IPO与企业绩效：理论与经验分析，本文主要内容关键词为：绩效论文,理论论文,经验论文,企业论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献综述
公开招股和上市（IPO）是企业发展历程中最重要的决策之一，也是公司金融领域最需要研究的问题之一；但对企业为什么要公开招股、公开招股对企业绩效有何影响，学术界却研究甚少。Degeorge和Zeckhauser（1993）通过对采取特殊的IPO方式——逆向杠杆收购（ReverseLeveraged Buyouts，RLBOs）的公司进行实证分析，发现RLBOs之后，公司的业绩反而普遍下降了。[1]Jain和Kini（1994）运用美国1976至1998年间682家实施了IPO的公司数据，首次对企业IPO之前和之后的经营绩效变化进行了全面的经验研究，发现以经营收入/总资产和经营现金流/总资产这两个指标衡量的企业经营绩效，在IPO之后呈下降趋势；但企业的销售收入和资本支出增长却很快，显示企业经营业绩的下降并不是由于成长机会的缺乏或投资不足。Jain和Kini还发现，创业企业家持股比例高的公司绩效要优于其他公司，企业在IPO之前和之后业绩的变化与IPO抑价没有关系。[2]
Pagano,Panetta和Zingales（1998）运用意大利1982年至1992年间2181家上市公司的资料，对实施了IPO的企业特征和IPO前后的经营业绩进行实证分析，发现影响企业IPO决策的最主要因素有两个，即市值与账面价值之比以及企业规模。市值与账面价值之比越高，企业越倾向于IPO；企业规模越大，越倾向于IPO。他们还发现，以资产收益率（税息前利润除以年末总资产）衡量的企业绩效，于IPO之后显著下降，资本支出亦下降。他们还首次报告了企业在IPO之后的银行信贷融资成本降低了。[3]
与上述直接研究IPO与企业绩效关系的文献不同，另一类文献研究股份制改造的绩效。由于这类研究对象中的股份制改造都是采取公开招股方式进行的，股份制改造的绩效表现为IPO之后的上市公司与IPO之前的国有企业相比，业绩得到了改善，因此这类文献间接地论证和报告了IPO与公司绩效之间的关系。D’Souza和Megginson（1999）研究了1990至1996年间28个国家（其中15个工业化国家、13个非工业化国家）的85家企业在股份制改造之前和之后的业绩变化，选取的绩效衡量指标包括：盈利能力指标（销售净利率、资产收益率、净资产收益率）、经营效率指标（人均销售额、人均净利润）、资本支出指标（资本支出与销售额之比、资本支出与总资产之比）、实际销售额、就业总人数、资产负债率、股利支付比率等；研究结果表明，样本企业的盈利能力、实际销售额、经营效率、股利支付比率等在股份制改造之后显著提高，而资产负债率显著下降、就业总人数和资本支出比率下降但不明显。由此他们得出结论，股份制改造几乎在所有制度背景下都是有效的。[4]
Oian Sun和W.H.S.Tong（2003）专门研究了中国国有企业股份制改造（注：即Share Issue Privatization，研究的是中国国有企业在公开发行股票之前和之后的绩效变化。）的绩效。研究对象是1994年至1998年间通过公开招股在深沪两个交易所上市的634家国有企业，选取的绩效衡量指标包括：实际净利润、实际税息前利润、实际税息前利润与销售额之比、销售净利率、实际销售额、利息保障倍数、现金流与负债之比、就业总人数、人均实际销售额、人均实际净利润、人均实际税息前利润等。其基本结论是，以实际净利润和实际税息前利润衡量的企业盈利能力在股份制改造之后均显著改善，但以实际税息前利润与销售额之比和销售净利率等比率衡量的企业盈利能力在股份制改造之后却恶化了，显示销售收入的增长要快于利润的增长、实际销售额显著增长；利息保障倍数和现金流与负债之比在股份制改造之后均下降，显示企业上市后财务杠杆普遍提高了。有限的数据还表明，样本企业在股份制改造之后就业人数没有显著变化，人均实际销售额、人均实际净利润和人均实际税息前利润等都增长但不明显。[5]
简要的文献回顾表明，对IPO与企业绩效之间的关系存在两种截然不同的观点。本文拟采用中国上市公司的有关数据，对中国上市公司IPO之前与之后的绩效变化进行实证研究。
二、样本选择与数据说明
