公司治理和企业价值研究最新进展，本文主要内容关键词为：公司治理论文,最新进展论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国证监会、国家经贸委于2002年1月发布了《上市公司治理准则》，旨在规范上市公司治理结构，据统计，到2003年6月30日，沪深证券交易所的1250家上市公司中共有1244家配备了独立董事，可见公司治理的重要性已经受到广泛认同，然而令人感兴趣的是，这种改善公司治理的举措是否奏效？在中国的制度环境下，公司治理和企业价值之间到底存在着怎样的关系？
纵观国际学术界，目前关于公司治理水平以及企业价值之间关系的研究有了很大的发展，方法手段日趋成熟，中国公司治理的问题也引起了海内外学者的兴趣，他们逐步开始采用中国上市公司的数据、通过实证分析展开了一系列的研究，典型的包括对股权结构和企业价值关系的研究（Tian，2002）以及公司治理综合指标同企业价值的关系研究（Bai、Liu、Lu、Song和Zhang，2002）等。
本文希望能够对国内外关于公司治理和企业价值的最新研究成果进行系统的综述，为进一步开展相关研究提供参考，对深化中国企业的改革和上市公司的公司治理提供有益借鉴。
公司治理水平和企业价值的衡量
一、公司治理水平的衡量
从三百多年前亚当·史密斯《国富论》中提出合资企业中所有权和经营权分离的问题开始，公司治理问题就已经出现了。有关它的定义林林总总，从公司内部管理质量到公司内部运作等不一而足，再考虑到各种形式的代理问题，目前公司治理已经被赋予了更新更深层的含义，然而不论是理论学者还是实业家对公司治理都有相同的理解，即公司治理是保证资本提供者能够得到投资收益的机制。
明确了公司治理的定义以后，下一个问题就是：“到底如何衡量公司治理水平呢？”有关这个问题，目前主要存在两种针锋相对的观点，即英美基于市场的公司治理模型和日本、欧洲大陆基于控制的公司治理模型，前者主要包括独立董事、分散化的所有权、透明的信息披露、积极的接管市场以及发达的法律基础设施等，而后者则强调内部董事的价值、集中化的所有权结构、有限的信息披露、对家庭融资和银行信贷系统的依赖等等，尽管对于两种模型孰优孰劣目前尚无定论，更多的发展中国家似乎更倾向于基于市场的公司治理模型，当然也有学者从广义的角度给出了公司治理的衡量指标，比如Campos、Newell和Wilson（2002）在研究新生市场公司治理水平发展的时候，曾经给出了衡量公司治理水平的15种要素，即所有权的分散化、所有权结构的透明度、一股一投制、反接管保护、会议通知、董事会规模、外部董事、独立董事、书面董事会指导方针、董事委员会、披露、会计标准、独立审计、董事会披露、即时信息披露等，而实证研究者为了研究的科学性和可操作性，对多个公司治理指标进行分类整理，然后进行相关的分析，比如Bai、Liu、Lu、Song和Zhang（2002）等人对各种公司治理机制进行了分类整理，根据数据的可得性以及重要性进行权衡，抛弃了一些次要因素，保留了主要因素，根据其可控性将它们归总为内部公司治理机制，包括董事会、经理人报酬、所有权结构、财务透明度及适度的信息披露，以及外部公司治理机制，包括公司控制市场、法律基础设施和对小股东的保护、产品市场上的竞争等。在此基础上对每一项因素进行打分，加总然后得出反映公司治理总体水平的CGI（Corporate Governance Index）。
二、企业价值的衡量
根据指标选择的不同，企业价值的衡量可以大致分为使用托宾Q、M／B和股票预期收益进行分析两类。
托宾Q值指标在数值上等于企业的市场价值与企业重置成本的比率，比率高意味着投资者相信公司将迅速成长，因而更愿意向该公司投资；比率低则说明投资者对公司的发展前景没有信心。M／B是流通市值与账面价值的比率，这也是在欧美发达国家研究中应用较为广泛的一个指标。
