融资融券交易模式的国际比较及对我国的启示，本文主要内容关键词为：融资论文,启示论文,模式论文,我国论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2010年3月31日，中国证监会批准国泰君安证券等6家证券公司进行融资融券试点交易，我国融资融券业务的试点工作正式启动。2011年10月中国证监会正式发布《转融通业务监督管理试行办法》(以下简称“《转融通办法》”)，并批准设立了中国证券金融股份有限公司，这标志着证券转融通即将进行实务操作阶段。
我国证券市场起步较晚，这使得我们在从事证券市场各项制度设计时具备后发优势，通过研究比较世界上其他国家和地区证券市场制度的发展演变历史，分析其特征，比较其优劣，再结合我国证券市场自身的特点，吸收借鉴成熟、合理的制度元素为我所用，从而促进我国证券市场的跨越式发展。具体到融资融券而言，其他国家经历了上百年的发展演变，已形成了一套较为成熟的制度体系，对其加以研究辨析，合理设计、完善我国融资融券制度具有重要的借鉴作用。
总体来说，信用交易①在欧洲并不普遍，法国、德国没有独立完整的信用交易方式，在英国和我国香港地区，则只有关于卖空的规定，但在美国信用交易非常流行，亚洲的日本、韩国及我国台湾地区都建立了一套完整的信用交易制度。美国、日本、我国台湾地区的融资融券制度最为典型，美国是市场化分散授信的融资融券模式，日本是专业化集中授信的融资融券模式，而我国台湾地区则是双轨制集中授信模式，本文选取这三个最有代表性的国家或地区的融资融券交易模式作为分析对象，比较其制度特征，并深入挖掘其制度背后的社会、经济、政治原因，在此基础上提出对我国融资融券制度的借鉴作用，以期对我国融资融券法律制度的完善有所裨益。
二、美国的市场化分散授信模式
美国属于典型的市场化信用交易模式。该市场化模式是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础上的。在进行信用交易时，投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，证券公司的资金或证券不足时，直接向金融市场融通或通过招标借入相应的资金和证券。美国信用交易制度的主要特点是：
(一)高度市场化，参与主体广泛
美国金融市场高度发达，对授信主体、授信对象、标的证券等方面的限制相对比较宽松。交易主体的广泛性是美国融资融券的突出特点，主要体现在银行、证券公司、基金、保险公司、企业财务公司等各个主体之间的广泛联系。证券公司不仅可以在同行之间相互融资融券，也可以从其他金融机构甚至实业机构获得；而在证券公司与交易客户之间，只要建立在合意的基础上，也可以进行融资融券的活动，出借证券、使用客户保证金等。
(二)资券来源较为丰富
在美国，由于各类主体都可以将其持有的资金或者证券对外借贷，因此，市场上可供出借的资金或证券比较丰富。而且，由于大量的保险基金、长期投资公司、院校投资基金等长期投资主体的存在，使得融券来源非常丰富，而信用交易也为这些机构提供了在长期投资收益以外的一个稳定的收益来源。
(三)金融市场之间的联系比较紧密
美国金融市场的各个子市场，如债券市场、货币市场、资本市场等是相互开放、彼此连接的。因此，信用交易体系与货币市场也紧密结合，各机构都可以通过在货币市场上的交易获得开展信用交易所需要的资金或者证券。从美国融资融券市场的发展来看，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。
(四)监管法律规则完善
在美国的信用交易模式中，SEC、美联储、证券交易所、证券商协会等美国监管当局制订了一套较为完善的监管规则，虽然融资融券交易完全由市场的参与者自发完成，市场参与主体的自由度较高，监管在市场准入、宏观调控方面较少干预，但对于市场行为的监管却是相当完善细致，这也反映了美国证券监管中“重行为监管、轻主体监管”特征。
三、日本的专业化集中授信模式
日本现行的信用交易模式的主要内容是：客户向证券公司融资融券，当证券公司资券不足时，只能向证券金融公司申请转融通，而不得向市场自由融通；后虽发展到融资向市场化方向过渡，但证券公司融券仍只得向证券金融公司申请。证券金融公司在日本融资融券交易中处于核心地位，目前共有日本证券金融公司、大阪证券金融公司以及中部证券金融公司。日本专业化集中授信模式的主要特征是：
(一)高度垄断性
日本证券金融公司在其融资融券交易体系中居于核心地位，并成为信用交易尤其是融券的垄断者，其出发点是：信用交易应尽可能被政府所调控。名义上存在三家证券金融公司，但实际业务基本被日本证券金融公司一家垄断，政府也有意维持这种局面。日本证券金融公司自有资本占总资本的比例很小，仅为2.5%，很大程度上依赖政府资金支持。鉴于对政府资金的如此大的依赖，证券金融公司从设立之初就决定了证券金融公司是为政府服务的非金融机构，以严格执行政府监管机构的要求为己任。这种垄断局面一定程度上削弱了日本证券金融公司的效率。
(二)业务路径清晰，操作层级分明，便于监管
