关于新兴市场国家外汇储备管理的若干问题，本文主要内容关键词为：若干问题论文,外汇储备论文,国家论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2014年年底中国的外汇储备余额为3.84万亿美元，已连续两个季度出现下滑，全年增幅也创下10年新低。综合起来，国内外金融界人士将外汇储备余额的下降归因于：人民银行停止对外汇市场的干预；外国直接投资减少和资本外流；美元走强导致外汇储备中以美元计价的非美元资产的账面汇兑损失，以及在美元升值预期的背景下企业结汇意愿的下降等。然而，对这一现象更深层次的分析，涉及对一国外汇储备的功能及其储备持有的必要水平和储备资产的币种构成等方面的系统研究，而这对进一步完善中国的外汇储备管理具有现实意义。 外汇储备管理涵盖的范围可以有狭义和广义之分。狭义的外汇储备管理是指在外汇储备净头寸给定的前提下（即将外汇储备净头寸当作外生变量）管理外汇储备存量的过程。换句话说，这里对外汇储备管理的分析主要侧重外汇储备在不同资产类别和币种之间的配置，而不涉及外汇储备水平的决定或对外汇市场的干预。广义的外汇储备管理则除了上述内容之外，还包括对外汇储备充足水平和最优水平的评估，前者是基于对外汇储备的交易性和流动性需求的分析，后者则是基于对外汇储备的成本和效益的考量。随着中国等新兴市场国家外汇储备积累的不断增长，以及新兴市场国家的外汇储备管理目标日益注重储备资产的投资回报，关于外汇储备的充足水平和最优水平问题以及外汇储备的币种构成问题也就成为业内重要的研究课题。本文拟围绕这三个方面的问题进行探讨。① 一、关于外汇储备充足水平的问题 外汇储备作为一国外部流动性缓冲的重要机制，在阻止危机发生和减小危机冲击方面发挥了重要的作用。2008年全球金融危机已经证明，凡是在危机之前持有充足外汇储备的新兴市场国家，其国内产量和消费水平的下降程度一般较小。然而，报酬递减规律决定了外汇储备的机会成本会伴随着储备积累的不断增加而变得日益昂贵。因此，随着许多新兴市场国家外汇储备的迅速增长，如何看待一国的外汇储备积累“过剩”，以及如何理解和衡量一国外汇储备充足水平的问题就变得日益重要。 传统用以衡量新兴市场国家外汇储备充足率的方法有：（1）外汇储备与商品和劳务进口额的比率。Robert Triffin（1947）最先提出外汇储备需求应与一国贸易的增长保持一致，因此外汇储备/进口额比率可以用作外汇储备充足率的指标，并随后提出（Triffin，1960）35%的最低比率。（2）外汇储备与短期外债的比率。被普遍称为“Greenspan-Guidotti Rule”的这一外汇储备充足率规则提出外汇储备的积累必须覆盖未来一年内到期的全部短期外债（Wijnholds and Kapteyn，2001）。（3）外汇储备与广义货币供应量的比率。Guillermo Calvo（1996）最先提出将外汇储备与广义货币供应量（
）的一定比率作为一国在钉住汇率制度下衡量外汇储备充足率的标准。鉴于近年许多新兴市场国家的资本账户危机经常伴随着本国居民存款的外流，这一指标通常用来反映资本外逃风险的程度。 上述以单一要素来决定外汇储备充足率的方法已被认为不能全面反映新兴市场国家在危机期间面临的国际收支冲击的全貌。首先，以预期的进口额来衡量一国外汇储备的必要水平通常仅适用于那些资本账户交易较少或受限的国家。对这些处于早期发展阶段的国家，经常账户是它们国际收支平衡表中的主要构成。其次，短期外债规则虽然至今仍旧是新兴市场国家广泛用来衡量外汇储备是否充足的标准，但许多新兴市场国家的危机经验数据并未证明短期外债的多少与外汇储备的增减之间的相关性。此外，与该规则设定的一年覆盖率相比，危机持续的时间可长可短，且短期外债的展期率即便在危机期间通常也不会降至零。