垂直整合、产业异质性与企业盈利能力_纵向一体化论文

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      一、问题提出

      企业间的竞争，实质上是产业价值链的竞争。在消费由生存型向发展型升级、供给侧结构性改革已经开启的背景下，对于产业价值链上的薄弱环节，中国企业是通过纵向一体化予以强化还是通过分拆外包予以剥离，以更有效地提升产品附加值、提高供给质量和效率、增强企业绩效，成为亟待解决的现实问题。

      纵向一体化与企业绩效的关系早就受到学界的关注，并进行了多视角的研究，但所得结论至今未取得一致。概括起来，主要有四种不同结论：正线性相关(Buzzell，1983；Chipty，2001；Hastings and Gilbert，2005；吴利华等，2008；Forbes and Lederman，2010)、负线性相关(Barrera-Rey，1995；李青原和唐建新，2010)、非线性相关(Levin，1981)、无显著相关(叶建亮和林燕，2014)。这些研究也大都注意到了交易成本与组织费用对纵向一体化决策的重要性。但进一步的问题是，到底哪些因素能够影响交易成本与组织费用?不同企业间纵向一体化与企业绩效关系的差异有无规律可循?为数不多的文献发现，同一类行业总体与细分子行业的检验结果可能截然相反(Barrera-Rey，1995)，不同行业影响纵向一体化水平的关键维度存在差异(王冬和吕延方，2012)，即使同属农业类的各种子行业公司也有不同(陈祖英，2010)，这都间接说明了行业异质性的解释力。但究竟是行业中哪些异质特征作为主导因素影响了纵向一体化的效果?现有文献尚未给出明确回答。本文拟结合中外细分行业数据，以自身特点、供求关系、外部环境等维度作为行业异质性的划分标准予以分析。

      现有研究多以制造业整体作为研究对象，少数细分行业的研究主要涉及石油、航空、钢铁、医药制造等，其特点是在研究期间内该行业属于纵向一体化程度较高的典型规模经济行业(Barrera-Rey，1995；吴利华等，2008)，或是属于产业价值链条较长、渗透性高的行业(王文涛等，2012)。现阶段中国农工企业兼具这两种特点，不仅纵向一体化程度相对较高①，而且其产业价值链纵跨第一产业的农牧业，第二产业的食品、木材加工、家具制造、造纸、化工原料等行业，第三产业的批发、零售、餐饮、旅游等行业(綦好东和王瑜，2014)。在中共十八大提出建设美丽中国、强调推进生态文明建设和可持续发展战略的背景下，至关价值链、资源链、生态链共生互促的林产工业应给予更多关注。相比其他农工企业，林工企业兼具生态和经济双重功能，其产业价值链也更为简洁可比，因此本文以2010～2014年中国、加拿大、澳大利亚的林工上市公司(以下简称中加澳林工上市公司)作为对比研究样本，检验并探寻中外一体化与非一体化企业在盈利能力上的差异及其深层原因。

      从已有研究看，以生产率作为企业绩效表征的研究文献明显多于以利润率作为企业绩效表征的研究文献②。然而，利润最大化始终是企业的主要目标，以利润率为基础的会计业绩指标，能更充分准确地反映企业绩效的质和量。部分文献使用了利润率，但通常只涉及一个或两个会计业绩指标，而不同指标考察的内容和侧重点存在差异，用单一指标反映企业绩效有失偏颇。为此，本文尝试从基本盈利能力、产品初始盈利能力、经营资产盈利能力、核心盈利能力四方面选取多个指标，探究纵向一体化对企业绩效的影响。

