不同美元资产之间的互动机制及其对美元本位制的维护机理与制度根源，本文主要内容关键词为：互动论文,本位论文,机理论文,根源论文,对美论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2009）08－0009－05
一、当前“美元本位制”的资产创造机制及其缺陷
布雷顿森林国际货币体系崩溃之后，美元基本取代黄金而成为全世界最核心的储备货币，于是一些学者将其称之为“美元本位”（McKinnon 2005；Duncan，2003），不少学者围绕该体制下美元资产的创造机制进行了较为深入的研究。其中，Duncan（2003）较为详尽地总结了当前“美元本位”天然具有的几大缺陷。总体来看，在当前全球货币格局之下，美元创造体系的运行有其自我修复和稳定机制，但是仍然没有摆脱“特里芬难题”的逻辑，美元作为主权货币承担世界货币的职能有着天然难以克服的缺陷（周小川，2009）。
相对于金本位和布雷顿森林体系而言，美元本位的制度安排缺乏一套防止贸易失衡现象持续恶化的有效调整机制，随着美国经常账户不平衡的加剧和国内衰退趋势的凸显，二者的矛盾日益具有不可调和性。它会天然地形成全球经济贸易不平衡格局，如此一来，全球经济的稳健与否都依赖于美国这个正逐步陷入对其他各国的负债之中的国家，以及其它国家对脆弱的美元本位体制的认可态度。美国持续向其他国家借债，意味着美元在未来债务到期时的货币供给会进一步增加，也就是说美元从长期来看，存在着美元和美元资产的信心问题。与此同时，当前全球经济失衡状态能否持续，也取决于美国和大量持有美元储备国家之间的互动机制是否得以顺利维持：一方面，美国是否会继续向世界上其他国家举债；另一方面，后者是否愿意继续为美国融资。
此外，当前的美元资产创造体系会产生全球物价和资产价格过度波动的压力，只要贸易失衡现象处于这一体系的核心，就会让过度泛滥的信用流向全世界，持续地耗损企业的获利能力。结合次贷危机的发生与蔓延，可以进一步地总结出“美元本位”体制下的主导性机制。由于美元是多数国家储备构成的主体部分，在次债危机之前，大量投机性过剩美元，造成金融市场和外汇市场的不稳定，出现了投机过剩美元与危机中金融机构流动性稀缺并存的问题，结构性失调的现象长期存在。该体系使得拥有国际收支盈余的国家内生地影响各国货币供给机制，诱发资产价格泡沫，从而危及这些国家的银行体系和政府的财政状况。
美国政府对美元货币体系的调控能够有力地影响外围国家的货币信用体系，也就是说，美元的供需调整和汇率水平的波动会迅速波及全球，主要是因为在这种制度安排之下，美国以经常账户赤字和美元负债的形式获取他国资源的同时，将美元输往其他国家，形成全球储备体系的主体部分，而储备体系则通过其他管道将资金在不同金融市场上来回地调拨流转，进而影响其他国家的物价和资产价格。
具体来说，主要体现在以下几个方面。首先，当美国收缩或者扩张美元供给时，美元的币值波动，以及本国汇率相对于美元的汇率的变化会诱发全球美元资产市场的供需结构产生变化，而由于持有美元储备的大多数国家的货币非世界货币，无法顺利实现自由兑换，容易天然地导致货币错配的情形发生，增大整个货币金融体系的脆弱性。其次，从全球美元体系的构成来看，亚洲美元、欧洲美元和石油美元已然成为全球美元体系的极为重要的组成部分。据统计，这些流散在美国本土之外的美元资产总量已经超过美国本土的以美元计价的资产总量。并且，国际上大宗商品和重要金融资产的计价都是采用美元标价的方式。所以，美元汇率水平的变化会对美元计价资产的价格波动起到重要的诱发效应。与此同时，大量持有美元资产的国家存在政策调节的被动效应和不对称效应，必须承受美元价值体系调整所带来的系列冲击和影响，这就意味着全球的美元资产的供需结构也会长期处于非均衡的状态。