在日本的专业化信用交易模式中，信用投资者首先应通过证券公司来统一进行融资融券，而不能直接从证券金融公司融通资金或者证券。通过证券金融公司，证券公司与银行、保险公司等金融机构的融资融券通道被隔离，可以有效起到降低信用风险的作用。在整个信用交易流程中，信用投资者是交易的“最终消费者”。这样，在日本的融资融券交易模式中，“信用交易客户-证券公司-证券金融公司-大藏省”的四层层级结构就形成了，各参与机构的操作层级非常分明，监管也变得容易。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以达到调控进出证券市场的资金和证券流量的目的，就可以控制资金和证券通过信用交易的倍增效应，有效地控制金融风险。
(三)证券金融公司融资融券结构的非对称性
在日本信用交易市场上，融券活动基本上被证券金融公司垄断，其所融借的证券数量，从20世纪70年代的不到30%，上升到20世纪90年代的60%以上，其他金融机构如银行、基金，所能够提供的融券数量比例始终没有增长，因为在其市场结构中，除了证券金融公司这个主要途径以外，并没有形成其他金融机构之间融券的市场化机制。而相对于融券而言，银行体系和货币市场的发达，使市场化的融资渠道比较通畅，证券公司可以通过银行借款、公开市场融资等多种方式，实现低成本融资。
四、我国台湾地区的双轨制集中授信模式
我国台湾地区的融资融券业务模式是在借鉴日本单轨制专业化授信模式基础上，加以改进形成的双轨制集中授信模式，与日本单轨制专业化授信模式不同之处在于，证券金融公司不仅可以从事转融通，还可以直接向客户从事有价证券融资融券。我国台湾地区的“双轨制”集中授信模式是建立在不够成熟的金融市场上的，其经验最值得我国借鉴，其主要特征是：
(一)证券金融公司具有既垄断又竞争特征
我国台湾地区的融资融券系统沿袭了日本集中授信模式，但采取了双轨制，证券金融公司不仅向证券公司转融通，还可直接向客户开展融资融券，这与券商存在竞争关系；此外，我国台湾地区长期存在四家证券金融公司②，证金公司之间也存在业务竞争，不像日本那样由一家证券金融公司几乎完全垄断，这就形成了既垄断又竞争的市场局面。
(二)证券公司与资本市场联系紧密
我国台湾地区的证券公司尤其有融资融券资格的证券公司，在信用交易中与融资市场的关系虽然没有像美国那样紧密，但要比日本紧密得多。这种联系不仅进一步削弱证券公司对证券金融公司的资金依赖，而且削弱了证券金融公司在融资融券市场上的垄断能力，迫使证券金融公司更多地转向以一般投资者为业务对象。
(三)交易结构不平衡
由于缺乏一个发达的市场化的融券渠道，我国台湾地区市场的融券活动同日本一样，基本上也是围绕证券金融公司展开的，而融资活动除了证券金融公司外，还有银行和货币市场的其他渠道，所以相对于融资而言，融券的规模比较弱小。另外，信用交易的非平衡性，也一定程度上与处于上升期的证券市场习惯做多有关系。
五、对我国融资融券制度完善的启示
(一)我国建立集中授信的融资融券模式符合发展实际
我国融资融券制度的模式选择必须取决于我国证券市场具体情况。我国证券市场仍处在“新兴加转轨”的阶段，具体来说：第一，证券公司的信用状况和融资能力仍较弱。经过前几年的证券公司综合治理和资本市场的发展，券商的综合实力和信用虽得以提高，但总体来说，券商融资渠道仍较少，我国券商的资本负债率普遍很低。第二，金融市场整体不发达，各子市场之间联系不紧密。我国一直贯彻分业经营、分业管理的原则，货币市场与资本市场的联系不畅通，且金融市场整体管制较多，如利率管理、汇率管理等，市场整体欠发达。第三，证券公司的风险管理和市场创新能力不强。美国市场化模式下，要求证券公司自身具有较强的创新能力和风险管理能力，但就我国证券公司的现状而言，仍不容乐观，管理层过分的“溺爱”使国内券商仿佛成了“温室里的孩子”，一旦放入自由市场的大海中去游泳，是否呛水不无疑问。综上，我国融资融券尚不具备实行市场化模式的条件，当前的市场状况与日本、我国台湾地区当年选择专业化集中授信模式时较为类似，选择专业化授信模式较为实际。
在现阶段，我国建立证券金融公司大致有如下积极作用：
1.有利于融资融券活动的顺利进行。我国证券公司建立发展的历史还不长，从整体上看证券公司的融资渠道仍不畅通，尤其是对于一些中小证券公司而言，由其自行从金融市场上融入资金和证券，在现阶段仍有较大困难。建立证券金融公司后，银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，可以创造性地弥补证券公司现有渠道有效程度不足问题，同时又可以缓冲从证券市场到银行的金融风险，在机制上亦比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管。
2.有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制。专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，便于实施有效监管，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。证券金融公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
