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２０世纪９０年代以来，跨国并购作为世界经济发展的新趋势，已经取代了新建企业的绿地投资，成为跨国公司对外直接投资的主要方式。新世纪伊始，全球９０％以上的直接投资都是通过跨国并购来实现的。２００２年，中国第一次超过美国成为全球最大的吸引直接投资的东道国，可是与世界潮流迥然不同的是：新建仍然是外商在华直接投资的主要方式，外资并购占外商在华直接投资额的最高年份也只有６％。然而在外资并购的中国市场上，外资并购国有企业既有充足的供给，又不乏外资巨大的需求，为何外资并购国有企业的发展却既未跟上世界的步伐，又落后于国内市场的发展呢？究其原因，交易障碍是其发展中一块巨大的绊脚石。
跨国并购是一项极其复杂的产权交易过程。企业作为一种“商品”，经过资产、财务、税务、法律等一系列的结构设计、调整重组后进入产权市场，形成并购的供给；而外资在产权市场上作为并购企业的需求方，需要搜索合适的目标企业，评估目标企业价值，条件谈判，最终与目标企业达成协议。这一交易过程需要有一套完整的交易平台、制度法规、中介机构等市场配套设施与之相适应。并购的交易障碍主要体现在外资并购的交易过程之中。中国目前不够成熟和完善的资本市场、发育扭曲的产权交易市场、尚不发达中介机构，共同构成了外资并购国有企业的交易障碍。具体表现在以下三个方面：
一、产权交易市场发育扭曲
（一）我国产权市场发育基本状况产权交易在中国起步较晚，真正意义上的产权交易起步更晚，相对于西方发达国家发展近４００年历史的产权交易制度还很不完善。１９８４年河北保定市出售４家亏损企业，是中国现代具有市场意义的最早一次企业兼并。从那时起中国进入了一个企业并购的活跃时期，作为市场经济的重要环节，１９９０年底上海、深圳证券交易所成立，到２００１年底已经有１２００多家公司成功地在两个市场挂牌交易，为企业的产权转让提供了交易平台。除此之外，全国还有１６个产权交易中心，对企业产权进行拍卖和挂牌交易，全国市以上的地区大多设立了产权交易市场，全国性的产权交易网络正在构建。然而从整体上看，我国目前的产权交易市场是较为混乱的。就有形产权交易市场而言，发育程度最高的股票市场中不同的股份类型不能自由转让、流通，而且股票形式越来越复杂，且相互并列，各
不相干，Ａ股、Ｂ股、法人股、国家股各有各的规则，而且有形产权交易市场本身也分为上海股市、深圳股市以及各地自己搞的产权交易市场、证券交易市场等，名目繁多，各不相通。至于无形产权交易市场则更难把握，主要是缺乏统一、清晰、规范的交易规则和相关法律，没有足够的信息披露和高素质的评估机构以及市场中介机构，交易或然性很大。
（二）产权交易市场发育程度低，引发了国有企业产权流动、转让中的一系列问题
１．缺乏统一、开放、规范的市场。国有企业产权或国家股权长期处于相对凝固状态，在股票市场上一枝独秀的仅是社会个人的股份，即个人产权，国有产权无法通过集中市场交易，优化配置。为了改变这一状况，２００２年１１月证监会、财政部、国家经贸委联合下发了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，这是我国证券市场加快开放步伐、与国际市场接轨的一个信号，但在可操作性上还存在一定的问题，仍须时间的检验。
２．产权交易目前处于一种区域分割状态。产权市场相互分割、各成一体，区域间的产权交易受制于地区壁垒的限制，无法形成较为充分的市场竞争机制。因此国有产权转让只能在有限范围、非规范状态中进行，既影响了交易的发展，又极易导致国有产权价格过低。而对于外资并购这种外籍所有权参与型产权交易，“各自为政”的地方政府又过于积极给予外商各种优惠政策，引资大战产生的恶性竞争给中国产权交易蒙上了非公平非效率非经济的影子。
