美国资产证券化的发展及中国的借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,中国论文,资产证券化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资产证券化的含义及其在美国的发展
（一）资产证券化的含义
资产证券化是指将缺乏流动性、但能产生稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。从运作机理看，目前世界上存在着表内证券化和表外证券化两种方式（郑思齐、李文诞、刘洪玉，2003）。表内证券化，通常是由贷款发起人（最初的贷款人）以自己的名义发行以抵押贷款作为抵押的证券，住房抵押贷款仍为贷款发起人的资产，所发行的证券作为它的负债，两者都位于贷款发起人的资产负债表中。这种模式以欧洲的抵押债券（mortgage bonds）为代表。表外证券化，通常是由贷款发起人或者从发起人那里购买了抵押贷款的二级市场机构，将抵押贷款出售给信托、房地产抵押贷款投资渠道（Real Estate Mortgage Investment Conduit，简称REMIC）或者特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC），然后以信托、REMIC或者SPC的名义发行证券。这种模式以美国的抵押贷款过手证券（Mortgage Pass-through Securities，简称PT）和抵押贷款担保债务（Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO）为代表。
在美国的资产证券化实践中，常见的做法是集合同类或类似资产（如按揭贷款、信用卡账户等等）所产生的现金流，将该资产池及其相应的现金流卖给一个独立法人的特殊目的公司，通过资产集合所产生的现金流用于支付发行的债券。通常原贷款机构会提供额外的明示或暗示的保证，或持有该SPC的剩余层级或股权层级的资产。由原基础资产池产生的现金流还可以根据其支付行为特点或支付的优先顺序等标准进行进一步的分离或再包装，从而加强其流动性（Loutskina、Strahan，2006）。国际清算银行巴塞尔银行监管委员会则从现金流和风险传递的角度，将证券化划分为传统的（traditional）证券化和混合（synthetic）的证券化两种（BIS，2005）。
（二）信贷资产证券化在美国的发展
1.证券化的发展。20世纪70年代中期以来，资产证券化在美国呈现加速发展的趋势，其中发展最为迅速的是住房按揭贷款证券化。1976年，美国住房按揭贷款证券化的金额为280亿美元，到2003年末，住房按揭贷款支持证券的总金额与1976年相比增加了150倍，达到42000亿美元，而同期住房按揭贷款的余额增量仅为15倍，也就是说，按揭贷款证券化市场的发展速度是按揭贷款市场发展速度的10倍。表1为从1996年至2007年美国债市构成的变化，可以看出抵押相关债券在债市中的比重稳步上升（李云林，2007）。
美国住房按揭贷款证券化的迅速发展，首先归因于两家政府支持机构（GSEs）——联邦按揭协会(Fannie Mae，又称“房利美”)和联邦住房贷款按揭公司(Freddie Mac，又称“房地美”)。这两家公司是经美国国会批准成立的，其目的是为居民住房按揭市场提供稳定性和流动性，以促进居民住房拥有率的提高，通常合称为“两房”。政府支持机构的运作有两种基本形式，一是直接向发起人购买按揭贷款，即由政府支持机构来承担相应贷款的信用风险和利率风险；二是通过证券化方式，发行按揭支持证券（MBS）或向原按揭贷款发起人提供信用保证。以上两种方式的结果都是为按揭贷款市场增加了流动性（Frame、White，2004）。表2显示了美国三家政府发起的住房金融机构抵押相关债券余额的变化情况，到2007年，三家机构的抵押相关债券余额达到了4.08万亿美元，比2000年上升了63.9%，比1996年上升了138.5%。
