并购绩效的经验研究方法，本文主要内容关键词为：绩效论文,经验论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
伴随着并购理论的发展，并购绩效的经验研究方法也越来越丰富。并购绩效的检验一般以并购前后股东财富的变化来衡量。这主要涉及四种常用的方法，即长期绩效研究法、事件研究法、诊断研究法和调查法。哪一种方法更有效，或者说它们各自的优缺点是什么，我们试图结合并购绩效经验研究的发展来对这四种方法进行说明。
一、并购绩效经验研究方法及国外研究成果介绍
(一)长期绩效研究法(Long-term Perfor - mance Study)
并购是否创造价值在20世纪60年代是一个有争议的问题。由于财务指标在反映绩效上的直观性和方便性，所以学者们首先尝试通过财务数据来检验关于并购绩效的种种假说。长期绩效研究法也被称为会计研究法(Accounting study，或Accounting measurement),该方法所使用的财务指标主要有收入、利润、每股收益(EPS)、销售收益率(ROS)、资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)等。如Krishman，Miller和Judge以ROA为指标检验是否高管团队的有效合作驱动了并购成功的假设[1]，Ramaswamy以ROA为指标探讨了银行业并购中战略相似性的影响[2]。
长期绩效分析的研究结果显示，收购方从并购中获得的财务收益或者接近于零，或者为负。Hogarty总结道：“并购可以看作是一个零和的、充满风险的游戏，这是一种对冒险家很有吸引力的投资形式。[3]”
总体上看，这种方法的好处是财务数据容易取得，既便于计算，也易于理解，并且这种方法考虑到并购的收益要3到5年后才能充分体现。但根据Montgomery和Wilson的分析，应用财务数据来分析并购的影响就方法论本身而言可能有如下弊端：(1)财务数据是历史数据，反应的是过去的绩效，而不是未来期望收益。(2)绝大多数的公开财务数据都是累加值，难以独立分开单个的规模较小的事件的影响[4]。此外，它也没有反映企业风险状况的变化[5]。
(二)事件研究法(Event Study)
面对测算单个事件影响的要求，事件研究法应运而生，并发展成为并购绩效研究中的主流方法。它通过考察某个事件在交易公告的窗口期所产生的超常收益来衡量该事件的影响。虽然事件研究法可以追溯到20世纪30年代，但该方法的完善和被广泛接受则得益于Ball和Brown对会计盈余报告的市场有用性的经验研究[6]和Fama对股票分割市场反应的经验研究所起的示范作用[7]。
事件研究法的主要优点在于过程简单，线索清晰，具有理论基础。它的计算有四个步骤，即通过考察并购公告发布前后的股价，计算正常收益、计算超常收益、计算平均超常收益、计算累积平均超常收益(Cumulative abnormal return,CAR)[8]。
事件研究法中事件期的确定是一个关键。事件期一般以公告日为中心，将公告日设为第0天，并在公告日前后各选择若干天。不同的研究采取了不同的事件研究期间，从事件前后各1天到事件前后各60天，窗口期的长短不一而足[9]。采用短期的累计超常收益通常是用来反映市场上投资者在并购事件发生后对企业未来发展的预期。但研究中也有采用更长窗口期的例子，比如事件发生日到事件发生后240日和事件发生后一个月至事件发生后12个月[9]，以此来计算并购整合后所实现并购总收益。较长的事件期有较大概率覆盖事件的全部影响，但难以保证事件期的“清洁”，即不受其它因素干扰。
国外许多经济学家以上述方法对收购方和被收购方的绩效进行了实证检验(详细的综述可参见Bruner)。在这些研究中，尽管采用的样本以及测量的窗口期不一致，具体方法上也存在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被收购方股东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已[10]。例如Jensen和Ruback在总结13篇研究文献的研究成果后指出，不成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的超常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达到30％[9]。Schwert研究1975～1991年间1814个并购事件后得出，目标公司股东的累积平均超常收益为35％[11]。