使用股票预期收益衡量企业价值的研究思路是：在一些经典的资产定价模型里，一个公司的价值决定于其未来的现金收益和期望回报率。将每一年的净现金流进行折现，再把这些折现后的金额加总起来，就是当前这个公司的价值，严格地说，公司治理会影响这个方程的两个方面。首先，好的公司治理能够防止公司盲目扩大规模，把有限的资金投入到不能够产生利润的项目里面去，因此，公司治理能够影响公司的未来现金收益，另一方面，在未来的现金收益一定的情况下，好的公司治理可以降低股东监管和审计该公司的成本，因此更能够保障股东的利益，所以，也会导致期望回报率的下降。假设公司未来的现金流量是一定的，因为公司治理和企业价值成正相关的关系，投资者的期望回报率必然和公司治理呈现一个负相关的关系，即公司治理好，则期望回报率低，企业价值越高；公司治理差，则期望回报率高，企业价值越低。
公司治理和企业价值的研究综述
一、研究方法
通观国外有关公司治理和企业价值之间相关关系的文献，我们可发现，这些研究可分为实验研究和实证研究两大类，由于受到数据可得性的影响，一些学者采用了调查等实验研究手段，尽管没有很强的数据支持，却为后来的研究提出了很多重要的启示，比如Melvin（2003）从三个角度论证了公司治理和企业价值之间的关系：调查（如麦肯锡2000年对200个机构投资者的“全球投资者民意调查”）、公司治理水平排名（如Gompers,2001）及“焦点列表”研究，另有一些学者则采用了大量的数据，通过翔实的回归分析，给出了可靠的结论。
二、不同国家的研究发现
尽管目前有关公司治理和企业价值之间的实证研究已为数不少，但是根据其研究内容的不同，各个研究所选取的指标和变量各不相同，得出的结果自然也各有特点，我们仅从研究内容的角度，从成熟市场和发展中（或称新生）市场两个方面来进行介绍，这样分类有两个目的：一方面可以充分了解有关成熟市场的研究方法和研究手段，另一方面由于中国本身属于新生市场，因此了解来自新生市场的研究结果，对我们会有很大的启示。
1.对成熟市场的研究
由于西方很多市场已经相对发达，因此与之相关的理论和实证研究也开展得比较早，研究方法已经相对比较成熟，在这些研究中，有关瑞士公司（Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann，2003）的研究，有关德国公司（Brobetz、Schillhofer和Zimmermann，2002）和有关日本市场（Hiraki、Inoue、Ito、Kuroki和Masuda,2003）的研究是比较典型的。
（1）对瑞士市场的研究
Beiner、Drobetz、Schmid和Zimmermann（2003）主要研究了瑞士证券交易所上市的275家公司，并通过数据分析考察公司治理同企业价值的相关关系，为了研究分析的目的，他们认为尽可能把所有的公司治理机制考虑在内是非常有必要的，因此与很多同类型研究不同的是，他们构建了一个综合公司治理指标（CGI）。另外为了更好地分析公司之间治理水平的差异，作者还引入了五个附加的控制变量：公司董事的持股份额，外部大股东持股份额，董事会规模、杠杆作用和外部董事数量，在指标构建时，他们在通过发放调查问卷获得的数据的基础上，对问卷的问题进行了筛选，最终确定了38个衡量公司治理的指标，然后作者将这些指标归入参与公司治理类、股东权利类、透明度类、管理和监管类以及审计类等五大类，在此基础上，作者给每一个衡量指标赋值（最小值为1，最大值为5），然后将赋值以后得到的38个数字加总，再对所得到的和进行标准化，使之变成介于0和100之间的数字，其中公司治理水平较高的公司其所得到的数值就较大，这样就得出了公司治理综合指标。
