困难的公司，这不仅限制了优先股的应用，而且减少了优先股的投资，优先股的功用难以发挥。日本早期优先股融资有限即与这种误导性的印象有关。[13]第二，从发行条件上看，健康运营的公司与困境融资和整理债务的公司相比，其不仅有发行优先股的需要，而且投资更加安全，根据举重以明轻的原则，既然困境融资和整理债务的公司可以发行优先股，那么健康运营的公司当然也可以发行优先股。第三，从发行时期上看，只要公司有融资的需要即可发行优先股，这不仅有利于公司快速融资及优先股市场的形成，而且有利于中小投资者的权益保护。 而根据我国《关于开展优先股试点的指导意见》第8条第1句可知，公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，而《试点办法》第26条更是将此明定为三种情形，其实质是限制了发行时间、发行目的、发行主体。由于公开发行限于上市公司，那么优先股的发行就只能是增资发行，这意味着试点期间并不允许优先股的初始发行(13)。由于普通股为上证50指数成份股的公司寥寥可数，而唯有这些公司发行优先股不受目的限制，其他上市公司仅能在并购其他上市公司或者回购减资时方能发行优先股，这意味着优先股的其他功用难以有效发挥；至于融资困境的情形几乎完全被排除在优先股的发行可能范围内，这使得优先股的融资功能大打折扣。在如上诸多限制的情况下，优先股的发行将主要被用于三种情形：一是存在资本充足率监管要求的银行业。上世纪80年代末深圳发展银行发行优先股即是为了“适应本行人民币业务和外汇业务发展需要，增加实有资本额。以达到人民银行规定之资本资产比例”；[39]如今，普通股为上证50指数成份股的银行拟增资优先股亦是为了满足《商业银行资本管理办法(试行)》对资本充足率提出的新要求。二是作为并购工具。我国香港特别行政区的优先股主要被用作并购工具，我国正处于经济转型期，企业并购市场空间广阔，预计优先股在这一领域将大有可为。三是用于回购减资的替代工具。该种情形如果被用于中小股东保护，效果甚佳；不过，《试点办法》第66条允许非上市公众公司首次公开发行普通股并同时“非公开”发行优先股(14)，在公司自治的情况下这一做法难以期待；而尤其应予避免的则是公司回购普通股，再发行优先股，将重大投资风险转嫁给优先股投资者的行为，这种风险在普通股股本占公司资产比例较低的情况下同样容易发生，对此如何防范并保护优先股股东或债权人的合法权益，值得进一步的研究。 优先股与股东平等原则关系如何，存在不同看法，很多学者认为优先股是股东平等原则的例外。笔者主张，股东平等是一种关系中的平等，在股份多元化的背景下应以两种平等、三种关系的基本框架重新认识股东平等原则。[40]这一认识也得到我国法律的支持。根据这种理论和《公司法》第126条、《试点办法》第7条的规定，股东平等原则强调种类股份内部的平等，换言之，相同股份相同权利，不同股份不同权利，这一认识为优先股的存在提供了法律上的正当性。优先股的发行影响股东权益至巨，因此，优先股发行必须有公司章程授权，而章程授权又是以股东大会决议为基础的；当存在两种以上的股份时，股东大会决议需要类别股东大会的多重通过。章程授权发行优先股是特定公司发行优先股的现实依据。 发行优先股需要以专有名称加以标识，其通常由普通股名称(公司简称)、优先股字样和优先股的种类构成。优先股条款主要由股利分配、剩余财产分配和表决权、转换性、赎回性等因素综合构造而成，其实用性、灵活性源于其合同性的构造，其本质在于股利和/或剩余财产的优先分配上。在优先股条款的设计上，重在自由，美国特拉华州普通公司法及其该州判例法只要求具备优先股的本质即可，至于其他条款则完全由公司自主决定；而我国《试点办法》限制较多，无表决权的法定、股利与剩余财产双重优先分配的法定、上市公司股利要素具体构造的法定以及可转换优先股的一般禁止构成了我国优先股条款的特色。这种法定模式在制度设计上利益失衡，特别是银行发行的优先股将无法有效保护优先股投资者，更无法满足公司优先股融资的需要，因此，《试点办法》的优先股条款应予修正。具体而言，在优先股条款的设计上应完全奉行私法自治原则，由投融资双方自主决定优先股条款的内容，立法的任务是提供选出性(opt-out)条款，既尊重了投融资双方当事人的意思自治，又可以有效提示、保护优先股投资者。至于有关公司治理的表决权回复应设计为强制性规则，且属于最低限度的保护，公司可以约定给优先股股东更周到的保护。 《试点办法》在规模、比例、时期和目的方面对优先股发行做出了限制，尽管这些限制具有比较法基础且立法目的良善，但由于这种限制要么过于武断、要么无法达到目的、要么本无必要，其不仅与私法自治精神有违，缺少法理上的正当性，而且过度限制了公司融资的自主性甚至间接毁灭融资困境中的公司。