经验研究结论的分歧集中在收购方股东能不能从并购活动中获利。Jensen和Ruback指出在成功的并购活动中，收购方股东约有4％的超常收益[9]。Agrawal等人在研究1955～1987年1164个并购事件后指出，收购方并购后1年内的CAR为-1.53％，2年内的CAR为-4.94％，3年内的CAR则为-7.38％，即并购活动在总体上是不利于收购方股东的[12]。Schwert的研究则显示收购方股东超常收益为0，但不显著[11]。尽管国外近年来的研究普遍显示收购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人认为由于有将近一半的收购方股东累积超常收益为正，部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张[12]。
事件研究法的一个重要假设是资本市场的有效性。虽然事件研究法被广泛应用，但也有人指出单单从股价的变动不足以判断并购双方的得失，因为股票的超常收益的存在可能是由于投资者预期并购将对收购方(或被收购方)产生正的效应，也可能是由于市场非有效情况下非对称信息导致的投资者对股价的错误定位，因此Porter建议从剥离率、协同的实现等角度来分析[13]。
(三)诊断研究法(Clinical Study)
长期绩效研究法和事件研究法都是大样本的实证分析，这种大样本分析应用于并购研究时在某些场合中难免存在一些不足。首先，大样本分析忽略了个别因素对并购绩效的影响。影响并购绩效的因素很复杂，它可能分布在并购交易流的各个环节及整合过程中，但大样本研究中往往忽略了这些深层次因素对不同企业的不同影响，因而不能确切反映并购绩效。其次，大样本分析中往往利用标准数据，如在国外的并购研究中经常以CRSP(芝加哥大学证券价格研究中心)、Compustat、Mergerstat等数据库为数据源，但并购研究中经常涉及一些非标准化的、难以量化的数据，比如在组织匹配的研究中涉及的管理风格、激励制度、治理结构等因素，在整合过程研究中涉及的战略、人力资源等因素，使得大样本分析面临比较大的困难。
在Jensen等人的大力倡导下，适用于小样本深度分析的诊断研究法日趋完善[14]。诊断研究法通常是指对基于观察而不是分析得到的小样本事件进行深度分析的经验研究方法[15]。深度分析涉及更多数据的采集而不局限于标准数据源，数据的获得可能是对公开信息(如文件、分析报告等)和公司内部文件(如规划、备忘录、电子邮件、内部管理报告等)的手工整理，也可能来自对决策者(经理、投资人、交易中介等)的访谈。小样本可以是一个或几个或更多，如果观察值是员工或交易数据，小样本研究也可能会涉及大量的数据。因此，诊断研究法也可以分为如下几种，见表1。
表1 诊断研究法分类
资 料小样本
大样本
搜集公司详细的传统的实地研究
调查法
非公开资料或案例研究
搜集公开资料 小规模经验研究
传统的经验研究
资料来源：Tufano,2001.181.
小样本研究的意义在于可以更好地理解复杂因素，尤其是难以量化因素的影响，为理论和大样本统计检验提出新的思想、问题和研究线索。诊断研究法在应用中的一个优势是可以同时采用事件分析和长期绩效分析，以考察样本企业短期和长期的并购绩效影响。诊断研究法在研究中可以发挥四个作用：①形成理论；②验证理论；③“有用”理论的应用；④理论交流[15]。
Kaplan et al.提供了一个运用临床诊断方法分析收购事件公告后股票市场反应正负相反的两起收购的例子。尽管市场反应相反，他们发现没有一起并购创造价值。通过对经理的访谈和内部绩效资料的分析，他们发现两个有价值的结论：①收购战略的成功实施以及经营一个有效的内部资金市场是非常困难的；②大样本研究中使用的经营绩效衡量标准并不能有效衡量并购后的实际经营绩效[16]。
Parisi和Yanez对智利的一起著名并购案的研究发现目标方的股东并没有获得正的累积超常收益，这是不同于英美国家经验研究的结论的。临床诊断分析的结果表明目标公司的治理结构导致了这种异常[17]。
