可转换债券的政策与策略研究，本文主要内容关键词为：债券论文,策略论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前，我国正在积极推进可转换债（以下简称转券）试点，这一证券品种为上市公司提供了新的融资渠道，也为投资者提供了新的投资方式。转券融资决策（如转换价格、转券利率等发行参数的确定）决定了转券能否以较低的成本发行成功和发行成功后能否顺利转换；转券投资决策（如转券买入价格的确定）决定了投资转券能否获得预期的回报。而证券管理部门不仅希望试点的转券能够成功地发行和上市，而且希望这一新的转券品种能够活跃新兴的证券市场，促进上市公司发展，增强投资者的投资信心。因此，借鉴国内外的转券市场的经验，研究转券发行、上市的宏观管理政策、融资和投资决策方法，具有理论和现实意义。
一、美国可转换债券透视
可转换债券是西方发达资本市场常用的融资工具。实证研究表明，转券的市场表现因发行公司的经常状态不同差异很大，有的甚至因公司破产清算而价值极低。Asquith（1995）研究了美国从1980年1月到1982年12月31日发行的所有转券共219种，对其中数据完整且规定为可转换为发行公司股票的199种作了详尽的研究。[（1）]199种转券的平均规模为5350万美元（中间规模为3500万美元），平均息票利率为9.99%（中间息票利率为9.75%），同期优级公司债利息率为最高17%，最低11%，发行时平均转换溢价即转换价格超过发行时股价的百分比是22.1%（中间转换溢价19.5%），平均到期时间22.3年（中间到期时间25年），赎回保护期平均为295天（中间值252天）（这里天指交易日，每月21个交易日，每年252个交易日）。Asquith统计了1993年12月31日所有上述199种转券的状态，如表1所示。
表1 美国1980～1982年发行的转券在1993年12月31日的状态
表1给出了199种转券在1993年12月31日不同结果的分布。有123种被赎回或转换成股票，14种仍在市场中，32种转券的发行公司被兼并（收购），30种转券的发行公司或者破产或者债券重组。在14种仍在市场的转券中，有8种转券在赎回保护期之后，其转换价值从来没有比它们的赎回价格大过。
表中按在转券赎回保护期之后和赎回、转换或兼并、破产之前转换价值（V[，0]是否大于赎回价格（CP）将转券分为两类。在V[，0]＜CP的子样本中，有8种仍在市场中。令人惊奇的是有8种被赎回，进一步调查表明，这8个公司中有4个公司是用新的举债来偿还老的转券，其中2个公司是用新的转券代替旧的转券，例如用息票率7[，3/4]的转券来返还9%的转券。其它4个公司也确定以较低成本的融资赎回转券。在V[，0]＞CP的152种转券中，有115种被赎回或强制转换，占转券总数的比例为57.8%。然而，破产或重组的公司有30家，占总数的15.1%，这是应当引起我国证券管理部门警觉的。
二、我国境内公司已发行的转券情况
境内公司已发行的转券情况如表2所表示。[（2）]1992年，深圳宝安公司首先发行转券，年利率为3%，转换价格为25元，期限为3年。由于对我国经济发展周期研究不够，对经济景气的预测不当，将募集的资金大部分投放于长线的房地产项目，再加上股市不景气，最后宝安转券没有转换成功，到期兑付时公司颇感拮据。原因是多方面的，既有宏观经济形势变化的因素，也有公司投资决策不当和转券设计欠妥等因素。这对今后转券发行工作是一个很好的借鉴。中纺机B股和南玻B股转券尚未到期。
表2 境内公司已发行的转券最新概况
转券作为我国证券市场的一种新型融资工作，目前受到各方关注。管理层希望转券试点工作积极稳妥地开展起来，但宁可慢，务求好；融资者（上市公司）在当前偏紧的货币政策下和本身投资饥渴的驱使下，跃跃欲试这一新型融资方式；对投资人来说，在目前市场证券品种单一的情况下，对任何一种新的证券品种都有投资欲望，以期获利。下面主要讨论转券的政策、公司融资选择和投资者的投资决策问题。
三、我国转券发行的宏观管理政策
我国证券市场是新兴的市场，联系着千家万户中小投资者的利益。任何一种新型证券品种的上市应力求成功，应对社会、经济发展起正面效应，而不是负面效应。因此现阶段不仅要对转券发行总额进行控制，而且对转券发行公司的资格有严格的要求，以提高上市转券的质量，促进证券市场发展。
1.经营业绩（盈利能力）的要求
从长期看，上市公司的偿债能力及其股票价值均取决于盈利能力。[（3）]资产报酬率最能反映公司运用全部资本的收益情况。资产报酬率的计算公式为
ROA＝BERT（1－ITR）/A（1）
式中ROA－资产报酬率；
BERT－公司营业利润；
ITR－公司所得税率；
A－资产平均余额。
ROA反映了公司现有总资产的使用效率，试想一家连现有资产都没有很好营运的公司，怎么能做好资本扩张的经营呢？因此对转券发行公司的资产报酬率应有最低要求。
净资产收益率反映了公司权益资本的盈利能力。这项指标是公司对股东回报的最好衡量，净资产收益率的计算是
式中NI－公司净利润；
ROE－净资产收益率；
x－负债比率；
IR－负债平均利息率；
AIR－税后平均负负债利息率。
AIR＝IR（1－ITR）
在ROA一定的条件下，ROE表示公司利用负债为股东利益极大化所做的贡献。这与公司的负债融资成本有关。税后负债融资成本（AIR）越低，ROE越大。发行转券企业的ROE至少应等于ROA。
2.负债比率的要求
