系族企业的特征：一个初步描述，本文主要内容关键词为：特征论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：1000-176X（2005）04-0029-05
一、问题的提出
系族企业集团，是东亚国家经济中的一个典型现象。在我国，近年来也出现了各种类型的系族企业：有些是国有的企业集团，另外的是民营的企业集团。据《新财经》杂志统计，从2000年开始，一场“造系运动”在中国资本市场上骤然掀起。在近3年的时间里，已经有近40家系族浮出水面，关联上市公司达200余家。据我们对系族企业的个别调查发现：尽管一些企业造系开始时主要是为了企业从整体发展上更具有竞争力和能够更有效地分散风险，但在系族结构形成之后，实际控制人则在不同程度上进行了圈钱，实施了对中小股东的资本掠夺。
从国外学者的研究工作看，通过使用大样本统计分析办法，可以成功地找到普遍性的在系族企业内部控制性股东对小股东进行剥夺的证据。比如近年来学者们就发现了在韩国和印度等国家的类似证据。那么，在我国，虽然我们有一些个案的证据，是否也可以找到大样本统计的证据，来研判这种现象存在的程度呢？这是我们特别感兴趣的话题。在深入研究并找到系族企业集团剥夺证据之前，一个重要的步骤是要对我国系族内部企业的统计特征进行描述，以便找到进一步研究的着手点。本文就做这个方面的尝试性工作。
二、文献基础
这个领域的学术研究工作得到深化，得益于东南亚金融危机。因为这场危机向人们提示，控制性股东以及剥夺问题的存在，并且，剥夺往往与系族企业的控制性结构高度相关。1999年，在Journal of Finance杂志上，LLSV发表了“Corporate Ownership around the World”[1]一文，对全球所有权结构的状况进行了非常全面的描述。从全世界的范围来看，按照20％的标准看，只有大约1/3的公司是被广泛持有，约有64％的上市公司是被一个超级大股东控制的。而按照10％的标准时，公司被广泛持有的现象更少见，更多的公司是被控制的。这篇文章最早向人们揭示出控制性股东的存在。2000年和2002年，在Journal of Financial Economics杂志上，郎咸平和他的合作者[4]发表了两个重要的大样本研究，进一步描述了东亚国家和西欧国家中公司所有权终极所有者的状况和结构。
上述发现对于从学术高度解析控制性结构与剥夺的关系起到了重要的作用。一些学者以不同区域的企业集团为例，对系族企业的内部关系做了进一步的研究。比如，学者们发现：在东亚企业集团内部，最上面通常存在着一个家族或几个家族。在80年代，集团内部往往会有至少一家银行作为核心企业，而到了90年代，则通常会有一家证券公司围绕着银行或证券公司，集团通常拥有多个核心企业，每个核心企业的周围一定还有多个相关的企业。不同的核心企业之间往往在经营业务上各不相同，集团可以跨很多的行业，彼此之间缺乏一种整体性和契合性，没有协同效应。另外，在很多企业集团里面，还通常都有房地产公司、超市或者是酒店，这些企业通常有比较好的收益，现金流也比较稳定。还有很重要的一点，就是在集团当中，一定要有一部分公司要上市，集团通过各种办法对上市公司施加控制。在上市公司与上市公司之间，在上市公司和非上市公司之间，往往会存在很多的关联交易，这些关联交易是由集团的控制人来调度的。
东亚国家的一些个案发现控制性股东通常是在系族内部控制一些现金流权与控制权分离比较严重的公司，通过关联交易转移利润和资产，形成掏空（tunnelling）。目前发现的比较典型的证据包括Kee-hong Bae，Jun-koo Kang和Jin-mo Kim[2]对韩国财团的研究，他们发现：财团内的企业进行购并时，该企业的股票价格往往要下降。而当该企业内的少数股东遭受损失的时候，由于购并提高了财团内其他企业的价值，使得该企业的控制股东仍可以从中受益。Marianne Bertrand，Paras Mehta，和Sendhil Mullainathan[3]对印度财团的研究也发现了明显的淘空现象，这些淘空行为大多数是通过对营业外收益的操纵来实现的。
三、样本、数据与研究方法
我们的研究样本主要包括目前能够确认的37个系及其旗下的114家上市公司。这些上市公司的所属关系大都已经为社会公众所认同的。我们也按照国际通用的方法选择了一个对照组（Matching Group）进行对比研究。我们选择对照组的方法为：对于研究样本中的每家上市公司，我们基于以下两个标准选取对比公司。首先，按照上市公司加入该系的时间，以及该上市公司的所属行业来选取备选公司；其次，在同行业的公司中选择股本规模最为接近，且上市时间早于系内公司、并尽量接近系内公司上市时间的公司作为对比公司。表1是所选择的系族列表，表2是上市公司加入集团的时间统计。