总之，已有的诊断研究法案例表明它可以一定程度上弥补大样本分析中的不足，尤其是这种方法使得对并购价值创造过程的分析成为可能，而不再局限于寻求创造价值的事件。这种方法所得到的一些有价值的发现，将可能促进并购研究产生新突破。
(四)调查法(Survey study)
一些研究倾向于使用调查法获得管理团队对并购是否成功的判断[18-20]。从理论上讲，如果并购目标合理且所设定的目标实现，并购就应被认为是成功的。因此，直接向参与并购的管理人员询问他们对并购的评价似乎是一个自然合理的方法。这种方法通过向涉及并购的企业主管发放标准化的调查问卷，然后对调查结果进行汇总和分析，旨在获取可以推广的结论。
调查问卷所设计的问题一般包括并购的初始目的，相对于计划和预期来说并购的绩效如何，收购方如何推进并购后的整合过程，期望取得何种协同和战略优势，以及在并购实施中出现了什么样的问题。
调查问卷一般难以完美到任何一个应答者都能准确理解问题的含义，这显然对调查结果的解释会产生影响[21]。例如，如果一个应答者被问及是否一次兼并完全达到了目标，答案可能因为问题是“完全达到”而不是“大体成功”而回答为“否”。正因为调查结果可能高度依赖于调查问题的措辞，所以调查结果的分析员如果没有调查工具方面的知识就不能有效评价这些答案。
此外，调查法还可能存在系统偏差。研究曾指出，高层经理对并购的看法往往比基层经理更积极[22]。如果是这样的话，选择特殊的被访对象可能影响调查的结果。即便使用主观基准，一些对企业主管的调查表明，并购的成功率仅为55％[21,23]。
Chatterjee等人的研究提供了一个应用调查法进行研究的例子。他们向198家被收购企业的高管人员发放调查问卷，请他们根据文化倾向的七个维度(如创新、横向整合等)，就收购与被收购企业的差别与收购方将目标和决策施加给被收购方的强度进行评价。然而198家企业中仅有30家的反馈可用于分析，意味着85％的样本被排除。他们关于“被觉察的文化差别越大，兼并越不成功”的假设得到支持，文化差别与施加的控制(imposed-control)都与并购公告日附近7天或16天的窗口期内的股票超常收益高度相关。该发现与大样本分析所得的关于并购双方文化差异有损于并购成功的结论相一致。但这项研究同时也显示了调查法所暴露的不足，比如响应误差(仅15％的有效问卷)，残留误差(可以推测，仅没有离开被收购企业的经理才回复调查问卷)，基于被调查者记忆的问题，小样本等[24]。
(五)方法间比较及长期绩效研究法新进展
通过以上分析我们可以集中比较四种经验研究方法在分析并购绩效时的优缺点，见表2。
美国思腾思特公司(Stern & Stewart Co.)发展了以价值为基础的绩效测量方法(value-based measures of performance)，这使得对长期绩效的衡量又有了新的工具。由于按照传统会计惯例，资产一般以历史成本而不是以重置价值计价，因此传统会计上的财务比率既不能反映过去的经济利润信息，也不能反映企业未来的获得能力。而且由于管理层对会计政策选择上存在一定灵活性，使会计数据在企业间横向比较时存在一定的问题。因此思腾思特公司强调从股东角度定义利润(亦即经济学中所称的经济利润)，以衡量经济组织价值创造。
Hawawini，Subramanian和Verdin提供了一个从经济利润出发来测量绩效的例子。他们对1987年至1996年间跨55个产业的562家企业研究后指出，对产业内最优和最差的公司而言，企业因素而不是产业因素是影响绩效的主要方面；但对一般企业而言，产业因素则是影响绩效的主要方面[25]。这个结论不同于Schmalensee[26]和Rumelt[27]等人的研究结果(这两位作者没有考虑产业内企业的差别)，是绩效影响因素问题研究的一个重要推进。这项研究的另一个贡献在于它提示我们，从方法论角度看，以价值为基础的绩效测量方法代替传统财务比率基础上的绩效测量方法，为长期绩效研究法注入了新的活力。
二、国内并购绩效经验研究现状
国内学术界对经验研究的起步较晚，但是发展很快，已有不少研究成果。从经验研究方法应用的状况来看，事件研究法虽也有应用[28～34]，但由于中国股市中二级市场炒作问题严重，股价通常在事件宣告前就被炒作得较高，而事件发生后股价有下降现象，说明存在内幕交易[35]，因此事件研究法在中国证券市场的适用性还存在置疑。临床诊断分析法应用得较少(洪锡熙和沈艺峰提供了一个例子[36])，主要受制于这种方法对财务数据的全面性要求较高，而企业愿意提供的资料有限。调查法在国内尚未发现公开的研究成果。国内应用较多的是长期绩效研究法，但部分研究也存在一些不足：
