中国内地和香港人民币市场价格溢出效应及其波动研究_溢出效应论文

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      2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。自此，人民币汇率形成机制改革正式拉开序幕，人民币汇率弹性不断增强。此后，随着我国经济进一步对外开放、人民币区域化和国际化进程不断加快，境内与中国香港人民币外汇市场也随之迅速发展。境内人民币外汇市场(CNY市场)定价机制逐步完善，交易规模呈爆发式增长。而中国香港离岸人民币市场从2009年正式成立以来，在一系列政策支持和市场需求的合力推进下得到了迅速的发展，跨境贸易结算、离岸人民币存款总量增长迅速，债券、外汇及衍生品品种也得到了极大的丰富。离岸人民币外汇交易的日交易量稳定在30亿-50亿美元，其中即期外汇交易最为活跃。所以，2011年6月27日中国香港推出的人民币(中国香港)即期汇率定盘价不仅可以视作离岸人民币定价机制的形成标志，更可作为各种离岸市场人民币产品定价的参考基准。中国香港离岸人民币市场与自1996年就存在至今的中国香港人民币无本金交割远期(NDF)市场一起构成了主要的中国香港人民币外汇市场。

      随着这些市场的不断发展与成熟，在人民币国际化初见雏形的大背景下，境内人民币市场与中国香港人民币不同市场间汇率如何相互影响，两者间的具体联动关系是否会随中国香港离岸人民币市场的不断发展壮大而发生变化？在上述不同的人民币市场中，究竟是谁掌握了主导权和定价权？正确解答这些问题不仅仅是境内对外贸易商、投资者与金融机构关注的重点，也是央行管控外汇风险、进一步深化人民币汇率形成机制改革的重要理论参考。因此研究以上问题具有重要的理论和现实意义。

      一、国内外研究现状

      国内外不少专家学者研究了境内与离岸外汇市场之间的关系。韩国学者Chung和Yang(2000)根据实证结果认为，在1999年解除韩元NDF市场部分交易限制之后，离岸NDF市场对在岸即期市场的影响速率加快。Park(2001)对比了韩元离岸NDF市场和在岸即期市场在1997年汇改前后的关系变化，认为开放前在岸即期汇率对离岸NDF汇率有着均值溢出效应，而开放后则转变为离岸NDF市场汇率对在岸即期市场汇率有溢出效应。Funke和Gronwald(2008)运用Garch模型考察了人民币NDF市场与其他亚洲货币NDF市场之间的关系，结果表明他们之间存在着一定的波动溢出效应。

      国内学者也对境内外人民币市场之间的联动关系进行了较全面的研究，研究对象主要为人民币NDF市场、境内远期市场和境内即期市场，考察期限主要集中在2005年汇率改革前后。任兆璋(2005)运用ARCH模型研究发现在人民币汇改前，NDF相比境内远期汇率而言，具有价格发现与信息中心的地位。黄学军、吴冲锋(2006)运用Granger因果检验考察了人民币境内即期与境外NDF的关系，研究结果显示，汇改后境内即期汇率引导境外NDF一月期和一年期汇率的走势。代幼渝，杨莹(2007)运用协整检验的方法得出结论，NDF各期限汇率与境内即期汇率之间存在着长期整合的关系，而境内远期汇率与NDF汇率之间在长期市场上不存在协整关系。刘春霞(2008)对NDF监管政策颁布前后境内外人民币远期市场联动效应的变化进行了研究，她认为在禁止境内机构参与NDF交易的通知颁布后，境内三个月期限远期汇率不再是三个月期限NDF汇率的Granger原因，但NDF汇率依然引导着境内远期汇率。戎如香(2009)发现境外NDF市场同境内人民币远期市场的联动性不断增强，同时相同期限的境内外人民币远期汇率的影响是相互的，但境外NDF汇率变化从整体上看引导着境内远期变动趋势。严敏和巴曙松(2010)运用向量误差修正模型、DCC多元GARCH模型、信息份额模型以及Granger因果检验方法分析了境内即远期汇率市场、境外NDF市场的联动关系及汇率价格发现问题，认为境内即期市场对境外NDF市场存在着一定的波动效应，但境外NDF市场在价格引导方面仍处于主导地位。邓观明(2010)认为汇率改革后境内人民币远期市场体现出一定的价格发现功能，对短期限的境外NDF市场产生了一定引导作用，但对较长期限的远期引导作用比较薄弱。贺晓博、张笑梅、修晶(2012、2013)将最新出现的中国香港人民币外汇可交割远期纳入到分析框架中，分析了中国香港人民币DF、境内人民币DF和中国香港人民币NDF价格之间的联动关系，结果显示三个市场之间存在着不断增强的信息溢出关系，这表明境内外市场一体化程度不断提高。