３．产权市场尚缺乏宏观调控和有效的政策引导，尚未建立规范产权交易活动的法律法规体系。各地产权市场发育很不平衡，产权交易活动无法可依，无章可循，很不规范，因而一些产权市场的功能只局限于搞闲置设备的调剂利用，或只是一个提供交易对象的信息平台，还难于承担资产评估，法律审查，交易手续办理等职能，通过产权交易中心完成的企业并购的数量还比较少，而对于外资并购的企业数目则更少。据统计，１９９４年至２００１年，企业通过产权交易市场引进外资１９０宗，成交金额仅有３３．３１亿元。不完善的交易平台和有限的挂牌交易目标公司，使大部分的外资并购只能主要通过企业之间直接接触完成，这极大地增加了外资并购中国企业目标搜寻和交易的成本。
（三）中方交易主体错位现象严重
按照产权理论，只要产权界定清晰，交易双方就会在成本最小化的预期中，努力把外部性因素纳入自利的理性计算中予以内部化，从而大大降低交易成本。清晰地界定产权是明确产权交易主体的前提。在西方市场经济国家，产权流动和企业并购完全是企业的自主行为，企业是并购活动的惟一主体，政府一般不介入，只有发生“市场失灵”的时候，政府才会利用公司法对企业并购活动进行干预。而在我国，我国国有企业的问题根源就是产权不明晰，具体说来，就是出资者和企业之间的关系以及各自的权利、义务和责任不明确。而且由于国有经济中的镶嵌在行政层级制中的产权结构（表现为“中央政府———地方政府———国有企业”格局）以及这种产权结构派生出来的企业监管结构的广泛存在，从而在很多情况下，作为社会管理者的政府在国有企业并购中充当了交易的主体，成为关键性的决策者，而企业并非真正意义上的行为主体。这种政府主导型的并购错位现象使政府的综合目标不可避免地掺杂到并购活动中，产权交易违背了市场交易的平等、自愿、公平、公正、公开原则，导致并购的非经济性，不但不能起到盘活资本存量、优化资源配置的作用，反而容易滋生政府腐败现象，导致国有资产的大量流失。
二、中介机构尚不发达
企业并购是多个交易主体之间多重博弈的过程，需要中介组织机构参与并购过程以提供各项服务。所谓中介机构是指在企业并购过程中为并购双方提供融资、咨询、信息等服务并收取一定费用的第三方当事人。从国内外的通常做法来看，中介机构主要包括投资银行等金融机构和会计师事务所、律师事务所等非金融机构。外资并购是一种比国内并购更加复杂的企业活动，对投资银行、会计师、律师、资产评估事务所等中介机构提出了更高的服务要求。西方发达国家９０％以上的企业并购是通过投资银行完成的。投资银行在企业并购中，不仅要在并购企业与目标公司之间承担沟通信息的功能，还要在两者之间构筑信息和资本的桥梁和纽带。目前，我国仅具备投资银行的初级形态，始建于８０年代的各专业性证券公司充当我国的投资银行的角
色，所涉及的业务领域，主要集中在一级市场的承销业务，而二级市场的并购业务则涉及甚少且很不成熟，即使有所涉及，这些证券公司大多只从事上市公司的投资银行业务，根本没有涉足非上市公司的外资并购业务，投资银行自身的不足大大限制了对外资并购中介服务的开展。此外，由于中国的证券公司长期只从事国内并购，对于外资并购的需求、目标、动因等缺乏了解，对于外资所在国家的并购法律、税收制度、会计制度、资产评估制度等也缺乏认识，也难以满足充当外资并购财务顾问的要求。同时，因为政策因素或自身技术原因难以提供一些创新金融服务，例如过渡贷款（ｂｒｉｄｇｅｌｏａｎ）、股份回购、举债收购、换股收购等。这不仅阻碍了中国投资银行业的国际化和参与国际竞争，也增加了外资并购中国企业的交易难度。
中国国内绝大部分会计师事务所还难以提供外资并购所满意的专业会计服务，这主要有两方面的原因：（１）一系列会计师事务所“造假”事件，损害了中国会计师事务所的声誉，仅２００１年国家审计署就公布了１６家会计师事务所的审计报告失实，引发了社会对中国会计界的信任危机。东方网２００１年１２月９日报道，银广夏公司通过伪造购销合同等手段虚构主营业收入，１９９９年为１．７８亿元，２０００年５．６７亿元。而负责银广夏公司年报审计的深圳中天勤会计师事务所则对这两年的财务报告都出具了正面的审计报告，而且另一支“地雷股”———三九医药也是该公司包装出来的。正是中天勤会计师事务所的渎职行为及其与服务对象的同流合污助长了银广夏公司等演绎真实谎言的嚣张气焰。因此，在外资并购的调查中，外商对于中国会计师事务所提供的报告难以直接承认，而倾向于高薪聘请国际性的会计师事务所进行审计，这无疑增加了并购双方的交易成本。（２）国内会计师事务所缺乏既懂国内会计制度，又精通国际会计准则和英语的国际性会计专业人才，难于为外资并购提供专业服务。
