全流通市场“隧道效应”、“信息披露操纵”行为与监管对策，本文主要内容关键词为：信息披露论文,隧道论文,全流通论文,对策论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全流通市场“隧道效应”存在的成因与表现形式
(一)隧道效应的概念与根源
所谓“隧道效应(tunneling)”[1]在狭义上是指：控股股东利用金字塔式的股权结构，将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等方式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵害的行为。其实质在于控股股东利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来获取私利。
隧道效应是特定股权结构和法律环境的产物。首先，股权结构是公司治理机制的基础，股权结构不仅反映股东持股比例和股东性质信息，还涉及公司控制权问题，既是内部治理机制，也是外部公司治理机制之一。股权结构影响控股股东对其他股东侵占的能力和动机。在股权相对集中、存在掌握控制权大股东的情况下，就产生了大股东利用其独占的现金流控制权来追求与全体股东利益相矛盾的个体目的动机与条件[2]，公司治理的主要矛盾从股东与经理层之间的代理问题，扩展为现金流控制权与所有权分离所产生的大股东与小股东之间的利益冲突。广义上的隧道效应泛指这种特定股权结构下的大小股东之间的利益矛盾。
其次，市场上不存在能对其他不具有控制权的中小股东有效保护的法律制度和监管环境则是隧道效应产生的外部条件。
(二)股改前隧道效应的主要表现及危害
控股股东通过隧道效应转移上市公司各种资源，早已是世界资本市场的潜规则。但因不属于正当的公平交易获利方式，控股股东为了规避监管和掩盖利己行为，使得隧道效应在市场不同阶段和监管环境下，具有多种表现形式并且在不断地变化之中。在我国股改前的证券市场上，一方面上市公司普遍存在“一股独大”控股股东，拥有对上市公司的超强控制力，另一方面防范隧道效应的法律法规不健全，监管制止不力，使得上市公司被控股股东掏空问题泛滥成灾，直至出现公开的非经营性占用多年居高不下，积重难返[3]。2001-2003年间，全国每年都有57％以上的上市公司发生控股股东及其关联方资金占用，占用余额从966亿元升至2097亿元。在2004年“禁占令”发布后，全国仍有70％的上市公司控股股东及关联方占用资金余额837亿元，当年发生额1348亿元，为大股东违规担保424亿元。2005年底，全国仍有416家公司资金被占用，涉及金额482亿元。表面看，资金占用余额有所下降，但账龄更长、清欠难度更大，使2006年的清欠攻坚战面临巨大压力。经过监管部门全力以赴地克难攻坚，到2006年底仍有17家上市公司涉及92亿元的资金占用未能解决。同时造成资金占用的根源尚未消除，防止前清后欠、新增占用的任务十分艰巨。在股改前，上市公司通过证券市场融资总额不过10000亿元，大股东占款实际规模却多年保持1000亿元左右，意味着近十分之一的募集资金通过大股东的隧道“流失”了。隧道效应造成我国证券市场的大出血。一是严重影响上市公司正常经营，导致资金短缺甚至枯竭，现金流量恶化，资产负债率畸高，盈利能力下降，引发重大经营风险和财务危机；二是严重恶意占用，使得上市公司陷入资不抵债、经营瘫痪的困境，濒临破产或退市风险。三是隐含金融风险因素。大股东从上市公司抽走资金，造成上市公司的募股资金和贷款资金的用途变更和流失，加剧银行呆坏账风险，冲击到正常的金融秩序。四是从根本上打击和动摇了广大投资者信心，使得证券市场面临难以为继的生存危机。
(三)全流通市场隧道效应存在的条件与动向