表1 集团以及旗下所属上市公司的构成表
集团性质 系族名称 数量
国营首创系、远大系、青鸟系、建发系、普天系、北大系、招商系、西安交大系、蓝星系、天15
发系、华润系、清华系、三九系、鲁能系、上实系
民营朝华系、横店系、农凯系、金信系、希望系、斯威特系、华立系、东方系、万向系、德隆22
系、东欧系、复星系、实德系、中广系、涌金系、泛海系、爱建系、格林柯尔系、鹏润
系、鸿仪系、明天系、泰跃系
表2 上市公司加入集团时间统计表
集团性质加入系内上市公司数目 合计比例
IPO 1996 1997 1998 1999
2000 2001
2002
2003
国营 2202 4 3 5 9 5 2
52 45％
民营 1314 3 3 1114 7 8
64 55％
合计 3516 7 6 1623 1210
116 ——
比例30％ 1％ 5％
6％
5％
14％
20％
10％
9％ 100％
——
我们的研究数据主要来自于CSMAR交易和财务数据库、有关公司的历年年报及相关网站，研究方法主要是对研究样本与对比样本进行T检验，用两组样本的相关指标做对比，如果差异是显著的，则说明系内公司确实不同于独立的上市公司。
四、研究的主要发现
1.股权集中度上的差异
首先我们将对比样本与研究样本的股权集中度做对比分析。股权集中度CRn代表上市公司内前n大股东的持股比例之和，它是衡量公司股权分布的主要指标。H3为前三大股东的赫芬达尔指数（Herfindahl），计算了前三大股东持股比例的平方和。使用这一指标的好处是可以区分几个和相等但每个数值不等的情况。给定同样的前三大股东股权之和，该指数越大，说明股权集中度越高。也就是说，赫芬达尔指数可以显示出大股东之间股权分布的均衡情况。
由表3可以看出，样本公司第一大股东持股比例平均约38％，前三大股东的持股比例约为52％，前四大股东接近55％；而对比公司的第一大股东持股比例平均约43％，前三大股东的持股比例约为58％，前四大股东接近60％，与样本公司几乎都相差5个百分点。两组样本之间的绝对差异不是很大，但上述关系稳定。而赫芬达尔指数也在5％水平下有显著差异。可见与样本公司相比对比公司股权要更为分散。这使我们可以进一步怀疑，集团为了获得更高的剥夺收益会有意地降低所持有的股份比例，以便用最少的现金流权获得最多的控制权。
表3 样本公司与对比公司的股权集中度
CR1 CR2 CR3 CR4H3
H3的t检验值
样本公司Mean 38.0748.2952.3254.70 1939.28 2.352**
Median34.0647.8252.5755.46 1503.45
Minimum
3.85 5.24 6.14 7.00
17.56
Maximum
75.0075.2875.9778.09 5625.15
对比公司Mean 43.4753.6857.8559.54 2398.20
Median43.2352.8459.6260.85 2253.39
Minimum
14.0819.7924.7228.90 255.16
Maximum
75.0090.8391.2391.56 5625.29
2.主要财务指标上的差异
上市公司加入到集团后，集团通常会对上市公司进行整合，并开始对业务进行重组，所以与上市公司相比进入系前，各项指标会呈现一个很大的变化，为了度量这些变化，我们选择了一些相关指标，主要对这些指标的变化值进行考察。由于造系行为主要兴起于2000年前后，为了数据比较有说服力，我们选择集团买壳的公司，而把集团自己发行上市的公司剔除。考虑到购买年限上的差别，我们选择2001年前（包括2001年）分别加入集团的非IPO公司，共57家以及对应对比公司57家进行检验。我们计算了样本公司的财务指标在入系后2年的值减去入系前一年的数值，用这个差值度量入系对于上市公司的影响，同时我们也计算其与对比公司有关数值的差异，所得结果见表4。
表4 财务指标变化及t检验
研究指标
指标变化均值t-检验值
总资产系内样本 2.7E+08
2.723***
对比样本 5.8E+07
股本 系内样本 7.2E+07
1.75*
对比样本 1.1E+07
资产负债率系内样本 0.026 0.27
对比样本 0.020
投资收益 系内样本 4093447
1.791*
对比样本 -9480582
主营业务收入/总利润
系内样本 0.123 -2.098**
对比样本 26.531
注：带*表示10％水平下统计显著，**代表5％水平下统计显著，***代表1％水平下统计显著。