外资并购对律师事务所也提出了较高的要求，从事外资并购的律师不仅要精通中国有关并购的法规，还要熟悉外资所在国家的法规、国际司法和起草英文（或其他国家文字）的法律文件，确保并购双方在验资、并购的报批、信息披露、争端的处理正常进行。目前，能够达到这一水平的中国律师还很少，而外国律师又不懂中国法律。熟悉外资并购业务的律师中介缺乏，阻碍了外资对中国企业的并购。
外资并购是企业资产、产权、股权转移的结果，它涉及对目标企业的资产评估。在外资并购中，外商倾向引入国际性的资产评估机构，而中国现行法律规定国有企业的转让必须由国有资产评估机构评估并经国有资产管理部门确认，确认的结果作为变更股权的依据。而且中国资产评估机构采用的资产评估制度同国际通用的资产评估方法存在差异，（中国通行的做法是在净资产的基础上做一定的溢价转让，而国际上通常采用贴现现金流量法），加之中外会计处理方法上存在不同，这些问题都是外商并购国有企业难以成功的症结之所在。
三、并购中可利用的金融交易工具单一
在国际资本市场上，跨国并购公司有多种可供选择的交易方式：现金收购、换股收购、现金换股结合收购。并购公司还可以通过定向地向目标公司股东发行新股、可转股公司债券或可选择公司债券等金融创新工具，收购目标公司。由于中国是一个发展中国家，需要外国资本的直接投入，因此，对于外资并购国有企业，根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》，只能采用现金收购的方式。对外资并购单一支付手段的限制，也形成了外资并购中国企业的障碍。
不完善的交易平台和不成熟的中介机构，不发达的资本市场和单一金融工具，阻碍了外资并购国有企业在中国轰轰烈烈的开展。此外，中外认识差异也是一种无形阻碍。根植于不同文化传统的企业之间进行合作，无疑是极为困难的。在外资并购的过程中，中外双方由于历史传统、文化观念，习惯，国家的市场发展水平等原因，会在价值判断上存在较大差异，这种无形的差异会影响并购双方的并购目标，收购价格制定，股权比例等一系列问题的协调，增加了谈判的成本，如果处理不好，不仅影响并购的效率，而且很有可能造成并购失败。四、对策建议
基于以上对外资并购国有企业存在的交易障碍的分析，在此提出一些对策建议以供参考。
（一）进一步完善产权交易市场的改革，明晰产权关系，在产权市场的制度建设、法制建设方面多下工夫；进一步完善配套法规，尽快出台《产权交易法》，建立统一、规范的产权市场；完善外资并购的法律体系，制定明确具体的操作规程，依靠法律、制度手段来规范外资并购；依法治理政府行为，以不直接介入产权交易为原则，政府在并购中从决策者的身份转变为调控者，企业成为真正的并购主体；加快推进证券市场建设，逐步将Ｂ股市场与Ａ股市场并轨，增加证券市场的开放度，鼓励公开的要约并购，限制幕后的协议并购，增加并购行为的透明度。
（二）塑造具备核心竞争力的诚实中介机构。当前较为流行的就是积极推行信誉中介机构制度。信誉主承销商制度已开始实施，其社会反响较好，应由点到面，全面推开，对所有具有证券从业资格的中介进行信誉等级考核，不合格的予以注销；对于信誉等级较高的中介机构联合推荐的公司，中国证监会应给予优先审核，甚至免审的特许权。中国入世后，国内并购和跨国并购频繁，并购将成为投行业务新亮点和券商争夺热点。面对日益膨胀的并购大市场，国内投行却显得力不从心，无论是大型并购经验还是国际惯例的熟悉程度都与海外投行有相当差距，其中最关键的是估值和定价能力的相对不足，这也是提高投资银行核心竞争力的方向之一。
（三）在国家宏观金融政策指导下，鼓励金融机构进行金融创新。总之，在经济转轨时期的中国，外资并购国有企业交易障碍的消除，最终取决于中国市场化的进程和不断前行的改革开放，从而从根本上创造出有利于外资并购的市场机制，促进外资并购的发展。
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