我们选取了1996年至2000年间进行首次公开发行股票的682家上市公司（见表1，不含金融类上市公司），这些样本企业的首日涨幅平均在134.51％，存在比较严重的IPO抑价现象；发行价平均为6.48元；发行规模平均为37696.86万元；非流通股比例接近70％（见表2）。我们对所有样本企业计算其发行前三年和发行后三年的绩效指标，剔除了发行当年的数据。发行前三年的数据主要来自各公司的公开招股说明书；发行后三年的数据主要来自上海聚源数据投资分析系统。
表1 1996—2000年间每年的新股发行数
年 份 新股发行数
1996
174
1997
184
1998
100
1999
90
2000
134
合 计 682
表2 IPO样本企业的总体特征
描述指标 均值（Mean）中值（Median）
首日涨幅（％） 134.51
120.64
发行价（元）
6.48
6.09
发行规模（万元） 37696.86
26960.00
非流通股比例（％）
69.94 71.31
本文所选取的绩效指标包括：（1）主营业务收入净额，指的是主营业务收入减去销售折让之后的净额，反映在公司利润及利润分配表中；（2）主营业务利润，指的是主营业务收入净额减去主营业务成本和主营业务税金及附加；（3）利润总额；（4）净利润；（5）总资产；（6）固定资产净值；（7）股东权益；（8）销售净利率，即净利润与销售收入净额之比；（9）总资产周转率；（10）资产负债率；（11）总资产收益率；（12）净资产收益率。这些指标大致能够反映企业的盈利能力和经营发展能力。由于考虑到营业收入、利润和资产的增长可能缘于纯粹的价格上涨，因此我们对主营业务收入净额、主营业务利润、利润总额、净利润、总资产以及固定资产净值等绝对指标，都用当年的消费价格指数（CPI指数）作了调整，即是经过了CPI指数调整之后的实际值；相对指标如销售净利率、总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率和资产负债率等，使用的都是名义值。
为了实证分析企业在IPO之前和之后的绩效变化，D’Souza和Megginson采用的是均值变化，即首先计算每个公司各项指标IPO前三年和后三年的值，再计算每个公司各项指标IPO前三年和后三年的均值，然后计算IPO之前与IPO之后的均值变化，并采用了威尔柯克森符号秩检验法（Wilcoxon signed-rank test）。Jain和Kini采用的是中值变化，即首先计算每个公司各项指标IPO前一年和后三年的值，再计算各项指标IPO前一年和后三年的中值，然后计算IPO之后各年与IPO之前一年的中值变化，并采用了双尾威尔柯克森符号秩检验法（two-tailed Wilcoxon signed-rank test）。[2]Qian Sun和W.H.S.Tong同时采用了均值和中值变化，并用双尾威尔柯克森符号秩检验法对中值的变化进行了显著性检验。[5]在本文中，我们分别计算了均值变化和中值变化，采用了威尔柯克森符号秩检验法和符号检验法（Wilcoxon Signed-Rank test and sign test）来检验均值变化。
三、研究结果与理论分析
（一）研究结果
我国股票市场上有一句流传甚广的顺口溜，即“一年绩优，两年绩差，三年ST”，形象地描述了上市公司业绩的变动轨迹。但这究竟是个别现象还是普遍现象？我们的研究表明，事情并非如此简单。一方面，以主营业务收入净额、主营业务利润、利润总额和净利润衡量的公司绩效，在IPO之后都有非常显著的改善（见表3），与Jain和Kini、D’Souza和Megginson以及Qian Sun和W.H.S.Tong的研究结果一致；另一方面，以净资产收益率和总资产收益率衡量的公司绩效却非常显著地恶化，该结果与Jain和Kini的研究一致，与D’Souza和Megginson的研究结果相反。Qian Sun和W.H.S.Tong认为不应该采用这两项指标，因为只要股本扩张，那么净资产收益率和总资产收益率会自动降低。我们认为，从投资者的角度出发，这两项指标是必需的，因为它们综合反映了企业资产的利用效率和权益资本的投资回报率。如果公司股本过度扩张和投资规模过快增长，但投资效率却不断下降，导致的结果将是：从表面上看，企业在不断发展，规模在不断扩大，利润在不断增长，但其效益却在不断下降，背离了股东财富最大化的企业目标。