然而，随着美国次贷危机的持续恶化，“两房”也陷入了严重的经营危机。2007年下半年开始，房利美（Fannie Mae）连续三季度业绩亏损，2008年第一季度损失21.9亿美元。2008年7月26日，美国国会正式授权前财政部长保尔森对房利美和房地美两家房贷公司进行援助。虽然政府对“两房”救助的最终效果还取决于房地产和金融市场能否真正好转，但“两房”的转型已经势在必行。
2.证券化与次级按揭贷款。根据借款人的信用质量，美国的住房按揭贷款可以分为“最优”(prime)贷款、次级贷款(sub-prime mortgage)、超A贷款(Alt-A)等三类。最优贷款达到或基本达到了政府支持机构规定的标准，具有良好的信用品质；而次级贷款的借款人通常没有良好的信用记录，且还款额与收入比(PTI)超过了55%，或者贷款总额与房产价值比(LTV)超过了85%。超A贷款的信用质量虽然好于次级，并且大体能够接近最优贷款的标准，但借款人无法提供完整的收入证明。
次级按揭贷款近年来迅速发展的主要原因在于持续低利率和房价上升的双重刺激。在房价迅速上升的背景下，购房者的支付能力有限，越来越多的按揭贷款不符合最优贷款的规定。在追求高额利润的驱动下，按揭贷款机构推出了各种杠杆融资工具，为不符合条件的购房者提供各种高风险的“偿付能力产品”（affordability product）。这些产品通过对按揭人还本付息安排的设计，减轻借款人在前期的偿还压力，寄望于房价上升后进行再融资。同时，投机型的借款人是基于对抵押物升值的预期而购房，没有充分考虑按揭的偿付能力。在以上因素的推动下，次级按揭贷款发展迅速，2001年次级按揭贷款的规模为1200亿美元，而在2002至2005年的4年间，年增长率超过50%，2005年达到6250亿美元，2006年略降到6000亿美元。图1显示了2006年美国抵押贷款的结构，其中次贷加上Alt-A按揭贷款已达到了按揭贷款总额的40%。
图1 2006年美国抵押房贷发放的结构
资料来源：瑞士信贷(Credit Suisses)，Inside Mortgage Finance，MBA，LEHC。
到2003年为止，按揭支持证券大部分都是最优按揭支持的。然而，随着美国次级按揭贷款的迅速增长，2006年发行的按揭支持证券中，基础交易为次级按揭贷款的占到了21%，Alt-A类按揭支持证券达到了25%，而最优按揭贷款份额仅为36%（Kiff、Mills，2007）。
一方面，不断创新的证券化技术使得非政府的按揭机构得以通过较低的成本发行抵押贷款支持证券；另一方面，从2005年至2006年，国际金融市场投资者对高收益证券的大量需求，使得市场进一步放松了证券化标准；尤其是信用分层机制的发展，使得次级抵押贷款公司可以将这些资产支持证券(ABS）进行分层，按照不同的信用级别，将客户每月偿还抵押贷款所产生现金流以不同的优先级别分别支付给各层证券的持有者。最底层不仅集中了最多风险，也累积了相当高的收益率，一旦现金流收窄，最先断流的将是最底层的资产。
可见，随着次级按揭证券创新的发展，其金融衍生链条已经非常长，从房地产市场的借款人到发放按揭贷款的银行或专业按揭公司再到按揭贷款衍生债券发行机构（商业银行、投资银行和其他金融机构等等）最后到购买按揭贷款证券的金融机构（商业银行、投资银行、保险公司、对冲基金、个人投资者）。通过复杂的金融衍生链条，美国房地产市场与国际金融市场之间建立起了紧密而复杂的联系，加上投行的高杠杆比率的作用，使得次级按揭以及相应的证券化产品融资成为近年来推动华尔街繁荣的主要因素之一。
3.资产证券化的影响。资产证券化改变了信用市场的运作形态，也改变了货币政策对实体经济发生作用的方式和影响程度。
第一，证券化的出现和发展改变了商业银行提供流动性的方式。商业银行的传统作用是吸收存款，投资于高回报、低流动性的项目，从而提高整个社会的经济福利。然而，随着证券化的发展，银行可以通过证券化的方式为信贷资产增加流动性，从而使得债券取代存款而成为了融资的首要来源（Minton、Stulz、Williamson，2005）。
第二，证券化也使货币政策对实体经济的影响方式和程度发生了很大改变。银行信贷是中央银行一项传统的货币政策工具，当央行希望放缓实体经济的增长时，可以提高银行的资金成本，从而限制银行提供信贷的能力；然而，随着证券化的发展，银行信贷作为货币政策工具的作用减弱。有研究表明，随着银行规模的扩大、同业市场联系的密切和贷款二级市场的发展，货币政策的总体作用能力在降低（Loutskina、Strahan，2006）。
