周期性行业的企业杠杆特征，本文主要内容关键词为：周期性论文,杠杆论文,特征论文,行业论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国目前的产业发展现状是：有效需求不足、诸多领域供给过剩、供给结构不均衡。供给过剩的情况主要存在于一些传统工业领域，如钢铁、煤炭、水泥、有色、电解铝、平板玻璃和船舶工业以及其他一些重化工产业。这些行业中的很多企业面临着产能利用率严重不足，经济效益低下等严重问题。总结起来，我们会发现这些行业大都具有需求弹性大、供给弹性小、投资规模大、建设周期长、资本密集型等产业特点，而这些都是典型的周期性行业的特征。 周期性行业的发展受到宏观经济周期与行业周期的深刻影响，因而其经营上具有非常大的不确定性和复杂性，经营利润也具有比较强烈的波动性。因此，对于处于周期性行业的企业领导人来说，洞悉自己所处的行业的运行特点对于提高管理效率具有十分深远的意义。关于周期性行业的特点及财务管理战略，很多人从经验出发，总结了一些理论上的认识。但从企业经验数据的角度对周期性行业进行实证研究的文献少之又少。本文试图弥补这方面的空白，从实证的角度检验宏观经济因素、行业周期性特征对企业的经营杠杆与财务杠杆的影响，以及周期性行业在经营杠杆与财务杠杆方面所表现出的特征是否符合理论预期。 二、文献回顾 关于经济周期对固定资产投资的影响，一般认为在经济萧条期，受市场需求不振的影响，产量和销量下降，投资锐减；在经济繁荣期，市场需求旺盛，销售大幅上升，企业为应对扩张性生产需求会加大设备投资。Qin和Song(2009)对中国的固定资产投资现状进行了研究，认为中国的固定资产投资受扩张性财政政策影响较大。[1]权衡理论和啄序融资理论表明：公司财务杠杆水平与宏观经济形势之间存在密切联系。Hackbarth(2008)在假设权衡理论成立且公司存在最优的目标结构的基础上，发现公司资本结构的调整速度具有非对称性，当宏观经济上行时，资本结构的调整速度较快。[2]Levy和Hennessy(2007)发现宏观经济与资本结构之间的关系取决于公司的财务状况，宏观经济上行时，如果公司的资金充足，其财务杠杆将下降，但如果公司的资金紧缺，那么其财务杠杆将上升。[3]Cook和Tang(2010)使用GDP增长率、期限利差和信贷利差衡量宏观经济状况，发现公司资本结构的调整速度符合Hackbarth的理论。[4] 行业生命周期理论认为，企业对资产结构的调整应考虑生命周期的不同阶段进行合理安排。一些实证检验结果也表明不同生命周期阶段，资产结构对企业价值的影响有差异(陆大兰，2008)。[5]常颖和孙丽颖(2009)经实证检验发现企业资产结构与价值之间存在微弱的倒U形关系，即引入期、衰退期和淘汰期流动资产比重与企业价值正相关，成长期和成熟期流动资产比重与企业价值负相关。[6]这说明企业固定资产受到所在行业发展状况与景气程度的影响。Myers(1984)提出，企业的资产负债比率水平受行业特征的影响。[7]近年来国内学者对于中国各行业的资本结构的研究表明，不同行业的资本结构存在显著的差异(郭鹏飞和孙培源，2003)。[8]Tian等(2015)对中国制造业上市公司的经验研究发现资本结构的调整速度在产业生命周期的不同阶段具有显著不同。[9] 三、研究假设 周期性行业之所以受到经济周期影响表现出强烈的周期性波动，一个重要原因是这些行业短期内很难快速调整生产结构，也可以说，这些行业供给弹性较差，或者说具有供给刚性。哪些因素影响了企业生产结构的调整呢？最主要的就是经营杠杆与生产周期。企业的经营成本可以人为分为固定成本与流动成本。固定成本投资所对应的资产一般是厂房、设备等使用期限较长、占用资金较多的固定资产，短期内很难转化为其他的用途或变现。当一个行业表现出固定资产投资规模大、生产周期长的生产特点，这个行业就很可能成为周期性行业。事实上，大多数周期性行业都是与固定资产投资高度相关的行业。因此我们提出假设1a： 假设1a：处于周期性行业的企业的经营杠杆高于防御性行业企业的经营杠杆。 公司的资本结构受到很多因素的影响。有研究指出，企业的固定资产比重与财务杠杆之间往往具有同向关联性。