尽管在股改过程中，控股股东由于支付对价，持股比例有所下降，但由于国资管理部门明确要求国有控股股东必须保持股改后“国有股最低持股比例”，许多民营控股股东在股改后纷纷采取增持或设置反收购条款等措施来确保其控股权，因而原大股东基本上都保持着控股地位，在股改公司家数占比达到90％以上后，第一大股东平均持股比例仍保持在43.5％。加上各控股股东大多都做出了超过三年限售期的持股承诺，使得取得股改本身并未引发控股股东持股份额下降或控制力的减弱。上市公司高管人员的行为仍受控股股东的价值取向及考核方式主导和影响。
全流通下，我国上市公司股权相对集中，控股股东的股权结构特征继续深刻地影响到公司治理与运作。现金流控制权与共同所有权的分离及其在控股股东与小股东之间配置的失衡，客观上造成“强势大股东，弱势小股东”[4]的市场格局，一方面控股股东与所持股公司的利益依存度比小股东更高，掌握的信息更充分，并存在利用现金流控制权追求自身利益最大化动机，因而成为“积极的大股东”；另一方面，由于监督成本、收益与低持股量之间的不匹配、信息不对称及“搭便车”动机的影响，使小股东缺乏足够的信息和动力去监督公司运作，成为“消极的小股东”。这为控股股东的隧道效应提供了客观条件。
全流通后，控股股东开始与小股东同样关心二级市场公司股价，在股价上涨或下跌时会共同受益或受损，在此意义上，可以说控股股东与小股东之间从“利益分置”转向“利益共同体”。但这并不等于控股股东与小股东在其他情况下利益冲突不复存在。例如小股东可以“搭便车”方式分享控股股东支持上市公司发展带来的收益、大股东在股权转让中获取超额溢价收益或阻碍对中小股东有利的收购行为等等都是二者利益冲突的一种表现。这为控股股东的隧道效应提供了主观条件。
隧道效应在发达国家成熟资本市场长期存在，在股改前我国证券市场为数不多的全流通上市公司中的频频出现的事实也证明：全流通本身并不能杜绝隧道效应。
隧道效应的根源和市场条件在全流通环境下将会继续存在，但隧道效应的表现形式和影响将发生重大变化：
1.全流通虽然没有消除“隧道效应”，但为控股股东在股权分置背景下单一的通过掏空上市公司获取控制权私人收益之外，又增加一种通过支持上市公司提高盈利水平，进而提高公司股价和市值，获取资产保值增值、二级市场利得或溢价并购收益的机会和选择。控股股东随时面临着两种获利方式利弊得失的权衡，同时也存在着将二两种方式并举兼得的巨大利益诱惑。
2.控股股东违规非经营性占用上市公司资源方式将不会公开存在。一是直接影响公司股价和市值的下跌，使控股股东有可能得不偿失；二是《刑法》修正案(六)确立了侵占上市公司利益罪，加上监管部门对非经营性占用行为的严管重罚，有效提高了控股股东的直接“掏空”行为的违规成本和风险。尤其是在2006年声势浩大的清欠攻坚战后，控股股东或者转向利用其他手段，或者可能把违规占用上市公司资金行为从账内转向账外，手法更加隐蔽。如在清欠攻坚战收官阶段，先后爆出的宝硕股份、东盛科技长期隐瞒巨额非经营性资金占用问题；在2007年初，爆出的双环科技对大股东占用资金长期未披露问题都折射出控股股东开始刻意隐瞒隧道效应的新动向。
3.利用各种合法形式，规避监管，间接转移上市公司资源的行为将趋于增加，为实质性损害中小股东利益行为披上合法外衣。例如，将非经营性占用转化为经营性占用、尤其是期间性的有控制的占用，既钻了现行资金占用政策规定的漏洞，又保持进退自如的主动地位；成立或收购由控股股东控制的集团财务公司，将上市公司资金统一存放于集团财务公司，规避监管，为其所用；通过操控股东大会和董事会决议，将上市公司为控股股东及其关联方提供担保行为合法化；利用现行并购重组政策有关指标规定，将与控股股东之间的重大关联交易做非重大化处理，规避监管部门对公司重大购买、出售、置换资产行为的事中审核程序。利用复杂的多环节交易方式，掩人耳目，浑水摸鱼，从直接占用转向间接占用为主。