      二、纵向一体化影响企业盈利能力的机理分析

      (一)纵向一体化对企业盈利能力的正向影响

      1.降低交易成本和负外部性程度。市场交易成本的存在，是纵向一体化产生实质效益的根本原因(Williamson，1971)。纵向一体化通过将市场中不同企业间的交易转化为同一企业内各部门间的事项，可在一定程度上消除负外部性。一方面，能够节省契约成本、运营成本、税收成本以直接提升盈利，与供应链集成通过降低企业的期间费用等提高财务绩效的原理类似(陈正林和王彧，2014)；另一方面，通过鼓励资产专用性投资，有助于解决契约不完备等引起的机会主义行为，降低被对方榨取的可占用性准租(Klein et al.，1978)，缓解“敲竹杠”问题，从而间接提高盈利。

      2.改变上下游市场的竞争特性，形成防御性市场力量。出于事后垄断、稀缺需求、稀缺供给等动机进行的纵向一体化(Hart et al.，1990)，能够构筑进入壁垒、获得竞争优势，有效提高原有和新进竞争对手的成本，增强市场势力，实现市场圈定，从而获取垄断利润，大幅提升企业的盈利水平。同时，企业对产业链控制力和对上下游企业影响力的增强，有利于加强对私有信息的保护，提高获取产业相关信息的能力，降低企业含金量高的资产被模仿的可能性，进而正向促进企业盈利能力。

      3.促进研发投入及成果转化，提高企业规避风险和应对变化以保持业绩的能力。纵向一体化有助于增强生产、营销与研发部门的沟通和协作，促进企业研发投入的增加(Armour，1980)，而企业技术创新投入能正向促进财务绩效(朱乃平等，2014)。纵向一体化带来的信息不对称降低，使企业能够更准确地判断市场供需变化，及时研发和更新技术，将更多成果更迅速且合理地应用在价值链相关环节，提升业绩水平(Pisano，1991)。

      (二)纵向一体化对企业盈利能力的负向影响

      1.经营跨度加大，组织成本提高。纵向一体化带来规模扩张、结构调整、价值链延长，组织内部的协调成本、监督成本、代理成本随之增大(Milgrom and Roberts，1988)，还会引致包括官僚主义成本在内的其他组织成本的增加(李青原和唐建新，2010)，以及更多的环境不确定性带来的资本成本提升(林钟高等，2015)。在市场环境较差时，一些降低交易成本措施较少的企业的纵向一体化会对整体绩效产生负影响(卢闯等，2013)。

      2.前期资本投入大，专用性投资会降低调整能力。纵向一体化前期增大的资本需要，使企业投入更多，其资本回报率在一定时期内会因此下降(黄丹，2011)。由于纵向一体化后，价值链上的各环节相对固定，资产专用性水平相对较高，使得企业在应对重大技术变化时，难以快速且在较小成本下进行调整，从而降低盈利能力。

      3.合约或然性增大，易引致非效率损失。纵向一体化带来的规模扩大，可能会增加合约中需要考虑的或然性(Kreps，1990)，也可能会减弱管理者降低生产成本的积极性(Riordan，1998)。同时，受资源分散、涉及领域过多且可能进入不熟悉行业等影响，可能导致纵向一体化企业丧失专业化分工优势，在部分环节产生规模不经济。

      (三)林工企业一体化经营的成本与收益

      林业既是基础薄弱、周期性长、风险较大的弱质性产业，同时又是少有的具有经济和生态双重功能，能够实现价值链、资源链、生态链共生互促的复合型产业。20世纪60年代，为了摆脱林工分离导致的发展困境，中国开始了“林办工”和“工办林”的单边拓展尝试。直至21世纪初，中国的林工一体化才有了实质性整体推进，国家林业产业政策开始通过政府补贴等方式鼓励林工企业实行纵向一体化，以工养林、以林促工，发挥林工互补优势。以林纸一体化为例，国家发改委专门对此颁布了相关文件，对林纸一体化发展的重要性、指导思想、整体规划、国家扶持等进行了详细阐释，加快了补贴进程、加大了补贴力度。例如，根据发改投资[2009]1848号文件，华泰纸业2010年收到了与林纸一体化项目建设相关的政府补助拨款2000万元，作为与资产相关的政府补助，分12年摊销计入各期损益。可见，一方面，补贴能直接增加林工企业当期利润；另一方面，一体化项目在保证企业拥有稳定充足的原料来源的同时能将其创造的产值及时反哺林业，形成良性循环，增强企业竞争力，提升盈利水平。