第三，证券化的发展提高了银行向各类借款人提供信用的意愿。当实行紧缩的货币和信贷政策时，如提高存款成本或银行资本金要求提高时，受影响的首先是缺乏流动性的贷款，如大额按揭贷款、小企业信贷等；而那些证券化活跃的资产，如住房按揭贷款，受到的影响则不明显。
第四，信贷资产二级市场的发展，推动了一级市场的迅速发展，并使银行的信贷标准发生了改变。随着近几年来证券化技术和创新产品的不断出现，使得以次级按揭贷款为基础资产池的各种衍生产品，以及在此基础上再衍生出来的各种信用衍生工具得以迅速发展，一方面为货币市场、资本市场提供了大量的投资工具，促进了国际金融市场的繁荣，另一方面，又促进了次级按揭贷款市场和房地产市场的迅速发展。
第五，资产证券化也改变了风险的传递模式，失去监管的证券化成为了金融风险扩散的直接工具。证券化以及各种信用分级技术、风险评级机制等，只是使基础资产池的风险形态和组合发生了改变，使之模型化、隐性化，并不能消除风险，尤其是当出现房地产市场的系统性风险时，房地产市场的波动会通过衍生产品链迅速传导到国际金融市场，通过对市场信心的影响，直接引起国际金融市场的波动，并在房地产市场和金融市场之间产生双向交互作用的传导。美国次贷危机发生以来，虽然各国积极采取措施增加市场流动性，但是以次级按揭贷款为基础而衍生出来的大量金融工具迅速失去市场的支持，首先遭受重创的是依托大量衍生工具而迅速扩张的对冲基金、投资银行等金融机构。从2008年3月贝尔斯登破产到2008年9月雷曼兄弟申请破产保护，美林被收购以及最大两家投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，美国五大投行全部退出历史舞台。商业银行方面，2008年9月25日，美国储蓄管理局(OTS)宣布，由于判断客户存款持续流出而难于继续维持业务，已勒令主要开展房贷业务的华盛顿互惠银行停止营业。该银行资产规模为3070亿美元，成为了美国历史上规模最大的一次银行倒闭。美国次贷危机引发的全球金融危机还在进一步发展蔓延，对全球经济都将产生深远的影响。
二、我国信贷资产证券化的发展及意义
（一）信贷资产证券化在我国的试点
我国于2005年3月启动信贷资产证券化试点。根据中国人民银行、银监局颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，我国目前实行的是信托式的资产证券化，即表外证券化。首批两家试点的国家开发银行和中国建设银行发行了3只信贷资产证券化产品，总规模超过130亿元。2007年9月，中国人民银行出台了《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许投资者以资产支持证券开展回购交易。其后，浦发银行和中国工商银行的“工元一期”资产支持证券在银行间市场发行。
（二）信贷资产证券化对于参与各方的影响和意义
我国的信贷资产证券化尚处于起步阶段，在当前中国金融体制改革的背景下，尤其是在宏观调控的环境下，我国信贷资产证券化的意义主要表现在：
对于资产支持证券的供应方——贷款银行来说，信贷资产证券化提供了贷款的二级市场成为商业银行分担风险、加强资产负债管理和流动性管理的一项有效手段。同时，资产证券化可以推动我国商业银行经营观念和风险管理理念的进一步转变。目前中国的商业银行仍然处在主要依靠承担风险来获取利润的阶段，经营收入仍主要依赖于利息收入。对于经济资本的核算仍处于起步阶段，能够带来较为稳定利息收入的中长期贷款一直是各商业银行竞逐的优质资产。随着信贷资产证券化的推进，不仅可以推动商业银行进一步由注重监管资本向注重经济资本的风险管理理念转变，而且可以推动收益结构的转变；尤其是在紧缩货币政策和信贷政策环境下，商业银行通过资产证券化，银行可以将信贷资产转移出资产负债表外，不仅可以腾出有限的信贷规模尽可能多地维持优质客户关系，而且可以通过发行证券来收取安排费、手续费等中间业务收入，从而优化收益结构。
对投资方，资产支持证券增加了金融产品的交易品种，为投资者提供了中长期的投资工具，尤其是对于机构投资者的发育和成熟具有积极意义。