最后，虽然一定数量的广义货币供应量可以用来代表一国在危机期间可以出售并转变为外部资产的国内流动资产的存量，但它只反映本国居民存款外流对外汇储备产生的“内部消耗”，而未考虑短期外债对一国外汇储备带来的“外部消耗”。 除了上述三种以单一比率来衡量外汇储备充足率的传统方法之外，也有一些将不同的比率结合起来的所谓综合衡量法，以试图使外汇储备的持有水平能更全面地覆盖与国际收支压力有关的各种风险来源。例如，将外汇储备充足水平建立在一国的短期外债加上其经常账户赤字的基础之上，以反映该国在未来一年内的全部融资需求；再如将一国3个月的进口额、100%的短期外债以及20%的广义货币供应量中数值最高者作为衡量该国外汇储备是否充足的标准；另一种综合衡量法是由国际货币基金组织经济学家Wijuholds & Kapteyn（2001）提出的，在100%的短期外债基础上增加一定比率的广义货币供应量，以综合反映外汇储备因短期外债和居民存款外流而产生的外部和内部消耗，即所谓的双重消耗（Double Drain）。鉴于资本外逃的风险对实行固定汇率制的国家显然要大于实行浮动汇率制的国家，他们建议实行有管理的浮动汇率制或固定汇率制的国家，由外汇储备所弥补的国内货币数量可以设定为
的10%-20%；而在浮动汇率制国家，该比率则可定为5%-10%。而且该比率还应进一步根据各新兴市场国家的国别风险指数做出调整。 IMF（2011）提出的外汇储备充足率的风险加权计量法（Risk-Weighted Metric），一方面吸收了上述各综合衡量法的优点，使外汇储备充足水平的测算建立在更为广泛的、以实证数据为基础的潜在流动性需求之上；另一方面则继续保持了传统的单一比率方法所具有的操作简便的特点。风险加权计量分为两个步骤：第一步是将新兴市场国家的商品和劳务出口收入、②短期外债、其他证券负债（包括中长期债务和股权债务）和国内流动资产（以广义货币供应量
作为其近似值）作为这类国家在面临外汇市场压力③情况下所导致的外汇储备消耗的四个主要潜在因素，并依据它们各自所对应的外汇亏损的概率分布，估算出在实行固定汇率或浮动汇率制度下的新兴市场国家的风险加权负债存量（Risk-Weighted Liability Stock），并据此设定外汇储备充足率的最低标准。④具体而言，在固定汇率制下的新兴市场国家： 外汇储备充足率最低标准=风险加权负债存量=30%短期外债+15%其他证券负债+10%广义货币供应量+10%出口收入 而在浮动汇率制下的新兴市场国家： 外汇储备充足率最低标准=风险加权负债存量=30%短期外债+10%其他证券负债+5%广义货币供应量+5%出口收入 IMF风险加权计量法的第二步是在上述风险加权负债存量的计算基础上，根据以往危机期间的经验数据，进一步估算出新兴市场国家究竟应该持有相当于上述负债存量的多大比例作为其流动性储备的理想水平。IMF对危机数据的回归分析包括三个方面：（1）将历次危机时期各新兴市场国家的实际外汇储备状况与按照风险加权法计算的最低充足水平进行比较，分析该外汇储备比率在减小危机概率方面的效果，结果证明持有较高外汇储备比率的国家能够大大减少外汇市场压力发生的概率。但是随着外汇储备比率的提高，两者之间的相关性呈递减趋势。（2）分析危机期间各新兴市场国家的上述外汇储备比率对各自的消费水平下降幅度的影响，结果显示外汇储备比率和涉及新兴市场国家其他基本面的要素和政策变量一样，对决定危机期间消费水平的下降程度具有非常重要的影响。（3）分析危机期间按照风险加权法计算的外汇储备充足率与外汇储备实际损失之间的相关性，结果发现在危期期间新兴市场国家的外汇储备实际损失的中位数水平仅占到按风险加权法计算的外汇储备充足水平的10%，超过50%的国家几乎没有。因此，根据风险加权法第二步的分析结果，IMF将新兴市场国家的外汇储备充足率的覆盖范围设定在风险加权负债存量的100%（下限）和150%（上限）之间。 为便于将上述基于风险加权法设定的外汇储备充足率标准与中国的实际外汇储备情况进行比较，我们按照IMF为固定汇率制国家的短期外债、其他证券负债、广义货币供应量和出口收入分别设定的风险权重，计算出从2000年至2013年期间中国每年的外汇储备余额的覆盖率情况。
