资本市场中的媒体公共关系：中国企业IPO的实证证据_ipo论文

资本市场中的媒体公关：来自我国企业IPO的经验证据，本文主要内容关键词为：资本市场论文,公关论文,证据论文,经验论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      在我国资本市场的新股上市发行制度中，媒体发挥着配置IPO市场资源的重要作用。首先，拟上市企业必须在媒体上公布招股说明书等上市文件，而媒体作为信息中介对其进行转载、引述等在资本市场起着传播作用。研究发现媒体报道能缓解投资者与融资者之间的信息不对称、增加资本市场定价效率(Miller，2006；Fang and Peress，2009；Joe et al.，2009；Bushee et al.，2010；黄俊、郭照蕊，2014)以及降低融资成本(卢文彬等，2014)；另外，2006年，证监会开始实施IPO预先披露制度，旨在更好地提高审核进程透明度、强化社会监督，有利于媒体更及时地发现拟上市企业存在的问题，即媒体通过负面报道进行监督治理(郑志刚，2007；金智，2014)，例如，媒体能抑制控制权的私人收益(Dyck and Zingales，2004)、降低管理层的盈余操纵行为(于忠泊等，2012)和降低企业的代理成本(罗进辉，2012)。在挖掘诸如会计舞弊等负面信息方面，媒体甚至相对政府监管机构和审计师等传统公司治理人更具有优势(Dyck et al.，2010)，通过负面报道引发政府监管部门或司法机构的直接介入(贺建刚等，2008；李培功、沈艺峰，2010；戴亦一等，2011)，或者对问题公司及其管理层的声誉形成威胁(郑志刚等，2011)推动问题企业的治理情况改进，实现对外部投资者利益的保护(Dyck et al.，2008)。

      然而，在中国特殊的转型制度背景下，媒体是否能以独立、客观和公正的立场发挥积极作用，实际上有待进一步确认。由于配套法律制度和竞争性监督机制的缺失，市场化运营的媒体出于自利而片面追求“轰动效应”或者恶意炒作(杨德明、令媛媛，2011；熊艳等，2011)，国有体制内的媒体也面临着保持新闻独立性的挑战。2015年10月，中纪委第四巡视组向《人民日报》、《求是》杂志反馈专项巡视情况，透露了“新闻敲诈”、“人情稿”等现象①。在资本市场中，这样的关系植根于企业与媒体之间的利益输送，虽然这一浪费社会资源、损害媒体“第四权力”②的现象被大众广为诟病，但是由于数据难以获得导致相关实证研究很少。2014年9月，“财经媒体21世纪网特大新闻敲诈”案件③，彻底曝光了中国IPO市场中这一灰色地带。具有IPO审核裁决权的证监会要求企业及时回应媒体质疑，于是媒体对企业的负面报道会延缓IPO进程，甚至加大了企业终止审核的风险。因此，在法律制度和其他监管缺位下，企业有动机购买媒体的“沉默”，媒体也有胆量向企业索取回报。我国资本市场IPO灰色产业链条上应运而生的财经公关公司以“媒体公关”的名义协助企业处理负面报道，即IPO有偿沉默(方军雄，2014)。这种情况下，媒体不仅没有起到缓解信息不对称和监督治理作用，反而可能会影响资本市场秩序和资源有效配置。

