多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因，本文主要内容关键词为：动因论文,绩效论文,损失论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
关于多元化经营的理论认为，多元化经营对企业价值有利有弊：其利来源于范围经济、协同效应、内部资本市场和分散风险等效应，其弊则在于过度投资、跨行业补贴和代理成本等问题。① 在过去的几十年里， 国外学者对这一现象做了大量的研究。尽管仍存有争议（Martin和Sayrak,2003），但综合起来看，在20世纪80年代以后，学术界对多元化基本上持否定态度，以Lang和Stulz（1994）、Berger和Ofek（1995）等为代表的大样本研究均证明了多元化折价的存在。②
作为企业推行多元化战略的基本手段（Hoskisson和Hitt,1990），并购活动为多元化研究提供了样本外检验的对象，并购类型及其价值效应也成为学术界研究的重点。同样，在20世纪80年代以后，学术界对多元化并购的态度也基本转向否定。③ Sicherman和Pettway（1987）发现，与相关并购相比，多元化并购的收购方获得的超额收益更低；Morck,Shleifer和Vishny（1990）以1975—1987年间的326 起并购事件为样本，对公告日前后并购方的价值变动进行了分析。他们发现无关多元化的收购方受到了市场的惩罚（遭受价值损失），并且80年代后市场对无关多元化的惩罚要重于70年代。Berger和Ofek（1999）对1984—1993年间的107起多元化公司的归核化公告进行了事件研究，发现归核化公告给这些公司带来了大约7.3％的累积超额收益，并且该累积超额收益与样本公司由于实行多元化战略造成的价值损失显著正相关，间接证实了多元化并购的无效率。与此同时，多元化并购无效率的观点也在对资产出售、剥离和分拆等事件的研究中得到了印证。例如，Klein（1986）、Black和Grundfest（1988）发现企业在剥离公告日前后获得正的超额收益，Kaplan和Weishach（1992）的研究表明企业更容易将不相关的业务剥离出去。
相比于国外学术界，国内对多元化的研究不仅起步较晚，且研究角度也相当有限，主要集中于利用大样本对多元化与企业绩效关系的分析检验上（金晓斌等，2002；苏冬蔚，2005；姚俊等，2004；张翼等，2005和朱江，1999）。 而将已经成为我国证券市场资源配置重要环节的并购活动（张新，2003）与多元化相联系的研究并不多见。李善民等（2006）（以下简称李文）以1998—2002年发生于我国证券市场上的251起多元化并购事件为样本的研究认为，多元化并购会对股东财富造成损失。④ 但是，由于李文中的多元化并购损失只是一个绝对的概念，并没有与合适的比较基准进行比对。因此，李文中的多元化并购损失实际上只是并购损失，并不足以论证是“多元化并购”对企业绩效的影响。我们认为，如果并购会带来股东财富损失（张新，2003），那么只有区分并购类型（同业并购或多元化并购）并验证多元化并购给企业绩效带来的损害大于同业并购时，才能说明多元化并购相对于同业并购具有负面影响。如果二者没有显著差别，那么只能证明并购对企业绩效的作用——从这层意义上说，缺乏参照对象的李文与张新（2003）等并没有实质性的区别。更进一步地，即使多元化并购会造成股东财富损失，但如果同业并购对企业绩效造成的损害更加严重，那反而恰好证明了Khanna和Palepu（1997,2000）的观点，即在新兴市场上多元化战略可能具有独特优势，能够提高企业绩效。综上所述，我们认为，国内已有的研究并没有回答以下问题：我国的多元化并购与同业并购是否存在区别？通过对并购样本的研究，我们需要对多元化战略持怎样的态度？同时，我们感兴趣的还有，企业为什么会进行多元化并购？本文以1999—2003年间我国证券市场上的并购事件为样本，试图对以上问题作出回答。
本文其余部分安排如下：第二部分是对样本数据和研究设计的说明；第三部分实证分析了不同类型并购对收购方长期绩效的影响；第四部分是对并购类型选择动因进行的假设检验；最后是结论。
