论金融衍生工具风险的一般性及在我国的特殊表现和控制，本文主要内容关键词为：在我国论文,性及论文,风险论文,工具论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融衍生工具交易面临的一般风险
对金融衍生工具风险分类的常规和实用方法是按照风险的性质和来源来划分。国际证券委员会和巴塞尔委员会在1994年的联合报告中，将金融衍生工具风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险五类（注：国际证券组织技术委员会和巴塞尔银行监管委员会一直致力于提高对银行和证券机构衍生业务的谨慎监管，在其1994年7月发表的“RISK MANAGEMENT GUIDELINES FOR DERIVATIVES”报告中，将衍生金融工具面临的风险归纳为上述五类。从1995年开始，两个委员会对全球银行和证券机构的衍生交易情况发表年度调查报告。）。
市场风险是指由于汇率、利率或金融资产价格等市场因素的波动使衍生金融的持有头寸价值发生不利变动，从而影响投资者财务状况的风险。市场风险是金融衍生工具最为普遍，最常见的风险。金融衍生工具市场风险包括两部分，一是金融衍生工具受其自身供求等市场因素的影响，价格具有波动性；二是由于高度的相关性，基础金融工具的逆向价格变动使金融衍生工具面临的市场风险。金融衍生工具的市场风险较基础金融工具更为突出，一方面是因为金融衍生工具对基础金融工具价格变动具有高度的敏感性，另一方面更主要的是由于金融衍生工具往往采取保证金的交易方式，使其交易活动具有杠杆效应，从而“放大”了市场风险。当然，对于不同的交易者而言，金融衍生工具的市场风险是不同的，相对于投机者，套期保值者面临的市场风险较小。套期保值者从事金融衍生品交易的目的就是规避现货市场风险。当金融衍生工具被用作对冲手段时，金融衍生工具的价格变动可以抵消其基础金融工具的逆向价格变动，但由于基差风险的存在，套期保值也不能完全消除市场风险。此外，金融衍生工具的多样性和奇异性使其具体定价过程往往涉及到复杂的数学模型，理论上的“无套利均衡”定价原则有时并不能得到完整、具体的体现，而衍生工具本身定价的不合理也是其市场风险产生的另一原因。
信用风险是金融衍生工具交易中合约对手违约或无力履行合约义务而带来的风险。它包括两方面的含义，一是对方违约的可能性；二是违约造成损失的大小。根据交易的不同环节投资者面临信用风险损失的不同，可将金融衍生工具信用风险分为结算前风险和结算风险。在结算前，投资者面临的风险暴露是合约的重置成本，而结算日则是交收的全部现金流或证券价值。与传统金融业务类似，金融衍生工具的信用风险与合约的期限有关，一般情况下，合约期限越长，信用风险越大。但值得关注的是，由于受标的资产价格波动的影响，金融衍生工具的当前信用风险与潜在信用风险是不一致的，这一点在很大程度上区别于基础金融工具。
不同交易场所交易的金融衍生工具，其信用风险不同。一般情况下，交易所交易的产品较场外交易产品的信用风险小。这主要是因为交易所不但有严密的组织结构安排，更具有为降低信用风险而设立的特殊交易制度，如保证金制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度等。而场外交易既没有保证金要求，也没有集中的清算制度，交易的履约往往取决于对手的资信，因此发生信用风险的可能性较大。金融衍生工具的信用风险主要表现在场外交易。
