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对冲基金在我国的发展概况
我国私募基金的分类
对冲基金属于私募基金，但并不等于私募基金。在美国，私募基金又称为另类基金(Alternative Fund)，主要包括对冲基金(Hedge Fund)及私募股权基金(Private Equity Fund)。对冲基金与私募股权在基金存续期限、投资去向、基金管理费率以及是否可以赎回等多个方面存在差异。
依据国际上对私募基金的分类，可以把我国的私募基金分为私募证券投资基金与私募股权基金(见图1)。主要的区分标准是投资方向不一样，私募证券投资基金主要投资于证券市场，而私募股权基金主要投资于非上市企业股权。其中，私募证券投资基金又可以分为两大类：一类是有官方背景的合法私募基金，主要包括券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和管理自有资金的投资公司；另一类是没有官方背景、民间的非合法私募基金，这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，之所以称之为“民间的非合法的”，是因为这类基金的业务合法性不明确。
图1 我国私募基金类别
资料来源：自行整理
我国的《证券法》对“有官方背景的合法私募基金”在设立条件、发行方式、投资去向、资金托管等各方面都有明确的规定，除了其发行的私募性质外，与普通的证券投资基金(即共同基金)差别不大。因此，这类私募基金与国际上通常所说的对冲基金相去甚远，这类基金也就不可能称之为对冲基金。所以，如果说我国存在对冲基金的话，只有民间的非合法私募基金。
没有官方背景的民间非合法私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务的集合理财计划。其操作中主要当事人只有两类：委托人和投资管理人。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户：如果委托人资金规模较大，通常不采用集合投资的方式，而是单独开立账户；如果单个委托人资金规模不是太大，则以几个委托人商议好的一个名义开立，同时与开立资金账户的营业部约定需经几个委托人一致同意才允许从该账户中转出资金。资金集合管理会增加投资者的资金风险，在操作中有一定困难，因此大部分私募基金实际上是单户理财。从理论上说，单户理财不属于集合理财方式，不是私募基金。但由于采用这种方式，无论单户理财还是集合理财，其运作方式相同，而且很多表面上的单户有时实际上又是由多个投资者共同出资的，难以区分，因此，目前这种操作方式被市场普遍认定为私募基金。由于没有法律保障，目前我国民间私募基金大多以个人名义开户，以各种变通形式存在。
我国本土对冲基金发展的制约因素
我国本土对冲基金还不是真正意义上的对冲基金，主要体现在以下三个方面：
其一，我国的基金市场上还缺乏对冲工具与卖空机制。尽管并非所有的对冲基金都采取对冲手段，但是，完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金很难称得上是对冲基金。缺乏对冲工具与卖空机制将会限制对冲基金的投资组合。不过这种情况正在慢慢改变，2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和将要推出的沪深300股指期货，可以填补国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为可能。
其二，不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用。从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，一种是合伙型，再一种是公司型。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除了开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙型与公司型的企业法人，目前国内商业银行是根据其不动产的抵押和动产的质押来发放贷款的，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙型与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