从表1可以看出，一方面自20世纪初以来，随着中国外部债务（主要是短期外债）、出口收入和广义货币供应量的迅速增加，按照最低外汇储备充足率（100%）计算的外汇储备必要水平也增长了近10倍；另一方面，除了最初的3年之外，中国每年的实际外汇储备水平均超过了IMF的最低指标，而且相对于该最低指标的“过剩储备”余额呈递增趋势。即便以最保守的外汇储备充足率上限（150%）来衡量，中国历年的外汇储备余额自2005年以来也都能满足IMF的要求。但这里有几个问题需要加以说明： 第一，在测算中国的外汇储备充足水平时，我们是以风险加权法设定的
的10%作为预防本国居民存款外流所需要持有的外汇储备。但是IMF也认为，实行外汇管制的国家可以降低资本大量流出的风险，从而减少对外汇储备的需求。因此对这类国家来说，
在决定外汇储备充足水平中所占的风险权重可以相对减小甚至忽略不计。以我们上述计算的2000年以来中国的外汇储备充足率为例，
的风险权重如从10%调降至5%将可大大提高中国外汇储备的实际覆盖率。当然，随着今后中国资本账户的不断开放，广义货币供应量的风险权重提高，从而对外汇储备的需求也将随之提高。 第二，风险加权计量法对外汇储备充足率的分析，重点是估算新兴市场国家出于预防性动机，为阻止或减少其经常账户和资本账户的冲击而需要持有的外汇储备。然而，新兴市场国家的储备积累除了满足这类流动性需求之外，还出于非预防性的动机或称重商主义动机（Mercantilist Motive）。由后者导致的外汇储备积累实际上是新兴市场国家出口导向型增长战略的一种副产品，这些国家依靠对外汇市场的干预来维持低于实际汇率的本国货币币值。事实上，自1997-1998年的亚洲金融危机以来，货币币值的低估是导致新兴市场国家外汇储备积累的一个重要原因。 第三，由风险加权计量法测算的新兴市场国家外汇储备积累的充足水平，并不一定代表这些国家的最优储备水平，后者还涉及到持有外汇储备的机会成本。外汇储备资产具有的可使用性和流动性决定了其产生的收益要小于从其他资产获得的收益，因此持有外汇储备将涉及一定的机会成本。只有将外汇储备充足率的评估置于成本—效益分析的框架内，才能进一步确定一国外汇储备的最优水平。 二、关于外汇储备最优水平的问题 外汇储备积累的机会成本是指外汇储备资产的投资收益与各种可供选择的机会之间的差额。机会成本可以分为三种类型：（1）从外汇储备资产获取的收益和由政府发行的本币债务的利息之差（即冲销成本）；（2）从外汇储备获取的收益和由政府发行的外币债券的利息之差；（3）从外汇储备获取的收益和公共资本的社会收益之差。这三种类型最终都可归结为外汇储备收益和主权国家借入成本之间的差额。 外汇储备积累较多的国家依靠对外发行债务获取融资的数额相对有限，而且以本币形式发行的债券占其债务总额的比重近年也在不断增大，所以用冲销成本代表外汇储备积累的机会成本也许更能反映这类国家外汇储备的实际负担。自20世纪初以来，新兴市场国家的货币当局不断地通过在国内发行政府债券（在中国则主要通过发行央行票据和提高存款准备金比率）来冲销外汇储备积累对通货膨胀产生的影响。由于外汇储备资产的流动性较高因而收益率相对较低，导致了所谓的准财政成本（Quasi-Fiscal Cost）的发生。冲销措施意味着货币当局以高收益的国内债券来换取低收益的外汇储备，因此假设美元资产是外汇储备中唯一的外币资产，准财政成本可以通过估算美国财政部期限较长的债券收益率与新兴市场国家本国债券收益率之间的差额得以反映。 