      中国森林资源日益匮乏，传统支撑林工产业的资源高耗型发展模式已不适应当前环境。特别是近年来随着生态文明建设的推进，国家生态保护政策日趋严格，木材限采和禁采政策大力推行，作为资源依赖性极强的林工企业的环境约束进一步加剧。为了争夺有限的原材料，企业不得不扩大原料收购半径、提高收购价格。林工一体化在保证原料充分供应的同时，既能节约信息搜寻、议价、订约成本，规避长期契约的刚性成本，还能降低采购、运输等运营成本。因此从成本收益角度来看，林工一体化企业的盈利能力应该比非一体化企业更强。

      三、研究数据及相关衡量指标

      (一)样本选择及数据来源

      加拿大和澳大利亚分别是北半球和南半球发达林业国的代表，且澳大利亚是目前公认的最早制定农业会计准则的国家，故本文选择中加澳进行对比分析更具典型性，研究期间为2010～2014年度。为了使研究结果具有可靠性，本文只保留严格意义上的林工一体化企业③。由于不同类别企业的供产销等价值链环节异质性明显，加之林产品、纸制品、食品等终端行业特性不同，进行细分后其价值链更加清晰可比，故将林工一体化上市公司进一步分为林板、林纸和林果三类。为尽可能降低内生性影响，采用基于平均处理效应的配对方法④得到精确配对样本(见表1)。中国样本的财务数据来自锐思数据库，并以年报检查补充；加澳相关财务数据由手工摘录自各公司年报。

      

      (二)盈利能力衡量指标的设置

      在选取指标时，参考了财务分析经典教材(如张新民和钱爱民，2014)及有关文献所认可的基本财务指标，并充分考虑了研究对象特点及数据可得性，设立四个维度9项财务指标(见表2)⑤。

      

      四、纵向一体化与盈利能力：中加澳林工上市公司的对比检验

      (一)林工一体化与非一体化公司盈利能力比较：中加澳分别检验

      表3列示了中加澳林工一体化与非一体化公司盈利能力的差异。总体来看，纵向一体化对企业盈利能力的影响在中加澳分别表现为负向影响、无影响、正向影响。这说明对林工上市公司来说，中国的纵向一体化成本大于收益，加拿大的成本收益大体相当，澳大利亚的收益大于成本。

      

      表3显示，中国林工非一体化公司的总资产报酬率均值约是一体化公司的2.5倍；前者的净资产收益率均值高达16.5%，后者则为负值。澳大利亚完全相反，一体化公司的两项指标均显著高于非一体化公司。加拿大未呈现显著差异。这说明，中国林工公司未因纵向一体化提升基本盈利能力，澳大利亚则有所提升，加拿大几乎未受其影响。相比一体化公司，中国林工非一体化公司的毛利率显著更高、存货显著更低，即毛利率高并非由存货高导致，这说明非一体化公司拥有更强的产品初始盈利能力。类似的，澳大利亚两类公司间的毛利率和存货也存在上述差异，只不过方向相反，这说明澳大利亚林工一体化公司产品的相对竞争实力更强。经营资产盈利能力方面，中国林工一体化公司的营业利润率显著较低，澳大利亚显著较高，加拿大无差异。为避免投资收益、公允价值变动损益对营业利润的影响，本文又进一步检验了核心利润率。结果显示，中国林工一体化公司的核心利润指标的均值和中位数都为负，且显著小于非一体化公司；澳大利亚的两类公司情况相反；加拿大的林工一体化公司表现略好，但统计不显著。