从式（2）可知，公司负债比率对ROE有较大影响。该式关于负债比率偏微分：
不宜采用负债融资。即使在前一情况下，x增加也应有一个限度，因为企业（公司）处在多变的市场环境中，ROA是不断变化的，一旦ROA下降到小于AIR，较大的x就会使企业陷入财务危机，ROE大幅度下降，甚至呈负值（95年国内全部上市公司中有16家ROE为负的公司）。图1显示了数值计算结果。所以管理层应对发行转券的上市公司发行前后的负债比率分别作出规定。
图1 负债比率对股权收益率的影响
3.产业政策的要求
从宏观管理的任务来看，证券市场不仅是调整、平衡投资人和融资人利益的场所，而且是驱使有限资本向产业政策优先发展的行业流动的工具。我国“九五”期间的重点发展行业是原材料、交通和能源行业。在这些行业中表现优秀而又急需资金的大型上市公司应是转券试点的首选企业。
4.对发行转券上市公司流通股数量的要求
由于转券价格与股票价格有关，如果流通股数量较少，市场便于利用某种题材或热点进行炒作，使转券投资的风险加大，不利于试点工作。
5.《公司法》和其他有关债券、股票的政策规定的要求
《公司法》以及有关债券、股票发行的政策规定是发行转券企业的最低条件，这也是保持政策连续性的要求。这里不再多述。
四、上市公司转券融资决策
上市公司转券融资决策有两个方面：首先是否应该进行转券融资；其次是如果采取转券融资，相关参数（转券利率、转换价格、转券期限）如何决定。
首先转券融资作为延迟股权融资的手段，公司应有未来股本扩张的实际需要。转券融资作为普通债券融资的节税效果是公司发行转券的基本出发点（在式（2）中AXIR·ITR代表节税效果）。但转券作为负债也有增大企业财务风险的负面效应。负债融资的节税效果与财务风险使企业有一个合理选择。过多的负债融资产生的高度财务杠杆使公司易于发生财务危机，银行和金融机构也不会把贷款放给负债过多的公司。一项成功的融资标准是公司净资产收益率增加，最终增加公司的市场价值。参考文献[3]指出了内部盈余融资的节税效果。参考文献[4]指出只有当公司资产报酬率大于税后负债平均利息率，负债融资才能增加公司净资产收益率。Myers（1984）认为公司融资选择的最佳顺序是：内部盈余融资、普通债券融资、可转换债券融资、增发股票融资。[（5）]总之，公司应在综合考虑现有负债比率、资产报酬率、融资成本以及企业扩张的机会等方面的因素后作出是否采用转券融资的决策。即公司负债比率较低，资产报酬率较高，融资成本较低和未来有股本扩张需要的上市公司才应进行转券融资。
其次，公司还要对转券的有关参数设定合理的数值。利息率是反映转券筹资成本的指标，它的确定要与经济周期和市场利率变化趋势相联系。尽管转券利率低于同等级普通债券利率，但不同时期幅度应有所不同。如果市场利率处于低谷，则转券利率下调幅度应少一些；如果市场利率处于高峰，则转券利率下调幅度应多一些，以降低公司的利率风险。转换价格往往是转换是否成功的关键因素。如果希望转券及早转换，转换价格应低一些；如果想利用转券的延迟股权投资特性获得负债节税效果，那么转换价格应定得高一些。当然还应考虑公司的资本结构和负债比率等因素。
最后，转券发行时机的选择。转券发行人既希望以较低的利息成本成功发行转券，同时希望充分利用转券作为债券的节税效果为股东谋求最大的回报，并最后转换成功。因此在股市大市看好、本公司股价处于上升阶段可望以较低的利率和较高的转换价格成功发行转券。
五、转券投资决策
由于转券是混合证券，所以它的投资决策比普通债券的难度大。
首先，转券息票利率是一个重要的投资决策依据。作一种债券，转券按息票利率支付利息，对慎重的工薪阶层投资者有吸引力。但是如果息票利率太低，再加上转券通常按高于作为债券价值的溢价买入时所损失的利息收入，就使转券失去债券特性，这是保守投资者应注意的。
其次，转券利息收入补偿预测。当股票市场价格上涨时，转券也提供了获得资本利得的机会。这种资本利得是转券的又一重要特性。由于投资者支付了高于转换价值的溢价，因此，转券的升值幅度要小于相应股票的升值幅度。然而，转券投资者有利息收入的补偿，因为通常情况下转券利息收入高于同等投资的股票股息收入。例如，某公司发行的转券利息率为8%，每1000元面值可以转换为50股普通股票（即转换价格为每股20元）。1995年公司每股股票红利为0.50元，50股股票可获得红利25元。而转券持有者1995年可获得利息是每1000元面值80元。所以投资者投资1000元面值转券可获得55元的利息补偿。转券利息收入补偿（I[，o]）的计算公式为
I[，c]＝F[，0]（i[，1]－D/X）
其中D为预计普通股票每股股息；
X为每股价格。
第三，转券盈亏平衡分析是转券溢价决策的有效方法。应该注意到，如果将转券持有足够长的时间，上述转券利息收入补偿将弥补转券溢价。这一时期称为溢价补偿期或盈亏平衡期。在上述例子中，如果转券市场价格为1110元，则转券溢价为110元，则补偿期为110/55＝2年。转券溢价补偿期PT的计算公式为
注意以上计算没有考虑债券和股票交易佣金的差异。
第四，对转券的正股价值的客观评价。如果现行股价与转换价格低于正股价值则转券具有较大投资价值，因为未来股价上涨的概率较大。如果现行股价和转换价格高于正股价值，则转券投资的风险较大。对股票价值评估不仅要分析公司现有的盈利能力，而且要分析公司未来的成本机会。如内在价值法就是常用的股票评价方法。
第五，对转券价值进行科学的评估，并据此作出投资决策。这种评估较为复杂，已另文作出研究（见《经济科学》1996年12期）。