随着新兴市场国家国内政府债务（包括为冲销外汇储备积累对通货膨胀的影响而发行的政府债券）的不断扩大，它们在国内的长期债券收益率与美国财政部债券收益率之间的利差也随之增大。也就是说，边际准财政成本将随着与冲销有关的债务增加而递增，表明当一些新兴市场国家的外汇储备积累达到较高的水平时，与外汇储备收益对应的冲销成本也将变得日益昂贵。更重要的是，这里所讨论的冲销成本还不包括发行债券或央行票据以及提高法定存款准备金比率等冲销措施对国内银行体系和实体经济造成的扭曲，原因是银行持有大量的政府债券或面临较高的准备金比率会对其贷款活动产生挤出效应。 冲销成本随新兴市场国家外汇储备积累增加而递增的这一现象可以从中国最近10多年两者的变化趋势得到证实。鉴于中国的外汇储备冲销工具主要为货币当局发行央行票据和提高存款准备金率，冲销成本可以通过比较外汇储备资产收益率与央行票据及存款准备金率之间的差额进行估算。根据Wang Yongzhong & Duncan Freeman（2013）提出的研究数据，自2002年人民银行开始发行央行票据和2003年开始不断提高存款准备金率以来，中国的央行票据和存款准备金的加权平均收益率已从2002年的0.97%增加到2008年的2.57%；同期外汇储备资产中美元债券的平均收益率则维持在4.0%-5.5%之间。即使我们不考虑这期间因人民币对美元的汇率上升而导致的以人民币计价的美元债券平均收益率的缩水，以及中国外汇储备中非美元资产的收益率和汇率的变化情况，该数据本身也足以显示中国外汇储备的冲销成本已经随着其储备规模的迅速增长以及国内利率水平的提高而大幅增加（也即外汇储备的净收益大幅下降）。自2009年起，一方面由于政策利率包括存款准备金率的下降，另一方面也由于冲销工具中央行票据的发行显著减少和存款准备金率的提高，央行票据和存款准备金的加权平均收益率已降至2011年的1.47%。但这一时期美元债券收益率也从2009年的2.9%降至2011年的1.98%，因此两者相抵后，显示中国外汇储备的净收益已接近为零。实际上，按照Wang Yongzhong & Duncan Freeman的测算，中国的外汇储备净收益如果以人民币计价则从2005年起已多次出现负数，表明以人民币计价的外汇储备资产的收益已不能抵消因发行央行票据和提高存款准备金比率而需要负担的成本。 不少新兴市场国家还通过在国际资本市场发行主权外币债券的方式积累外汇储备，从而外汇储备的机会成本就体现为这些国家的外汇储备收益率与它们的国际融资成本之差。如以美国财政部3个月短期债券和2年期债券的平均收益率作为外汇储备的收益率，而以JP摩根银行的新兴市场全球债券指数EMBI Global作为新兴市场国家的国际融资成本，根据IMF（2013）的测算，新兴市场国家在2008年全球金融危机期间的外汇储备机会成本约为6个百分点，远高于同期发达国家的水平（约2个百分点）。 根据对新兴市场国家外汇储备机会成本的测算，我们可以结合外汇储备积累在减少国际收支冲击所取得的效益进一步通过成本—效益分析法确定新兴市场国家外汇储备的最优水平。这里的外汇储备效益是指一国因持有外汇储备而在降低危机发生的概率以及减少因危机而导致的产量损失方面所获得的好处。需要指出的是，由成本—效益模型确定的外汇储备最优化水平对于模型参数的选择非常敏感。除了上面分析的持有外汇储备的机会成本之外，还包括资本流入的突然中止所发生的概率及规模、潜在的产量损失以及对风险反感的程度等。假定持有外汇储备的机会成本等于一国在国际资本市场发行长期外债所支付的利率与该国外汇储备资产收益率之间的息差，那么如果以资本流入的突然中止代表危机的发生，并假定突然中止的概率为10%；再假定以短期外债存量代表资本流入突然中止的规模；最后假定由资本流入突然中止所导致的累积产量损失比率分别为6.5%和10%两种情况，那么以2009年为例，按成本—效益模型计算的全球41个新兴市场国家的外汇储备最优水平如图1所示（IMF，2013）。 