4.从单一的“存量掏空”向复杂多样的“增量巧取”转变，争夺或转移上市公司的资产增值收益或潜在盈利机会。例如，HH控股股东就是通过对上市公司的拥有增值潜力土地使用权的子公司增资扩股，从上市公司夺取控制权，再行转让，最终将上市公司优质资产的增值收益占为己有。JF上市公司将已初步探明的矿山开采权转让给控股股东关联方，使得上市公司无法分享后期开发的持续盈利机会。HX控股股东将与上市公司共同投资建成高速公路的收费经营权迟迟不注入上市公司。
5.从控股股东自身利益最大化原则出发，操纵分红派息政策。或者不分少分，或者为调整资产收益率指标，达到监管部门的最低要求，实现其再融资目标，将分红派息变成“作秀”。使得中小投资者不能获得与其所承担的风险相对称的投资回报收入。
6.随意变更募集资金投向、募集资金项目建设进展缓慢、资金闲置或低效率运行。不能达到招股时承诺的建设进度和收益，侵害到中小股东的决策权、收益权。
7.在向控股股东定向增发中，通过高估实物出资价值，降低增发价格。提高控股股东持股比例，稀释中小股东股权。
8.从控股股东自身利益出发，操控上市公司并购重组活动。或者以增发所控股公司的股票作为支付手段，将并购风险转嫁由全体股东承担，或者为维护自身控股地位，阻碍对中小股东有利的收购行为，剥夺中小股东分享公司并购重组增值收益的机会。
9.控股股东通过操控股权激励方案的设计和实施，加大对上市公司管理层的控制力度。在股权激励对象中培植、锁定其利益代言人，使得中小股东承担了实施股权激励的成本、付出了股权稀释、剩余索取权下降的代价，又不能取得确保经理层与全体股东利益一致化的成效。
10.操控上市公司将大量资金用于委托理财或者直接进行高风险的股票短期投资活动。一方面使得中小股东被动承受二级市场股票投资的巨大风险，另一方面，在委托理财和证券短期投资过程中存在的巨大暗箱操作空间，又使得中小股东难以了解和分享到这种投资活动全部收益。
11.隧道效应的动机和形式受到股权性质的影响。国有控股上市公司由于被置入国资监管框架，政府直接选派公司董事长、考察决定总经理，除一般的公司治理架构外，还有职代会、工会、党团组织和监察与审计机构，从而使公司处于严密且复杂的监控网中，一方面经营者很难通过转移公司资产来牟取私利，除非其行为得到政府相关部门的批准，另一方面国有控股股东，总体上缺乏掏空上市公司的动机。因此，在国有控股上市公司中的隧道效应主要表现为两种情况[5]：一是弱势大股东依靠上市公司输血而存续。在原有国企剥离改制上市模式中，大股东失去经营性资产和独立生存能力，成为人员和债务负担主体，天然依附于上市公司。这种占用属于体制性遗留问题，涉及维护社会稳定大局，因而解决难度很大。二是强势大股东超强控制上市公司。控股股东属超大规模的大型企业集团，上市公司只是占其资产比重很小的子公司之一，上市公司资金流向、投资经营活动完全被纳入集团公司的统一调配体系，服从于集团公司整体经营目标。随着国资管理部门加大国企并购整合力度，国有控股股东的规模实力还在进一步扩大，对上市公司控制力也随之加强。国有集团公司资金统一调配管理模式与确保上市公司法人财产的独立完整之间的冲突将趋于显性化、扩大化、严重化。
在国资管理部门对上市公司股权实施资本市值化管理模式下，国有股权价值最大化目标与证券监管部门保护中小股东利益的目标之间存在潜在冲突，国有控股股东可以通过行使流通权、变现退出，也加大了证券监管部门与国资管理部门协作一致，运用政府托管等措施化解危机公司风险的工作难度和不确定性。
在全流通条件下，民企控股股东从上市公司变现退出更为灵活便捷，加之追求投资收益最大化的动机和规避风险的意愿较国有股东更为强烈，易于诱发其在上市公司运营中的短期化行为，或将暗中掏空与二级市场变现退出组合运作，实现其“金蝉脱壳”的目标。
二、全流通市场“信息披露操纵”行为动机与表现
(一)全流通下控股股东“信息披露操纵”行为需求与动机
全流通市场将更充分体现出虚拟经济以信息为核心的特征，股价对信息的敏感性、联动性将持续增强。在此背景下，控股股东在取得流通权之后，通过操控上市公司信息披露，进而影响控制公司股价的需求和动机更为强烈。这是因为：