Harris和Raviv(1991)根据来自美国企业的经验证据，得到如下结论：医药、仪器、电子和食品等行业的杠杆比率一向很低，而造纸、纺织品、钢铁、航空和水泥行业的杠杆比率一向较高。[10]虽然这里并未提及周期性行业的概念，但事实上，这些高财务杠杆的行业都具有明显的周期性行业特征，而低杠杆行业与本文所界定的防御性行业十分接近，从而为周期性行业与防御性行业之间的财务杠杆差异提供了间接证明。我们对周期性行业的财务杠杆特征提出如下假设： 假设1b：处于周期性行业的企业的财务杠杆高于防御性行业企业的财务杠杆。 通过对周期性行业的行业特征进行剖析，我们了解到周期性行业的市场需求、产能、利润都表现出相对于防御性行业更为剧烈的反复波动。为了应对这种不断变化的市场与经营形势，具有战略眼光的周期性行业的企业管理者必须要根据外部条件及时调整企业的内部财务战略，其中最为重要的调节手段就是借助于经营杠杆和财务杠杆来控制销售变动对股东收益率的影响。由此可以推论：周期性行业所在的企业需要更加频繁地进行力度更大的资产结构与资本结构的调整。因此我们提出如下假设： 假设2a：处于周期性行业企业的经营杠杆波动程度高于防御性行业企业的经营杠杆波动程度。 假设2b：处于周期性行业的企业的财务杠杆波动程度高于防御性行业企业的财务杠杆波动程度。 企业的经营杠杆实际上反映了企业的投资水平，而财务杠杆则反映了企业的融资来源，这些都与企业的发展战略息息相关。而企业的管理者在制定财务战略时一定会考虑当下所处的经济周期。因此，企业的经营杠杆与财务杠杆除了受行业特征、公司性质等因素的影响，还受到宏观经济周期的重要影响。对于固定资产投资规模，一般认为在宏观经济的扩张期，企业会加大固定资产投资。对于财务杠杆在经济周期不同阶段的表现，权衡理论、啄序融资理论、市场择时理论虽然解释的角度和立场不同，但结论上对经济扩张期负债比率会上升，经济紧缩期负债比率会下降这一假设都提供了一定的理论支持。也有很多实证研究验证了这一现象。因此我们提出企业的经营杠杆与财务杠杆具有顺周期的调整行为的假设： 假设3a：企业的经营杠杆在经济周期的扩张期高于经济周期的收缩期。 假设3b：企业的财务杠杆在经济周期的扩张期高于经济周期的收缩期。 假设2a、2b仅仅是对周期性行业经营杠杆、财务杠杆的波动程度进行了检验，并未体现出杠杆的波动性与经济周期之间的关系。假设3a、3b对经济周期对企业的财务战略的影响提出了假设，但并未考虑周期性行业的因素。企业经营杠杆与财务杠杆的作用取决于盈利的方向——有盈利时杠杆发挥正向作用；亏损时杠杆发挥负向作用，盈利或亏损的程度越高，杠杆的放大效果也越明显。基于这个逻辑，有理由认为，盈利程度越高的企业越有动力提高杠杆；反之，亏损程度越高的企业越有动力降低杠杆。基于假设2a、2b、3a、3b的基础上，我们提出如下一组假设： 假设4a：周期性行业在经济周期的不同阶段对于经营杠杆的调整幅度显著高于防御性行业。 假设4b：周期性行业在经济周期的不同阶段对于财务杠杆的调整幅度显著高于防御性行业。 四、研究设计 (一)样本选择与数据 本文以2000-2014年在中国A股市场上市的公司为样本范围，在此基础上剔除了ST、PT等经营情况异常的公司。由于本研究涉及行业的划分，理论上应当将上市期间其所属行业类别发生过变更的公司予以剔除，经检验我们的样本中不存在此类公司。经过上述筛选过程，我们最终得到来自2176家上市公司的19020个观察值，其中355家来自周期性行业，1821家来自防御性企业。为了消除极端值的影响，我们对所有连续变量均采取了1%水平的Winsor截尾处理。本文的所有上市公司数据均来自CSMAR国泰君安数据库。 (二)变量描述 1.关于被解释变量的说明 (1)经营杠杆 企业的经营杠杆是指由于企业的经营性成本和费用中包含了固定成本因素，从而使得销售额的每一点变化，都将导致息税前利润出现更大幅度的波动。由于经营杠杆程度主要取决于固定资产的比重，因此我们以固定资产比率(Fixed-Ratio)来反映企业的经营杠杆程度。 固定资产比率=固定资产/资产总计 (2)财务杠杆 财务杠杆是指由于企业的资本结构中包含了固定成本的融资来源，从而使得税前利润的每一点变化，都将导致每股收益出现更大幅度的波动。由于财务杠杆比率反映了企业在长期内偿还其债务的能力或其财务杠杆水平，这些比率也被称为长期偿债能力比率。