从图1可以看出，大部分新兴市场国家的最优外汇储备水平均落在由风险加权法设定的外汇储备充足率的上下限范围内（100%-150%）。以中国为例，无论是以6.5%或10%的产量损失来衡量，其最优外汇储备水平与外汇储备充足率的下限水平（100%）均不相上下，意味着按风险加权法测算的中国外汇储备充足水平基本上反映了其外汇储备的最优水平。如果再将它们与中国的实际外汇储备情况比较（该年相当于外汇储备充足率下限的200%以上），说明中国的外汇储备积累已远远超过了由预防性动机决定的外汇储备充足率标准以及考虑了机会成本情况下的外汇储备最优水平。根据以上对非预防性动机的分析，这种“过剩的外汇储备”在当时的情况下可能是因货币当局为防止人民币对美元的升值而对外汇市场的持续干预所致。
三、关于外汇储备的币种构成和货币计价单位的问题 虽然中国并不公布其外汇储备的币种构成和资产配置的信息，但据美国官方的最新估计，美元资产在中国外汇储备中的份额大约在60%-70%之间。此外，各类欧元资产约占1/4的比重，其余的外汇储备主要为日元资产。美元资产中的由美国财政部和政府机构以及非政府企业发行的各类证券（其中绝大部分为财政部债券）在中国官方外汇储备中所占有的份额已从2003年的63%降至2012年的50%以下。从图2显示的这10年的变化趋势可以看出，直到2007年之前，中国持有的美国证券和外汇储备总额的增长轨迹一直十分接近。但在此之后，尽管外汇储备存量继续迅速增长，储备资产余额中对美国证券的投资占比则明显减小。上述数据表明中国的外汇储备结构已呈现币种和资产组合多样化的趋势。 从全球的外汇储备资产的币种构成来看，美元资产所占的绝对比重和中国的情况大致相同。根据IMF的最新统计，2014年第三季度在全球可识别的外汇储备总额中美元资产占比为62.3%。这一比重与1980年年底的68.6%相比下降幅度十分有限。据估计，美元资产在全球未识别的外汇储备总额中的占比也约为60%。与此对比，美元对其他主要货币的汇率在这33年期间却下降了18%，对马克（之后的欧元）和日元的贬值幅度则分别高达62%和52%，况且美国经济在全球GDP中的比重也降至1/4左右。对这一似乎不合常理的现象，国际清算银行经济学家McCauley & Chan（2014）的解释是，美元之所以能维持其主要储备货币的地位，是由于那些本国货币与美元的汇率相对稳定的国家总产量在全球GDP中占的比重自1990年以来一直维持在近60%，这一比重与美元资产在全球储备资产总额中所占份额大致相同。这些被称为“美元区”（Dollar Zone）的国家的共同特征是，它们的本国货币与美元的汇价相对于欧元或日元等其他主要货币更为稳定，因此这些国家如选择美元作为其外汇储备的主要货币构成，则以本币为计量单位的外汇储备资产可以产生出更为稳定的收益。 上述观点是否成立，首先牵涉到外汇储备资产的收益究竟以什么货币来衡量的问题。事实上，一国货币当局的外汇储备管理者对其储备资产币种构成的选择在一定程度上取决于他们在衡量投资风险和收益时所使用的货币计价单位，后者对最优币种配置的测量结果具有重要的影响。随着外汇储备管理目标更注重投资收益以及可运用的金融工具更趋复杂化，货币计价单位的选择在外汇储备管理中的重要性已日益显现。这里所说的货币计价单位并不一定是货币当局使用的会计核算单位（一般为本币，如中国人民银行以人民币为单位公布的资产负债表统计数据），也可能不是货币当局在对外公布外汇储备相关数据时使用的货币单位（一般为美元，如中国人民银行公布的外汇储备余额数据）。