在已构建公司治理指标的基础上，作者使用托宾Q作为企业价值的衡量指标，并且为了防止内生性问题的产生，采用联立方程模型对变量进行回归分析，得出了以下结论：
第一，公司治理综合指标CGI对企业价值确实有显著的正面影响，这表明那些治理水平较好的公司能够获得较高的市场估价，另外董事会成员持股同企业价值之间存在着非线性关系，即仅仅在董事会成员持股度小于某个特定数值的时候，它才会同公司价值正相关，而如果持股度超过了这一数值，董事会成员可能会拥有足够的投票权来影响公司的运作，从而会损害到公司的利益，即反而会出现负相关关系。
第二，CGI上升一个百分点，用托宾Q衡量的企业价值就会增加8.56％，同时也再次印证了董事会成员持股对企业价值有显著的正面影响。另外杠杆比率对公司的价值有显著正面影响，这同资本结构的“权衡理论”以及Jensen（1986）的自由现金流理论是一致的。
第三，通过使用行业调整因素的托宾Q以及市价／账面价值比率作为衡量企业价值的指标来进行回归，作者再次得出了公司治理水平和企业价值正相关的结论，并证明了公司治理衡量指标构建的科学性——即使在构建公司治理水平综合指标时对这五种分类赋予不同的权重，也不会影响回归结果。
（2）对德国市场的研究
Brobetz、Schillhofer和Zimmermann（2002）以德国市场上市的253家公司为研究对象进行了研究，同大量其他的有关公司治理水平和企业价值的研究不同，作者采用了股票预期收益作为企业价值的衡量指标进行回归分析，考察了与公司治理相关的风险因素同公司股票收益的关系，作者在经典CAPM模型的基础上，加入了公司治理评级指标CGR（Corporate Governance Rating）（作者对这个指标的构建思路同上述瑞士公司的研究类同），同理又在静态Gordon模型和市盈率公式中加入了CGR，从历史股票收益、红利率和市盈率三个角度进行了分析。这样，作者得出了如下结论：
第一，从历史股票收益的角度来看，公司治理水平较高的公司其股票预期收益（用历史股票收益表示）较高，这同经典的代理理论是矛盾的，作者就这个问题，从未预期到的代理成本（治理水平差异引起的代理成本差异在样本初期未被正确地反映到市场价格中）、价值差距（公司在某一个时刻由于治理不善而导致其股票价值低于平均水平，而较高的治理水平会逐步减小这一差距）以及噪声影响（比如公司披露标准的突然变化可能会导致股票价格的突然上升）等三个方面给出了比较合理的解释。
第二，从红利率和市盈率的角度来看，CGR同企业价值之间有很强的相关关系。比较而言，用红利率和市盈率作为表示股票预期收益的变量相对更合理，另外即使考虑了行业的影响，CGR对股票预期收益的影响仍然显著。
（3）对日本市场的研究
Hiraka、Inou、Ito、Kuroki和Masuda（2003）主要考察了日本公司治理和企业价值的关系，考虑到日本的现实情况中存在企业与大银行密切联合以及大银行和非金融公司的大规模持股（即所谓的金融“系列”和行业“系列”等）等具有日本特色的现象，他们主要从三个方面进行；企业与大银行密切联合、大银行和非金融公司的大规模持股以及经理股票所有权结构。