其三，资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，惟一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合格境内机构投资者(QDII)。而目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未获得合法地位的国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是阻碍国内私募证券投资基金成为真正对冲基金的一道门槛。
对冲基金监管的政策建议
我国的本土对冲基金还处于萌芽阶段，而由于我国资本账户管制，海外对冲基金也不能自由进出我国的资本市场，似乎目前我国与对冲基金并无多大关系。但基于以下几个理由，我们应该加强有关对冲基金的前瞻性研究，制定合理的法律法规及相关政策，促进我国本土对冲基金的健康发展，同时防范对冲基金引致的各类风险。其一，随着我国经济的高速发展、经济总量不断扩大以及金融市场的不断发展完善的现实，我们有理由相信，对冲基金在我国将会快速发展壮大。其二，法律空白不利于对冲基金的发展。尽管金融创新的动因往往是为了规避监管，但如果完全没有相关的法律制约，金融创新主体本身很难持续生存。我国目前还没有对冲基金的任何适用条款，不利于保护投资者，也不利于对冲基金的成长。其三，对冲基金的潜在风险总是存在的。目前对冲基金在保护投资者、保证市场完整性、防范系统性风险三个方面都有很多隐患，加强监管仍然是全世界各国关注的课题。其四，在全世界范围内，还没有成熟的对冲基金的监管模式可供借鉴。
在这样的背景下，结合20世纪90年代发生的区域金融危机的教训，我们应当对我国宏观经济是否会被对冲基金进行宏观对冲持警惕的态度，涉及QFII、QDII等额度的不断放宽，应当尽量强化多部门的磋商协调，做到防患于未然。
制定监管法规
目前，我国的对冲基金还没有合法地位，《证券投资基金法》、《证券法》中没有对冲基金的适用条款。制定对冲基金的监管法规，应该明确立法的原则、理清监管的目标与思路。
针对对冲基金自身的特点和我国金融市场的发展现状，我国对冲基金监管立法应当遵循以下原则：第一，规范原则。鉴于对冲基金的高风险性以及我国证券市场的发展现状，对有关对冲基金的市场准入、运作、信息披露应该作出明确的规范，使其在有法可依的前提下，充分发挥自身优势。第二，公平原则。适用于一般投资基金的监管内容，如反欺诈、反市场操纵、禁止内幕交易，以及关联交易限制等规定均应同样适用于对冲基金。第三，平等原则。立法中应当遵循保证对冲基金当事人地位平等的原则。一方面，法律的监管在于保证基金投资者是合格的投资者，确保投资者和发起人、管理人双方能力的均衡；另一方面，合格的投资者可以依靠自己的能力获得和对冲基金发起人平等的法律地位，法律监管则应适当放松。第四，鼓励金融创新的原则。立法要具有一定的灵活性和超前性，既要注意保护投资者，又不能管得太死，以免扼杀对冲基金金融创新的积极性。
1998年IMF提出了对冲基金的三个监管目标，即保护投资者、保证市场完整性以及防范系统性风险。这三个监管目标目前已得到了普遍的认同，有些国家在制定对冲基金的监管措施时也是遵循这几个原则。从实质性以及遵循国际惯例的角度出发，我国在制定对冲基金的有关法规措施时，也应该按照这三个目标来进行。
保护投资者主要关注三个方面：对冲基金是否欺诈投资者、是否给投资者带来了损失、是否向投资者收费太高。要切实保护投资者，有关对冲基金的监管法规应当对对冲基金的设立方式、组织形式、合格投资者的界定、发行方式等作出规定。
市场完整性意味着金融市场功能正常、金融交易公平，它往往与市场操纵(Market Abuse)、内部交易(Insider Trading)等影响市场正常运行的恶意行为有关。为实现这个目标，有关对冲基金的监管法规应当对对冲基金的信息披露作出规定，同时引入隔离机制。
由于金融体系的强外部性，系统性风险不仅危害金融市场，而且也会严重影响实体经济，因此防范系统性风险是监管中最重要的目标。为实现这个目标，有关对冲基金的监管法规应当对对冲基金的融资方式、投资去向作出规定。