二、样本选取和研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文所指的并购包括股权收购、资产收购和吸收合并三种方式。在并购事件中，股权（或者资产）的出让方为目标企业，以现金或者股权作为支付方式获得目标企业股权（或者资产）的公司为收购方。
本文选取1999—2003年间发生的并购事件作为研究对象，并购样本来自于国泰安技术有限公司的中国上市公司兼并收购、资产重组数据库（CSAAR）（2005版）和北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库。⑤ 在样本选取上，我们首先对两个数据库的记录进行匹配，只保留在两个数据库中都有原始记录的并购事件作为研究样本。此后，我们遵循以下原则对样本进行筛选：（1）收购方是上市公司；（2）能够获得完整的公告信息；（3）并购事件为非关联交易；（4）剔除一年内多次发生并购的公司样本，对于同一公司在不同年度发生的多次并购事件，其时间间隔至少为6个月；另外，由于金融业的特殊性，我们还剔除了收购方是金融类上市公司的样本。
本研究中涉及的其他数据均来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库。
（二）并购类别界定
在确定了并购样本之后，我们通过人工方法收集并仔细阅读了相关并购事件的公告信息，按照以下程序对并购事件的类别进行逐步划分。
首先，根据公告中对并购目的的具体描述，如果明确表示是为了实行多元化经营，那么我们将其直接定义为多元化并购。
其次，对于没有明确表明并购目的是为了实行多元化经营的股权收购和吸收合并事件，我们直接从色诺芬数据库中提取收购方所处的CSRC行业大类代码（即单字母加两位数字编码），对于目标企业则从事件公告中查获其主营业务，并根据中国证监会2001年颁布的《中国上市公司分类指引》相关规定，对其进行行业划分，具体到大类代码。若交易双方主营业务大类代码相同，则定义此次事件为同业并购，否则为多元化并购。
需要强调的是对资产收购事件的类别界定。Kaplan和Weisbach（1992）等指出，在资产剥离和出售中，与主营业务不相关的部分更容易成为企业处置的对象。因此，资产出售中的标的资产极有可能与目标公司主营业务处于不同行业，此时如果按照收购方和目标企业所属的行业进行并购类型划分就很容易出现差错。在我们的样本中，这种现象也是普遍存在的。例如，收购方A 的主营业务为房地产开发与经营（CSRC行业分类中的J01类），目标企业B主营业务为建筑业（E类），并购事件为A购买了B的土地并用于房地产开发。 如果根据并购双方主营业务所处行业来划分（李善民等，2006），那么上述事件为多元化并购，但这显然与事实不符。为避免此类错误，我们采用了另一种更加客观的方法，利用公告中披露的信息，根据并购事件的标的资产及其实际用途作为划分依据。同样以上述事件为例，我们将标的资产划归为J01类，并定义这一事件为同业并购。
（三）超额收益度量
超额收益的度量方法主要有累积超额收益法（CAR ）和长期持有超额收益法（Buy-and-hold abnormal return,BHAR）两种，前者主要应用于对短期效应的考察（如张新，2003）。本文采用长期持有超额收益率来度量并购方的长期绩效，它等于并购方与对应组合的长期持有收益率（Buy-and-hold return,BHR）的差额，表示购买并购方公司股票并一直持有到考察期结束，其收益率超过对应组合收益率的大小。我们选用这一指标的原因在于：Conrad和Kaul（1993）、Barber和Lyon（1997）等认为，BHAR能够“更真实地反映投资者的经验”，且能够反映CAR所忽略的月份混合效应。正因为如此，20世纪90年代之后，对并购事件的研究中更多的是采用BHR方法来衡量长期超额收益（如Loughran和Vijh,1997; Spiess和Affleck-Graves,1999等）。此外，根据孔东民（2005），一般来说，为了使结论更加稳妥，倾向于在反应不足的情况下使用CAR，而在反应过度的情况下使用BHAR。从有关研究来看，我国股市往往是呈现过度反应的，所以选用BHAR比较合适。
