金融海啸中股指期货的风险管理功能研究，本文主要内容关键词为：海啸论文,股指论文,风险管理论文,期货论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
机构在危机中大量使用股指期货进行避险交易
一、须申报交易者数目变化显示，危机中使用股指期货的机构显著增加
美国CFTC大户报告数据中揭示了持有E-mini S&P500指数期货并达到报告标准的交易者(Reportable Trader，简单看就是机构投资者)的数目情况，这也成为我们直接判断交易者参与情况的有力依据(表1)。分析其变化，有如下特点。
第一，参与交易的机构总数目有所增加，从9月初(指2008年，下同)的358家增加到11月底的423家，增幅达18.16%，说明机构参与更为积极。
第二，利用股指期货进行避险的机构数目增加更为显著。其中，空头避险的机构数目从9月初的108家增加到11月底的134家，增幅达24.07%；多头避险的机构数目从9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高达51.85%。
第三，利用股指期货进行非避险交易的机构数目变化不大。其中，空头非避险的机构数目从9月初的107家下降到11月底的101家，下降5.61%；多头非避险的机构数目从9月初的89家增加到11月底的101家，增幅为13.48%。这说明，危机期间利用股指期货进行投机的机构没有显著增加，随着市场的快速下跌，做空机构在减少，做多机构在增加。
第四，利用股指期货进行价差交易的机构数目随着风险事件的发生而有较大变化。9月2日为46家，在16日最多达92家，在23日最少达32家，11月25日又恢复为42家。期间，9月14日雷曼倒闭，以及9月29日美国众议院首次没有通过财政部7000亿美元金融救助方案，都引起了市场波动，创造了更多的价差套利机会，导致价差交易机构在相关的数据披露时点上分别增加了76.92%和31.25%。但随着市场的逐渐稳定，价差交易机构的数目也基本恢复到原来水平。
可见，危机中使用股指期货的机构在增加，尤其是利用股指期货进行避险的机构增幅更为显著，而利用股指期货进行非避险交易的机构做多的增加、做空的减少，没有加剧市场下跌。
二、持仓结构变化表明机构在积极避险，是股指期货的主要使用者
E-mini S&P500指数期货持仓结构变化有如下几个特点：
一是需要申报的大额交易占全部持仓交易的比例增加。其中，大额买入持仓增长了8.8个百分点，大额卖出持仓增长了3.3个百分点。大额交易的增加，说明了机构参与的力度在提高。相应的，无须申报的小额交易比例在降低(见表1)。
二是大额避险交易(即Commercial Trade)占全部持仓的比例有较大提高。其中，大额避险买入持仓增长了11.8个百分点，大额避险卖出持仓增长了19.3个百分点。避险交易的大幅增加，说明更多的投资者，尤其是机构投资者在积极利用股指期货进行风险对冲(见表2)。
三是大额非避险交易(即Non-Commercial Trade)占全部持仓的比例下降。其中，大额非避险买入持仓下降了1.6个百分点，而大额非避险卖出持仓大幅下降了14.7个百分点。这从另一侧面说明，市场发生剧烈波动时，股指期货交易的增加主要不是投机交易，因为非避险性交易的比例是下降的。
四是价差交易的比例相对比较稳定，9月初占比为2.7%，到10月底也还有2.8%。价差交易是在同时反方向交易两个同一标的、不同到期日的合约，希望捕捉不同合约之间的定价偏差所带来的盈利，可以预期价差扩大或缩小，也可以说是一种套利。因此，价差交易比例的稳定也说明，尽管市场波动十分严重，但套利行为仍在发生。
可见，机构投资者的避险交易大幅增加，是股指期货的主要使用者，而股指期货主要是用来避险的，功能得到充分发挥。
三、持仓总规模变化表明，随着市场风险程度提升，股指期货使用量增加
可以发现，股指期货持仓的增加与市场风险程度的增加有着密切关系。如图1所示，S&P500指数波动率在9月初只有0.2～0.3，但在14日雷曼消息传出后出现明显上升，最高达到0.8左右，反映市场风险程度显著提升。与之同步的是，E-mini S&P500指数期货持仓量出现较大增幅，11月底持仓相比8月底增长超过30%。这说明，危机前后，机构投资者不仅在股指期货交易比例上有所提升，在总的持仓规模上也有很大的增加。
