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一、香港汇率制度可能演变的方向
在香港，人们从不同的利益立场和价值判断出发，对联系汇率制度的存废有着不同的看法，特别在联汇制受到外来冲击时，要求改变联系汇率制度的呼声日渐升高。在去年10月、今年1月、6月和8月， 国际炒家冲击香港金融市场时，都出现了这种情况。在理论上，香港汇率制度有几种可能的演变方向：
一是维持现行的联系汇率制不变。
二是在坚持联系汇率制的前提下做一些改良。一种观点是曾树基提出的现代货币局模式（AEL模式）。该模式是由香港金融管理局做庄， 以外汇储备作筹码。要求所有商业银行在金管局开设结算户口，以帐目上的套戥取代现钞套戥，当港元受狙击、汇价下跌时，所有银行便会抢购港元，然后以官价与金管局结算。在此机制下，金融管理局毋须以加息来捍卫港元，只须以炒家与银行的市场套戥行为令港元汇率稳定。另一种观点是由香港科技大学五名学者提出，建议在现行的港元流动资金调节机制上，设立美元流动资金调节机制，避免政府每次捍卫联系汇率时都必须大幅撤高拆息造成内伤。在此机制下，允许商业银行向金管局管理的外汇基金借出港元，并以认沽期权方式把汇率固定在7.8水平， 还款时可用美元或港元还，令商业银行可以在无汇率风险下借到美元，在港元受冲击，汇价下挫时，能够到外汇市场上买进港元，套戥获利，同时稳定港元汇价。
三是实行港元自由浮动汇率制度。这种方案的倡议者认为：香港应顺应国际上多数国家实行浮动汇率制度的潮流，审时度势，恢复港元自由浮动制度。在这种制度下，汇率由市场供求决定，政府不限制也无义务维持汇率的波幅。只是在市场波动过于急剧时才加以干预。香港应设立中央银行，以便有效地控制货币供应量，维持汇率的基本稳定。该方案的目的是使香港的货币政策和汇率制度获得自主性，从而令香港的金融管理结构进一步朝国际规范的方向发展。
四是实行港元与一篮子货币挂钩。这种方案的正式名称是“合成货币挂钩制”（Compositecurrencypeg），具体而言就是按照香港的对外贸易地区机构，参照货币的可兑换性、波动性等选择若干货币，确定其权数，再从这若干货币的汇价和权数计算出一个加权平均值，将港元与这加权平均值联系。该方案的倡议者认为：实行港元与一篮子货币挂钩的好处是，在保持港元继续有充足外汇储备的前提下，可以使港元不会过分受美元的影响，不会过分偏离其实际价值，而且可以使香港的利率和汇率获得更大的可调节余地，以有效地对付通胀。
五是在维持联系汇率制度前提下调整汇率水平。该方案的倡议者认为：由于东南亚货币危机，除香港外，其他亚洲国家货币兑美元纷纷大幅贬值，使香港出口商品的竞争力面临挑战，旅游业也大受冲击。在这种情况下，港币兑美元的汇率应由现时的7.8调整到10。
六是实行港元与人民币挂钩。东亚银行主席李国宝认为：联汇的长远发展是待人民币在资本帐下全面自由兑换后，考虑港元与其挂钩，因香港是中国的一部分，与中国经济的联系日益增加，故应取人民币而舍美元挂钩，而中国的对外贸易很大程度亦联系美国经济，且外储增长强劲。
七是实行港元与欧洲统一货币欧元挂钩。
二、几种可能性的分析