对货币计价单位的选择是由一国外汇储备所扮演的职能决定的。如果持有外汇储备的目的主要是为了干预外汇市场，显然流动性程度最高的货币就应当被选作计价单位。基于美元在全球外汇交易中占85%的比重，对大多数国家的央行来说美元在逻辑上应是一种最佳选择。如果一国的外汇储备主要用来保证在外汇市场压力下的进口支付，则与该国商品和劳务实际进口价格相对应的一篮子货币就应该成为外汇储备的计价单位，而相关货币在一篮子货币中所各自占的份额取决于按固定价格计算的各类商品和劳务在进口额中的比重，以真实反映商品和劳务进口的实际成本。但从较长时期看，还要进一步考虑汇率变动对进口价格的影响。反之，如果一国的外汇储备主要用来支付其资本账户中的债务本息或对债务价值进行对冲，则这些债务的币种就应该作为该国外汇储备的货币计价单位。 有两种情况会导致一国货币当局选择其本国货币作为外汇储备的计价单位。第一，当一国的外汇储备积累超过了其交易性或流动性需要而主要由重商主义动机所支配时，本币就成为衡量国内财富是否因投资而达到收益最大化的较为理想的计价单位，尽管依靠债务融资的外汇储备严格说并不代表一国的净财富。第二，当一国货币当局更为关心外汇储备的价值波动对其资产负债表的整体状况产生的影响时，以本币作为外汇储备的计价单位就是一种自然选择。因为在其他条件不变的情况下，以同一货币来衡量的外汇储备收益的稳定，同样代表了货币当局总体利润和资本金的稳定。据国际清算银行的调查（Borio，Gabriele & Heath，2008），目前全球大约有1/3国家的中央银行使用本国货币作为其外汇储备的货币计价单位，1/5的国家使用一篮子货币，其余的则使用单一外币。以美元作为外汇储备的货币计量单位的国家占到整体的1/3。有些国家的央行甚至依据外汇储备的不同用途（如流动性或盈利性）使用不同的货币计价单位。无论各国的货币当局做出怎样的安排，外汇储备管理中对货币计价单位的选择会直接影响其外汇储备资产的收益，甚至可能会影响到未来美元在全球外汇储备货币中的地位。随着使用本币作为储备货币计价单位的国家逐步增多，将会有更多的央行官方外汇储备采取以减持美元为特征的多元化战略，尤其是当外汇储备的持有不再以对外汇市场的干预为主要目的时。 当然，除了货币计价单位之外，汇率制度本身也将在外汇储备的货币构成决定中扮演越来越重要的角色。如以美元作为一国与其他国家（地区）汇率的参照货币，则汇率制度的一极就是钉住美元汇率制，另一极则是在自由浮动汇率制下由市场力量决定的美元汇率与其他货币汇率的共同变动。大部分国家（地区）的货币与美元之间的汇率变化均处在这两极之间，即它们兑换的美元汇率将会在不同程度上受其他主要货币汇率波动的影响。我们可以根据一国（地区）货币对美元的汇率变动与其他主要储备货币如欧元和日元对美元的汇率变动之间的相关系数来确定美元对该货币汇率影响的程度，或称美元权重（Dollar Weight）。先以实行浮动汇率制的英国为例。2013年英镑/美元每周的汇率变动与欧元/美元每周汇率变动之间的相关系数为0.60，与日元/美元的每周汇率变动的相关系数为0.09。因此，该年英镑汇率的美元权重就等于0.31（1-0.60-0.09）。再以实行钉住美元汇率制的中国香港为例。同年港币/美元的每周汇率变动与欧元/美元和日元/美元的每周汇率变动之间的相关系数均为零，因此该年港币汇率的美元权重等于1，意味着港币对美元的汇价与欧元和日元与美元之间的汇率变动没有任何关系。国际清算银行（McCauley & Chan，2014）在计算2010年至2013年这四年间24个国家（地区）的美元权重与各自外汇储备中美元构成之间的相关系数后发现，外汇储备中美元资产占比的变化有2/3是与这些国家（地区）的货币汇率的美元权重相联系的。