图1 S&P500指数30天年化波动率及其Emini期货合约持仓量
数据来源：Bloomberg。
值得说明的是，持仓在9月19日附近的显著变化与合约到期日关系密切。由于0809合约在9月19日到期，这导致了持仓量在到期前的较大增加，在9月18日达到顶峰，之后迅速下降，在9月23日又开始增加。这种现象在每个到期日附近都有发生。当然，这也受到9月14日雷曼消息的影响。例如，9月15日之后持仓量的增加幅度，超过了以往可比较时期的平均持仓增幅。在合约到期日前4天即9月15日的持仓增幅高达8.59%，而之前到期的8个合约的到期日前4天的持仓增幅平均仅为4.55%。
危机中利用股指期货进行避险的基本交易模式
如果说危机中机构大量增加了股指期货的使用，那么又是怎么使用的呢？这就要从股指期货的市场表现来分析背后的交易模式。
一、全球股指期货市场交易量显著放大后有萎缩，持仓量保持稳定增长势头
危机后全球股指期货市场的交易量和持仓量有着不同的变化特征。从短期来看，全球各主要交易所股指期货交易量和持仓量在9、10月等市场波动较大的月份都出现了一定幅度的上升。其中，成熟市场的主要股指期货品种的交易量环比增加了1倍以上。例如，2008年9月份，CME的E-Mini标普500指数期货、欧洲期货交易所(Eruex)Stoxx50指数期货和英国国际金融期货交易所(Liffe)FT100指数期货成交量环比分别增长了110.70%、133.51%和148.51%。上述三个品种9月份的持仓量环比分别增长了8.41%、6.93%和5.13%。而新兴市场主要股指期货品种的交易量环比也有增加，但幅度要小。例如，台湾地区的台指期货、韩国KOSPI200、印度S&P CNXNIFTY、巴西圣保罗IBOVESPA等指数期货9月份的日均交易量比8月份分别增长17.77%、27.38%、25.93%、6.55%。这也说明，越是在成熟市场，股指期货的作用发挥得越充分。
但从更长时间来看，成交量和持仓量的变化趋势有所分化。9～12月份股指期货市场交易数据显示，尽管交易量和持仓量也处在一个增长态势中，但交易量在9月份环比显著增加57.22%后，在10月份又环比增长12.43%，达到极值，接着在11月和12月份略有回落，环比分别下降14.96和13.01%，是一个突然放大又萎缩的过程。而持仓量尽管在9、10月份的增幅相比交易量不是很大，环比增幅分别只有3.13%和0.88%，但一直保持着逐月增长的稳定态势，在11和月12月份也分别保持了1.81%和1.48%的环比增幅，是一个逐步温和放大的过程(见表3)。
二、交易量及持仓量变化特征反映了临时性调仓与主动性避险的交易差别
如何解释交易量和持仓量不同的变化特征？个人认为，这可能揭示了股指期货在危机中发挥功能的两种基础方式(见表4)。当9月14日雷曼倒闭消息传出后，包括股指期货在内的全球金融市场开始积极进行风险调整。最初的时候，投资者可能多利用股指期货进行短期仓位调整。即，在持有现货头寸的情况下，为了及时避险，在期货市场上第一时间做出抛空动作。这种由突发性系统风险所触发的临时性调仓行为引发了较多的交易量，但由于会在处理完现货头寸后较快地进行期货平仓，甚至于较少留有隔夜头寸，因而期货市场上的持仓量没有有效跟进。随着时间推移，市场风险程度提升，更多不愿抛出现货的投资者，开始主动利用股指期货进行期限更长、更加积极的套期保值。这种主动性避险交易的增加，有效增加了市场的持仓规模，但相比临时性调仓交易，对交易量的贡献不大。同时，利用危机期间定价偏差而进行的投机交易以及套利交易也对危机期间及其后短期内交易量的显著增加有直接贡献。
总而言之，在整个危机反应过程中，临时性调仓和主动性避险两种交易成为了股指期货功能发挥的两种基本模式。由于两种行为随着危机信息扩散而各有消长，也使得交易量和持仓量在增加的总趋势上有着各自不同的变化特征。
股指期货在金融海啸中发挥稳定市场的功能