对资本市场的作用。当前中国的资本市场发育不均衡，近两年来，股权市场非常活跃，而固定收益市场（fixed-income）远未发展。通过信贷资产证券化可搭建起货币市场与资本市场的连接通道，创建了一种融资新方式，构建起金融体系中银行信用和市场信用的相互转化机制。
三、推进我国信贷资产证券化需要解决的主要问题
（一）法律问题
资产证券化成功的关键是被证券化的资产与资产发起人“关系脱离”。证券化要求特殊目的公司（SPC）对被转移的资产和这些资产的清算收入以及这些资产的控制和清算决策拥有完全的权利。特殊目的公司的这种地位可以通过不同的法律机制实现，即“真实出售”和“具有担保的贷款”结构。目前我国采用的是信托方式，类似于美国的表外证券化模式，其法律依据主要是《中华人民共和国信托法》。但是否真正起到风险隔断的作用，尚存在许多法律上的争议。因此，目前已经试行的用于证券化的多是优质资产。同时，评级机构、担保机构、资产池管理、信用增级等机制尚需健全，以解决基础交易风险与证券风险的关系以及证券定价等问题。
（二）动力问题
从信贷资产支持证券的供给方来看，我国的商业银行将信贷资产（尤其是优质资产）移出表外的动力不足。目前我国商业银行的经营结构中，贷款利息收入占经营收入的占比仍在60%甚至70%以上。商业银行的经营转型和结构调整是一个较长期的过程，除了政策性银行和一些资本金有限的小银行外，各大商业银行的存贷比普遍不高，外部的市场压力和内部的绩效考核机制都决定了商业银行积极推行资产证券化的动力有限。
投资者方面，资产支持证券的投资者主要关注以下四个方面：一是基础贷款池的特征；二是贷款池的财务结构——核心是现金流；三是法律结构，即发行主体的破产隔离；四是证券的二级市场，它决定了资产支持证券的流动性、初始定价和交易情况。
当前我国资产支持证券的投资者兴趣不足，首先是由于资产支持证券的流动性不足。流动性是资产证券化发展的基本市场条件，也是资产支持证券价值增长的必要保证。与一级发行市场的红火相比，二级市场流动性不足引起的短板效应愈发明显。统计显示，自从我国2005年推出资产支持证券试点，此类证券仅成交了16笔，成交金额6.08亿元。为保证扩大信贷资产证券化试点的顺利进行，央行发布了《中国人民银行关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券在全国银行间债券市场进行质押式回购交易。这项政策的出台将有助于增强银行资产流动性，对于激活投资者的需求，促进市场活跃具有积极意义。
目前市场上资产支持证券不活跃的第二个重要原因是投资者范围狭窄。按照我国资产支持证券收益固定的特点，机构投资者应该是主要的投资主体。而目前我国资产支持证券的投资主体还主要集中在商业银行，保险公司作为债券类产品最大的需求者，目前尚无法购买资产支持证券。因而如何培育和激活投资者成为了推动资产证券化市场的关键因素。
信贷支持证券的收益是另一个影响因素。目前已推出的资产证券化产品的收益并不特别突出，预期收益也有较大不确定性，削弱了该类产品对机构投资者的吸引力；而收益的缺陷又与基础资产的收益水平和风险特征以及中介机构的发育程度密切相关。
四、促进我国信贷资产证券化健康发展的几点建议
（一）从立法和监管的角度增强商业银行资产证券化的动力
资产证券化的收益是商业银行的中间业务收入(fee)，无须计提拨备，无须占用经济资本。我们一方面要推动新巴塞尔协议的实行，确保商业银行监管资本的充足；另一方面，要加强对商业银行经济资本占用的考核，这时证券化的优势就可以得到凸现，商业银行就会主动将一些占用经济资本较多的中长期贷款通过证券化的方式转化掉；同时，可以考虑在会计、税收等制度方面相应配套，增强银行进行资产证券化的动力；推动商业银行混业经营，具体可以采用金融控股的方式，使得成立信托、组织发行证券、承销、贷款服务和资产托管等各方面的收益都能在该商业银行整体得到体现。
（二）转变商业银行经营理念
2007年以来，存款准备金率的不断上调，不仅严重影响了商业银行的盈利空间，而且商业银行的放贷能力也受到了很大约束。在这种情况下，商业银行必须转变观念，逐步改变对信贷业务、利息收入的高度依赖，调整业务结构和收益结构。通过大力发展资产证券化，不仅可以释放信贷风险，而且可以腾出信贷规模，使商业银行在信贷规模紧张的情况下也可以满足优质客户的融资需求。
