谈中国上市公司股权融资与盈余管理的关系，本文主要内容关键词为：盈余论文,中国论文,股权论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
靠赢利来推动的自然增长是企业发展的原动力，也是增加股东财富的根本途径。通过股市融资只是为了配合公司生产经营战略，满足投资需求。但考察我国上市公司融资行为时却发现：上市公司资金需求强劲，热衷于通过发行股票筹资，资金到位后又出现闲置或挪用的现象。对已公布2002年报的一家资产负债率为16％的公司进行分析发现，这家公司近两年在股票市场筹资近7亿元，除用于在建工程项目、购置固定资产、工程物资外，约3亿元资金以银行贷款及贷集团公司款形式存在，还有更多的公司对预定的投资项目进行更改，那么招股说明中预计的收益率如何实现呢？
一、低成本融资——盈余管理的一种方法
盈余管理是管理当局利用合法或非法的会计和非会计方法影响财务报告中有关数据以达到既定目的时所作的决策和会计选择的过程。
出于对高资产负债率的心有余悸，加上证券市场从设立开始就以为国有企业开辟融资渠道为己任，中国企业普遍认为发行股票，不但可以永久占有这部分资本，而且不必像银行贷款和发行债券那样到期要还本付息，因此可以减低成本、增加利润、提高企业的经营效率，致使上市公司偏好股权融资，即增发、配股。黄少安、张岗对中国上市公司股权融资偏好的实证研究表明，我国企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本，股权融资偏好是上市公司的理性选择。即上市公司通过股权融资这种经营手段影响财务报告中的成本、利润、所有者权益等项目，以达到提高公司形象、增加公司价值等目的。从这一点考虑，股权融资的确应算是盈余管理的一个恰当手段。
二、股东财富最大化目标激励股权融资
股东财富最大化是现代公司财务管理的目标，其中股东的范围是指现有股东。通过股权融资可以增加现有股东的财富，这可以通过以下模型说明：
设立发行一家股份上市公司，总股份1000股；在股份制公司设立开始先分股票。国家要绝对控股，这样国有上市公司大股东分得70％的股权即700股；社会流通股东分得30％的股权即300股。然后股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元出资700元。但社会流通股东却要溢价出资，每股7元，共计出资2100元。因为是股份公司，流通股东出资的2100元和国有大股东出资的700元应合并到一起，这样这家公司共拥有1000股总股本，2800元的总资产。由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产：国有大股东占70％的股份，以占总资产2800元的70％计，应该是1960元；社会流通股东应占有30％，共计840元。
仍以此模型研究配股及增发情形。若一年后上市公司提出配股方案：10配3，配股价为10元。国有股大股东放弃配股（按理说大股东应该履行股东应尽的责任，参与配股。在证监会要求配股必须用现金之前，的确还有一些上市公司的股东参与配股，不过用于配股的都是一些经过评估的实物资产，是否真的物有所值，只有大股东自己知道了。在证监会要求配股必须用现金投入之后，绝大部分上市公司在实施配股时，都放弃了配股。），社会流通股东应配90股，出资900元。总股份为1090股，总资产为3700元。按股份制原则，国有股股东700股占有2376元，社会流通股东390股占有1324元。原来社会流通股东占有840元，加上新入资的900元，合计资产为1700元，但实际只剩1324元，其中又有376元转移到国有股大股东名下。
若大股东提出增发方案：增发400股，每股20元，社会股东应出资8000元。此时这个股份公司总股本为1490股，总资产为11700元。按股份制原则，国有股东700股占有1324元，加上新入资的8000元，合计为9324元，但实际只剩6203元，其中又有3121元被国有大股东再次移走。至此，国有股大股东仅凭原始出资的700元，通过以上一系列的操作，最终总资产变为5497元，几年回报率高达6800％。这样来讲，理性的经营者偏好股权融资也不足为怪。
三、政策的导引作用——盈余管理悄然成为股权融资的手段
根据前面的模型分析看出与自然增长形成赢利产生投资回报相比，股权融资有着更大的投资回报率，使上市公司股权融资偏好愈演愈烈，盈余管理理所当然成了股权融资的手段。这一问题通过盈余管理在股票定价、配股、增发中的作用得以显著体现。
在新股发行定价方面，证监会一直在探索合理的方式。1996年以前新股发行以赢利预测为依据，1997年开始使用以下计算公式：（发行前一年每股税后利润×70％+发行当年摊薄后的预测每股税后利润×30％）×市盈率；1998年新规定又将此公式改为：（发行当年预测利润/发行当年加权平均股数）×市盈率，但对于盈余预测的正确性的要求越来越严格。目前我国上市公司向社会公开募集股份定价可以采取市价折扣或市盈率定价等方法，2000年、2001年又分别出台了相关规定，逐步使定价更趋市场化，尽管股票发行价要经过路演等程序，最终价格由多种因素决定，但赢利指标作为被关注的焦点，发挥着重大作用。
对于配股，尽管证监会制定的政策有一演变过程，但始终包含着会计盈余指标的要求。蒋义宏、陈小悦、肖星、过晓艳等采用实证研究的方法得出，为了达到证监会规定的配股标准，上市公司的管理当局采取了明显的“盈余操纵”措施，形成我国股票市场独特的“10％现象”。“经理人调查”结果表明：91.11％的被调查公司的利润包装的动机是为了配股。毋庸置疑，部分上市公司的净资产收益率就是通过盈余管理行为达到的。配股价格的高低关系到上市公司筹集资金的数额以及顺利与否。业绩优良的公司的配股价格无疑是可以定价高一些，配股成功的可能性更大一些。为了提高配股价格，上市公司也会进行盈余管理。“经理人调查”的结果表明：33.33％的被调查公司有此动机。另外，实证研究发现，上市公司盈余管理行为随着配股政策的变化而改变。1999年6月配股政策的修订，使得上市公司盈余管理的区间更广，有的公司追求达到6％，有些公司仍通过盈余管理维持在10％左右，有些上市公司追求较高的净资产收益率（达14％）为未来的“平均”做准备，或者弥补以前年度净资产收益率的不足。
对增发来说呢，存在相似的问题。证监会对上市公司增发作出以下规定：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6％，加权平均净资产收益率按照上面所说的有关规定计算。深交所研究报告分析新股增发效应增发未显著改善公司业绩。该报告从新股增发对上市公司业绩的影响、新股增发对股价行为的影响和新股增发倾向性等三个方面对新股增发效应进行了实证检验，发现实施新股增发的公司在增发完成后并没有显著地改善业绩，有些甚至在实施增发后业绩有很大的下降。
四、结论
在符合公司经营战略的情况下，股权融资以低成本的优势成为公司进行盈余管理，获取长期可持续发展能力的一种选择，应该予以支持。证监会出于保护中小投资者的考虑，对公司上市、配股、增发做出种种要求，尤其是对净资产收益率指标有严格的要求。我们都知道成熟期的公司该指标一般会比较高，而处于初创期或成长期的公司该指标通常会比较低，而恰恰是这些指标低的公司更需要资金，使得有资格配股、增发的公司筹到资金后又出现闲置挪用的现象，资金需求迫切的公司不得不进行盈余管理，从而一定程度上影响到会计信息的质量。另外考虑到使现有股东财富最大，公司会采取股权融资这种资本运作方式，不可避免的使财富在现有股东与潜在股东之间的分配有失公平。
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