      综上所述，不少专家学者对境内外人民币市场之间联动关系进行了研究，但本文旨在系统研究境内人民币即期市场、远期市场，中国香港离岸人民币即期市场和NDF市场四者的联动关系，以进一步丰富这一领域的研究空白。

      二、DCC-MVGARCH模型的建立

      外汇市场间的联动关系一般采用价格溢出效应和波动溢出效应来进行衡量。价格溢出效应一般指一个市场外汇价格的变动对其他市场外汇价格产生的影响，这种影响有正负之分，一般用来衡量不同外汇市场间定价能力的传导。而波动溢出效应则是指一个外汇市场波动的变化(一般用方差来衡量波动)对其他市场产生的影响，这种影响无正负，而只有大小之分，一般用来衡量不同外汇市场间波动的传导。

      境内与中国香港不同人民币市场之间除了存在线性的价格报酬上的信息传导关系，还存在非线性的波动溢出关系。因此，除了使用VAR模型对价格溢出效应进行研究之外，还需要使用实证模型对波动溢出效应进行研究。外汇时间序列存在着异方差性，即随机扰动项的方差随着时间序列的变化而变化。GARCH模型将单变量时间序列的条件异方差特征考虑在内，但不能刻画多个金融资产的波动集聚效应。故本文采用多元GARCH模型，并在此基础上使用Engle和Sheppard(2002)所提出的DCC-MVGARCH(Dynamic Conditional Correlation MVGARCH)模型来研究不同变量之间的波动溢出关系，该模型避免了CCC-MVGARCH(Constant Conditional Correlation GARCH)模型对相关系数为常系数的假设，从而充分考虑了外汇时间序列数据之间的时变性，比较符合外汇序列之间共变性的特征事实。

      具体模型如下：

      

      三、实证研究

      (一)数据来源与描述性统计分析

      2011年6月27日中国香港离岸金融市场正式推出离岸人民币兑美元的即期汇率定盘价，自此中国香港离岸人民币市场有了自己的人民币产品基准。因此，本文选取的样本区间为2011年6月27日至2015年1月30日，剔除各汇率序列交易日、节假日因素造成的数据缺失，每一汇率序列共得到了848个日数据。此外，在外汇品种的选择上，尽量选择交易量大并且来源于权威的人民币兑美元的汇率品种。境内人民币即期汇率数据(SPOT)来源于国家外汇管理局公布的每日汇率中间价；中国香港离岸人民币市场即期汇率(CNH)选择的是中国香港离岸人民币汇率定盘价，数据来自wind数据库。人民币远期汇率期限具有多种，主要选取交易比较活跃的1月期(1M)、3月期(3M)、6月期(6M)和12月期(12M)，其中境内人民币远期汇率(DF)数据来源为Bloomberg数据库，中国香港离岸人民币NDF市场的数据则来源自Wind数据库。

      首先对汇率的日度数据序列进行描述性统计分析，结果如表1。

      

      表1给出了2011年6月27日至2015年1月30日区间内境内和中国香港人民币市场五种期限合约汇率的日度数据的描述性统计特征。首先，从均值上看，各远期汇率均值均大于即期汇率均值，且在远期汇率各期限中，随着合约期限的增长，汇率均值也随之增大。这表明了虽然近年来发达国家经济复苏缓慢，量化宽松政策的推出以及中国经济发展进入新常态等各种复杂因素合力造成人民币汇率波动加剧，但总体上看人民币仍呈升值态势。其次，从标准差上看，即期汇率的波动程度大于远期汇率的程度；而对于远期汇率，期限越低的远期汇率波动程度越大；对于相同期限的远期汇率而言，境内远期市场比中国香港NDF市场波动略小。最后，从偏度系数和峰度系数可知，各时间序列具有尖峰厚尾特征，境内人民币1年期远期汇率和中国香港离岸人民币1年期NDF汇率为左偏，其他汇率都为右偏，且所有汇率分布较标准正态分布为低峰分布，不能用基于正态分布的模型对其进行分析。