由表4中可以看到，总资产、股本在样本公司加入系后都在增加，增加的幅度相当的大，这可以让我们看出在系族内的上市公司在扩张幅度上更为显著，两个样本在1％水平下也有显著差异。在资产负债率方面，尽管系内公司相比入系前有所增加，但其变化值与控股公司的变化值相比并没有呈现显著差异。可见，处于集团内部的公司在加入系之后会比较多地进行股权融资，采取配股和增发的方式募集资金，使得公司股本规模膨胀很快。但与此同时，资产负债率变化系内公司与对比公司差异不大，进一步说明，相比债务融资来说，系内公司更偏好股权融资。
利润的构成一般由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入几个部分组成。在利润构成指标中，非主营的部分往往是企业最容易操纵的部分，也是最不能反映整个企业运作状况的指标。观察结果表明，在投资收益方面，样本公司比对比公司增幅显著，在10％水平下有显著差异；主营业务收入/总利润的增幅对比公司则要远远大于样本公司；其他利润构成指标差异不显著。从这个比较中，我们可以看出：样本公司和对比公司的利润构成是有显著差异的。
3.所有制方面的差异
我们根据上市公司所属集团的性质——国有、民营来分类，研究这两类系内公司加入集团后财务指标的基本情况，样本期间是该上市公司加入集团的时间到2002年底，检验结果见表5。
表5 所有制方面的差异
研究指标指标均值 t-检验值
总资产 国有1.8E+09
2.669***
民营1.4E+09
利润总额国有8.5E+07
1.746*
民营5.9E+07
投资收益/总利润 国有0.1284-1.656*
民营0.2470
主营业务收入/总利润 国有16.1545
2.507**
民营9.5151
由表5可以看出，在总资产方面，国有集团旗下公司都要显著大于民营旗下的上市公司，这通常也是跟集团介入到一家上市公司的控制成本息息相关。国有集团自身的资本实力要较民营集团强大一些，所以他们在选择进入上市公司时，也会一定程度涉及那些总资产相对大一些、控制成本相对较高的公司；而民营集团由于其自身的整体资本实力要弱于国有集团，所以他们在选择上市公司时，更偏好那些规模相对小一些的公司，这样可以以比较低的成本掌握这个公司的控制权，达到四两拨千斤的作用，最终的目的都是为了可以用比较少的现金流权实现最终的控制权。
观察利润构成的几个指标可以发现，利润总额国有旗下的上市公司要好于民营旗下的上市公司，在10％水平下有显著差异；在利润构成中的主营业务部分，国有旗下的公司要显著优于民营旗下的公司，而民营公司非主营的比例要大于国营的公司。可见，国有旗下上市公司和民营旗下上市公司的利润构成也是有显著差异的。
4.股利行为上的差异
我们在检验股利行为差异的时候，选择了所有在2002年之前（包括2002年）加入某个集团或被某个集团控制的上市公司。样本公司及对比公司共计196家。我们对样本公司和对比公司在样本期间内的股利分配进行了统计比较，结果见表6。
表6 股利行为中的差异
分配方式 样本公司 对比公司
数量比例 数量 比例
不分配140 43.6％ 142 44.5％
派现 80 24.9％ 120 37.6％
送红股13 4.0％ 6
1.9％
转赠股本 13 4.0％ 3
0.9％
派现、送红股 13 4.0％ 11 3.4％
派现、转赠股本20 6.2％ 10 3.1％
送红股、转赠 22 6.9％ 15 4.7％
派现、送红股、转赠20 6.2％ 12 3.8％
合计 321 100.0％319 100.0％
由表6可以看出，样本公司单纯进行派现次数为80次，而对比公司则为120次，两者之间的差异非常显著，系内公司相比对比公司来说，更倾向于股票股利，不倾向派发现金股利，即便派现，往往也是与股票股利结合，以满足配股要求。众所周知，股利分配实际上是一种融资政策，对于资金非常渴求的集团往往会吝啬于派发现金股利，他们对资金的控制到了非常极至的地步。
五、结论
根据上述研究，我们发现系族企业具有如下几个特征：（1）在股权结构方面，系族企业股权通常比较分散，也许是为了以比较低的成本建立金字塔结构，控制上市公司；而上市公司加入系族之后，股本扩张速度会很快。（2）在盈利结构方面，系族内的上市公司盈利结构中非主营的部分占的比例比较大，这些公司更倾向于通过非主营利润来提高公司盈利。（3）在股利行为和融资方式上，系族内部的公司更偏好股权融资。系内公司更倾向于股票股利，不倾向派发现金股利，即便派现，往往也是与股票股利结合，以满足配股要求。
这些特征的发现，在一定程度上可以作为系内企业转移资产和转移利润的疑点，这也为今后进一步在这个领域进行研究提供了必要的依据和切入点。应该认识到，与大股东剥夺相比，少数股东的控制和系内企业的资产转移和利润转移要更加隐蔽，损害也更加严重。我国目前仍存在着一定程度的金融抑制，企业获得银行贷款的难度比较大，于是，相当数量的企业把到股市上去融资看作是重要的融资渠道。而我国对小股东的保护相对较弱，因此，很多企业掏空上市公司的行为在某种程度上就得到了某种激励或刺激。对此，我们必须给予足够的重视。