具体地，本文中收购方从并购公告当月开始到收购后36个月的BHAR的计算公式如下：
BHAR[,iT]＝
（1＋R[,it]）－（1＋R[,pt]）
其中，T＝0，1……36，t＝0表示并购当月，R[,it]为公司i在t月的收益率，R[,pt]为对应组合的月收益率。在构造对应组合时，参考李善民等（2006），我们采用交叉分组的方法来控制公司的规模效应和权益帐面—市值比效应。首先根据公司在t年的规模，从小到大排序，均分成5组，规模是t年6月公司的流通市值。其次，根据公司在t－1年的年报数据，计算公司的权益帐面—市值比，同样从小到大排序，均分为5组。因此，每一年度所有上市公司被均分为25组。然后，在每一年度中，对25组公司分别计算每组的等权月平均收益率R[,pt]。公司在t年中所在的组就是公司的对应组合，该组合的R[,pt]就是公司对应组合的月收益率。
三、并购与长期绩效的实证分析
（一）并购事件的描述性统计
按照本文第二部分的样本选取和类别判定原则，最终我们得到189 家上市公司220起并购事件作为本文研究的有效样本事件，其分布如表1所示。
表1 样本事件描述
表1揭示了我国上市公司的并购活动日趋活跃的特点。 不管是同业并购还是多元化并购，都呈现出逐年增多的趋势。相对来说，同业并购的增长速度更快，在各年度的样本中所占比例有明显上升的趋势。但不管怎样，多元化并购始终是样本的主要构成部分，在220起样本中占据了152起，其比例接近70％。接着，我们还考察了并购方和目标公司（标的资产）的行业分布，具体情况如表2所示。
表2 并购事件行业分布
表2按照并购类别对收购方和目标公司的行业分布情况作了分组描述。 从中可以看出，我国上市公司的并购在行业上呈现出高度集中的特点，收购方主要集中于电力煤气、石化、（非）金属、机械设备制造、批发零售业等传统行业内或者是信息技术、房地产业、生物制药、社会服务业等新兴产业。但不同的是，同业并购主要发生于传统行业内，涉及到新兴产业的并购事件仅有22起，尚不到同业并购总数的1／3。而多元化并购则基本上属于从传统行业向新兴行业的扩张行为。在石化、（非）金属、机械设备制造、批发零售业，收购方数量远多于目标公司数量，即从这些行业向其他行业扩张的公司数量要比进入这些行业的公司多；而在金融业、房地产业、生物制药、社会服务业、文化传播业，目标公司数量远多于收购公司数量，即进入这些行业的公司数量要比从这些行业向其他行业扩张的公司多。唯一的例外是信息技术业，收购方数量和目标公司数量大致持平。总之，多元化并购的行业分布典型地描绘了我国上市公司的主营业务由传统产业向新兴行业转移的趋势。
（二）长期绩效比较
我们考察了收购方在并购之后的公司绩效（表3）⑥。表3显示，在12个月以内，收购方BHAR的均值由正变负，但不显著；中位数均为负但同样不显著，表明在短期内并购对收购方的绩效没有显著影响。在12个月之后，收购方的BHAR均值为负且中位数显著小于0；大约26个月之后，收购方BHAR的均值和中位数都显著小于0。这表明，并购对收购方的长期绩效造成了显著的负面影响，收购方股东因此遭受了价值损失。从平均水平看，在并购完成后的1—3年内，收购方股东财富损失达到了3.9％—7.6％。在国内对并购事件的研究中，张新（2003）表明并购重组对收购公司股东产生了负面影响；李善民和朱滔（2005）的研究显示，大多数收购公司股东在并购后1—3年内遭受了显著的财富损失。本文的结论是与上述研究是一致的。
表3 收购方并购后的BHAR
注：*、**、***分别表示在10％、5％、1％水平上显著不为0。
表4 按并购类别分组后收购方的BHAR
注：差异为多元化并购与同业并购均值或中位数之差；*、**、***分别表示在10％、5％、1％水平上显著。