因此，这些限制应予取消，但同时应强化信息披露机制，以充分揭示风险，这不仅可以保护优先股投资者，而且有助于成熟投资者的形成。 ①本文研究优先股的发行主要指优先股的公开发行，在必要时一并论及非公开发行。 ②齐佩利乌斯适切地指出：“是否要求同等对待或不同对待，这是与具体的问题相关的。”[德]莱茵荷德·齐佩利乌斯：《法哲学》，金振豹译，北京大学出版社2013年版，第309页。 ③《特拉华州普通公司法》近几年修订频繁，仅2009年就修订14处之多，参见徐文彬等译：《特拉华州普通公司法》，中国法制出版社2010年版，译者前言第1页。本文以特拉华州政府主页上公布的最新文本为准，访问地址：http://delcode.delaware.gov/title8/c001/sc05/index.shtml，2015年1月9日最后访问。 ④在特拉华州，优先股附着选举权和表决权仅规定于投资者协议或表决权协议而未记载于公司章程通常不具有可执行性。see C.Stephen Bigler,and Jennifer Veet Barrett,WORDS THAT MATTER:CONSIDERATIONS IN DRAFTING PREFERRED STOCK PROVISIONS,2014-JAN Bus.L.Today 1,4. ⑤详情参见《杭州天目山药业股份有限公司2006年年度报告》，公告日期2007年4月30日，http://app.finance.ifeng.com/data/stock/ggzw.php?id=13142668&symbol=600671，2014年8月7日最后访问。 ⑥相关说明，可参见台湾地区“经济部”2002年11月28日经商字第09102272830号函。 ⑦Wyoming Compiled Statutes of 1945,§44-122. ⑧父爱主义，意思是指像父亲那样行为或对待他人像家长对待孩子一样。当然，这里是指具有责任心和爱心的父亲或家长。法律父爱主义主要分为两种：软父爱主义和硬父爱主义。软父爱主义的核心是只有“真实”(即那些在认知上和意志上没有欠缺)的决定才值得尊重。它只对受到削弱的决定，即“强制、虚假信息、兴奋或冲动、被遮蔽的判断，推理能力不成熟或欠缺”的结果进行限制和干预。硬父爱主义是指管理人出于增加当事人利益或使其免于伤害的善意考虑，不顾当事人的主观意志而限制其自由的行为。善意的目的、限制的意图、限制的行为、对当事人意志的不管不顾，构成这个概念的四个重要组成部分。参见孙笑侠、郭春镇：《法律父爱主义在中国的适用》，《中国社会科学》2006年第1期，第47-58页。 ⑨证监会新闻发言人张晓军对立法过程的介绍，参见陶俊洁、赵晓辉：《证监会发布〈优先股试点管理办法〉》，载新华网(http://news.xinhuanet.com/fortune/2014-03/21/c_119890032.htm)，2014年7月12日最后访问。 ⑩企业维持是商法的基本原则，其意指尽可能地使已经成立的公司存续下去，该原则具有强化存续基础以保持企业的独立性和避免企业解体的危险两种机能。详细讨论参见[日]石山卓磨：《商法総則·会社法論文式問題演習》，中央経済社1996年版，第2-4頁。 (11)英美学者认为注册资本仅仅是一个“历史数字”而已。see Roman Tomasic,Stephen Bottomley & Rob McQueen,Corporations Law in Australia(second edition),The Federation Press,2002,p.442. (12)有学者发展并检验了如下假设：较高的财务困难的预期成本和普通股定价不过高这两个因素的共同存在，导致了企业管理层在发行新证券时选择发行优先股而不是债券或普通股。参见高劲：《企业为什么选择发行优先股？》，《浙江社会科学》2005年第3期，第54页。 (13)不过，《试点办法》第66条允许非上市公众公司首次公开发行普通股并同时“非公开”发行优先股。 (14)有学者主张，为了保护中小股东可以将中小股东持有的普通股转化为优先股。参见赵志钢：《少数股东保护的新进路：少数股东股份的优先股化》，《政法论丛》2006年第3期，第57-62页。标签：优先股论文; 普通股论文; 可转换优先股论文; 股权论文; 股票分红论文; 融资公司论文; 股利分配论文; 股东表决权论文; 混合资本工具论文; 公司法论文; 股东论文;