(1)借鉴长期绩效研究中利用财务数据进行分析的方法，进行短期(一般是并购前后两年对比，具体来说有的是并购前一年与当年对比，有的是并购当年与后一年对比)分析[31，37～39]。Denisand Kruse指出企业重组的靶子企业在开始的1～3年内绩效会显著下降[40]。这意味着以财务数据进行短期分析存在并购的绩效未能充分揭示的风险。另一方面，当相当多的公司出于“保壳”(获得配股资格或免于摘牌)或“借壳”上市的目的，通过一系列的关联交易(主要形式是以上市公司的劣质置换优质资产和债务重组)在短期内迅速提高上市公司的绩效，其账面绩效可能掩盖了真实的价值创造能力，因而并购绩效的持续效果难以在短期内评价。
(2)没有选择控制组对照并购组的相对绩效。
(3)缺乏统计检验。
(4)对利润操纵(盈余管理)而带来的财务数据的失真没有考虑不足。
(5)财务指标的选择上存在着不同的意见。有的研究选取净资产收益率进行前后期的比较[39]，有的选用包括每股收益、净资产周转率、负债比率、流动比率等多个财务指标组成综合指标进行分析[41，42]，有的研究针对我国目前净利润容易受到操纵的现象，提出选择主营业务利润率及相应的财务指标进行分析[37，43，44]，还有研究引进因子分析法，对多个财务指标进行因子分析，确定其各自的权重，得出比较合理的绩效评价指标[45，46]。目前在学术界对财务指标体系选择没有比较统一的认识，这也影响了研究结果的可比性。
三、结论
并购是否创造价值是并购研究中的一个基本问题，研究者一直希望通过对并购绩效的分析找到答案。在寻找答案的过程中，四种有价值的方法被引入这个领域。
四种方法各有其适用环境。在短期绩效研究中使用财务数据分析的方法，或者把事件研究法的窗口期延长为长期，都是不适当的。诊断研究法不是对大样本分析方法的替代，而是对并购经验研究方法的丰富。因此，在应用中应注意各种方法前提条件，以保证分析结果的解释力。
虽然普遍认同并购总体上创造价值，而且价值主要被目标方股东获取，但关于并购绩效的争论还在继续，比如并购类型与绩效的关系、治理结构与绩效的关系等问题还没有定论。对新问题的探索使得对研究方法的创新仍在继续。并购绩效研究的发展说明，没有哪一种方法可以解决所有问题，但可能某一种方法在某一背景下比较适合解决某一类问题，并且方法的创新可能导致研究的新进展。
运用以上方法研究中国企业并购的绩效问题，我们认为应注意如下问题：
第一，总体上来说，股票市场的不成熟使得与并购经验研究相适应的环境远未形成，应谨慎地使用经验研究方法来研究中国的并购绩效问题。要注意各方法的前提和局限性，也要注意数据的可信性。从经验研究中得出明确的结论，尤其是政策建议，则应更为谨慎。
第二，应用长期绩效法所选取的绩效指标应注意其有效性。鉴于中国股票市场财务报表粉饰性的严重性，建议选择一些能较好回避不真实财务数据的指标，比如EVA方法给出的某些指标，或传统会计指标的加权综合指标体系。
第三，事件研究法的应用空间目前尚十分有限。首先，该方法要求满足市场有效性的假设。一些研究表明中国证券市场自1993年后基本达到弱式有效，但还没有达到半强式有效[47]。更为严重的是早些年利用并购事件来操纵股价的行为成为中国股票市场公开的秘密，这更使得早期股价数据的有效性受到怀疑。
第四，基于可获得的真实财务数据基础上的临床诊断研究目前是值得提倡的谨慎的学术研究方法。调查法受制于企业参与率低的现实，应用上受到限制，但或许主管部门或权威部门主持的调查运用这种方法会比较有效。
第五，探索新的方法将是有益的尝试。社会学中运用的一些方法，如深度访谈法、问卷调查法，可以结合定量分析方法一起使用。另外，考察并购后的剥离率的方法，考察市场份额变化的方法等，也可在不同的研究背景下有选择地使用。实际上，我们看到，现有的方法都有不尽人意的地方，比如过分关注并购的财务价值，对并购的战略价值的关注明显不足；在财务价值的分析中，过分关注收益但对风险关注不足①等。因此探索科学的并购绩效衡量方法的努力还需加强。
注释：
①长期绩效法没有考虑风险因素。事件研究法中股价可以反映公开信息所预见的风险(假设市场是有效的)，但不能反映全部风险，比如由内部人掌握秘而不宣的信息所隐藏的风险。