1.恢复浮动汇率制。这在技术上并无困难，只要当局宣布与美元脱钩，任由市场力量决定汇率即可，但问题是象香港这样的小型开放经济，能否依赖中央银行或类似机构的干预来产生稳定作用，能否实行独立的和权宜性的货币政策是很成疑问的。随着全球经济和金融市场一体化趋势的增强，世界各国在经济上的相互依存性大大加强，任何国家和地区，特别是小型开放经济，无法实行完全独立的货币和财政政策。过去几十年中，因主要国家货币政策突变而引起的利率和汇率波动，经常影响香港，但香港对外来冲击毫无控制能力。在这种情况下，加上浮动汇率制下港币没有十足的外汇储备，因而很容易引起类似1983年的港元危机。
港币发行究竟以何种外汇为准备？如果沿用1972至1983年的做法，即发行银行不必预交外汇，由外汇基金在市场补购外汇，则迟早将重蹈该时期“恶性循环”的覆辙。
在现实的情况下，东南亚仍处在金融风暴的笼罩之下，东南亚各国货币纷纷贬值，香港如果实行浮动制，港元定将和楼市和股市一起暴跌，80年代港币动荡不安的状态势必出现。
2.实行合成货币挂钩制。这在运作上远比联系汇率制复杂，而且由于货币篮子只是一个抽象的记账单位，并非实质的交易媒介，与之联系会引起多方面的问题：一篮子货币必须包括主要贸易伙伴的货币，如美元、人民币等，才能全面反映港元的对外关系实质。但现阶段人民币不可自由兑换，若包括在篮子内，将会妨碍联系制度的运作；若不包括在内，又无法反映香港的贸易结构和港元的对外价值。
联系汇率制度的维持有赖市场的套戥活动，但与篮子货币联系却令套戥行动复杂化，可行性因而降低，联系制度的效能将大打折扣。
长期而言，政府需要根据对外贸易格局的变化经常修订各种货币在篮子里的权重，使得港府对金融市场的干预程度将会大大增加。在现在香港没有中央银行的情况下，此制度明显不合时益，况且，政府的干预不符合香港传统的自由经济原则，也容易造成人为的错误，比现时的与美元联系制度依赖市场自动调节、毋需政府经常干预的效果，将会大为逊色。
短期而言，港元兑篮子内各成分货币的汇价每天都在变动，市场依然可以投机港元兑一篮子货币升值或贬值；而且过多的变动无疑等同回复以前的浮动汇率制度，影响经济发展和安定繁荣。
因此，港元与美元联系和与一篮子货币联系的动机和本质根本上无太大分别。与目前的制度比较，与一篮子货币联系可说是利少弊多。
3.变更汇率。这实际上是旧话重提。80年代，由于港元跟随美元贬值，当时有不少人以引发输入性通胀为由，要求变更联系汇率，在1987年11月20日至1988年2月10日，欧美等国批评联系汇率制， 对香港政府施加压力，要求港元升值。事实证明，坚决捍卫联系汇率制是一个正确的选择。
港元贬值对提高香港产品的国际竞争力影响不大，因为第一，香港的经济结构已是以服务业为主导，以金融、通讯、运输业服务于中国经济，目前服务业约占本地生产总值的84%，竞争力主要体现在服务的质量，而不在与经营成本的高低。第二，东南亚各国的工业产品与香港产品重复的种类并不多，而且港产品出口只占包括转口在内的总出口的一小部分，因为制造业早已大举北移了。所以港元贬值只会令港商汇更多的港币到大陆支付工资、原料及厂房租金，增加成本，打击竞争力。也会带来进口原材料成本上升等问题，更为严重的是：
（1）造成金融市场动荡。①香港股市是国际性的市场， 外国资金参与甚为庞大，若调降港元，将会令外国投资者在港的投资突然贬值，难免触发港股急跌，更危及期指市场，从根本上动摇投资者的信心和香港股市的国际地位。②港元一旦贬值，利用港元市场进行投资，对冲及套戥的人士将会蒙受意外损失，这样会影响他们日后参与本地港元市场交易的信心，严重打击港元市场的国际地位。③港元若贬值，所有外币兑港元价值（经折算后）将增值，外汇市场将会出现波动。④港元贬值将会严重影响香港银行的财政损益状况，势将对银行体系的稳健程度构成冲击。