      (二)林工一体化上市公司盈利能力分析：中加澳对比检验

      表4列示了同为林工一体化公司，其盈利能力的国别差异。结果显示，在产品初始盈利能力和核心盈利能力方面，加澳均好于中国。单从指标中位数来看，澳大利亚林工一体化公司的毛利率高达41.80%，远高于中国(16.40%)和加拿大(20.55%)；从体现毛利含金量的存货指标来看，加澳均显著低于中国。这说明澳大利亚林工一体化公司的产品初始获利空间最大，毛利质量最高；加拿大林工一体化公司的毛利虽与中国无显著差异，但因其存货水平显著小于中国，说明其产品初始盈利能力更好。核心利润率指标显示，加澳林工一体化公司的核心盈利能力明显高于中国。从指标中位数看，中国林工一体化公司的核心利润为负，说明真正由其自身经营活动带来的利润很少，主营业务的盈利能力弱。

      

      (三)基于林板、林纸、林果的细分行业样本检验

      上述检验发现，同为林工公司，中加澳差异显著，尤其是中国情况与之前的机理分析截然相反。鉴于已有研究发现行业异质性是影响一体化经济后果的关键因素，故本文又将样本进行了行业细分检验，发现中国林果一体化公司盈利能力明显好于林果非一体化公司，这与之前中国林工总样本的结果相反，与澳大利亚样本(全为林果)结果一致；而中国的林板、林纸与中国林工总样本的检验结果一致。这说明，中加澳林工公司差异的实质是食品加工业(林果)和木材加工业(林板和林纸)⑥的行业差异，即行业异质性特征可能是解释中加澳差异的关键因素。

      五、基于行业异质性视角的进一步讨论

      (一)行业自身特点

      1.资产特性的影响。在此所言之资产特性，主要指生产性或消耗性。虽然木材加工业和食品加工业均涉及林木类生物资产(以下简称林木资产)，但前者通常为消耗性生物资产，后者则为生产性生物资产。生产性生物资产可反复循环利用，长期保持服务能力。据此特点，食品加工业若自营林木资产实行纵向一体化，既可保证充足的原料供应，又能规避原料价格波动风险，还能持续获得经济利益。然而，木材加工企业的消耗性林木资产会随着木材的生产加工而不复存在，需要不断培育，而每次培育都至少要花费造林、抚育、营林设施、良种试验、调整设计等费用。林木资产的自我生长周期长、初始投入成本高，后续追加的维护和防灾成本大，使得林工企业的财务负担更重，投资回收期更久。而且，森林经营的复杂性使企业的原料林基地很难及时提供与生产要求完全匹配的原料。加上林地、林木的流动性差，纵向一体化给木材加工企业带来了较高的进入、运营和退出成本。

      2.产品特征的影响。林产食品与木材产品是林工企业的两种基本产品。相对于人造板、纸制品，林产食品的储藏时间更短、贮存要求更高，新鲜度等质量上的不确定性风险要大得多。近几年的多起中毒事件，使食品安全备受消费者重视，也被提到政治高度。从种植、加工、包装、储藏、运输、销售、消费等一系列环节的规范管理，实现全自动化及产业链全程可追溯，都为食品安全提供了保障。而这只有一体化企业才能真正做到。为了“舌尖上的安全”，消费者不惜花费更高的价格去购买更安全的食品，也使得实行纵向一体化的食品加工企业的产品附加值和毛利率都远高于同类非一体化企业。例如，2014年“好想你”枣业的毛利率达43.43%，而与其配对的林果非一体化样本企业的毛利率仅为17.28%⑦。而木材产品不具备这样的特点，纵向一体化的这种优势在木材加工企业无法得到体现。

      3.运营特点的影响。相对于食品加工，木材加工为重资产行业，其纵向一体化需要投入更多的资金，尤其是造纸业，建设新增产能需要大量投资，且项目耗时长，同时又要面临短期集中释放产能的压力。因此，相比非一体化企业，木材加工企业的收益很难有明显优势，但成本却存在明显劣势，盈利能力必然相对较弱。