二、“亚洲美元”、“欧洲美元”、“石油美元”的各自效应与互动机制
美元资产的总量规模、流量调整和结构性变化虽然能够为我们理解美元的走势提供一定的依据，但是其背后隐含的经济学机理更值得深思。正如钟伟等（2004）提出的观点：石油美元和亚洲美元的“回流机制”① 本身也构成了稳定美元、维持美国国际收支和现有经济平稳运行的决定性因素。笔者也认为对该问题的分析可以尝试换一种分析思路，即从全球美元资产的分布格局及其动态调整趋势上来研判该问题。本文具体从“亚洲美元”的原罪假说、“欧洲美元”的“绑架效应”以及“石油美元”的扰动效应着手分析。
首先来看东亚地区的货币“原罪”导致的美元累积机制和东亚美元本位的自我维护机制。东亚国家除了日本以外，大都将本币非正式地钉住（软钉住）美元，形成了东亚美元本位的局面。由于东亚地区的增长模式都是借助较为低廉的要素生产出口产品，自从上世纪90年代以来，东亚各国的外汇储备迅速增长，截至2007年末增加到63500亿美元。这种外汇储备的累积方式内生于其外向型出口拉动增长的发展模式。不过，这类模式也有其不可克服的缺陷，正如McKinnon（2000）提出的“原罪”理论，大部分东亚国家虽然成为了美国的债权国，由于本国货币大都不是世界货币，无法在国际金融市场上用本币发放贷款或者进行投资，并且由于缺少货币的衍生市场，也不能对其货币的汇率风险进行有效地分散，累积性持有美元储备资产又成为了其应对风险的最优选择②。而亚洲美元返流回美国，购买美国的国债和其他资产成为了维持亚洲美元体制的重要支撑机制。美国的数据显示，其他国家投资者对美国国债的持有比例达到2／3以上。如此，具有天然脆弱性的亚洲美元本位制成为加固美元为核心的国际货币制度的重要环节。尽管这种维护机制缺乏稳健性，但是只要东亚地区的增长模式没有较大改变，这种均衡应该可以得以维持。
再来看欧洲美元的“绑架效应”。根据国际清算银行（BIS）的统计，2008年中期，欧洲银行（包括欧元区、英国和瑞士的银行）共持有8万多亿美元金额的美元资产，约占其总资产近10％。这部分资产中很大一部分是流动性较差的资产抵押证券。美元对欧洲国家的“绑架效应”使得各发达国家深陷危机的泥淖，因为只有大量的流动性注入到欧洲美元市场，该类资产才能够从被套牢的损失境地中恢复元气。与此同时，美国也会向市场参与者保障持有美元资产的安全性，进一步吸引流动性返回到美国本土。所以，美国在短期制造通胀的行动事实上是被市场加以肯定的做法，短期内引发市场的正面反应。此外，也可以从美元走势的相对论角度来看该问题。美联储购买国债表明美国政府在实施财政赤字货币化政策，美元超量发行最终会引起国内通货膨胀，导致美元的对内贬值。但美元相对其他货币而言，未必会出现贬值。因为，这场全球性金融危机还在深化和蔓延，目前欧洲和日本经济的状况相对美国经济而言更为糟糕，因此美元在一定时期内相对世界主要货币还存在升值的可能。全球经济衰退越严重，美元的避险作用越强。这就产生了所谓的美元相对升值效应（栾雪剑，2009）。除此之外，还可以从博弈论的分析视角来理解该问题，伴随着人民币等危机中走强货币地位的提升，美元世界货币面临挑战时，美国当局采取相关措施强化美元，从而使得美元资产更为坚挺。现有国际货币体系格局之下的平衡机制和既得利益的维护机制使得美元资产拥有者会做出维护美元的姿态。