（三）促进资本市场均衡发育的中国债权市场
（固定收益市场）尤其是企业债市场远远没有发育，下一步将信贷支持证券作为债券市场的一种重要的交易工具，为大量的投资者提供投资机会；为增强证券的流动性，应参考债券做市商制度，为资产证券化产品建立做市商进行报价；要大力培育机构投资者，为银行信贷资产证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期资金。同时，要促进各类中介机构的健康发育。
（四）结合中国房地产市场的特点，适时推进住房按揭贷款证券化
中国当前房地产市场和按揭贷款存在风险的特殊性。主要表现在：
信用风险的特殊性。我国目前实行的房屋预售制度，使得住房按揭贷款的风险不仅与借款人的资信有关，而且与开发商的资信密切相关，在很多银行的业务实践中，对于预售阶段（未形成独立的完整产权）的住房所发放的按揭贷款是由开发商提供担保的。因此，从风险管理的角度看，按揭贷款不仅仅是零售产品，还具有与公司信贷风险相互重叠、相互影响的独特性。由于风险特征的交叉性和复杂性，使得这类基础交易衍生出来的证券产品在信用评级和增级方面呈现出建模的不确定性。从投资者的角度看，基础贷款池的信用品质及其生成的现金流的表现之间存在难以预计和准确衡量的因素，必然影响投资决策。
我国商业银行发放的住房按揭贷款绝大部分都是采用浮动利率，利率风险由借款人承担，按揭贷款产品也比较单一。因此，我国的商业银行一方面迫切需要通过证券化来纠正资产负债的期限错配；另一方面，由于利率风险管理被忽视，商业银行又存在证券化的惰性。
因此，住房按揭贷款证券的发展必须与一国的房地产市场发展程度相匹配。我国的按揭贷款证券化的进程必须适度、适时，并结合中国房地产市场的特点开发适当的产品。
（五）要高度重视信贷资产证券化的风险管理
信用评级、级差债券等技术可以改变风险的组合方式和表现形式，但并不能改变基本面。超越房地产市场发展阶段的证券化会引起金融市场的波动，失去监管的金融衍生产品会给国际金融市场带来巨大的危机。从美国次贷危机的酝酿和演化过程我们可以看到，在资产价格大幅上升的背景下，市场存在加速证券化的冲动，而对证券化及其进一步的衍生产品的监管空白直接造成了金融衍生产品的滥用，最终酿成了一场席卷全球的国际金融危机。
英国是欧洲最早推出按揭贷款证券的国家，直至20世纪80年代后期，英国仍是欧洲惟一有房地产抵押贷款证券市场的国家，其中大部分证券都是由专业房产抵押贷款机构（SML）发行，而不是由建房互助协会和零售银行等传统的房产抵押贷款融资商发行的。在SML大量发行MBS的带领下，英国的MBS市场于1988年达到了顶峰。住宅市场随后在20世纪90年代早期的崩溃导致了MBS发行的骤然放缓。住宅市场的崩溃与大规模的消费者信用恶化一起，使众多SML陷入了财务困境，并最终由建房互助协会和银行收购。
（六）证券化可以为中小企业融资难问题提供一种解决途径
以德国为例，由于德国的房地产抵押贷款不仅可以为业主自住的住宅和民间的租赁住宅提供融资，而且也为社会福利租赁住宅提供融资，因此，德国一方面拥有庞大的房产抵押贷款，另一方面，住房拥有率却是欧洲最低的。在1999年以前，德国的按揭贷款支持证券市场规模很小，这里不仅有金融市场的原因，也有法律和监管的限制，例如，德国关于银行业保密和客户数据保护的严格法规为证券化的发行设计设置了额外的障碍（法博齐，2004）。但是近年来，配合社会改革和解决融资瓶颈成为了德国资产证券化快速发展的主要动因。为解决世界性的中小企业融资难问题，自2000年以来，德国中小企业银行开始联合德国各类银行开展资产证券化业务，启动了促进中小企业信贷资产证券化平台。2004年以来，为配合国家邮政体制改革，德国又启动了邮政企业年金资产证券化项目，促进了德国资产证券化的快速发展。
中国目前拥有数量众多的中小企业，占企业总数的90%以上。这些中小企业面临的融资难问题已经引起了监管部门的高度关注。一方面是大量的中小企业被排除在融资体系之外，另一方面则是大量的资金要寻找出路。我们可以借鉴国际经验，通过证券化为中小企业融资问题提供一种可能的解决方案。
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