我们接着按照并购类别进行分组，考察各组别在并购之后的绩效（表4）。 分组后的结果显示，在我们的考察期内（3年），同业并购的BHAR 均值和中位数基本都大于0（但在统计上不显著），表明同业并购的价值效应并不明显。因此， 我们的研究不能证明同业并购会给收购方带来好处，但同样也没有证据显示它会损害收购方长期绩效。与此形成强烈对比的是，在多元化并购完成6个月之后，BHAR 的均值由正转负，且中位数显著小于0；在并购完成21个月之后，均值和中位数均显著为负，表明收购方的长期绩效遭受了显著损失。同时，在6个月之后，BHAR 指标保持着持续递减的趋势，这表明多元化并购对收购方造成的负面影响在长时期内持续存在。表4表明，就整体而言，多元化并购的收购方公司股东在并购完成后3年内财富下降了7.2％，这与李善民等（2006）的结论（6.4％）是十分接近的。从表4中的“差异”栏中也可以看出，在短期之内，同业并购和多元化并购收购方的绩效没有显著区别，但是在24个月之后，多元化并购的绩效显著低于同业并购。在并购完成后的第36个月，相对于同业并购而言，多元化并购收购方的股东财富减少了大约11％。
图1是对收购方长期绩效变化情况的图示说明，纵轴表示BHAR的均值，⑦ 横轴表示我们所考察的月份，其中虚线表示总体样本，点线表示同业并购样本，实线表示多元化并购样本。从中我们可以更加清晰地看到，总体样本的变动趋势与多元化并购样本基本保持一致。与前文的论述相对应，它形象地说明并购的价值效应为负只是一个表面现象，其实质在于多元化并购对收购方绩效造成的损害。
图1 收购方长期绩效变化（均值）
（三）长期绩效与并购类别的关系
在控制了收购方的其他特征（如企业规模、资产负债率等）之后，我们考察了长期绩效差异是否是并购类别差异所导致的，结果如表5所示，其中，BHAR[,24]和BHAR[,36]分别为并购完成后24和36个月的企业绩效；Lnasset表示公司规模， 等于并购前一年末总资产的自然对数；Da为并购前一年收购方的资产负债率；Age为并购当年的公司年龄；Div为哑变量，若多元化并购则取1，否则为0。为节省篇幅， 我们省略了年度变量的回归结果。
表5 并购类别对BHAR的影响
注：*、**分别表示在10％、5％水平上显著。
表5显示，在控制了企业规模、公司年龄和资产负债率等因素之后， 多元化并购的长期绩效仍然显著低于同业并购。Agrawal等（1992）以1955—1987 年间发生的765次并购事件为样本，发现同业并购的长期绩效比多元化并购的损失更大。造成这一现象的一个可能的原因是同业并购更多地集中在效益较差的行业。为了排除这一影响，他们对并购对象所处行业进行了调查，发现同业并购集中于绩效较差的行业（并由此导致同业并购绩效较差）的观点并不成立。在我们的研究中，由表2的数据可知，相对于同业并购，多元化并购的对象多处于新兴行业。如果新兴行业真像人们想象的那样具有相对良好的发展前景，那么收购方进入这些行业之后应该能够提高其盈利能力和企业绩效。这样，多元化并购应当给收购方股东带来价值对增值，并且其业绩应该优于同业并购，但我们的研究却得到了相反的结论。因此，并购对象所处的行业因素不能解释我国上市公司多元化并购导致长期绩效下降的现象。⑧
四、狂妄假说、自由现金流和并购类型选择
本文第三部分表明，多元化并购并不能提高收购方长期绩效。因此，Khanna和Palepu（1997,2000）以及Hubbard和Palia（1999 ）等通过多元化并购建立内部资本市场的观点应当并不适用于解释我国企业的多元化并购行为。⑨ 但问题在于，如果并非源于内部资本市场动机，企业为何会进行多元化并购？
按照经典的并购理论，对企业并购动机的解释有协同效应、狂妄假说和代理动机等，而理论界对企业多元化动机也有多种解释，对于这些理论我们很难逐一验证。在本部分，我们将侧重于考察狂妄假说和自由现金流假说对企业在并购类型选择上的解释能力。同时，鉴于我国上市公司绝大部分为国有控股的客观事实，根据国内已有研究，我们把政府关联纳入考察范围。
（一）狂妄假说