除了亚洲美元之外，石油美元也成为影响全球美元资产动态调配的重要力量。钟伟等（2004）认为石油美元是全球美元再循环的主要渠道，是因为石油贸易的计价和结算主要通过美元来进行，高油价必然导致对美元需求的膨胀，从而支撑了美元汇率：产油国石油美元向美国的流动则进一步支撑了美元汇率。以2005年为例，产油国的石油贸易盈余高达3890亿美元，相当于中国贸易盈余的3倍。彼时受惠于国际油价持续高企，石油美元已经超越亚洲美元成为全球经常项目盈余的最大产生地。包括石油输出国组织（OPEC）成员和非OPEC成员的最大的22个产油国也成为美元重要的流动性来源。石油美元的跨境转移也成为欧洲美元市场波动的重要原因。然而，伴随着次贷危机的来临，特别是伴随着油价的快速下降，以及美元资产市场的大幅缩水，当前石油美元的处境已经相当严酷。如果说危机之前美国的银行可寻求中东国家主权财富基金的资金支持，以便于弥补资本损失，但现在已经难以为继。
Jaffe（2009）结合经济景气循环周期，讨论了石油美元和金融危机之间的关系。在他看来，石油作为经济增长无可替代的能源，其价格的变化是导致经济景气变化的关键变量。在经济繁荣时期，经济的快速增长内生地拉动油价，导致石油美元增加，直接的结果是利率的下降，继而催生资产价格的高涨，导致金融资产的杠杆率提升，诱发资产价格的进一步上涨。由于资产价格上涨意味着企业融资成本的上升，此时企业开始进入到下行周期，出现坏账，此时流动性紧缩的现象也开始出现，拉升利率水平，导致金融危机的出现，经济陷入衰退。经济低迷又使得油价下降，石油美元也随之呈现出规模缩减的趋势，进一步提升利率水平，使得经济陷入衰退境地。
需要说明的是，全球资本的快速流动使得亚洲美元、欧洲美元和石油美元的界定主要是基于储备累积的方式和地缘界线，事实上三者之间也是相互影响的。我们可以尝试从石油美元、亚洲美元和欧洲美元三类美元资产的存量形成与流量转换机制等不同层面，来解析美元资产之间的互动机制，判断其对当前“美元本位制”的维护机制。需要指出，三类美元资产市场的形成及其发展有着不同的机理。石油美元广义上讲应该包括OPEC、俄罗斯和拉美国家的石油出口带来的贸易顺差，从而使得这些国家累积了大量的美元资产；亚洲美元内生于东亚地区出口导向型和外向型的发展战略，从而累积了巨额贸易顺差；而欧洲美元市场的形成和发展则更为复杂，受政治经济和历史因素的影响。
首先，从存量美元资产的变化趋势上看，受金融海啸的冲击，不同类型国家的外汇储备均受到一定程度的影响。IMF在2008年底统计的全球外汇储备金额为6.71万亿美元，其中，美元计价资产占全部外汇储备为64.03％，1999年以来最高曾达72.7％。事实上，早在1990年代中期，欧洲货币市场就已经达到8万亿美元，其中大约45％的欧洲货币市场的交易为美元标价的交易形式；亚洲货币市场的交易额的90％以上同样以美元计价。概言之，目前存量的美元资产规模相当之大。
其次，从美元资产市场流量变化的角度上分析，可以从两个方向上展开。其一是主要新兴市场国家持续的经常账户顺差。这些新增的外汇储备迅速地为国际金融市场提供了流动性支持。亚洲地区主要国家和主要石油供应国的经常账户在近年由于油价的上升而呈现快速上升的趋势。这也是亚洲美元和石油美元规模得以迅速膨胀的重要根源。其二是存量美元资产的“自我增值”。正如阿联酋有关机构所测算的，外币资产所带来的盈利在其收入比例中日益提高，甚至其政府支出的一半左右来源于石油美元。为了追逐资本增值，不少国家通过设立主权财富基金在各大金融资产市场上分散投资或者投机，既成为各资产市场快速繁荣的重要力量，也成为酿成美元资产价格过度波动的“罪魁祸首”。如此一来，流量的亚洲美元、石油美元都通过在欧洲金融市场的运作转化为欧洲美元。具体的描述可以通过图1来详细说明。
图1
注：修正自Charles,Stamos,and Jones(1991)的逻辑框架。
美元标价资产市场流动性转移必然带来内在不稳定机制。首先，不同金融产品都以美元计价，彼此之间价格的联动效应日益明显。