⑤ 2005年7月以来，中国实行以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率的美元权重势必略低于港币，但应远高于英镑。按照国际清算银行的测算（McCauley & Chan，2014），在2010年至2013年期间该美元权重平均为0.93，意味着人民币对美元的汇价基本不受欧元或日元对美元汇率变动的影响。在这种情况下，按照国际清算银行的上述推论，美元资产在中国的外汇储备余额中应该占与人民币的美元权重类似的比重，但实际情况并非如此。如上所述，中国的外汇储备总额中美元资产的比重按美国官方估计约在60%-70%之间，远低于上述人民币汇率的美元权重。一种比较流行的观点也许可以说明两者之间的这种不一致现象。这种观点认为中国货币当局已自2005年下半年起逐步放松对外汇市场的干预，其汇率政策也从过去行之多年的钉住美元制转为注重对人民币有效汇率的管理。⑥因此，中国的外汇储备中美元资产的占比反映的并不是人民币与美元双边汇率中的美元权重，而是人民币有效汇率中的美元权重。鉴于美元、欧元和日元在人民币有效汇率中占有几乎同等的权重，由钉住美元的管理汇率向有效汇率管理的转变就决定了中国外汇储备中美元资产占比的下降和币种构成多样化的发展趋势。 然而，我们分析一下人民币有效汇率的变动走势就可以看出，中国货币当局并未将这种贸易加权一揽子汇率作为其人民币汇率管理的目标。自2005年至2014年，人民币的实际有效汇率上升了32.4%，而这10年间大多数中国的新兴市场贸易伙伴的实际有效汇率均出现下降。在这种情况下，中国货币当局并未出于贸易竞争性的需要而采取降低有效汇率的措施，反而继续保持人民币的升值势头。这就表明实际有效汇率并不是中国货币当局的外汇管理目标。我们知道，一国实际有效汇率的变动来自两个方面：名义有效汇率以及该国与贸易伙伴国之间的通货膨胀差异。对上述期间人民币实际有效汇率变动来源的进一步分析显示，86%以上的实际有效汇率的上升是来自名义有效汇率。换句话说，人民币的名义有效汇率在上述期间上升了27.9%，其升幅在中国的新兴市场贸易伙伴中是最高的。因此，中国货币当局显然也没有将维持名义有效汇率的稳定作为其人民币汇率管理的目标。 上述分析表明，以有效汇率管理来解释中国外汇储备资产中美元占比下降的论点是不能成立的，维持人民币对美元的双边汇率的基本稳定至少从近期来看依然是中国货币当局的汇率政策目标。我们认为，一国外汇储备币种构成的变化固然与货币汇率的变动有着密切的关系，但它还会同时受该国货币当局对其外汇储备资产配置的战略决策的影响。就中国的情况而言，这意味着中国货币当局实行的钉住美元的管理汇率制和外汇储备的多元化战略共同决定了美元资产在其外汇储备中目前所占的比重。 全球外汇储备余额在过去10年里几乎增长了四倍，至2014年第三季度已达11.77万亿美元。其中，有3/4以上是来自于新兴市场经济体的储备增长，而中国的外汇储备增长又在后者中占了一半以上的份额。经过这一时期的迅速积累，绝大多数新兴市场国家的外汇储备均能满足由传统的单一比率或由最新的风险加权法确定的储备充足水平。中国的情况尤为突出。如以单一标准来衡量，中国目前的外汇储备存量已相当于其22个月的商品和劳务进口额，或大约6倍的1年内到期的短期外债，或20%以上的广义货币供应量。即便以风险加权法设定的储备充足水平来衡量，中国现有的外汇储备规模也已超过其下限标准的70%以上。因此，相对于这些由预防性动机决定的外部流动性缓冲的需求而言，中国的外汇储备显然已出现“积累过剩”，一方面这是由重商主义动机决定的出口导向型增长战略的一种副产品；另一方面则是在钉住美元的管理汇率制度下为防止人民币升值而对外汇市场持续干预的必然结果。 对中国的货币当局而言，随着中国经济增长模式的转变以及人民币汇率的市场机制的不断完善，中国的外汇储备流量将会逐步减少，但是由于减持外汇储备存量将面临汇率上升的风险，如何合理地安排现有的已大大超过储备充足水平的“过剩储备”必将成为当今中国外汇储备管理的迫切任务。 