Roll（1986）等的狂妄假说认为，管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观，充分相信自己对目标公司和协同效应的“错误”估计，在大多数情况下，不会产生真正的协同效应，致使收购方股东价值下降。在狂妄假说的框架下，绩效好的企业更可能进行坏的并购，因为这些企业的管理层更容易受到狂妄情绪的影响。⑩
贾良定等（2005）以开放式问卷的调查结果和国内著名CEO 的公开言论为研究样本，对比了西方理论和中国企业在多元化动机、时机和产业选择方面的不同。其结果显示，与西方理论界所强调的不同，国内企业更加强调企业在有实力时进行多元化；苏冬蔚（2005）的研究也表明，价值高的企业更倾向于采取多元化战略。由此我们推论，受盲目乐观或者狂妄等情绪的影响，绩效较好的企业的管理层更容易策动多元化并购，因此狂妄假说也能够在并购类型选择中得到验证。综上所述，我们假设：狂妄假说能够解释企业的多元化并购行为，绩效好的企业更倾向于实行多元化。
我们用收购方在并购前1年的托宾Q作为绩效衡量指标。为稳健性起见，参照Chen和Xiong（2002），我们采用三种方法计算托宾Q，Q1＝（流通市值＋非流通股帐面价值＋负债）／总资产，Q2＝（流通市值＋非流通股×年末A股收盘价×0.2＋负债）／总资产，Q3＝（流通市值＋非流通股×年末A股收盘价×0.3＋负债）／总资产。由于这三个指标具有高度相关性，所得出的结论相同，因此我们只列出了用Q1进行回归的结果。
（二）自由现金流假说
代理理论认为多元化是管理层追求个人私利（如分散职业风险、获取更高个人补偿等）的行为（Amihud和Lev,1981;Jensen和Murphy,1990;Shleifer和Vishny,1989;Stulz,1990等），会导致企业绩效下降。在代理理论的基础上，Jensen（1986）进一步构建了自由现金流假说，认为自由现金流问题是管理层与股东之间最严重的一种代理冲突。当公司拥有的自由现金流较高时，管理层倾向于过度投资，即使这些投资有损于企业价值，因为将自由现金流返还给股东将会降低管理层控制的资源，从而减少了他们的私有利益。Jensen（1986）认为，运用自由现金流观点可以对企业的并购和多元化行为进行解释。由此，本文假设如下：自由现金流假说能够解释我国企业的多元化并购选择，自由现金流高的企业越有可能选择多元化并购。
本文选用并购前一年的每股未分配利润作为衡量公司自由现金流（FCF ）的代理变量。我们还用每股经营活动现金净流量进行了稳健性检验，同样出于篇幅原因没有列出。
（三）政府关联
我国上市公司大部分是国有控股企业，它们与地方政府具有千丝万缕、错综复杂的关系。一方面，上市公司的发展（包括多元化并购）离不开地方政府的鼎力支持，如资金筹集、税收返还以及政策引导等各种优惠；另一方面，上市公司有时会因为政府关联而背负一些额外的义务。例如，为了实现充分就业、社会稳定的目标，地方政府可能要求上市公司兼并重组某些已经丧失了自我发展能力的企业，而这种被动的多元化会导致企业绩效的损害。贾良定等（2005）的调查显示国内企业在进行多元化选择时会考虑政府政策，李善民等（2006）也认为政府关联对并购绩效影响显著。综上，我们假设：政府关联程度高的企业更容易实行多元化并购。
我们采用国有股比例对政府关联（Gov）进行度量。此外， 我们选用第一大股东持股比例等指标进行稳健性检验，结果类似，故没有列出。
我们同样控制了公司规模、 公司年龄和资产负债率等因素的影响， 采用Logistic回归对上述三个方面进行分析。Logistic回归的被解释变量为哑变量Div，若多元化并购取1，否则为0。表6是回归结果。
表6 Logistic回归结果
注：*、**分别表示在10％、5％水平上显著。
表6表明，并购前的企业绩效和自由现金流对并购类型的选择具有显著影响。企业绩效越好，就越有可能实行多元化并购，这与贾良定等（2005）的调查结果是一致的。它表明，我国企业在并购类型的选择中也表现出了与狂妄假说相符合的一面：企业绩效越好，实力越强，管理层就越容易受到狂妄自大情绪影响，也越可能选择会对企业长期绩效造成损失的多元化并购。表6还证明，自由现金流越丰富的公司，也越可能实行多元化并购，这是与自由现金流假说一致的，表明我国企业的多元化选择可能受到了代理问题的影响，这与张翼等（2005）的研究结论是相互对应的。(11)