3.有利于降低融资融券的系统性风险。建立专业化的证券金融公司，可以降低银行直接向券商发放贷款，信贷资金直接进入股市的风险：一方面，证券金融公司作为专业服务于券商、自负盈亏的金融机构，可以对贷款的对象和用途进行严格地监控，降低银行直接向券商发放贷款的风险；另一方面，证券金融公司凭借其高于券商的信用水平，可以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而实现融资，有力地扩大券商的融资融券通道。
(二)我国证券金融公司借鉴日本式的单轨制模式有利于市场规范发展
单轨制与双轨制的差别即在于证券金融公司是否可以直接向投资者开展融资融券服务，若可以，则证券金融公司既可以向证券公司提供转融通服务，也可以向投资者提供融资融券服务，即属双轨制；若不可以，则属单轨制。在我国当前阶段应以单轨制为宜，理由如下：
1.证券金融公司直接从事融资融券业务与其职能存在一定冲突。在设有证券金融公司的国家，一般都赋予其一定的对融资融券业务进行监控的公共职能，即证券金融公司通过转融通业务对整个信用交易市场进行调控，如果证券金融公司本身也直接从事融资融券业务，那在一定程度上是既当运动员又当裁判员，其职能存在冲突，不利于形成公平竞争的市场秩序。
2.证券金融公司通过证券公司代理从事融资融券业务不利于控制风险。证券金融公司由于没有分支机构，要从事融资融券业务必须通过证券公司代理进行，我国台湾地区理论及司法实务认为，证券公司该项行为，虽名为“代理”，但其实际应界定为“居间”较为妥当，“征信核定权及信用交易账记之开立与否最后同意权，皆系于证金公司一身，是以，自不能以证券商与证金公司所签之契约名称为‘融资融券代理契约书’，即当然认为证券商与证金公司间必定为‘外部为代理、内部为委托’的法律关系。准此，融资融券操作办法所称之‘介绍’与‘初审’，并非指证券商负保证申请融资融券之投资人的财务状况一定合乎融资融券法令要求，也不是担保其融资融券申请没有瑕疵或弊端。③”可见，在双轨制的我国台湾地区，证券公司仅负有“介绍”及“初审”义务，最终的征授信应由证金公司负责，但是由于证金公司与客户没有其他业务往来，对客户的资信情况并没深入了解，因此很难作出准确判断，导致不良资产大量增加④；一旦出现资信不足需追加担保的情况，证券公司由于其仅享有固定介绍费的权利，也没有积极性配合证金公司行动。鉴此，证金公司通过证券公司代理从事融资融券业务，其风险是较难控制的。
3.证券金融公司直接从事融资融券业务也没有必要。我国台湾地区当时选择“双轨制”模式主要是为了照顾证券金融公司的业务，同时也是为了市场总体上信用交易量不减少，但从实际效果看并不理想。我国台湾地区109家证券公司中，仅有60多家可以直接从事融资融券业务，其他券商只能通过代理证券金融公司的方式进行。在我国现阶段，融资融券业务尚处于试点阶段，仅有25家券商可以开展该业务，从本质上来说，融资融券业务是与经纪业务紧密相关的，只要没有特殊风险状况存在，从事经纪业务的券商均应取得融资融券业务资格，也就没有必要通过代理的方式间接从事该项业务了。
《转融通办法》第十条规定：“证券金融公司不以营利为目的，履行下列职责：(一)为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务……”。证券金融公司并不能直接从事融资融券业务，可见，我国转融通机制选择的是单轨制模式。
(三)创造条件、留出空间逐步向市场化模式过渡
我国当前正在进行有关融资融券转融通制度设计，既要符合当前发展阶段的实际情况，不能盲目拔高，在信用发展水平不高的情况运用市场化授信模式。但也要注意到市场化模式是发展趋势，因此在进行相关制度设计时，应留出空间和发展余地，如在设计有关转融通系统时，宜考虑依托沪深交易所的交易系统、而不是另起炉灶搭建一个独立的转融通系统，这样以后条件成熟时便于向市场化模式平稳过渡。
①一般认为，信用交易分为广义与狭义，广义的信用交易至少包括融资融券交易、证券期货交易、证券期权交易、证券抵押贷款等形式，狭义的信用交易即指融资融券交易。我国相关法律法规中只有“融资融券”的表述，而没有“信用交易”的表述，但实践中对这两个术语普遍通用，因此，本文选择使用“融资融券”一词作为分析对象，但为行文方便，个别语境下将“信用交易”作为“融资融券”的同义语使用。
②台湾原有复华、环华、富邦、安泰四家证券金融公司，2007年元大京华证券与复华金融控股公司合并，复华证券金融公司改名为元大证券金融公司，2010年富邦、安泰证券金融公司决定退出市场经营，而由元大证金取得让与权，因此目前台湾地区仅有元大和环华两家证券金融公司。参见元大证券金融公司网站：http://www.yuantafinance.com.tw/，2012-01-17.
③(台)刘连煜.现行有价证券融资融券代理制度之研究——以证券金融公司与证券商之法律关系为中心[M].公司法理论与判决研究(四)，台北：元照出版社，2006：304.
④中国证券业协会.关于台湾地区融资融券业务的考察报告[EB/OL].中国证券业协会网站http://www.sac.net.cn/newcn/home/index.html，2012-01-02.
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