1.全流通条件下控股股东的财富与公司股价直接挂钩，控股股东所持股权的定价基础从每股净资产、净利润静态财务指标转向股票市值等动态价值指标，股权投资转向市值化管理模式，控股股东利益从与股票市价分离到息息相关。
2.随着市场效率不断提升，上市公司信息与股价的联动性增强，诱发控股股东通过主动性地操控上市公司信息披露节奏，影响或操控股价来行使其流通权，博取股价波动差价收益。
3.股改中，许多控股股东作出的与未来经营业绩挂钩的“追送股票对价”承诺，也使其面临操控上市公司业绩披露，防止追送股票损失的压力和动机。
4.全流通市场隧道效应的持续存在，及控股股东因此所面临的法律责任和惩处风险的不断增大，促使控股股东必须保持对上市公司信息披露内容和方式的控制力，以此掩盖隧道效应，保持“隧道”的持续畅通和自身的安全。
5.在证券市场股价整体上扬，股市财富效应逐步显现情况下，控股股东及上市公司的高管人员也会随之热衷于入市进行股票买卖，从而诱发其操纵信息披露以配合股票买卖获利需要。
(二)控股股东信息披露操纵行为动向分析
全流通后，由于市场基础制度和运行环境的重大变化，控股股东操控上市公司信息披露行为也会随之出现新的特点和变化。
1.信息披露操控行为的直接目标、内容、方式及违规性质发生变化。股改前，控股股东操控上市公司信息披露主要目的是为了掩盖掏空行为、取得再融资业绩资格或者简单被动应付监管部门最低信息披露规定要求，保持其上市资格和市场形象。操控行为主要表现为虚增资产或业绩，隐瞒违规占用等行为，或者是千篇一律、避重就轻、语焉不详、粗糙随意、“补丁”不断、重形式数量、轻内容质量。在信息披露违规性质上，主要表现为虚假陈述、违反信息披露真实性原则。
全流通后，信息披露操控的主要目的转向为了影响公司股价。因此，在信息披露内容上，既可能是为了打压股价、吸筹建仓而虚构或夸大对公司经营不利的信息，又可能为保持或抬高股价、变现获利而发布虚增或夸大公司盈利能力的信息。在披露方式上，转向大量进行选择性、倾向性披露。例如，在机构投资者逐渐占据市场主导地位情况下，控股股东以尚未披露信息为筹码与机构投资者做交易，互相利用，导致选择性披露，即对信息披露的对象、范围、时机都进行为我所用的选择和控制，侵害到中小股东公平知情权。或者为配合控股股东的资本运作，根据控股股东的意图和安排进行倾向性披露。信息披露违规性质更多表现为“未按照规定”披露信息，违反信息披露公平性、及时性和完整性原则。
2.信息披露违规操作的手法更加隐蔽和复杂多样。为规避监管，同时也为防止被市场识别而自动做出使其得不偿失的反应，控股股东操控下的上市公司信息披露违规行为会更加隐蔽和复杂。如将关联交易非关联化、非经常性交易经常化、利用金字塔式多层控股方式抽取上市公司资源，滥用会计估计、会计政策变更或会计差错调整、利用新旧会计准则过渡期间的制度偏差或漏洞操纵财务信息、利用账外现金流配合进行假账真作、利用现行企业年金管理政策上的漏洞，将企业年金用于账外委托理财，并用企业年金产生的收益调节公司损益等等。
3.控股股东取得流通权后与市场庄家角色互为转换，存在利用其资金、信息、控制权优势，操纵市场的动机和条件。如将操控上市公司信息披露与二级市场股价组合运作，把利用内幕交易获取的收益，返回上市公司，虚增业绩，拉抬股价，实现循环操作，谋取不当利益。使得虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密[6]。
4.股权激励机制的“双刃剑”效应，在为管理层带上“金手铐”的同时，也助长了其短期行为和财务舞弊的动机。随着股票行权收益在管理层的收入结构中比重不断加大，必然会诱发管理层通过信息披露的操纵来影响和操纵股价，谋求不当利益。美国安然事件就是高管人员操纵财务信息，使公司股价持续上涨，从中牟取巨额股票期权行权收益的实例[7]。
三、全流通市场“隧道效应”与“信息披露操纵”行为的监管思路与对策