此外，关于对冲基金的立法，目前有两种方式，一是美国模式，通过各项豁免条款而使对冲基金取得合法地位以及规避监管；二是德国模式，通过设立专门的条款，对对冲基金的定义、监管、信息披露等作出立法规定。德国模式是在考虑对冲基金与其他投资基金存在共性的前提下，尊重对冲基金的特殊性，在立法中只对其特殊问题作出具体规定，因而提高了立法效率，节约了立法成本。因此，我国的对冲基金立法适宜采用德国模式。
加强间接监管
避免监管活动对对冲基金的正常经营行为形成约束，降低了操作灵活性，因此，各国普遍把行业自律以及间接监管纳入到对冲基金监管体系中。尤其对于我国来说，对冲基金尚处于发展初期，过于严格的监管可能会把对冲基金扼杀在摇篮中。因此，在制定相应法规的基础上，我国应该把间接监管模式纳入监管体系予以整体考虑。为此，要求那些与对冲基金有业务往来的金融机构，尤其是商业银行应该加强内部风险管理，并依据《巴塞尔新资本协议》的第二大支柱对这些金融机构的风险暴露进行外部监督，同时监控它们的资本充足率。
审慎开放资本账户
目前，我国能够免受海外对冲基金的“干扰”，主要原因在于存在资本账户管制这道防火墙。我们的研究认为，亚洲金融危机与对冲基金的关系不大，但这并不意味着对冲基金对一国的金融市场不会带来影响。原因在于，一方面，由于普遍的放松监管，对冲基金目前还不能达到IMF所提出的三个监管目标，尤其是存在加大系统性风险的潜在因素；另一方面，我国的金融市场还不成熟，金融基础设施还不完善，加之人民币存在升值预期，如果放开国际资本限制，很难保证我国的金融市场不受对冲基金的冲击。因此，应该审慎开放我国的资本项目，监控国际资本的动向。
此外，还应当注意到，在国外对冲基金有可能加速进入我国，而我国主权财富基金也同样开始走向海外市场时，以美国为代表的发达经济体有可能要求中国增强主权财富基金方面的透明度，披露投资原则、投资组合和基本财务指标等。如果我们对等地要求发达国家也增强对冲基金的信息披露，可能在理论上存在缺陷，毕竟总资产在2万多亿美元的对冲基金数目高达9000多家，它们很难在市场上形成协同行为。而单个主权财富基金就可能超过千亿美元。因此，考虑到对冲基金和国际主要投资银行、律师事务所和会计师事务所的关系密切，在间接监管方面，对欧美提出的、远远超出我国加入世界贸易组织承诺的内容(例如，在华设立外资独资的证券公司、投资银行、会计师事务所、评级机构等等)，应采取十分谨慎的态度。
加强国际协调与合作
除了构建我国对冲基金监管体系、审慎开放资本项目，我们还应当积极参与各种国际协调与合作以及国际金融组织活动，谋求有利于我国对冲基金发展的国际金融新秩序。
自上世纪90年代以来，国际金融危机传染性和扩散性等新特点表明，在金融全球化日益发展的今天，一国完全靠自己的努力来防御、应对来自外部的金融风险与金融市场冲击波，是比较困难的。加强国际间金融协调与合作是抵御金融风暴的重要手段。我国作为一个高速发展中的大国，应积极参与国际金融组织活动，加强与世界各国的金融协调与合作。
具体来讲，加强国际协调与合作应当从以下三个方面入手：第一，积极参与IMF改革，推动新的国际货币体系的建立。作为世界三大经济组织之一，如果IMF倡导确立对冲基金的监管规则和相关金融市场规则，将有效地推动对冲基金在全球范围内的规范化发展。第二，积极参加国际证券事务监察委员会组织(International Organization Of Security Commissions， IOSCO)的活动，加强同巴塞尔委员会的接触，推动制定对冲基金国际监管的统一规则和标准。IOSCO在推动证券监管规则的统一化方面，巴塞尔委员会在银行监管的国际监管方面发挥越来越重要的作用，同时，两者均对金融衍生工具的监管影响巨大。随着对冲基金业的进一步发展，两者国际地位的不断提高，对冲基金监管已经进入其议事日程。因此，我们应该进一步加强与这两者的联系，在确立对冲基金的监管标准方面，反映我国的意志和要求，避免因标准不公正而使我国处于不利的竞争地位。第三，加强双边合作。目前，双边合作仍然是主要的国际合作形式，在国际金融机构的监管中发挥主要作用。中国也应当重视这一方式的运用，尤其是在信息披露及反洗钱领域，加强与其他国家监管机构的合作。特别是要加强同美国的合作，因为到目前为止，美国所管理的对冲基金资产占了全球对冲基金的半壁江山，全球前十大对冲基金公司有九个在美国，因此，美国的对冲基金最有可能对我国产生影响，美国当局对对冲基金的监管也将会影响到世界各国的监管制度。
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