作者使用托宾Q来衡量企业价值，并对数据进行了两种处理：逐年横截面回归和集合时间序列横截面回归。对于前者，作者对每一年的数据进行回归，得到的结果表明，1985年到1993年，大银行贷款（Mainbr）同托宾Q显著负相关，在所有权变量当中，在20世纪80年代末期银行和公司的交叉持股同托宾Q显著负相关，而1986年到1996年间（1992年和1994年除外），银行单向持股同托宾Q显著正相关，公司单项持股同托宾Q的关系不够显著，另外管理人员持股在20世纪90年代同托宾Q显著正相关，然后作者使用集合时间序列横截面回归方法来检验每一个解释变量的显著性，得出的结论同逐年回归得出的结论基本一致，这些实证结果表明大银行从客户公司那里榨取了剩余价值，从而减少了企业价值，而银行和非金融公司的单项控股有可能提高其监管管理人员的积极性，另一方面在20世纪80年代末期银行和公司的交叉持股同托宾Q显著负相关的结果，也同原有的假设相一致。另外管理人员持股在20世纪90年代同托宾Q显著正相关表明，让管理人员持股确实能够将其利益同股东利益联系起来，督促他们改善公司的业绩进而提高公司的价值，最后作者还对以上三个公司治理指标进行了稳健性检验，论证了综合指标建立的正确性和回归结果的可信度。
2.对新生市场的研究
（1）对韩国的研究
如前所述，目前围绕新生市场中公司治理水平和企业价值之间关系的实证研究为数并不多，研究范围主要是一个国家内的公司，通过横截面数据考察公司治理水平对企业价值的影响，其中有关韩国市场（Black、Jang和Kim，2002）的研究是比较典型的。
Black、Jang和Kim（2002）主要考察韩国公司治理水平和企业价值之间是否存在正相关关系，他们同样构建了公司治理的综合指标，构建方法与上述两种方式大同小异，在构建指标的基础上，作者主要采用了三种指标，即托宾Q、市价／账面价之比和市价／销售额来衡量企业价值，在加入适当控制变量以后，作者发现CGI表现出与企业价值很强的相关关系，具体来说，公司CGI指数上升10个百分点，就能使企业价值上升5.5％，然后作者将托宾Q同CGI的六个次指标进行回归，发现每个次指标同企业价值之间都有很显著的相关关系，进一步将托宾Q同单个的公司治理指标进行回归的结果表明，绝大多数企业价值衡量指标同企业价值显著正相关：说明将所有的指标整合为一个综合指标以后具有了更强的解释能力。
除此之外，作者还考察了在有关公司治理水平的研究中，一般需要注意的两个问题：发信号问题和内生性问题。一方面公司实行较高的治理水平会向市场发出“我是业绩优良公司”的信号，从而是“信号”而不是治理水平影响了公司价值；另一方面，那些市值比较高的公司通常会采用较高的治理水平，因此很容易得出被解释变量（公司价值）为因，而解释变量（公司治理水平）反而为果的结论，作者使用两步法检验来研究了这个问题，认为市场价值较高的公司会选择比较低的公司治理水平，部分原因可能是因为他们面临的提高公司治理水平的压力较小，这同Bhagat和Black（2002）指出的业绩较差的公司增加董事会独立性有异曲同工之处。
（2）对中国的研究。
正如韩国和日本在公司治理方面有自己的特色，中国的公司治理也存在着自己的特点。我国上市公司治理结构的问题体现在：股权分割，国有股一股独大，“内部人”控制严重，经理人激励不足，信息披露不够规范等现象还比较严重。国内学者对中国上市公司治理结构的问题进行了大量的研究，有的学者从我国上市公司股权结构问题出发，重点研究了公司股权结构同公司业绩以及企业价值之间的关系，股权集中度及其构成与公司业绩之间的关系，如许小年（1998）、孙永祥和黄祖辉（1999）的实证研究，还有的学者考察了我国上市公司内部人控制问题，如何浚（1998）等，针对一股独大问题，朱武祥（2003）通过考察国外成熟股票市场上市公司的股权结构变化，得出结论认为一股独大现象并非中国特有，并且由于中国多元化股权结构中的机构投资者本身存在治理问题，一股独大本身并不是公司治理问题的根源所在，股权分散和多元化也不能有效解决由于一股独大所带来的公司治理问题，而同时会产生其他的问题。公司不应该因为目前出现的大股东剥削行为而矫枉过正，简单人为地强制股权分散或者多元化。