全流通市场“隧道效应”与“信息披露操纵”行为内在关联、交织互动的关系决定了我们在监管思路与对策上，对两种现象要通盘考虑，综合治理。
(一)在监管理念上，深刻认识到“隧道效应”与“信息披露操纵”存在表明现行基于防范解决“所有者与经营者”之间单层代理风险的传统公司治理模式的失效，同时反映出：我国上市公司治理面临的深层问题和主要矛盾不是传统“两权分离”下，全体股东与经营者之间的委托代理矛盾，而是控股股东及其支配下的管理层与中小股东之间的利益矛盾[8]。由于占据控制权及信息优势的控股股东处于矛盾的主要方面，中小股东处于劣势、受侵害的位置，因此，加强对中小股东保护，有效规制控股股东行为，平衡二者力量对比和利益关系，就成为监管防范“隧道效应”与“信息披露操纵”的治本之策。为此，在目前全流通市场起步阶段的当务之急应包括：
1.倡导全流通的本质是恢复权利与义务相统一、相对称的市场本性的理念。在制度安排上，要使控股股东因取得流通权而承担起更多的责任和义务。以责权利与其持股比例相对称的股权文化为导向，调节、平衡控股股东与中小股东之间利益关系。
2.完善现行股东大会制度，促进全体股东积极有效参与公司重大事项决策，通过充分行使股东的共益权来实现股东自益权，激发制衡大股东滥用控制权的市场内在约束力，防止股东大会演变为大股东会议，使股东大会真正成为实现股东民主和公司自治的坚实平台。要从全流通后实际情况出发，弥补现行股东大会召集、提案、表决和决议等环节制度缺陷[9]。如将召集人范围扩大到监事会、独立董事、少数股东、证券监管机构、法院等；在提案制度中，明确规定股东行使提案权的形式要件和程序要件；限制占用公司资金的股东表决权，扩大累积投票权适用范围，积极推行股东投票权征集制度；建立对股东大会决议瑕疵法律救济制度。
其中尤为紧迫的是要及时创新类别股东表决机制。实践证明：《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(证监发[2004]118号)所确立的向中小投资者倾斜的类别股东表决机制，对于抑制大股东滥用控制权起到积极作用。随着股改的完成，原有以流通权为划分标准的类别股东表决制度已自动消除。应在全流通环境下，以制约控股股东滥用控制权为导向制定新的类别股东表决制度。通过将控股股东定义为能够单独控制公司现金流使用权的股东，确立以控股股东和中小股东为类别标准，并将类别股东表决内容集中在：再融资、分配方案、重大资产重组、变更募集资金投向、重大关联交易等事项上，既严密防范大股东侵占中小股东利益，又保护和利用控股股东在决定重大投资、选聘激励核心管理团队方面的积极性和能力。
3.在大力发展机构投资者，改善上市公司股权结构同时，大力倡导长期价值投资理念和股东积极主义。以此强化各类股东关注和参与公司治理的积极性，提高自我维权意识和能力。使得控股股东随时感受到来自其他股东制衡和监督的压力。
4.在引入的国际普遍接受的保护中小投资者利益的公司内部治理规范同时，要重视和解决在现有股权结构下不能有效激活问题。例如，在大股东实际控制独立董事的提名和任免情况下，独立董事制度难以发挥预期作用。将监管重点延伸到对控股股东的监督，建立对上市公司与其控股股东监管的联动机制，通过监管将《公司法》关于控股股东法律责任落到实处。
5.加强投资者教育，使投资者明确自己的权利和义务，形成风险意识，提高自我保护和维权的意识和能力。
(二)适应全流通市场变化，全面改进和加强监管工作，增强防范隧道效应和信息披露操纵的监管措施的针对性和有效性。
1.在日常监管中确立以保护中小投资者利益、保证市场公平和透明的工作目标，坚持把防范隧道效应和信息披露操纵风险作为上市公司一线监管的首要任务。在此基础上，努力全面提高上市公司质量、促进资本市场加快发展。