（2）影响政府的威信。自设立联系汇率制度后， 香港政府就已负上承诺维持7.80汇价的责任。经过多年的发展，港内外人士早已适应这个汇率水平和制度，并各自根据这个承诺而对本身情况作出调整和改变，例如港商已习惯用7.80汇率报价出口、金融机构信赖7.80而套息等，若港府一旦修改汇率，这些信赖联系汇率的人士和企业肯定会因政府背信弃义而全部蒙受重大损失，对政府未来的政策肯定再难以置信，政府的威信恐怕也将荡然无存。
（3）会使投机港元汇价之风加剧。历史上不少事例证明， 政府若开先例，一次屈服于投机者而将汇率调整，将来亦会同样屈服，直至制度崩溃为至。投机者的性格是不会因利而收敛，反而会因利而变本加厉，一次变更联系汇率令他们初尝“甜头”，只会引来更多人及更多次的进一步投机，增大联汇承受的投机压力，港府日后更难以抗拒。
（4）联汇制只是一个发钞机制，港币也可说是虚拟美金，7.8也好，10也好，其实这比率不影响实质经济，从某种意义上说，港元只是一个代币，根本没有调整的必要。
可见，修订联系汇率只会令投机者受益，但对其他人士却造成严重灾害。
4.实行港元与人民币、欧元挂钩。这两种方案都不现实。因为人民币成为完全可自由兑换货币和欧元的出现都是未来的事情，把香港金融管理制度的基石——汇率制度建立在抽象的、尚不存在的基础上，显然是不切实际的。另外，欧元能否按计划在1999年1月1 日产生、 能否在2002年1月1日后顺利取代欧洲各国货币，是否有能力与美元竞争而成为主要国际储备和结算货币，这些都难以预料。至于人民币成为完全可自由兑换货币，还没有准确的时间表，即使人民币成为可兑换货币，也不可能在短时间内取代美元在国际贸易结算中的地位。
5.实行现代货币局模式和美元流动资金调节机制。这两种方案在本质上与联系汇率制是一致的，只是在联系汇率制的具体运作上采取某些改良措施。实际上，这些观点的提议者都有两点共识：一是香港现阶段绝不适宜考虑与美元脱钩，或改用浮动汇率制度，必须尽一切力量维持联汇制，否则经济将遭受难以挽救的重创。二是仅靠利率手段稳定港元汇率代价沉重。笔者认为：坚持联系汇率制、并在其具体运作上采取某些改良措施应是香港汇率制度的发展方向。
在去年10月、今年1月和6月，国际炒家曾三度冲击港元，港府均抛售外汇并拉升港币利率，以提高炒作成本稳定汇率，香港银行隔夜拆息最高曾接近300点，虽然暂时稳住港币汇率， 但高利率却造成香港股市和楼市大跌，香港经济受到严重的损害，而炒家得以在恒生指数期货市场上回补，获利极为丰厚，并视香港为其“超级提款机”。这种挟高息来捍卫联系汇率的方法显然有其弊端。
当今年8月国际炒家再次狙击联汇制时， 香港政府改变以往只使用挟高息一招的局限，全方位出击，利用各种手段，在汇市、股市、期货市场上打击炒家，又宣布7项措施，以巩固联系汇率制。 尤为值得一提的是承诺持牌银行可以把其结余户口内的港元，按七点七五港元兑换一美元的固定汇率，向金管局兑换美元。这个措施，是金管局经过一年来与炒家对垒的痛苦经历，痛下苦功后研制出来的一个完善联系汇率制的重大举措，是从1983年实施联系汇率制以来的一次大的改良，相当大程度上纠正了金管局以往那种偏离了货币发行局的做法，而严格遵行正统货币发行局的运作，使套戥——竞争机制充分发挥作用。如果说直接干预（入市行动）是一种短期辅助行动，是治标的办法，而间接干预则是救市根本之道，间接干预（修例立法、加强监管）完善了香港的金融体制，将使经济金融长远受益。这次香港政府与炒家对决的直接结果是击退了炒家，稳定了股市汇市，恢复了香港市民的信心，是完善了联系汇率制度，完善了香港的金融体制股市。