在金融衍生工具交易活动中，市场参与主体面临两种类型的流动性风险。一种是与特定的产品或市场有关的市场流动性风险；另一种则是与衍生品交易中的总体资金量有关的资金流动性风险。市场流动性风险是指由于市场深度不够或市场发生混乱，合约持有者无法或很难在合适的时候以合理的市场价格进行平仓的风险；资金流动性风险则指无法按合约要求追加保证金，或在交割日无法履行交割义务的风险。金融衍生工具市场流动性风险取决于合约的标准化程度，市场交易规模和市场环境的变化。一般而言，场内交易的合约由于标准化程度较高，市场交易具备一定的规模，交易者往往可以根据市场行情的变化调整持有头寸的大小，市场流动性风险相对场外而言较小。但如果场内意愿交易的人数有限、单个交易量大，并对市场价格产生实质性影响、买卖报价的价差扩大等，则意味着市场流动性风险增大。资金流动性风险是金融衍生交易活动中交易者所面临风险的集中反映，当交易者无法按合约要求追加保证金时，将被交易所强制平仓，从而面临巨额亏损；而合约到期无法履行支付义务时，则最终将导致企业的破产清算。
操作风险是指由于信息系统或内部控制的缺失，如人为错误、系统失败、不正当的程序、管理控制失误等，而导致意外损失的风险。金融衍生工具的多样性、复杂性、奇异性和技术性，使其较之基础金融工具面临更大的操作风险，这客观上要求衍生交易主体必须具备先进的管理模型、完备的控制系统和专业的技术人员。衍生交易的杠杆效应使得任何的决策失误都将导致巨大的风险暴露，但也正是由于这一交易机制，更容易诱发交易员的赌博心态，进而违规操作。现有会计制度不能满足衍生金融创新的需要，对衍生金融工具交易中过程中潜在的损失和收益的表外处理，使其不能在财务报表中得以具体体现，加剧了这种人为错误的发生。20世纪90年代以来，国际衍生市场上频频发生的操作风险事故已引起国际社会的广泛关注，操作风险正日益成为金融衍生工具交易中的一种主要风险。
法律风险是指衍生交易合约不能依法执行而产生损失的可能性，包括合约约定不明确、合约本身无效、交易对手不具备法律授权、相关条款缺乏明确的法律规定等。作为建立在基础金融市场之上的更为高级、复杂的商业交易形态，衍生金融工具交易往往涉及合同法、外汇法、担保法、破产法和证券法等。近几十年来国际金融创新迅猛发展，有些产品本身就是为了规避法律，因此整体而言，这一领域缺乏系统、配套的法律规范。衍生交易的电子化、自由化、国际化趋势的加强，更使这一矛盾进一步表现为国家间的法律冲突。由于各国法律规定的差异而引发交易争议，加大了金融衍生交易的法律风险。
二、金融衍生工具市场的总体风险特征
1.复杂性和放大性。金融衍生工具风险的复杂性首先表现为其风险因素的多样性。金融衍生市场是建立在基础金融市场之上的，同时又有着自身特殊运行机制的新型信用交易市场。衍生品凝集了两个市场的市场信息，它不但受自身市场因素的作用，还受到来自基础市场因素的影响，因此影响金融衍生工具的风险因素要比传统金融工具复杂得多。随着现代金融工程的发展，衍生产品开发者像玩魔方一样，把基础产品、利率、汇率、期限、风险、杠杆比率等所能穷尽的因素予以分解、组合，创设出更具个性化、更为复杂、灵活的产品，使衍生产品蕴含的风险因素进一步加剧。
金融衍生工具风险的复杂性还表现为各类风险的互相作用和影响。当市场某方面发生变动诱发相关风险时，由于联动效应，其他风险也会相继爆发。如当发生市场风险时，交易对手的资金量会受到影响从而影响其正常支付产生流动性风险。为了应对流动性，他必须高息融资或亏本出售资产，从而进一步削弱其经济实力。随着市场继续恶化，便会产生信用风险。而金融衍生工具的操作风险往往以市场风险的形式表现出来，法律风险则具体体现为流动性风险和信用风险。
金融衍生工具风险因素的多样性和风险之间的相互关联使衍生交易风险事件纷繁复杂，不但一般投资者无法理解，就是较专业的人员也难以把握和控制。
金融衍生工具风险的放大性则源于衍生交易的虚拟性和杠杆性。由于基础金融工具是独立于现实资本运行之外，本身并没有价值，却能给持有者带来一定收入的有价证券，其交易按利息资本化的原则进行，因而具有虚拟性。金融衍生工具则是建立在股票、债券等虚拟资本之上的衍生产品，是对基础金融工具的未来交易，具有双重的虚拟性。金融衍生工具的双重虚拟性使之较基础金融工具而言更不受真实资本运行的市场约束，远离实体经济运行。这就导致部分货币资本停留在这种能够生息的有价证券上以获取风险利润，使交易往往表现为纯粹的资金博弈。金融衍生市场的规模因而大大超过原生市场，甚至远远脱离原生市场，其风险在原生金融工具上有了急剧的放大。实践中，金融衍生工具风险的放大性通过交易机制的杠杆性体现。金融衍生工具交易要求的初始净投资额很少，参与者只需少量保证金，就能“四两拨千斤”进行巨额交易。这种交易机制极大地放大了交易风险，一旦失利则损失惨重，甚至造成致命的打击。