本文采用资产负债率(Debt-Ratio)作为反映企业财务杠杆的指标。 资产负债率=负债合计/资产总计 (3)经营杠杆波动性 我们以经营杠杆波动性来衡量一个公司在不同年度区间内经营杠杆的波动程度，即衡量其在时间序列上的稳定性和持续性。此处的波动性是指纵向波动。参照权小锋和吴世农(2010)的做法，我们取每个公司在观测期(15年)内经营杠杆的标准差(Std_FR)来度量经营杠杆的波动性。[11] (4)财务杠杆波动性 同经营杠杆波动性的度量方法相类似，我们以每个公司在观测期内财务杠杆的标准差(Std_DR)作为度量财务杠杆波动性的变量。 2.关于解释变量的说明 (1)行业周期性 对于具体哪些行业属于周期性行业，哪些属于防御性行业，学术界与实务界并没有形成一个完全统一的认识，大家对于周期性行业的划分主要是基于经验的认识。如Jin(2005)基于Datastream/FTSE的行业分类标准，将非耐用消费品、公用事业类、医疗卫生、金融、保险行业归为非周期性行业，而把除此以外的其他行业归为周期性行业。[12]孙晓涛(2012)采用计量经济学的方法，对中国工业行业的波动特征进行检验，得出的结论为：石化、钢铁、煤炭、装备制造业、汽车工业、珠宝业等都有很强的周期性，而水的供应业、地热资源开采业的周期性很弱。[13]本文参照了陈武朝(2013)对于周期性行业的盈余管理的研究。[14] 本文对于周期性行业的划分标准主要借鉴上证周期行业50和非周期行业100指数、沪深300周期行业和非周期行业指数等标准，将以下行业界定为周期性行业：行业门类中的B.采矿业、G.交通运输、仓储和邮政业、K.房地产业，以及C.制造业门类下与采矿业相关的行业大类，包括：C25.石油加工、炼焦和核燃料加工业、C30.非金属矿物制品业、C31.黑色金属冶炼和压延加工业、C32.有色金属冶炼和压延加工业。其余行业门类及制造业下属的其他行业大类均归为非周期性行业，或称防御性行业。我们以虚拟变量Cyclical代表行业周期性特征。企业所属的行业为本文所认定的周期性行业取1，企业所属行业为防御性行业则取0。 (2)经济周期 刘树成(2009)对新中国成立以来的60年间经济增长率波动曲线进行分析，将1953-2009年划分为十个完整的经济周期，并将2000-2009年被划分为第十个周期，他认为第十个周期的上升阶段为8年(2000-2007年)，下降阶段为2年(2008-2009年)。[15]张连城(2009)认为，我国经济从1978年到2007年的29年间共形成了3个经济周期，经济增长率最高的波峰年分别是1978、1984、1992和2007年；经济增长率最低的波谷年分别是1981、1990、1999和2009年。[16]也有人不认同将2000-2007年划分为持续上升期。如邹东涛和欧阳日辉(2008)认为中国经济到2003年才走出通货紧缩的阴影，步入了快速发展阶段。[17]江龙和刘笑松(2011)将第十轮经济周期(2000-2009年)年份划分为较差组(2000、2001、2002、2008、2009年)和较好组(2006、2007年)，其余年份划分为一般组。[18]在2015年的中国经济增长与周期国际高峰论坛会议上，与会专家认为近年来中国经济除了2010年略有反弹之外，从2007年以前的两位数增速一路下滑至7%左右的增长速度，并且经济仍处于下行调整阶段(徐雪和赵阳，2015)。[19] 我们在参考上述文献的基础上，对于中国经济周期的划分如下： 扩张阶段：2003-2007、2010-2011 收缩阶段：2000-2002、2008-2009、2012-2014 我们以虚拟变量Cycle代表经济周期，经济周期扩张期的年份取1，收缩期的年份取0。 3.关于控制变量的说明 企业的经营杠杆、财务杠杆受到很多方面的影响。除了宏观经济的经济周期、行业背景之外，企业个体的股权结构、资产规模、成长能力、自由现金流等因素都会对经营杠杆与财务杠杆产生较为重要的影响。因此我们在回归分析中对相关变量加以控制。 上述所有变量的代码、名称、定义或描述在表1中加以总结。
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