大量使用的股指期货，在危机中到底起到了什么作用？实际上，股指期货是一种有效的、基础性的风险管理工具。它为市场提供了保值避险手段和双向交易机制，进而提供了风险出口，即利用交易期货合约的方式，将股票市场系统性风险成功地进行剥离、转移和再分配，将大波动化为小波动，在日常波动调整中有效化解风险，有助于减缓危机冲击，稳定投资者预期，实现市场稳定。
在此次金融海啸中，股指期货在稳定市场方面的功能得到了充分展现。实际上，无论是“9·11”事件发生时还是次贷危机发生时，历史上凡是遇到重大危机事件，股指期货成交量、持仓量都会明显放大。这已经被认为是股指期货集中发挥避险稳定功能的主要表现。尽管股指期货不能避免危机的发生，不能改变市场的根本走势，但是没有股指期货的稳定运行和充分发挥功能，股市跌幅可能更大，跌势可能更凶，后果可能更加严重。正如雍志强(2008)所指出，此次金融海啸中，股指期货“有助于减缓美国股市的崩盘式下跌”。杨再斌(2008)统计了30个市场自美国次级贷危机爆发以来的最大跌幅，结果表明22个已经推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%，8个没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%，巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国5个新兴市场现货指数跌幅仅为47.1%。他也由此认为，“此次危机中，有股指期货的市场，现货市场的波动幅度要远远小于没有股指期货的市场”。
股指期货稳定市场功能的实现机制
股指期货如何实现稳定作用？总结来看，有如下五种实现机制：
一、保值避险机制
股指期货的首要作用就是保值避险。自1982年在美国诞生以来，股指期货就被公认为一种有效的避险工具，使用时间长、范围广、效果好。通过使用股指期货进行套期保值，可以有效地化解危机中的系统性风险，实现自身的保值目的。同时，这种操作也能够有效地够减缓市场的抛售压力。因为有了股指期货，投资者在面临如此危机时，只要恰当地做了风险对冲操作，还可以选择继续持有股票，而不是简单地卖出股票。相反，如果没有股指期货等避险机制，那么投资者只能抛售股票，以避免更大的损失。这种对单个投资者来说十分理性的行为，加总起来就可能变为集体的非理性。部分投资者的抛售行为，将引起市场恐慌，导致更多的投资者竞相抛售股票，这就将造成股市的新一轮下跌，一轮因为恐慌而产生的非理性下跌。可以试想，如果没有股指期货，市场上原本进行套期保值的投资者不能再通过股指期货进行保值了，都争先将手中的现货头寸抛出进行了结，那么股票市场会出现什么状况。可见，没有避险机制，市场难以稳定。
二、价格平抑机制
股指期货市场的出现，使得股票市场有了一个影子市场。期货价格始终以现货市场价格为基础，并通过套利机制确保这种关系，最终使得两个市场能够紧密联系。一旦股票市场价格出现过度偏离，都将出现积极的套利交易，对两个市场之间的价格背离进行纠正，直至两个市场的价格保持在一定的区间内。这个区间即所谓的无套利区间，区间内的期现货市场价格之差已经很小，还不足以为套利行为的发生提供足够的盈利空间。例如，从图2中可以看到，进入9月后，随着市场波动的加大，E-mini S&P500指数期货的近月合约基差的确有所增大，但程度比较有限，大都保持在10个指数点或1%之内。其中，最大正基差出现在9月19日，达1.93%或24点，最大负基差出现在10月27日，达-1.67%或-14点。可见，股指期货通过套利机制，帮助纠正现货价格的异常波动，可以起到平抑价格波动、校正现货价格的作用。2007～2008年的调查结果显示，香港股指期货市场上套利交易占到13%左右，整个衍生品市场的套利交易占21%，这类交易对价格稳定起到了重要作用。
图2
E-mini S&P500指数期货基差情况
数据来源：Bloomberg。
三、价格提示机制