      (二)价格溢出联动效应分析

      1.平稳性检验

      为了避免在对金融时间序列进行研究时出现伪回归现象，必须首先对数据的平稳性进行检验。本文主要通过ADF单位根检验对各类型序列数据进行平稳性检验。因为在讨论金融时间序列相关性时均以收益率为原始数据，故本章后续分析与研究均以各汇率收益率进行，具体计算公式如下：

      

      其中，

为第i个变量在t时期的汇率收益率，

为第i个变量在t时期的汇率，

为第i个变量在t-1时期的汇率。实证检验结果如表2。

      

      经过平稳性检验可知，变换处理后的新序列，境内外即期汇率以及各期远期汇率的收益率序列都在1%的显著性水平下平稳，即各期人民币市场的收益率数据都为平稳序列。

      2.Granger因果检验及分析

      由上文分析我们可知各变量都在1%的显著性水平下平稳，因此我们可以对其进行Granger因果检验，进而考察他们之间的相互引导关系。估计结果如表3。

      检验结果分析如下：

      (1)境内人民币不同市场互动

      就境内人民币市场而言，在短中期市场上来看，1M期、3M期、6M期“DF不是SPOT的格兰杰原因”、“SPOT不是DF的格兰杰原因”，它们均在10%的显著性水平下通过了检验，即有充分的理由拒绝原假设，说明在短中期市场内，SPOT和DF互为因果关系，境内即期市场与远期市场存在着价格信息的双向引导关系。而在长期市场1Y中，原假设“DF不是SPOT的格兰杰原因”，并在10%的显著性水平下被拒绝，而“SPOT不是DF的格兰杰原因”的假设则被接受。这说明在1年期市场上，境内远期市场对境内即期市场存在着单向的价格溢出效应。目前人民币境内远期市场对境内人民币即期汇率的定价权已经逐步显现。

      

      (2)中国香港人民币不同市场互动

      就中国香港离岸人民币市场而言，格兰杰检验结果显示，所有期限合约下，原假设“CNH不是NDF的格兰杰原因”与“NDF不是CNH的格兰杰原因”均通过了显著性检验。这说明中国香港离岸人民币市场，即期汇率CNH与远期汇率NDF存在着明显的双向价格溢出效应。这主要是因为中国香港即远期市场具有交易主体相同、都不受管制的共同点，所以中国香港即远期市场存在着双向价格引导关系。

      (3)境内与中国香港人民币市场的互动

      首先考察境内人民币即期市场与中国香港离岸人民币即期市场，原假设“CNH不是SPOT的格兰杰原因”被接受，而“SPOT不是CNH的格兰杰原因”则有充分的理由被拒绝，这说明境内人民币即期汇率对中国香港离岸人民币即期汇率具有显著的价格引导作用，存在着SPOT汇率信息向CNH汇率信息传导机制。这主要是因为中国香港人民币即期市场资金最终来源为跨境贸易人民币结算，因此中国香港离岸人民币即期汇率也在境内人民币SPOT汇率中间价上下1%的范围内浮动，中国香港人民币即期市场的交易者主要为从事套期保值的境内外企业，这些交易者也会参与境内人民币即期交易，所以境内人民币市场与中国香港离岸人民币即期市场关联十分紧密。中国香港人民币即期(CNH)市场由于发展时间较短、交易规模较小，所以与境内SPOT相比较，境内人民币即期汇率更具有信息优势。

      而境内人民币远期DF市场与中国香港离岸人民币NDF市场之间，各期限上均存在“NDF不是DF的格兰杰原因”的假设被接受，而“DF不是NDF的格兰杰原因”假设则被拒绝。这说明在境内外远期市场上，存在着显著的中国香港离岸人民币NDF市场对境内人民币远期市场单向报酬溢出效应。这是由于境外人民币NDF市场比较成熟，由于不受管制，所以交易比较活跃，交易主体众多，既有套期保值者也有投机者。相比较而言，境内人民币远期市场在深度和广度方面远远落后于境外NDF市场，直接表现在境内银行间远期外汇市场的参与者在进行报价时往往会参考市场化的境外NDF汇率中包含的汇率信息。