表3 IPO企业绩效变化的实证分析结果②
绩效 样 本 IPO之后 IPO之后 均值变化 Zvalue for Prop（+/-） Zvalue for
指标 数 的均值
的均值
（中值变 testing mean testing mean
（中值） （中值） 化） dirrerence1 dirrerence2
（p-value） （p-value）
主营 682 35430.7048054.77 12624.07-12.27***
502/180
-12.29***
业务（14628.89）（2241853）
（7789.64
（0.000） （0.000）
主营 682 5711.13 13132.43 7421.3 0
-18.54***
579/103
-18.18***
业务（2960.33） （6448.56）
（3488.23） （0.000） （0.000）
利润 682 4782.89 17288.60 12505.71-18.30***
595/87-19.41***
总额（2386.01） （9069.04）
（7223.63） （0.000）（0.000）
净利 682 3605.42 4409.10
803.68 -7.77***447/235 -8.08***
润 （1914.84） （2493.58）
（578.74） （0.000）（0.000）
资产 682 48946.58125681.77 76735.19-21.99***
668/14-25.00***
总额（19115.03）（57991.93） （38876.10）（0.000） （0.000）
股东 682 16045.4331039.13 34993.69-22.33***
671/11-25.23***
权益（7753.50） （33569.53） （25816.03）（0.000 ）（0.000）
固定 682 17761.3536149.67 18388.12-20.38***
628/54-21.94***
资产（5491.53） （14616.91） （9125.38） （0.000） （0.000）
总资 682 1.000.49 -0.51
-20.55***
71/611-20.63***
产周（0.81）（0.40） （-0.41）
（0.000） （0.000）
资产 682
0.560.40 -0.16
-18.79*** 102/580
-18.26***
负债（0.59）（0.40） （0.19）（0.000） （0.000）
销售 682
O.180.15 -0.03
-1.28 302/380 -2.94***
净利（0.13）（0.13） （0.00）（0.200） （0.003）
总资 682
0.120.05 -0.07
-20.12*** 81/601-19.87***
产收（0.10）（0.05） （-0.05）
（0.000） （0.000）
净资 682
0.280.03 -0.25
-22.08*** 35/647 -23.39***
产收（0.25）（0.08） （-0.17）
（0.000） （0.000）
1 Wilcoxon xigned Rank Test.
2 Sign Test.
***Sinificant at l percenl levels.
我们的研究还表明，企业在IPO之后，资产总额、固定资产净值和股东权益都大幅增长，这与其他研究文献的结果一致；但企业的总资产周转率和资产负债率却显著下降，与Jain和Kini的研究结果一致。企业的销售净利率微弱下降，但其结果不具有统计学上的意义。换句话说，企业的销售净利率在IPO之后并没有发生显著的变化，企业总资产收益率和净资产收益率的下降并不是由于销售净利率的下降所致。根据杜邦分析体系，综合12项绩效衡量指标，我们大致可以看出，我国企业在IPO之后大规模地增加投资和扩张股本，但是资产的利用效率却大幅下降，债务融资大幅缩减，结果是企业的总资产收益率和净资产收益率都显著下降。这种行为降低了公司的投资价值，损害了投资者利益，削弱了我国股票市场的基础。