尽管目前国内学者针对公司治理问题已展开了相当深入的分析，然而从公司治理水平和企业价值之间的关系展开的研究还不多，比较典型的有Tian（2002），他主要考察了公司治理水平的衡量指标之———股权及股权结构和企业价值之间的关系，发现在企业价值和政府持股之间确实存在着U形曲线关系，即在一个特定的“门槛”之前政府控股比例越小对公司越有利，而在此之后，也就是政府控股比例大对公司反而越有利，除此之外，Bai、Liu、Lu、Song和Zhang（2002）通过构建上市公司综合衡量指标CGI，综合考察了公司治理水平和企业价值关系。他们发现中国上市公司治理和企业价值之间存在着正相关关系，并通过分析证实中国投资者确实愿意为公司治理水平较高的公司支付股票溢价，而且中国的投资者在一定的程度上能够区分出公司治理水平的好坏。
目前，在公司治理综合指标体系构建方面，国内也开展了研究，比较典型的有南开大学公司治理研究中心已研究推出的一套公司治理评价指标体系，该指标体系在参照了国际公认的公司治理原则以及国内相关法律法规的基础上，设计出了一套衡量公司治理水平的综合评价指标体系并建立了相应的评价标准，首先他们按照所涉及的公司治理层面，将指标划分为股东权利与控股股东、董事与董事会、经理层、监事和监事会、信息披露和利益相关者等六个“目标层指标”，在每个“目标层指标”下又分出若干“准则层指标”，总体上来讲，这套公司治理评价指标体系，综合考虑了多方面因素，重视指标体系构建的科学性和可操作性，并力图使评价指标的表现定量化，以利于评价结果的定量表示以及对上市公司治理状况的定量评价。
对中国证券市场研究的启示
一、公司治理综合指标构建问题
在公司治理与企业价值的研究中，公司治理总体水平衡量指标的构建是一个非常重要的环节。因此，有必要在借鉴国外公司治理规范和实证研究的基础上，充分考虑中国公司治理环境的特殊性，建立起一套能够反映我国上市公司治理状况的指标体系，从而为政府、投资者以及上市公司及时了解公司治理的状况、诊断公司治理中存在的问题、制定正确的政策、提高公司治理质量以及促进证券市场规范健康发展提供依据。Bai、Liu、Lu、Song和Zhang（2002）等人系统地对中国公司治理指标进行了区分和整理，并建立了自己的指标体系。尽管他们构造的CGI囊括的范围较广，但是相对于中国证券市场的实际情况来讲，公司治理指数构建上仍然有过于简单化的问题，在反映上市公司结构的主要问题指标设置上还有待进一步完善。另外，对于各个分指标统一成一个统一指数采用等权重的方法有待商榷，而且作者也没有给出相应的稳健性检验予以支持。因此，建立起一套科学、客观、全面地反映我国上市公司治理的指标体系，以全面反映公司治理的总体水平，是下一步开展研究的重要工作。
二、计量分析中的内生性问题
内生性问题主要是考察较高的公司治理水平是不是能够导致较高的企业价值，换句话说，那些市场价值较高的公司可能更倾向于选择较好的公司治理水平，因此我们无法就两者之间谁为因谁为果做出判断。目前已经有很多公司治理文献研究了内生性问题，比如Bhagat和Balck（2002）发现在董事会独立性和公司业绩之间存在着负相关关系，但是他们也发现那些公司业绩不好的公司增加了其董事的独立性，而在将这一内生因素考虑进去的时候，二者之间的负相关关系就不那么明显了。从实证研究文献来看，目前解决内生问题主要是用两种方法：一种方法是对样本按照一定的标准（通常是产生内生性的因素）进行分类，分成几个子样本群，然后就这几个子样本群进行回归，如果仍然存在着较显著的关系，那么就说明这一关系不是“虚假回归”。第二种方法是联立方程法，也就是根据各个变量之间的关系建立联立方程系统，选择合适的工具变量进行分析。因此，内生性问题是研究我国公司治理水平和企业价值关系需要考虑的问题。
（作者感谢马晓慧、林嵩、夏昕阳和赵震宇对本文的评论和修改意见）。