2.事先防范、事中控制与事后惩处有机结合，防止割裂或偏颇。目前值得警惕的是，各地一线监管机构在监管压力下，存在一味重视和强调关口前移、防患于未然，对违规行为的事中制止、事后惩处的有效性和及时性相对不足的倾向。存在重检查轻处罚、重说理劝告轻行政强制的现象。例如年报审计监管中的重审计过程，轻审计结果的倾向尤为明显，大量审计报告违规事件未得到及时查处。监管手段在市场主体刚性经济利益刺激下违规行为面前软弱无力。在监管强制性威慑性不足情况下的“保姆式贴身监管”，会使得监管工作陷入“面多加水水多加面”的困境。因此，亟须在日常监管中强化行政执法理念，通过落实和追究监管双方的法律责任，充分发挥法律责任所固有的惩罚、救济、预防三大功能，提升监管严肃性、强制性和有效性。正如美国萨班斯法研究院院长安南所说[10]：“上市公司守法不是为了提高公司治理水平，而是害怕不遵守导致的法律制裁。是对法律制裁的恐惧，推动了公司治理。”在市场主体诚信观念淡薄的现阶段，如果不能使监管对象产生对法律制裁的恐惧，就注定监管的失败或无效。因此，对正在进行隧道输送或信息披露操纵行为必须坚决采取责令整改、不适当人员等行政强制措施，对已造成损害后果的违法行为，坚决全面追究行政及刑事法律责任，并鼓励受害的中小股东向控股股东追究民事赔偿责任，彻底剥夺其非法收益。
3.应对隧道效应在全流通条件下的新变化。在非经营性占用已成为法律禁区情况下，对上市公司独立法人财产权的保护重点和标准也要随之调整和提高，把控股股东超越其持股股权比例获取的决策权和收益权，包括进行对其他中下股东不利的收购或反收购，都视作是对中小股东共益权和自益权的侵害。以防止控股股东另辟蹊径、规避监管侵占上市公司资源。
4.重点加强对上市公司募集资金等高流动性资产存放与去向的监控。明确规定上市公司不得将募集资金用于短期证券投资，其他自有资金必须在建立和执行有效的流动性风险内控制度和管理方案前提下，方能进入股市。
5.针对全流通市场，信息与股价联动性增强的新情况，改进和加强信息披露监管工作。一是建立上市公司信息披露监管与二级市场股价监管的联动机制。进一步完善中国证监会上市公司监管部、各地证监局、深沪证券交易所“三点一线”在实现对股价敏感信息实施有效监管中的分工协作与快速反应机制。派出机构一线监管人员要尽快转变脱离股价变动进行日常监管的做法，及时发现和通报公司股价异动的真实原因。二是信息披露监管模式要尽快实现从静态向动态的转变。改变重视对上市公司初次披露信息确认审核，忽略对同一事件发生前后发布不一致的有误导性、欺诈性信息进行持续跟踪、及时纠正和查处的做法。强化对信息披露前后不一致、选择性、不及时披露问题持续跟踪，快速反应，及时查处。三是加强对网上信息披露的监管。遏制虚假信息在网上披露和传播。
6.完善相关法律法规制度。强化法律事后救济效力，为从严惩处控股股东侵占和信息披露操纵行为提供强有力的执法武器。如应尽快完善监管部门落实《刑法》修正案(六)的具体制度，明确规定对于涉嫌构成“侵占上市公司利益罪”控股股东，必须及时向公安司法部门的移送的责任主体、方法程序及时限要求。通过追究违法者的刑事责任，强化监管威慑力；借鉴美国萨-奥法案，引入“失信吐利”机制，规定信息披露失真的公司高管人员当期“报酬返还义务”，即如果上市公司财务报表虚假而被监管部门处罚时，公司高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、股权激励收益等返还给公司；在督促上市公司建立健全信息披露内部管理制度同时，监管部门应制定相应的违反信息披露内控制度的责任追究制度。包括违规计分制，信息披露责任人在任期内共计十分，扣完后，自动失去任职资格。改变现行签字负责制的不足；细化不适当人选的监管措施启动条件和程序，利用公司高管人员人力资本的沉淀性、专用性、锁定性[11]，强化非行政处罚监管措施的威慑力。
总之，在全流通市场环境下，监管部门应保持对隧道效应和信息披露操纵问题的高度警惕，通过深入分析成因，敏锐关注新动向，积极改进监管工作，构建起标本兼治的长效风险防范机制。
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