三、在相当长的时间内联系汇率制仍是香港的最佳选择
1.联系汇率制相对于香港的社会政治背景具有一定的合理性。香港建立美元汇兑本位，是二战后1945年来港元对外价值的第九次重大变动。香港历次所采取的汇率制都与当时国际货币体系的变迁有关，但联系汇率制却是一个例外，与其说它是经济波动的结果，还不如说是特定历史背景下，社会、政治和经济发展的产物。联系汇率制是伴随中英关于香港主权问题的谈判而产生的，从它出现的第一天起，就与香港的平稳过渡和未来的稳定繁荣结下了不解之缘。14年来，香港经济运行良好，其国际金融中心、国际贸易中心和国际航运中心的地位不断得到巩固和加强，港币信誉卓著，坚挺走俏，在1983年以来的历次全球性、区域性的政治灾情中，中英之间的一系列大小摩擦中，以及最近1 年多来发生在东南亚及香港的金融风暴中，港元的市场汇率波动从未超出过2 %的水平，香港联系汇率经过多年的风风雨雨真正成为香港金融管理制度的基础。
2.从汇率制度的发展历史看，联汇制也是一个成功的创新。它能够将汇率这一最敏感和最没有稳定性的金融指标最大限度地稳定在一定水平上，从而非常适合于完全开放的、易受内部和外部各种因素影响的小型经济发展的需要。各国金融专家们对联汇制在稳定汇率方面的作用给予了一致肯定，认为它是一个成功的制度。近年来，这一制度已为阿根廷（1991年）、爱沙尼亚（1992年）和立陶宛（1994年）等国所采用。最近，印度尼西亚也在谨慎地探讨采用联汇制。这表明，它已获得国际金融界在实践上的进一步肯定。
3.联系汇率制有其独特的经济现实基础。（1 ）香港是小岛经济，具备了小型开放经济的典型特征，即缺乏资源，生产资料和生活必需品大量依赖进口，外资在经济中占有相当大的比重，本地经济增长要受许多不可控的外部因素的制约，外资和外贸增长变化的货币表现，很难为货币当局所控制，所以用利率或货币供应量作为货币政策目标，显然是不切实际的。（2）美元是香港主要的贸易结算货币， 为了减少国际贸易中的外汇风险，缔结长期贸易契约和集中国际资本，而采取盯住美元，稳定汇率的办法，应该是具有现实经济价值的。（3 ）美元作为国际储备资产和国际货币的重要地位是已经确立了的，美元币值虽然也有波动，但它有国内经济的强大支持，不同于60年代的英国经济，完全依赖于海外市场，在可预见的未来，美元的国际货币地位还不大可能发生动摇。
4.与其他汇率制度相比，联汇制具有更强的可操作性。从技术操作角度看，联系汇率制集中了几种主要汇率制度的优点，特别是将联系汇率和市场汇率结合了起来，并在调节机制上沿用了香港历史上商业制度的一些优秀做法，加上十几年的创新和完善，它已臻于成熟，运作起来得心应手，功效卓著。（1）确立了港元与美元的固定汇率后， 就意味着当局不需再通过调整汇率来反映本币的真实价值。（2 ）联汇制没有规定市场汇率波动的上下限，对市场投机活动有相当的抑制作用，并给予金融当局稳定汇率的充分余地。（3）香港金融管理局的成立， 从体制上提供了维护联汇制的保障。（4）香港已达到965亿美元（截止1998年7月）的外汇储备， 是香港金管局干预市场能力和维持市场信心的保障。（5）从法律地位上看， 香港金管局具有稳定汇率的不可取代的责任，这是香港金融管理进一步完善和保持金融稳定的法律保证。