在正常市场情况下，现货市场与期货市场能够充分反映市场信息时，由于参与规模、市场影响、个股信息反映便利程度等原因，主要还是由现货市场起到基础定价的作用，期货市场一般无法取代现货市场。但在现货指数价格缺失的情况下，可以由期货市场给出市场价格参考，从而避免市场陷于恐慌之中，这就是所谓的股指期货的价格提示作用。现货指数价格缺失的原因有几种，包括现货市场没开盘；现货市场在交易时间中的暂停或关闭；现货市场的价格数据陈旧导致信息未能及时更新等情况。金融危机中，信息瞬间万变，系统性风险加大，个股风险相对变小。这个时候期货市场的价格提示作用就发挥出来了。现货市场在揭示个股价值信息方面更加灵活、方便和及时，而期货市场在揭示系统性信息方面更有优势。尤其是很多市场的股指期货采取24小时连续交易，在价格提示方面的作用更为明显。
例如，E-mini S&P500股指期货是从芝加哥当地时间周日17:00开始交易，因此，当雷曼兄弟与美林证券的坏消息在9月14日(周日)传出时，CME的E-mini S&P500指数期货率先开始交易，开盘即大跌3%，至纽交所开盘时，跌幅为3.5%。纽交所周一9:30开盘后，因部分成分股开盘价延迟产生，S&P500指数期现货间的基差一度达到3%。随后20分钟内，股票价格迅速向期货价格靠拢，基差收窄至0.2%以内。此后，现货市场已经充分反映市场历史信息，在对未来的定价中重新发挥积极作用，期现货市场再度实现了高度契合的走势。在现货市场价格缺失(未开盘)，或价格信息反映尚不充分时(开盘初期)，期货市场价格起到了积极的提示和参考作用。见图3。
四、预期稳定机制
所谓预期稳定作用，是指期货市场上多个合约的市场价格，不仅显示出对近期现货市场价格的预期，也显示出对远期现货市场价格的预期，从而让投资者认清未来，不必过于悲观。这在危机中极为重要。因为危机中人们恐慌情绪严重，普遍对未来失去信心，习惯性地过于悲观。而现货市场只有一个当前价格，集中地反映了危机中全部负面信息以及对未来的恐惧情绪，难免出现超调。相比而言，期货市场产生多个价格，不仅通过近月合约产生了对市场近期价格的判断，同时也通过远月合约产生了对市场远期价格的判断。期货市场近月合约价格将更多地反映出危机的影响，尤其是当月合约价格几乎可以与现货市场一样反映当期所有信息的影响，而远月合约价格则会把危机的持续时间等其他因素考虑进来，避免受到危机中恐慌情绪的过度影响，相比现货价格走势更加稳健。因此，期货市场的多个价格形成了具有一定期限结构的现货价格的反映，市场稳定效果更明显。
例如，2008年9月17日和22日Emini S&P500指数期货的5个上市合约及指数的收盘价情况有三个特点：一是尽管现货指数跌幅较大，但远期合约(这里指后到期的三个合约)价格普遍保持着很明显的升水。在整个9月份，远月合约除9月18日外，几乎都保持着正基差，即期货价格高于现货指数价格。二是近月合约价格涨跌幅度要小于现货指数价格。在9月份21个交易日中，12个交易日是这种情况。三是不但近月合约价格涨跌幅度小于现货指数价格，而且远月合约的涨跌幅度还要小于近月合约价格涨跌幅度，进一步了表现出股指期货价格的稳定性。在2008年9月的3、5、10、17、22、25以及26日，都出现了这种期现货价格的收敛性排列。除此之外，9月份共有12个交易日远月价格涨跌幅小于现货指数。可见，远期价格的出现，提示了投资者未来的存在而不必过于恐慌，远期价格的相对坚挺，更对重树投资者对未来的信心有直接帮助。见表5。
五、流动性提供机制
危机中，最为恐怖的是市场流动性出问题，投资者想要出逃都找不到逃生渠道。而在市场动荡时，现货市场可能会出现市场流动性下降的情况，主要表现为市场深度降低，瞬时成交成本加大。与之相反，越是在危机动荡时刻，股指期货等全球场内衍生品市场的交易量则越会出现交易量、持仓量大幅增加的现象，成为危急中难得的流动性充沛的市场，承担现货市场大量抛盘压力，为全市场提供逃生渠道。
股指期货市场之所以能够在危机中保持良好流动性，有很多原因，其中一个就是大量套利交易者的存在，他们主动积极地捕捉市场机会，是市场流动性的重要提供者。当风险来临时，现货持有者为规避风险而纷纷抛出现货，导致现货价格偏低。低到一定程度后，套利交易者就会积极入场，买入现货而抛出期货，从而为现货市场提供流动性，满足避险投资者的卖出需求。风险是无法从根本上消除的，只能不断转移，从无风险承担意愿的投资者身上转移到有风险承担意愿的投资者身上。通过这种转移，市场的风险承受能力大幅提高，市场也因此变得更加稳定。