      境内人民币即期市场与中国香港离岸人民币NDF市场之间，在中短期限上1M期、3M期、6M期“NDF不是SPOT的格兰杰原因”、“SPOT不是NDF的格兰杰原因”均在10%的显著性水平下通过了检验，即有充分的理由拒绝原假设，说明在短中期市场内，SPOT和NDF互为因果关系，境内即期市场与中国香港离岸人民币NDF市场存在着价格信息的双向引导关系。而在长期市场1Y中，原假设“NDF不是SPOT的格兰杰原因”在10%的显著性水平下被拒绝，而“SPOT不是NDF的格兰杰原因”的假设则被接受。这说明在1年期市场上，中国香港离岸人民币NDF市场对境内即期市场存在着单向的价格溢出效应。从中我们可以看出，随着汇率改革的不断深入，目前境内人民币即期汇率已经对NDF汇率存在着显著的价格传导效应，凸显了境内人民币即期市场的定价能力与信息中心的能力的增强。

      中国香港离岸人民币即期市场与境内人民币远期市场之间，在所有期限下原假设“DF不是CNH的格兰杰原因”与“CNH不是DF的格兰杰原因”均通过了显著性检验，这说明中国香港离岸人民币即期市场与境内人民币远期市场间存在着明显的双向价格溢出效应(如图1)。

      

      图1 境内与香港离岸人民币市场关系图

      总体来说，目前中国香港离岸人民币NDF市场与境内人民币即期市场在人民币汇率定价中处于信息中心地位，特别是境内人民币即期市场呈现较强的定价能力，体现了境内的信息中心优势，这是汇率市场化改革所取得的成效。但同时也应注意境内人民币远期市场在远期汇率定价上目前还比较弱势，所以我们应该坚持汇率形成机制的改革，进一步提高人民币境内市场的定价与信息中心地位。

      3.脉冲响应分析

      本文采用脉冲响应函数分析方法，以1M期为例，对冲击是如何在不同汇率收益率系统之间动态传递进行分析，结果如图2所示。

      由脉冲响应分析图，可以看出，在一个境内远期汇率标准差的冲击下，中国香港离岸远期汇率、即期汇率和境内即期汇率在1到2阶受到的影响逐渐增大，随后逐渐减小直至消失。中国香港离岸即期汇率和境内即期汇率，受到中国香港离岸远期汇率的影响是类似的。即在中国香港离岸远期汇率一个标准差的冲击下，中国香港离岸即期汇率和境内即期汇率在1到2期受到的影响迅速减弱，后期逐渐减弱，直至消失。这说明，首先，金融监管机构在境内远期汇率、中国香港离岸远期汇率传递价格信号以后，从第二期开始进行了一定程度的干预；其次，对比境内人民币市场与中国香港人民币市场各外汇收益序列面对冲击的响应速度，可以看出中国香港人民币外汇市场在面对冲击时，能够更为迅速地吸纳并做出及时的价格调整，这说明中国香港人民币市场效率更高。

      (三)波动溢出联动效应分析

      境内与中国香港人民币市场在信息传导时，不仅存在着线性的价格报酬上的信息传导关系，还包括非线性的波动率信息传导关系即波动溢出效应。为使研究结果更加全面更具科学性，本部分在上文研究的基础上，采用DCC-MVGARCH模型对波动溢出效应进行了实证分析。

      

      

      在建立GARCH模型时，首先需要消除各收益率序列存在的条件异方差性。GARCH(1，1)估计结果如表4所示。

      在所有GARCH(1.1)的拟合结果中，ARCH项和GARCH项系数之和全部小于1，表明模型拟合的波动过程平稳，同时ARCH项和GARCH项系数之和全部趋近于1，表明波动具有长期记忆性。

      本文在GARCH模型的基础上，采用DCC-GARCH模型研究了多个汇率间的波动溢出问题(见表5)。

      如表所示，

(m，n=S，D，N，C；m≠n)为n市场到m市场的波动溢出系数，若其显著不等于0，说明n市场对m市场具有波动溢出效应。检验结果分析如下：

      (1)境内人民币不同市场的互动

      境内人民币即期市场与境内人民币远期市场在中短期限市场内，

均在5%显著性水平下显著，因此两个市场之间相互的波动溢出效应比较显著。但随着期限的增长，两者之间波动溢出效应系数显著水平不断下降。在长期1Y期限内，两个市场之间不存在明显的波动溢出效应。