（二）理论分析
对企业在IPO前后的绩效变化，通常有三种理论解释。第一种解释（也是最重要的）认为，所有权结构对企业绩效具有重大影响。例如，委托代理理论指出，由于信息不对称和激励不相容，企业管理层与股东之间、股东与债权人之间存在利益冲突，企业管理层往往会偏离股东价值最大化目标而采取各种手段追求自身利益的最大化，如构建“企业帝国”、增加在职消费等。如果改变股权结构，使管理层拥有一定的股权，则有可能缓解两者的利益冲突，降低代理成本。Jain和Kini的研究显示，企业家持股比例越高，企业绩效越好。鉴于中国特殊的多元股权结构，很多研究者实证分析了国有股和法人股对企业绩效的影响，如Qian Sun和W.H.S.Tong认为国有股会恶化企业绩效，而法人股对企业绩效有积极影响；Xu和Wang（1997）同样认为，法人股对企业绩效的影响是正面的，但国有股对企业绩效没有影响。[6]第二种解释认为，IPO抑价可以用来预测企业IPO之后的绩效。由于发行人与投资者之间存在信息不对称，高质量的发行人在首次公开发行股票的时候往往会以较低的价格发行少量股票，待二级市场建立了公正价格和信息不对称被消除或降低到最小时再增发。如果低质量的发行人想利用信息的不对称来模仿高质量的发行人，将要承担抑价成本；而且只要发行人的真实质量被揭示的概率较高，低质量的发行人将披露他们的真实质量并以相应的价格发行，因此市场均衡的结果将是只有高质量的发行人才会有抑价行为。换句话说，有IPO抑价的企业绩效将优于没有抑价的企业。但Jain和Kini的实证分析表明，IPO抑价与企业绩效之间不存在显著的相关关系。第三种解释认为，发行人在发行时会装扮（window-dress）业绩并择时发行，投资者在此基础上会高估企业业绩的增长；但事实上这种增长是不可持续的，结果是企业在IPO之后业绩持续下滑。
对中国上市公司在IPO前后的绩效变化，我们认为，更合理的解释可能是中国独特的两元股权结构，即总股本由非流通股和流通股两部分构成（见表4）；两者流动性的差异导致两类股东不同的利益形成机制，进而引致处于控股地位的非流通股股东的行为变异。流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促使股票价格的上涨来实现；而非流通股股东在资本市场上的主要利益来源，是公司经营业绩改善所带来的非常有限的每股净值上升和高溢价股权融资带来的净资产增值。处于控股地位的非流通股股东为了实现自身价值的最大化，通常会追求外延式规模扩张战略和多元化发展战略，偏好股权融资以及频繁的大规模的资产关联交易。[7]非流通股股东在现行制度框架下貌似理性的行为，却违背了“投资者本位”的资本市场发展理念，造就了大批没有投资价值的上市公司，削弱了我国资本市场发展的微观基础。
表4 我国上市公司非流通股占总股本比例*
1996 1997
1998 1999 2000
IPO公司数
168
184
9793141
非流通股占总72％ 69％ 71％ 69％ 67％
股本比例
（均值）
非流通股占总74％ 70％ 73％ 69％ 68％
股本比例
（中值）
数据来源：上海聚源数据投资分析系统。
*指当年IPO企业在年末的非流通股占总股本的比例。
四、结论
我们研究了1996年至2000年间首次公开发行股票的682家上市公司，发现我国上市公司在IPO之后，以主营业务收入净额、主营业务利润、利润总额和净利润等衡量的企业绩效都显著改善，企业的资产总额、固定资产净值和股东权益都大幅增长，但企业的销售净利率没有发生显著的变化，企业的总资产周转率和资产负债率都显著下降，以净资产收益率和总资产收益率衡量的公司绩效非常显著地恶化。这表明我国企业在IPO之后，倾向于规模扩大和股本扩张的外延式成长战略；但资产利用效率低下，其行为背离了股东价值最大化的企业目标，降低了公司的投资价值，削弱了我国股票市场的基础。