      (二)行业供求关系

      1.原料供小于求。计划经济时期，中国林木资源被大量廉价甚至无偿使用，木材加工企业普遍采取资源高耗型发展模式。现阶段环保管制加强，对被过度开发的森林资源实行限采或禁采，木材供给远达不到需求，木质原料价格上涨。由于有些原料严重依赖进口，导致价格波动风险较大。同时，由于技术欠发达，原料重复利用率远低于发达国家，加重了中国企业成本控制压力。

      2.产品供过于求。近年来木材加工业国际市场萎缩、国内需求低迷、资金回流慢。受房地产调控政策影响，林板下游行业生存业态发生变化，需求滞缓。受电子读物和无纸化办公等冲击，林纸企业面临严重的需求疲软和乏力。同时，由于新增产能集中释放，出现结构性和阶段性过剩，加上产品同质化严重、结构不合理，附加值低且质量差，有效供给不足，导致恶性无序竞争白热化，产品价格持续走低，利润空间极度收窄。

      (三)行业外部环境

      1.政治寻租。Fan et al.(2014)发现，实行纵向一体化的往往是政治寻租企业，其本身可能经营欠佳，或管理层将更多精力放在寻租回报而非经营业绩提高上。因此，即使进行了纵向一体化，其盈利能力也不可能有实质提高。Acemoglu et al.(2009)发现金融体系不完善地区的企业更倾向于纵向一体化。叶建亮和林燕(2014)发现行业的政府规制水平越高，纵向一体化的技术效率正效应和市场势力负效应越小。相比加拿大，中国在法律制度、政府质量、金融体系、政府规制水平等行业外部环境方面存在劣势，实行纵向一体化的企业中政治寻租占比可能会更大，因而导致中国林工一体化企业的盈利能力相对更弱，而加拿大这两类公司不存在明显差异。

      2.纵向一体化“质量”。相比加澳，中国林工企业纵向一体化质量不高，效率偏低。主要表现为盲目追求规模大、过分追求范围全，导致内部缺乏专业化分工，各价值链环节规模不经济。近年来，林业采伐政策和方式发生重大变化，加上林权制度还不够完善，以及前述之纵向一体化项目建设投入高、显效慢、资产沉淀大。表面看企业具备了一体化的形式，事实上却并未真正发挥原料林基地作为林工企业“第一车间”的供材功能，以及良性互动、有机结合的生产、技术、财务、管理、营销协同效应，使得林工结而不合，一体而不共生。而在加澳等林业发达国家，上下游产业间已形成较好的关联和协作，形成了真正意义上的高效一体化，故林工一体化能切实提高收益、降低成本、增强盈利能力。

      六、研究结论与启示

      (一)主要结论

      企业是否采用纵向一体化的经营战略，会对其盈利能力产生影响，且这种影响存在国别差异。与林工非一体化上市公司相比，中国林工一体化上市公司的盈利能力更弱，澳大利亚更强，加拿大无差异。细分行业后发现，国别差异表象背后是食品加工业(林果)与木材加工业(林板和林纸)的行业差异。生物资产为生产性还是消耗性、产成品是食品还是工业品、属于轻资产还是重资产行业、供需关系平衡与否等行业异质特征，都会影响纵向一体化的成本收益关系。即使同为纵向一体化上市公司，加澳的产品获利空间和核心盈利能力均显著高于中国，这与以自然资源、法律体系、金融市场、政府质量、纵向一体化效率等为主的行业外部环境异质性有密切关系。中国有相当一部分企业都存在木材加工企业表现出的产品同质化严重、产能结构性过剩、有效供给不足等问题，因而其纵向一体化可能存在共性，即一体化带来的原料优势、交易成本节约、研发投入增加等带来的收益效应较难显现，但由于一体化导致的前期投入大、资本回收期长、组织成本高、资源分散化等成本效应则成倍扩大。