其次，导致全球美元金融资产市场的系统性风险的强化。在当今金融一体化日益明显的时代，各国市场的联动性非常显著，很容易出现“一损俱损”的局面，从次贷危机对各国股市的影响来看就显而易见，以2007年的“2·27”市场暴跌为例分析，可以窥见其中的主要机制。美元和日元的息差导致了大量的套利行为，然而日元的加息诱发了升值趋势，导致投资者提前完成套利。当这种行为成为一种群体性行动，并诱发中小参与者也加入到这种“羊群”行为中来时，市场即将面临崩盘的危险。而此时，投资者的赎回压力空前加大，交易所对此类杠杆交易要求的保证金制度此时更起到了流动性的紧缩效应。投资者开始出售手中容易变现的债券、股票、黄金等资产，筹集现金应付亏损，这样很多高息资产都被抛售，出现美元计价资产市场群体快速缩水的局面。
再次，危机时刻美国大中型投资银行和商业银行在全球金融资产市场的资金抽逃机制值得关注。在危机之前，全球流动性相对过剩的时候，各类金融机构的高强度竞争变相地鼓励了机构投资者的道德风险行为，为追求额外利润，将资金大规模地投向高风险资产。但是危机发生后，情形却截然不同，由于各种机构会同时在全球各大型金融市场进行资产组合投资，将被迫重新安排他们的证券组合，出售在别的国家的资产以保证自己能够继续在市场中运营，满足利润要求、监管要求和流动性要求。一旦在美国市场出现大额亏损，为了维持日常的流动性。必然被迫抛售其他美元资产市场的金融产品，也造成其他市场的拆借头寸处于紧张状态，导致货币危机的传染。
三、危机后的美元预期与美元资产格局的动态调整机制
次贷危机之后，美国政府所采取的政策举措，乃至发生的宏观经济背景都同上个世纪70年代美元危机有几分相似之处。按照McKinnon（2005）的描述。上世纪70年代，越战爆发、巨额的财政赤字和双逆差使美联储不得不着重应对高额的通货膨胀和美元贬值问题——这也成为布雷顿森林体系解体的重要根源。但是到了90年代之后，美元依然承担着作为关键的世界货币职能，甚至还出现了支持“美元本位制”的关键机制，即便欧元的诞生也没有削弱它的地位。所以本轮危机之后，“美元本位制”能否得以维持仍然有待于进一步的观察，毕竟“美元本位制”有着天然的缺陷，但是既有体制下其自我修复与平衡机制，以及向新制度转化的“调整成本”会使得该种体制很难在短期之内为其他制度安排迅速替代。
比如，尽管在亚洲美元本位主导的体制下，伴随着美元泛滥的趋势，各国不可避免地存在货币错配和高储蓄两难问题。在这种充满了矛盾与危机的体制之下，在短期内盯住美元，并将累积的国际收支盈余流回到美国也是相当稳定的一种策略均衡。假如中国率先突破这个框架，应市场升值的压力而使得人民币汇率持续坚定地走高。在出口厂商产业升级的漫长过程中，中国不但要承受人民币升值、亚洲外市场份额为东亚其他国家抢占的阵痛，还要面临人民币趋于自由浮动所带来的各种政策和其他外来冲击所带来的政策不确定性成本。再比如，国际大宗商品市场和各类金融资产市场都以美元计价，市场间的资产定价的联动机制较为完善，现有的交易模式都与之相适应，摆脱“美元本位制”会导致所有交易者面临高度的不确定性。
所以，我们认为在国际政治经济格局重整的背景之下，努力参与国际规则制定的同时，更应该细致地分析当前美元资产的调整格局，以及美元资产体系对外来冲击反应的模式和规律性机制，从而能够对未来各类资产的走势及其动态调整特征做出合理的评估和判断。就当前而言，决定美元资产是否能够持续稳定的极为重要的原因在于，美国公债和私人部门债务的规模和结构是否在安全边界之内。根据美国政府预算研究机构提供的数据，2009年预期财政赤字占GDP的比例将达到12.3％。按照国际上的经验，评价一国财政赤字风险有两个指标：赤字率（财政赤字占GDP比重）不应该超过3％，而美国当前的财政赤字已经决定了在将来一段时期之内，美国会持续地增发美元来弥补巨额财政赤字。而近期（2009年3月份）美联储增发美元预计在半年内购买3000亿美元的长期国债即是例证。可以预计在这种情况下，业界自然会强化对美国通胀抬头的预期，也自然会带来美元贬值的判断。