危机加深认识：股指期货是一个彻头彻尾的风险管理工具
第一，股指期货成为现货市场的影子市场，双轨市场结构增加了危机期间的市场稳定性。股指期货等金融期货，原本就是出于风险管理的目的将商品期货的经验成功移植到金融领域的成果。现货市场的主要功能是融资和定价，而股指期货等衍生品市场的主要功能则是风险管理。这个专门为管理现货市场风险而精心打造的利器，实际上是通过一个高度复制、严格管理、有效运转的“影子市场”，分割、转移从而对冲现货市场风险，分流现货市场抛压，实现管理现货市场风险、服务现货市场发展的最终目的。简单说，这就是两条腿走路的好处。
第二，股指期货的期货交易机制在危机期间优势更加明显。相比股票，股指期货在交易机制上具有一些优势，包括速度快、成本低、具有杠杆性、连续交易等特点。这些特点便于股指期货在危机情况下的迅速反应，低成本、高效、及时地成交，锁定并化解风险。比如，在坏消息突然来临时，投资者倾向于第一时间在期货市场而不是现货市场做风险对冲。
第三，危机中的风险特征适合股指期货发挥功能。正常市场条件下，个股风险比重更大，基本的信息链条是：个股风险——个股价格变化——指数价格变化/系统性风险——期货价格变化。直接跟踪指数变化，反映系统风险变化的股指期货，反映并化解个股风险的成本更高，效果也相对不显著。而在危机中，系统性风险而非个股风险成为主要风险，这时的信息链条是：系统性风险/指数价格——股指期货价格变化。股指期货在反映和化解系统风险的作用和效果更加显著，成本更低，实现更便利。
第四，交易结构为危机期间股指期货市场功能发挥提供了流动性基础。影子市场的产生，极大地丰富了交易结构，增强了市场稳定性。与现货市场原本较为单一的交易模式相比，股指期货市场交易模式更为丰富，不但有投机，而且还有套保、套利等交易。尤其是套利交易，主动积极地捕捉市场机会，为市场提供流动性。即便是在危机期间，股指期货也能维持良好的流动性，使得稳定功能能够得到充分发挥。
第五，严格有效的风控措施保障了股指期货市场在危机期间平稳运行，为功能发挥奠定了基础。相比现货市场，股指期货市场风险控制手段更齐备，市场风险更加可控可测。因此，在危机中，尽管股指期货随着全球股市大幅波动出现同步剧烈震荡走势，交易量、持仓量大幅增加，风险管理压力倍增，但截至目前，全球32个国家与地区的43家交易所上市的389种股指期货产品，均较平稳地经受了危机中极端行情的考验。没有一个市场因股指期货及期权出现风险问题，没有一个交易所因为股指期货及期权出现结算会员大面积违约现象。
结语
经过26年的成功实践，股指期货的功能与作用越来越多地被市场所接受。第一，在美国“87股灾”、巴林银行事件和香港“1998年金融保卫战”等多次国际重大的市场风险事件中，股指期货都成了舆论攻击的焦点，但在此次金融危机中，股指期货市场几乎没有遭到任何非议。第二，全球禁空令没有影响股指期货的正常运作。为了遏制市场的恐慌性下跌，包括美国、英国在内的多个市场推出了“限空令”，限制甚至禁止股票卖空尤其是裸卖空行为，但全球并没有市场限制同样具有卖空功能的股指期货交易。
表面上看，此次金融危机将对我国金融创新进程产生负面影响，延缓股指期货上市，但是，市场正在以越来越多的事实来证明和展现股指期货的功能和作用，危机或许可以成为人们深刻认识股指期货的契机。我们更要反思的是，为什么次贷危机发生在美国，而我国股票市场的跌幅却远大于美国市场？原因有很多，但其中一个应该是我国市场缺乏股指期货等避险机制。过度创新有风险，创新不足也有风险，市场机制的不健全乃至结构性缺失同样蕴藏着极大危害。推出股指期货，是资本市场一项基础性的制度建设，是建立健全资本市场内在稳定机制的重要举措。对此，需要尽快统一认识，达成共识。
标签：股指期货论文; 期货市场论文; 现货市场论文; 持仓量论文; 期货论文; 股指期货套利论文; 股指期货套期保值论文; 交易风险论文; 风险管理论文; 现货商品论文; 市场功能论文; 套期保值论文; 持仓论文;