2.隐蔽性和突发性。金融衍生工具风险的隐蔽性和突发性首先源于其交易的未来性。与传统金融交易不同的是，金融衍生交易在发生之初只是对未来的权利和义务做出约定，合约的订立和资产的实际交割是分离的，市场交易正是基于对签约到实际履约这段期间的市场行情做出判断。但由于市场信息的不对称，市场价格波动的随机性，以及金融市场高度敏感性特点，再高明的投资者也难以确保其判断的正确性。在这一期间，任何突发性的经济、社会、政治、心理等因素都可能引发市场行情的改变，因而风险事件的发生时间与影响金额都是不确定的，风险具有隐蔽性和突发性特点。
金融衍生工具风险的隐蔽性和突发性还源于传统会计核算模式跟不上现代金融交易的发展，使市场的透明度较差，监管者无法对交易过程进行有效监督和管理。首先，传统会计无法对衍生金融工具进行会计确认。在传统会计理论中，会计要素的确认主要应满足两个条件，一是会计行为是过去发生的交易或事项，二是该事项的发生会带来未来经济利益的变化。衍生金融工具作为一种合约，其约定的是未来某一事项的发生，其立足点不在过去。其次，传统会计不能对衍生金融工具进行合理计量。传统的会计计量理论是建立在历史成本之上，历史成本原则要求会计要素以初始发生成本入账后，在后续期间一般不随意进行调整，直至相应的资产已耗用或负债已偿清为止。然而，衍生金融工具是一种保证金交易，这种杠杆交易使得它的初始投资额非常小甚至为零，如果以这一成本对衍生金融工具进行计量则显然没有合理地反映被计量对象的价值和风险。传统会计的理论局限使金融衍生交易不能在会计报表上直接反映出来，只能作为会计报表附注加以说明，因而交易风险不能较直观地把握，难以在事前加以控制。
3.传染性和系统性。金融衍生工具的经济功效是通过削弱市场阻隔、消除市场分割和进入特定市场的限制从而分散风险，并把风险重新配置到不同的市场中去。因此，当一个市场发生问题，就会通过各种途径传播到其他市场。如场外交易市场发生冲击或大规模违约事件，会通过套利机制传播到交易所市场；而交易所衍生交易又会对其基础资产市场产生影响等。[1]市场间传导能力增强意味着发生系统性风险的可能性进一步增加。在当前金融自由化和全球化浪潮的推动下，这种系统性风险不仅表现为一国金融动荡，更体现为国际金融危机。而且，由于金融衍生产品开发设计的复杂性、个性化特点，业务经营中规模经济的存在，以及场外市场参与者对信用风险的担心等，造成金融衍生业务越来越集中于少数金融机构。这样，一家大交易商发生倒闭便会产生多米诺骨牌效应，加速了金融风险在不同市场间的传播。
三、我国金融衍生工具风险的特殊表现（注：近年来，国际金融衍生产品场外市场发展速度大大快于交易所市场，其市场规模已远远超过场内交易。但由于受交易规模等限制，对我国市场影响较大的是场内金融衍生品交易，本文对我国金融衍生工具的风险分析主要基于场内交易风险。）
20世纪90年代，在世界金融衍生市场蓬勃发展的国际大环境下，我国经济、金融改革的深化推动了各类金融衍生工具的试点。曾先后在我国出现的金融衍生工具有外汇期货、国债期货、认股权证、人民币远期结售汇和可转换债券等。但我国金融衍生工具交易一开始便与风险事件相伴而行，并最终在其冲击下被迫中断。值得深思的是，金融衍生市场本身是高风险市场，国外市场上资金的拼杀也往往是波澜壮阔，其中不乏损失惨重（远远高出我国）的案例，但两者结果却完全不同，这反映出我国金融衍生工具风险性质上的差别。