      (二)研究启示

      1.企业层面。基于本文的研究发现，作为微观主体的林工企业应充分考虑行业异质特征，根据自身资源禀赋，打造高质量的企业价值链，以实现提质增效。(1)选择适宜的纵向一体化战略。由中澳林果类上市公司分析可知，纵向一体化程度越高，对其盈利能力的正效应越强、负效应越弱，因此食品加工企业更适合企业内部一体化经营。对加拿大木材加工企业的分析可见，即便是资源丰富、一体化先期投入已基本收回的情况下，一体化企业也并未显现明显优势。因此，企业应对原料供应不确定性和营林投资风险进行权衡，采取股份林场、合作造林或投资补偿等方式进行林工联合，提高柔性生产经营能力。(2)对价值链进行纵向精简、横向拓展。一方面，对于市场竞争激烈且处在成熟期的行业(如木材加工业)，应压缩价值链环节以贴近消费者，从而更快响应消费需求变化；同时减少利润分配环节，降本增效。另一方面，应充分挖掘行业资源潜力，发展高品质的林下经济，形成弹性强、多样化的价值链。(3)降低价值链前端成本，拓展高端价值链。与加澳相比，中国林工企业存货占比高、周转率低，故宜建立有效的原料及产品定期处理机制以加强存货管理，提高生产要素有效使用率；提升原料质量和利用效率，如林板企业可加强对速生材料的功能性改良，林纸企业可通过研发先进制浆技术提高废纸资源利用率；还可通过吸引社会资本参与碳汇交易以辅助原料林建设，降低价值链前端环节的成本；注重研发个性化、精品化、绿色环保的高科技优质产品，提升产品附加值。

      2.政府层面。作为具有宏观调控职责的政府，应充分考虑林工产业特有的经济、生态双重功能，通过高质量的制度供给，激活和释放供给侧潜能，引导企业发掘新增长点，以更有效地提升资源配置效率，实现林工产业的结构优化和产业链升级。(1)加快淘汰僵尸企业，鼓励高效一体化。相比加澳，中国林工上市公司纵向一体化是低效的，价值链各环节间的互补和协作能力不强，应通过并购重组使有能力和潜质的大型林工企业实施行业资源整合，提高一体化内部的专业化程度，取得产业价值链的规模经济。(2)支持技术创新，提升第三产业在价值链中的比重和作用。技术创新是我国林工企业的薄弱环节，也是影响污染治理的主因。政府应加大对环保绿色节能技术和高附加值产品的研发奖励补贴，提高补贴的效率效能；鼓励林工企业发展能起到促进就业和提升收益双重作用的现代化服务业。(3)及时调整政策导向，引导企业向价值链高端环节发展。本文研究显示，在产业价值链上的营林和林工环节利润分配的非均衡状态在近十几年发生了逆转。只有根据行业内外部环境变化及时调节、引导和重塑资源配置格局，提升政策供给效能，引导企业发展高端价值链，才能真正提升企业盈利能力，促进可持续发展。

      ①Fan et al.(2014)表明，农业类企业一体化程度均值为0.0843，远远高于全样本均值0.0258。

      ②这可能与异质性企业贸易理论在近年得到发展有关，因其涉及的基础模型均以生产率作为衡量绩效的核心指标。

      ③本文所指的严格意义上的纵向一体化，一是必须具有自营林木资源；二是必须是分布在价值链各环节上的各类业务间存在投入或消耗关系(黄丹，2011)。限于篇幅在此不再赘述，若需要相关信息请联系作者。

      ④Abadie et al.(2004)、Abadie and Imbens(2006)的平均处理效应的配对方法，是目前解决小样本内生性问题的较实用方法。篇幅所限，对于其适用于小样本的原理、具体操作等在此不再赘述，若有需要请联系作者。

      ⑤由于加澳年报中未提供政府补贴数据，故为保持口径一致并确保可比，未采用扣除补贴的总资产报酬率和净资产收益率指标。各国分别测算显示，是否扣除补贴并不影响结论。

      ⑥从狭义角度看，木材加工业不应包括造纸业，但鉴于两者在本文中的许多特性表现一致，为表述方便将两者统称为木材加工业，下同。

      ⑦数据来自相关上市公司2014年报。

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