      (2)中国香港人民币不同市场的互动

      对于中国香港离岸人民币即期市场与中国香港离岸人民币NDF市场，各个期限下的

均显著不等于0，因此两个市场之间在各个期限下都存在着波动溢出效应。

      (3)境内与中国香港人民币市场的互动

      首先考察境内人民币即期市场与中国香港离岸人民币即期市场，波动溢出系数

在1%显著性水平下不等于0，因此两者之间存在着明显的双向波动溢出效应。

      而境内人民币远期市场与中国香港离岸人民币NDF市场之间，波动溢出系数

各期限下都在1%显著性水平下不等于0，因此中国香港离岸人民币NDF市场对境内人民币远期市场始终有着波动溢出效应；而波动溢出系数

由最初1M期限下的不显著、随着期限的增长，显著性水平不断提高，因此境内人民币远期市场在短期限内对中国香港离岸人民币NDF市场无波动溢出效应，而在中长期限内，随着期限的增长，对中国香港离岸人民币NDF市场产生了一定的波动溢出效应，并且随着期限的变长而逐渐增强。

      境内人民币即期市场与中国香港离岸人民币NDF市场之间，在中短期限内

显著不等于0，中国香港离岸人民币NDF市场对境内即期存在单向波动溢出效应，而在长期1Y期限内，两者之间不存在波动溢出关系。

      中国香港离岸人民币即期市场与境内人民币远期市场之间，

在1%显著性水平下不等于0，因此两者之间存在着明显的双向波动溢出效应。

      总体而言，由实证结果和上文分析可知，中国香港人民币即期CNH市场与NDF市场由于几乎不受管制，并且交易主体以国际机构投资者、投机套利者居多，所以相互汇率接受并传递波动信息的能力更强，相比较于境内人民币市场而言，更容易成为波动来源。

      

      图2 1M期脉冲响应分析

      四、结论与建议

      本文对境内人民币即期市场、人民币远期市场、中国香港离岸人民币即期市场，中国香港NDF市场之间的联动关系进行了定性与定量、实证与规范相结合的分析，结论如下：

      境内人民币即期市场与中国香港NDF市场拥有人民币即期汇率与远期汇率的定价权地位，特别是境内人民币即期市场作为境内信息中心，对成立较晚的中国香港离岸人民币即期市场存在着单向报酬溢出效应，这说明随着汇改措施的不断深入，人民币即期汇率的境内定价权与信息中心的地位得到了进一步巩固。而在远期汇率定价方面，中国香港NDF市场存在着对境内人民币远期市场的单向报酬溢出效应，这说明交易主体丰富、更加市场化的境外市场拥有着较为明显的信息优势。

      而在波动信息溢出方面，目前境外人民币市场影响境内人民币市场的总体态势仍未改变，但是我们也应注意到在中国香港离岸人民币市场成立以后，境内人民币即远期市场对中国香港人民币市场的波动溢出效应也日趋显现，特别是人民币6M、1Y期限的远期汇率对中国香港NDF汇率产生了明显的波动溢出效应，这说明境内远期外汇市场经过长足发展之后的信息地位不容小觑。

      依据前文的研究结果，并结合国外相关市场发展的经验教训，本文给出以下的对策建议：

      我国相关管理部门应在防范相关金融风险，保证宏观经济有序稳定的前提下，坚持汇率制度改革不放松，增强人民币汇率双向浮动弹性，同时推进利率市场化改革与资本项目的逐步开放。在人民币外汇市场建设方面，首先要完善境内多层次人民币即远期外汇市场建设，其次要推进中国香港离岸人民币市场的建设。

      适当放开并发展境内人民币NDF市场，推进离岸NDF市场的在岸化，结束境内外市场分割的现状。具体措施上，一方面在严格限制交易头寸以避免投机行为产生的巨额风险的前提下，允许境内部分金融机构参与离岸NDF市场的交易；另一方面可以在上海推进在岸NDF市场建设，可以采用较为宽松的监管方式，引入做市商制度对NDF进行交易。一段时期内，允许境内NDF市场、银行间远期市场、远期零售市场并存，从而不同金融机构及个人可以实现跨市场套利，进而实现我国境内人民币远期市场的统一，最终掌握人民币的定价权，确立信息中心地位。

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