5.香港金融管理局采取了一系列措施来创造有效的管理环境，完善汇率机制。如与汇丰银行的新会计安排，发展香港式的贴现窗，建立流动资金调节机制，开辟政府债券市场，推出即时结算措施等；此外，还通过货币政策工具的创新，使短期利率受控于美息的变动范围，以保障港元兑美元的稳定。而对于联系汇率制最有力的一种调节机制，还在于由历史形成的、约束范围广泛和具有垄断性质的“利率协议”，其中还包括了举世罕见的“负利率规则”，至今仍然是维护联系汇率制度的一项政策手段。特别是9月5日香港金管局宣布的7项措施， 进一步巩固了联系汇率制，大大加强了香港市民对特区政府坚持联汇制的信心。
6.社会对联汇制的接受和习惯也是强大的支持因素。联汇制的优点不仅表现在它稳定市场汇率的作用方面，同时，它不需要与一揽子货币挂钩的复杂的汇率计算，从而为市场提供了透明度高并能为各方面和各阶层人士所掌握和运用的计算方法；对贸易和投资而言，它提供了清楚稳定的成本核算方法，对普通市民来说，它提供了衡量财富的尺度。
7.内地经济的改革开放和经济的持续、快速、健康发展，是香港保持联系汇率制的强有力的后盾。中国政府多次重申，对香港金融和经济的前景充满信心，支持香港特区政府为稳定金融市场所采取的各项措施，包括保持港元的联系汇率制度。朱镕基总理在最近的全国金融工作会议上指出，人民币将保持稳定，不会贬值，这也大大地缓解了港币对美元贬值的压力。中央政府1406亿美元（截止1998年7 月）的外汇储备，是联系汇率制的坚强后盾。
8.对联汇制的信心是香港联汇制的最后屏障。因为金融问题的要害在于它的敏感性，只要出现信心缺口，再完善的货币制度也难以应付可能出现的危机。在香港这样的自由化程度极高的小型外向经济中，这个特点就更加突出。一有风吹草动，就可能出现恐慌。所以，联汇制的本质是转移货币风险。由于联汇制建立了港元对美元的依赖关系，就基本解决了币信问题。过去几次股市大跌，对汇率没有造成太大压力，主要是由于人们对联汇制有信心。现在问题的关键是如何保持人们对联汇制的信心。香港特区行政长官董建华、财政司司长曾荫权、金融管理局总裁任志刚都多次重申，香港的基本经济因素十分稳健，经济发展良好，特区政府有决心、有能力坚决捍卫联汇制。香港各界人士也表达了对特区政府、对香港经济的未来、对联汇制的信心。国际货币基金组织1997年11月4日有关香港的总结声明认为：“香港的基本经济因素稳健。 我们认为香港的现行政策架构，一直以来成功推动香港经济强劲而持续地增长。这些政策包括联系汇率制度、审慎理财政策、严谨监督金融业以及对生产要素市场采取不干预政策。我们对政府当局坚决维护这个架构感到鼓舞，因为此举有助缔造适当环境，令经济受到外来震荡时，可灵活调节成本和价格，令市场人士相信，近期的金融风潮只对香港造成短暂影响。”
当然，没有一种汇率制度是十全十美的，联汇制也是如此。前一阶段香港为捍卫联系汇率，调高利率，进一步造成了香港楼市、股市的大幅震荡，对整体经济产生了不利的影响。但是：要求任何一项经济政策尽善尽美，只能是一种理想。股市、楼市大跌，是由于这两个市场前几年一直处在上升阶段，泡沫成分较多，本身具有调整的需要，香港的经济周期是它们剧烈震荡的内在原因，而联汇制是股市、楼市大跌的根源的说法是毫无根据的。一个多月来特区政府在捍卫联汇制时，采取了多种手段，而不是挟高息这一措施，收到了良好的效果。总之，为维护联汇制而付出的代价比改变联汇制要承受的代价小得多，所以在现阶段，联系汇率制仍然是香港的最佳选择。
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