1.市场风险的投机性。在完全竞争市场体系下，金融衍生工具的市场价格及其变化体现了市场众多参与主体对基础资产价格及其变化的预期，它是通过竞争形成的市场均衡价格，价格变动具有连续性。而我国金融衍生工具交易价格变动具有明显的市场操纵、过度投机的特点，表现为市场价格的暴涨暴跌，超出了交易者或者市场的风险承受能力。价格信息不能反映实际的供求关系。如1995年2月23日，上海证券交易所国债期货“327”品种以148.50开市后，在两分钟之内价格就升至150.80元，当日下午进一步攀升到151.30元，出现日价格升幅达3元的异常行情，使空方主力几乎濒临绝境。为了弥补巨额亏损，16点22分后，空方主力大量蓄意违规开仓，以千万手的巨量空仓，在短短8分钟之内又将国债期货“327”品种价格从151.30元打压至147.50元，暴跌3.8元，使新建的多头瞬间爆仓，由此酿出著名的“327”国债风波。[2]在权证交易方面同样如此，1994年我国推出A2权证交易后，其价格迅速上扬，涨幅低者70%，高者达100%。12月26日沪市推出的江苏悦达A2权证的投机性炒作更到了不可思议的程度，其价位居然超过股价的32%，远远高出理论上限。[3]
2.政策风险的频繁性。金融衍生市场的发展需要持续、稳定的宏观经济环境，以使投资者做出合理的市场预期。我国正处于经济转轨时期，各种经济、金融政策变动频繁，使我国金融衍生市场发展面临比西方国家更多的政策风险。如1993年受通货膨胀影响，我国连续调高银行存、贷款利率，同时对储蓄存款实行保值，国债期货因而也面临保值贴补和国债贴息等政策风险。1994年，我国长期A2权证是中国证监会考虑到市场影响而特别批准诞生的，具有一定的偶然性，客观上给其交易带来了政策是否延续的风险。此后在交易过程中又面临交易期限、股市扩容等政策风险。而且，由于认识上和管理上的不成熟，以及受多重目标影响等，我国政策本身往往考虑不周全，相关政策之间也缺乏连贯性。新政策的出台给市场很大的想象空间，并由此形成市场双方资金的对恃，扩大了政策风险。如基于从1993年7月11起银行各项存、贷款利率普遍提高，财政部在1993年7月11日发布的《关于调整国库券发行条件的公告》中，决定对1993年发行的3年期和5年期国库券年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%，但对92年发行的国库券是否贴息却未作说明。当时92(3)现券的票面利率为9.50%，[4]与1993年7月11日起人民币三年期储蓄存款利率的12.24%相差2.74个百分点，与1993年3年期国债的13.96%更拉出了4.46个百分点的利差。因此，1992年发行的3年期国债的贴息问题立即引起市场各方的争议和揣测，并迅速演变为多空双方在“327”国债期货上博杀的焦点，政策的模糊加剧了市场政策风险。
3.流动性风险的制度性。我国金融衍生工具流动风险突出表现为交割风险，它是既有制度安排下的必然结果，其中既包括合约的设置和交割制度，也包括我国金融市场结构体制。
以国债为例，现货和期货市场的结构失衡是流动性风险产生的首要原因。我国从1981年开始发行国债，1990年后才形成全国性的二级市场。由于一级市场发行规模较小，再加上受持有结构的影响和上市交易的限制，能够真正上市流通的国债极为有限。1995年3月初，国债二级市场的名义流通量为1200亿元，实际流通量不到名义流通量的一半，与当时的期货市场季度成交近3万亿元形成鲜明的反差。[5]并且，我国国债期货市场处于高度分割状态，多而分散的市场结构进一步削弱了其交易的现货基础，以至于造成多逼空的市场格局，产生流动性风险。
国债期货合约的设计和交割制度也是造成市场流动性风险的主要原因。1994年11月前，上海证券交易所对国债期货采用合约对应券种的单一交收规则，即期货合约以现货市场上某券种为基础设置，合约到期后空方必须以该券种进行交割。这种交收方式容易导致合约对应现券流通规模狭小而无法满足交收需要的交割风险。如“314”合约在临近交收期的1994年9月19日持仓高达78.8万张，折合现券156亿元面值，而对应的现券发行量只有100亿，实际流通量50多亿，远远不能满足交收需要，以至于最后酿成“314”逼仓风波。[6]
