上市公司的股权结构与绩效，本文主要内容关键词为：股权结构论文,绩效论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它对于公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有较大影响。本文首先对前人在股权结构与公司绩效方面的研究进行回顾，其次提出股权结构对公司治理四种机制发挥作用的影响理论，对股权结构与公司绩效之间的关系提出作者的假说。然后对上述理论与假说进行实证分析，最后得出结论。
一、股权结构与公司绩效：研究的简要回顾
关于公司股权结构与绩效关系的研究， 最早可以追溯到Berle 和Means（1932）。他们指出，在公司股权分散的情况下， 没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。但正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于jensen和Meckling（1976），他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。
Holderness和Sheehan（1988 ）则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司（最大股东持股少于20%）业绩的比较，即它们的托宾（tobi）Q值与会计利润率的比较， 发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。
McConnell和Servaes（1990）认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173个样本公司，以及 1986 年 1093 个样本公司Tobin的Q值与股权结构关系的实证分析，得出一个具有显著性的结论，即Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。 当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到40 %—50%之间时，曲线开始向下倾斜、但是，MeConell和Servaes 没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论。
Myeong－Hyeon Cho（199）利用《幸福》杂志500 家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0%至7%、7%至38%，以及38%至100%三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。
何浚（1998）统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司数量情况，但并未对这种股权结构对公司治理及绩效等方面的影响进行讨论。周业安（1999）对股权结构（即A股、B股、H股、 国有股、法人股、其它股的结构）与净资产收益率的关系进行了检验， 得出A股、国有股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而B股与H股比例与净资产收益率之间有负相关关系。除此之外，他还分析了股票的流通性结构、股权的所有制结构与净资产收益率之间关系的经验检验结果。但他没有论及本文意义上的股权结构与公司绩效的关系，此外，他对公司绩效的研究立足于净资产收益率这一存在较大缺陷的指标之上。
二、股权结构与公司绩效关系的新假说
公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系，它对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响。这些治理机制包括经营激励、收购兼并、代理权争夺以及监督机制。
（一）股权结构与经营激励
公司股权结构对公司治理的作用机理，首先表现为股权的集中或大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励、特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下更是如此。根据Holderness和Sheehan（1988 对美国纽约股票交易所（NYSE）和美国股票交易所（AMEX）拥有绝对控股股东的公司的研究；90%以上的控股股东派出自己的直接代表（当控股股东为公司时）.或自己本人（当控股股东为个人时）担任公司董事长或首席执行官。我国拥有绝对控股股东的上市公司也存在类似的情况。由于董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益就越一致（Jensen and Meeking，1976）。这样，公司就可以在一定程度上避免将现金流量投入净现值为负的项目之中（Jensen，1986）。另外，经理可能会做出回购股份收缩经营以转移资源这样的好决策。这对行业前景一般的企业来说，是最为合理与最优的（Jensen，1993）。
对于股权极度分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有限。经营者利用剩余现金流量乱投资往往不可避免。当然无从谈起让经理用回购股权等方式收缩企业了。
在公司股权集中程度有限（例如第一大股东拥有30%股权），但该较大股东又拥有相对控股权，即对公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励便变得复杂起来。由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因而一般情况下也存在一定的激励，又由于该相对控股股东所占的股权比例并不是很大，公司的经营损失对他而言，要承担的比例也不是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司而言会带来经营损失，但该种收获的数量大于他按比例应承担的经营损失，他就会考虑去从事这种对整个公司而言有害的经营活动、因为，他获得了收益，而其他股东承担了损失。相对控股股东的代理人或其本入有时会侵占公司的财产，消费公司的财富；付给自己很高的工资，与他本人控制的公司进行“甜蜜的交易”（sweethear deals）， 投资于净现值为负同时对他自己有利的工程，或者甚至简单地拿走公司的资金。另外，他还可能不顾债权人的利益，也不顾股东的反对而从事风险很高的经营活动。
（二）股权结构与收购兼并
公司购并是一种非常关键的治理机制，它可以导致会并后的公司价值大于收购公司与目标公司价值的简单算术之和，而且，收购兼并的目标公司往往是绩效较差的公司，成功的收购将可以更换原公司经理，因而被认为是控制经理随心所欲的最有效方法之一（Martin and MConnell，1991；shleifer and Vishny，1997）。 购并频率直接影响了公司经理的更换频率。