首先，中国的外汇储备规模也已远远超出了由成本—效益法确定的储备最优水平。过去十余年来中国的外汇储备的迅速积累所导致的边际准财政成本随冲销有关的债务增加而递增，表明当外汇储备积累达到较高的水平时，外汇储备的边际成本将会超过其边际效益。这就决定了当今中国外汇储备管理的目标必须从平衡安全性、流动性和盈利性向注重投资回报的战略转移。 其次，从今后的发展趋势来看，中国的外汇储备持有基本上是为了满足其潜在的国际收支需要，而非以干预外汇市场为主要目的，因此美元不应成为衡量其储备资产收益的货币计价单位。鉴于中国的外汇储备余额在央行资产中的占比高达85%以上，以人民币作为储备资产收益的货币计价单位将有助于减少外汇储备的价值波动对央行资产负债表的整体状况带来的负面影响。 最后，随着中国货币当局对外汇市场干预的减少以及人民币国际化进程的加快，中国外汇储备总量以及美元资产在其中的占比客观上也会逐步下降，从而中国外汇储备的货币构成将继续朝着多元化的趋势发展。 ①传统理论认为，大部分发达国家无须出于预防性动机而持有外汇储备，因为：（1）对储备货币发行国来说，它们能够在任何时候将本国货币兑换成任何外币；（2）对那些持有储备货币发行国提供的掉期额度的国家来说，它们也可以以其本币借入储备货币；（3）发达国家的金融市场相对来说更具有流动性，因而对汇率的波动也具有更高的容忍度；（4）虽然有些发达国家也持有较多的外汇储备，但通常来源于非预防性动机或其所处的特殊环境的需要。然而，2008年全球金融危机的爆发表明，即便是发达国家也同样会遭受外汇和国际融资市场的压力，因此也可能出于预防性动机而持有外汇储备。但是，发达国家所具有的上述特性也表明对它们的外汇储备需求分析应该更多地建立在不同发达国家具体情况的基础之上，而不是依靠标准化的模型。 ②出口收入可以反映新兴市场国家因国外需求下降或贸易条件恶化所导致的潜在外汇亏损。尽管传统上进口额是更为常用的经常账户变量，但在IMF看来，它不能反映外部需求下降的风险，而且从计量模型的角度来看它也是不合适的，因为进口额对一国可利用的资金规模而言只是一个内生变量，因此在危机期间进口额通常会下降，从而只会改善而不是恶化国际收支状况。 ③所谓的外汇市场压力在统计上是以外汇市场压力指数进行衡量的，后者等于一国的外汇储备亏损、汇率贬值和利率上升三者变化值的加权平均数，当它偏离平均数的程度超过了标准差的1.5倍时，即被定义为外汇市场遭受重大压力。 ④尽管在危机发生时期上述因素经常会同时存在，IMF的风险加权计量法并不考虑这些因素之间本身具有的相关性从而可能产生的部分抵消作用，因此以这种方法作为衡量一国外汇储备充足率的标准在IMF看来会更为保守。 ⑤在全球20个持有外汇储备资产最高的国家（地区）中，有5个新兴市场国家被纳入该24个国家（地区）的样本分析中，其余8个新兴市场国家（包括中国）未在其中。2013年年底，该24个国家（地区）的外汇储备资产占全球（除美国、欧元区和日本外）份额的28%。 ⑥有效汇率也即贸易加权一揽子汇率，有名义和实际有效汇率之分。一国的名义有效汇率是以该国与其贸易伙伴之间的商品贸易流量为权数计算出来的一揽子双边汇率的加权平均数。实际有效汇率则是根据该国与贸易伙伴之间商品相对价格的变动对名义有效汇率做出的调整。国际清算银行按2002-2004年的贸易数据，计算出人民币有效汇率中美元、欧元和日元的权重各占18.5%、16.2%和17.4%；亚洲新兴市场国家占31.7%，其他工业国占8.7%，中欧和东欧国家占4.2%，拉美及其他国家占3.4%。
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