四、市场环境完善与我国金融衍生工具风险控制
我国金融衍生工具特殊的风险表现源于我国特定的金融市场环境。
首先，由于金融衍生工具是为适应投资者规避和分散金融市场利率、汇率以及其他金融资产价格风险而设计产生的，其运作的基础是金融市场上随市场供求而变化的价格信息。我国在20世纪90年代初，反映社会资金供求关系的利率和汇率都由国家统一制定，金融衍生工具市场缺乏进行套期保值的原始动力，市场投机气氛浓重。投资者不关心金融资产的真实需求状况，而热衷于搜集、炒作各种消息、传闻，使金融衍生交易演变成对国家政策的竞猜游戏。
其次，西方国家的经验表明，金融衍生市场的发展需要规模宏大的、完善的现货市场作保证，只有这样才能产生对衍生金融工具的需求以及由市场机制决定的衍生品价格，减少投机交易，控制市场操纵行为。我国在试点过程中国债现货市场的规模制约了衍生工具市场功能的正常发挥，在其他市场因素的共同作用下，使期货市场的功能异化。
再次，我国金融衍生工具在试点过程中，投机活动充斥市场，以至于违规操纵市场行为屡禁不止，这既与我国基础金融市场的发育程度和金融衍生市场的风险控制制度有关，同时也是市场参与主体内部缺乏风险约束机制的必然结果。改革开放以来，我国金融机构产权改革明显滞后于整个经济体制改革的步伐。金融资产经营者权利与责任不对称，这一方面使其具有从事高风险高收益的投资偏好，另一方面却使其缺乏建立健全内部风险控制的动力。在我国金融机构经营效益总是不尽理想的同时，使金融市场上投机风气的日渐盛行。
最后，20世纪90年代我国金融衍生交易试点过程中，市场风险监管制度落后于市场发展的需求。突出表现为市场监管主体不明确，市场法制建设滞后和交易所风险控制制度不完善。当时，外汇期货由中国人民银行和外汇管理局管理，国债期货由财政部和证监会管理，同时人民银行和地方政府也参与管理。这种多头监管往往导致监管效率低下，有时甚至出现监管真空。1992年开始试点的国债期货，由于经验不足，交易所的风险控制制度很不完善，如保证金比率过低，远远低于国际通行的标准；没有建立期货交易风险基金制度；没有最大下单量限制；没有实行涨跌停板制度；对客户持仓限制规定没有严格执行；对透支交易缺乏有效的监控措施等。[7]而作为风险监管依据的《国债期货交易管理暂行办法》则直到1995年才颁布实施。
因此，与西方发达国家不同，我国金融衍生工具风险控制依赖于基本金融市场环境的完善。
1.进一步推动资金价格机制的市场化。20世纪90年代中期后，我国开始了利率及汇率的市场化改革。目前，我国国债、金融债券等金融工具利率生成机制已基本实现市场化；银行间同业拆借市场、银行间债券市场、贴现和转贴现等货币市场的利率也已经放开；在主要的银行存贷款利率方面，逐步扩大了金融机构贷款利率浮动权，其利率浮动幅度已经达到基本上对银行利率选择不构成约束的程度；同时，放开了外币贷款利率以及300万美元以上的外币存款利率。汇率方面，1994年我国进行了外汇体制改革，取消了人民币官方汇率，实行有管理的浮动汇率制，人民币汇率由市场供求关系决定。1996年，我国实现了人民币经常项目的可兑换。但目前为止，我国最关键的存款利率没有实现市场化，利率不能有效反映市场资金供求关系；人民币资本项目没有开放，汇率机制实际是近乎盯住美元的固定汇率制。这一方面会导致市场割裂，金融资产价格不能反映市场供求状况；另一方面将使市场价格波动不够频繁，从而市场参与者套期保值的动机不够强烈，投机性因素增强。