与李善民等（2006）不同，我们的分析并不认为多元化战略选择与政府关联具有显著关系。这可能是由于样本选择造成的。(12) 李文并未考虑关联交易的影响，其考察范畴涵盖了包括关联交易在内的并购事件，但本文排除了这部分样本可能造成的干扰。我们这么做的理由在于，根据陈晓和王琨（2005）的研究，关联交易的发生与股权集中度显著正相关。鉴于我国上市公司绝大多数为国有控股企业且存在“一股独大”的普遍事实，把关联交易纳入样本有可能会使政府关联度的解释能力在整体上得到增强。因此由于本文剔除了关联交易，政府关联的作用在并购类型选择上没能体现出来也是符合逻辑的。当然，这只是我们的假设，事实是否如此需要我们的进一步研究和具体验证。
五、结论
以1999—2003年间我国证券市场上的并购事件为样本，我们从并购角度考察我国上市公司的多元化战略与企业长期绩效之间的关系。研究表明，尽管对短期绩效没有显著影响，但是并购会造成收购方长期绩效的下降。在区分比较不同类型并购的价值效应之后，我们发现，多元化并购是造成这一现象的实质性原因。同业并购并不会对收购方绩效造成显著影响，而多元化并购会显著损害收购方的长期绩效，影响在并购发生后大约24个月得以体现。在1—3年内，多元化并购会给收购方公司股东造成大约7.2％的损失，相对与同业并购，多元化并购的股东价值损失大约为11％。
我们的研究还表明，狂妄假说和自由现金流假说可以较好地解释我国企业的并购类型选择动机。绩效越好，实力越强，管理层就越容易受到狂妄情绪的影响，这些企业也越容易选择实行多元化并购；而自由现金流越多，企业也越容易进行多元化并购，表明我国企业的多元化选择可能受到了代理问题的影响。
注释：
① 更加详细的相关文献回顾可参见苏冬蔚（2005）和张翼等（2005）等。
② 其余的还有Comment和Jarrell（1995）、Servaes（1996）、Servaes和Lins（1999）等。
③ 以20世纪60年代为样本的许多研究显示， 并购方股东能够从多元化并购中获益，而相关并购却带来负的收益，如Elgers和Clark（1980）、Matsusaka（1993）、Schipper和Thorapson（1983）等。
④ 冯根福和吴林江（2001）比较了三种类型（横向并购、纵向并购和混合并购）的并购绩效。由于其划分标准与李善民（2006）和本文有所区别，因此我们没有对其做具体讨论。
⑤ 色诺芬数据库：www.ccerdata.com。
⑥ 为节约篇幅，表3和表4都仅按照每6个月的间隔列出结果。
⑦ 对中位数的描述结果与图1及其相似，为省略篇幅略去。
⑧ 对我国上市公司多元化并购业绩劣于同业并购的可能解释还有：一是进行多元化并购的企业多是经营效率较差的企业，试图通过进入“新兴行业”的方式改善公司的业绩。但由于造成这些企业业绩不佳的根本原因是其公司治理和管理能力等方面的缺陷，而进入“新兴行业”并不能解决公司治理和管理方面的问题，相反公司治理和管理方面的缺陷还可能导致公司无法经营好自己所不熟悉的“新兴行业”，从而导致业绩的进一步恶化。二是这些所谓“新兴行业”更多的是一种概念，并不代表着有真正的商业前景和商业收益，特别是收购企业在“新兴行业”的旗号下所进行的实际经营活动并不具有好的商业收益，从而导致企业业绩的下降。但后文关于“狂妄假说”和“自由现金流”假说的检验表明，我国进行多元化并购的企业更多的是历史业绩好，自由现金流充分的企业。因此这两个解释也难以成立。
⑨ 曾亚敏和张俊生（2005）对我国上市公司股权收购的研究同样否定了内部资本市场假说。
⑩ 张新（2003）等认为狂妄假说对我国上市公司的并购行为具有一定的解释能力。
(11) 张翼等（2005）的研究表明我国国有企业中普遍存在的委托代理问题是公司采取不合理多元化经营策略的一大动因。
(12) 对并购类型划分标准的不同（资产收购事件）也可能是造成这一现象的另一原因。
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