一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并的目标公司的可能性往往较小。Stulz。（1988）认为，经理所持的股份比例越多， 则收购方标价收购该公司获得成功的可能性越小。而且在收购成功的情况下，收购者需要额外支付的金额也越大，这表明了控股股东对收购兼并的抵制心态。另一方面；股权分散对于收购兼并则非常有利。分散的股权使得收购方极易标价收购成功。这也是在英美两国，收购兼并作为一种重要的机制被企业界普遍使用的原因。在这两个国家里，公司由控股股东或大股东所控制的情况较少，这与德国和日本的情形相反。同时，英美两国均拥有大而流通性好的资本市场，这也为收购兼并打下了基础。
在公司拥有几个大股东的情况下，情况趋于复杂化。对于外部收购者（原来并不是公司股东的收购者）而言，公司的大股东无疑对他的收购会产生异议，或许会要求提高收购价，因而阻止收购的成功。但若收购者为公司的大股东之一，则可能有利于其收购成功，因为一方面收购方已拥有了不小的股权，只要获取另外一小部分股权，便可以获得成功，这就减少了收购方的成本；另一方面，收购方作为大股东之一，对被收购公司的情况有所了解，这对收购是非常重要的。Shleifer和Vishny（1986）甚至认为，取得大股东地位是收购方收购成功的必要条件。
（三）股权结构与代理权竞争
经理市场的存在或经理更换的压力，是促使经理努力工作的重要原因（Fama，1980）。
在最大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利。除非该代理人已不被控股股东所信任，他才有可能交出代理权。而要让控股股东认识到自己所作任命的错误，或了解到自己所委任的代理人的经营错误，或者说发现自己所拥有公司的经营情况与同类公司相比确实很糟糕，则往往成本高昂。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换。
而在股权高度分散的情况下，一般意义上的所有权与经营权的分离已非常充分。此时，经理或董事长作为经营决策者，在公司治理结构中的地位变得较为突出，由于他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的小股东。并且，搭便车的动机会使得这些股东缺乏推翻现任经理或董事长的激励。这就导致在股权较为分散的情况下，经理更换的可能性变得较小。
股权较为集中，但集中程度有限，并且公司又有若干个大股东这种股权结构，可能是最有利于经理在经营不佳的情况下能被迅速更换的一种股权结构。这是因为：首先，由于大股东拥有的股份数量较大，因而他便有动力，也有能力发现经理经营中存在的问题，或公司业绩不佳的情况及症结所在，并且对经理的更换高度关注。其次，由于他拥有一定的股权，他甚至可能争取到其他股东的支持，使自己能提出代理人人选。再次，在股权集中程度有限的情况下，相对控股的股东的地位容易动摇，他强行支持自己所提名的原任经理的可能性会变得较小。
（四）股权结构与监督机制
对公司经营管理的监督机制，是公司发展、绩效提高以及确保资金和资源得以流向公司的重要保障。对转轨经济来说，内部人控制现象的存在（青木昌彦，1995；费方域，1996已使得股东对经营者或公司内部控制者的监督更为重要。如果缺乏监督，资金提供者（个人、银行乃至国家）便不敢向公司提供资金或购买股票，从而投资萎缩。尽管国家或有关组织机构通过法律规定或其他途径（如在公司法中规定上市公司须成立监事会，让独立审计机构审计公司，公开信息披露等），可以在一定程度上监督经营者或内部控制者，但真正有效与直接的监督，还是来自于股东的监督。而股权结构对于股东监督同样具有至关重要的影响。
当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而是他的代理人，则该控股股东会有动力监督该代理人。这种监督，一般情况下是有效的，因为控股股东是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罢免经理的权力。甚至即便控股股权为国家，例如对我国的国家控股的公司，各级政府或党的组织机构对公司经理及经营情况进行着直接的监督，并可以作出更换及任命经理的决策。但是，在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人的情况下，小股东对经理的监督便成为问题。因为小股东往往无法对控股股东本人形成直接的挑战。
在公司股份分散的情况下，对经理的监督便成为一个非常严重的问题。由于监督经理是要付出成本的，因而分散的股东们便各自存有“搭便车”的动机，而不去对经理进行监督。这是使此类公司出现青木昌彦（1995）意义上的内部人控制问题的重要原因。除此之外，由于从避免干扰经营班子经营等因索出发作为立法依据，世界上大部分国家的法律约不对小股东起诉经营班子或经理本人提供诉讼支持。这就使得小股东对股权分散的公司的监督更趋困难。
而那些有相对控股股东或其他大股东的股权相对集中的公司，股东对经理进行有效监督具有优势。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力，他们不会象小股东那样产生搭便车的动机，监督成本与他们进行较好监督所获得的收益相比；后者往往大于前者。另外，极大部分国家的法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有较大的优势。因此，整体而言，此类股权结构的公司在股东监督方面的好处较为突出。
三、结论
本文对不同股权结构对公句四种治理机制，即经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制发挥作用的影响作了理论分析，得出了这样一个假说，即与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。我们对不同股权结构与公司购并及代理权变更的情况进行了实证分析，发现随着第一大股东所占公司股权比例的增加，购并发生的次数趋于减少、我们还对公司股权结构与托宾的Q 值进行了回归分析，结论是随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾的Q 值先是上升，至该比例到50%左右，Q值开始下降。 该结论一定程度上表明了我们假说的正确性。 另外， 这一结论与McConnell和Servaes（1990）的结果基本相符。在股权比例小于7%这一区间与Mgeong－Hyeon Cho（1998）的结果也基本符合。
本文没有对我国上市公司独特的股本流通性结构、种类结构和所有制结构进行研究。此种意义上的股权结构的重要性受到了国内经济理论研究者的重视（何浚，1998；周业安，1999）。但本文意义上的股权结构的重要性则被国内经济理论界所忽视。本文的结果显示出后一种意义上的股权结构对我国上市公司的治理及绩效具有非常重要的影响，应引起人们的重视。另外，本义的结果具有重要的政策意义：即有关管理机关在审批设立新L市公司的过程中， 应该对新设公司的股权结构的合理性进行审视，引导新设公司走向股权结构合理化，进而促进新设上市公司治理结构的优化和绩效的提高。此外，本义的结果还对公司法规制订中股权结构的设计引导，以及目前上市公司国家股回购与国家股部分流通等问题提供了决策的理论依据。
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