2.提高基础金融市场的流动性。经过十几年的深化改革，与目前我国呼声较高的股指期货和国债期货等对应的基础金融市场已粗具规模。2003年，我国国债余额突破2万亿元，二级市场的交易量由“327”事件发生前的400多亿元增长到13万亿元。银行间债券批发市场的参与者包括银行、信用社、证券公司、保险机构、证券投资基金及其他基金、非银行金融机构、非金融机构法人等3千多家。[8]国债发行品种和期限结构进一步丰富，已开始采用贴现方式发行一年期以下的短期品种，以及发行15至30年的长期国债。股市方面，截至2003年6月底，我国境内上市公司已达1250家，总市值约4.16万亿元（注：资料转引自：周正庆，《周正庆回顾与展望中国证券市场》，中国证券网。）。
尽管如此，我国金融现货市场的流动性仍有待进一步提高。目前我国国债市场被分为交易所市场和银行间市场。交易所市场参与主体类型多，资金需求各不相同，所以交投活跃，但国债存量小，品种少，不足以支持国债期货交易；而作为我国国债发行和交易的主要场所的银行间市场，由于市场准入制度的限制，市场主体性质趋同等，现货交易清淡。国债市场的割裂使市场流动性降低。我国股票市场缺乏做空机制，限制了股指期货套期保值功能的发挥。市场参与者只能进行“买进股票、卖出股指期货”的套期保值，当股指期货价格低估时，却无法进行“卖出股票，买进股指期货”的套利活动。它一方面影响市场自动调整价格的功能，使期货和现货两个市场分离，期货市场上过度投机和操纵市场的可能性增大；另一方面导致市场参与者减少，影响市场流动性。
3.强化市场参与者的风险约束机制。作为我国金融主体的国有商业银行，早在1994年就开始了专业银行向商业银行的转化，但改革一直未能触及其内部体制和内部经营机制。2003年，我国就国有商业银行的综合改革作出决定，选择中国银行和中国建设银行进行股份制改革试点。目标是通过财务重组、内部改革和严格的外部监管，真正建立起现代金融企业制度。目前，银监会已经制定了《关于中国银行、中国建设银行公司治理改革与监管指引》，提出了公司法人治理结构方面改革的10项要求。并参照国际大银行的先进经验和先进指标，确立了国内外能普遍认同的改革考核目标，从经营绩效、资产质量和审慎经营等方面制定了相应的考核标准。但我国除工、农、中、建四大国有商业银行外，目前还有许多国家控股的股份制银行、城市商业银行、农村信用合作社、以及其他非银行金融机构等需要改制建立起规范的企业制度。因此，我国金融企业要真正成为具有自担风险、自我约束的市场参与主体，仍然任重而道远。
4.完善市场风险监管法律制度。近年来随着期货市场的发展，我国各项法律法规逐步完善。我国从1999年起，相继颁布了《期货交易管理暂行条例》，以及配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》、《期货经纪公司治理准则》等规定，形成了国家法律、政府监管法规、交易所微观自律等三个层面的风险管理制度，修改和完善了一系列风险管理方法。2000年底，中国期货业协会成立，形成了由证监会、期货业协会、交易所组成的三级监管体系，使期货业成为一个具有自律管理功能的有机整体。但总体而言，我国金融衍生工具市场的法律法规体系和风险控制制度仍有待进一步完善。首先在立法结构上，我国目前只有针对期货交易的相关法规和规定，缺乏对金融期权等其他金融衍生工具的法律规范。其次在立法层次上，我国目前只有国务院的暂行条例，缺乏对整个市场的权威性立法。最后在立法理念上，与国际上强调内部自律性约束趋势不同，我国仍沿用以外部法规为主的监管思想。国际实践表明，金融衍生业务的迅速发展，交易品种的千差万别，操作程序的复杂，使传统的依靠外部力量以整齐划一的法规体系来实施监管的模式遇到了严重的挑战。西方国家及国际金融机构正努力引导市场交易者建立完善的内部风险控制机制，强化市场主体的自律性约束。[9]我国《期货交易管理暂行条例》规定中国证监会对期货市场实行集中统一的监督管理，对期货的行业管理及从业者的自律义务则少有规定，表明我国仍采用较严格以外部法规为主的监管方法，不利于金融衍生市场的风险控制。
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