近期美国经济复苏的状况和美元走势也证实了本文的观点。首先，近期美国的逆差有所下降，缓解了美元迅速贬值的压力，主要原因是能源价格下跌和国内需求减少的结果。其次，美元对欧元的绑架效应，导致了美元的阶段性上涨，中短期的资产配置中选择增持美元资产成为“次优选择”，这种行为反而在某种程度上稳定了“美元本位制”。
四、对中国应对举措的思考
由于美元承担了世界货币的角色，国际储备体系结构的稳定性受制于美国的经济运行状况和美元的汇率波动水平，如此一来，整个国际储备体系同样建立在较为脆弱的基础之上。在此框架下，需要考虑我国外汇储备应用的整体战略和具体操作方式。
战略分析方面，余永定（2009）提出了对中国存在的“美元陷阱”问题。在当前的制度安排下，双顺差意味着中国在两方面出现资源错配，把国内消费和投资急需的资金借给富裕的外国，另一方面从资本账户以高成本从外国借钱。外国企业在中国的平均利润率在2006年是22％；然而中国高速累积的外汇储备又以低成本把钱借还给外国人，购买美国国债，短期国债收益率微乎其微。该论点较为深刻地剖析了当前我国依赖外部、粗放经济增长模式的代价所在。
在充分认识当前国际货币体系的本质缺陷，以及全球美元资产的动态调配格局的基础之上，中国应当考虑将巨额外汇储备资产分散投资于多元化的资产，主要考量货币的匹配和流动性资产的期限匹配，以及风险和收益的匹配问题。特别是在当前经济悲观预期逐步增强的情形下，应当适当考虑增持远期升水的币种资产，考虑加强对国外基础性产业和矿产、能源要素等产业投资的比例，要通过完善投资的渠道和途径，大力优化投资的管理技术和评估手段，对美元资产主导的全球金融市场的风险进行充分的识别、预期和规避。
此外，保守的外债和财政赤字政策造就了中国应对金融危机的稳健财务基础。对国际衰退溢出效应的防治，特别是防止国际金融风险的过度输入要有充分的防范。在经济全球化和金融一体化的今天，经常账户与资本账户的日益开放，使得要素、商品、资源和资金能够在全球内实现优化配置，各国也不得不处于不同的产业分工地位。不过，由于各国经济能量的交换，也使得全球的金融价格体系和资金流动体系呈现出日益密切的互动。这实质上也使得各国呈现出“风险共生”的状态。中国应当充分借鉴历史上重大金融危机来临时其他国家开展危机治理的技术规程，考虑完善金融经济法律体系建设，特别是对破产法的合理解释及其执行，并选择适当的时机推进中国的金融安全网体系的构建。
中国特有的增长战略和模式选择决定了中国分散储备必然选择美元资产为主体的格局。这也决定了中国必须为这个选择承担相应的政策调整成本。所以，可以考虑采取合理的战略逐步推行人民币的区域化进程。央行可以更加积极地推进将人民币作为储备货币，在重构全球货币体系的大讨论中寻求影响力。虽然危机背景之下重谈人民币的国际化问题，中国未必具备相应的条件，但起码应该为其成为区域性的结算货币做好铺垫。为此，需要充分借鉴日元国际化的经验，防止宏观政策错配，危害经济的运行，也要充分关注微观层面，审慎地监控金融机构的实时运行，健全金融机构体系的组织架构，完善金融市场基础设施建设，并逐渐培养有效的市场监管机制，使得金融机构能够受到市场机制自身的充分约束。
收稿日期：2009－04－30
注释：
① 主要是指该类由美国贸易逆差形式流出的美元再度以金融负债或者金融要求权的形式回流到美国。
② 当然，东亚国家大量外汇储备的累积也内生于其增长模式。
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