      目前，一些学者已经关注并且研究了企业和媒体的合谋行为。例如，Cook等(2006)和邵新建等(2015)发现在IPO进程中拟上市企业和承销商可能通过各类公关行为来营造乐观舆论环境导致溢价发行，才国伟等(2015)发现企业在再融资阶段正面报道短暂增多。然而，“正面新闻内容绝大多数都可以在招股说明书、发行公告等公开披露的材料中找到”(邵新建等，2015)，即“软广告”并不会显著影响IPO审核发行，证监会不会因为过多正面报道而介入。因此研究上市公司是否通过媒体公关抑制负面新闻更有现实意义。方军雄(2014)选取1994年至2012年期间的IPO数据作为研究样本，发现2006年引入的IPO预披露制度一定程度上助长了IPO“有偿沉默”现象的发生，尤其体现在属于民营企业、地处市场不发达地区的IPO情形。然而使用IPO发行费用中的其他费用作为有偿沉默费用的代理变量存在瑕疵，同时并没有检验“有偿沉默”的发生机制，即媒体公关费用与负面报道条数之间可能存在的关系。而现有研究已经发现媒体的负面报道存在被抑制的可能性，例如，Piotroski等(2015a)发现中国地方政府官员在具有政治升迁动机期间(例如人民代表大会召开前)，任职地界内上市公司的负面信息短期内呈现抑制状态。因此，本文的研究问题是媒体是否以及什么样的媒体被拟上市企业成功“公关”而对上市企业的IPO“有偿沉默”。

      本文选取2008-2012年我国A股沪深958家IPO公司，在惠科新闻检索库(Wisenews)135家媒体提供新闻文本基础上，进行自然语言技术分析和人工阅读判断获得新闻报道。具体研究以下3个问题：一是拟上市企业所进行的媒体公关是否能够抑制负面报道；二是上述关系是否会因媒体特征不同以及拟上市企业产权性质不同而不同；三是媒体公关是否会对资本市场产生影响。我们的研究发现：(1)拟上市公司媒体公关费用越高，曝光的负面报道条数越少，且这种关系在2012年延长预披露天数之后更加明显；(2)媒体公关费用与负面报道条数负相关更显著地体现在来自全国性和市场化媒体；(3)民企相比国企会更大程度地通过媒体公关抑制负面报道；(4)进一步研究发现媒体公关费用与拟上市企业的上市速度、IPO业绩变脸显著正相关。这些结果表明企业在上市之前的媒体公关影响了媒体传递信息的公正性和客观性，同时损害了资本市场合理有效配置资源的重要职能。

      本文可能的研究贡献如下：(1)基于2010年证监会、财政部规范拟上市公司将媒体公关等费用计入管理费用的政策，针对未在财务报表中披露相关管理费用的公司于2010年开始反常增加的承销费用构造媒体公关费用，不同与已有研究将其他发行费用或上市费用减去3大中介费用作为媒体公关费用衡量指标，更准确刻画企业与媒体间合谋行为的利益输送(方军雄，2014；邵新建等，2015)，提供了针对企业媒体间进行合谋的较为直接经验证据(才国伟等，2015)，同时也解释了学者发现IPO公司所受到媒体报道的负面语气和承销费用占比呈现负相关的现象(汪昌云、武佳薇，2015)，并非承销商通过干涉媒体进行推介活动，而更可能是由于我国证券发行与承销制度的不完善给其他利益关联方财经公关公司进行媒体“公关”的机会；(2)补充了媒体在IPO进程中所起监督作用效果的有关文献，同时表明常被作为外部监督衡量的负面报道也可能存在缺陷(贺建刚等，2008；李培功、沈艺峰，2010；戴亦一等，2011；郑志刚等，2011；You et al.，2014)，需要谨慎考虑潜在的企业和媒体的合谋可能；(3)在本领域引入负二项(计数)回归检验模型，更加符合负面报道所呈现的“小概率事件”统计特性(同时使用OLS回归模型设定)；(4)使用媒体公关与IPO“业绩变脸”、上市审核天数之间的关系刻画上市秩序，分析了媒体公关对拟上市企业在资本市场直接的经济后果。

      本文研究结论的现实意义在于，我国虽然进行了媒体商业化、集团化改革(Piotroski et al.，2015b)，媒体监督激励有所提升，仍然不能松懈对“有偿新闻”、“新闻敲诈”等问题的监管。证券监督机构在IPO审核中重视社会反馈、媒体监督，但是由于当前法律等配套措施的欠缺，为企业媒体的合谋行为、新闻寻租提供了可能，因此，我国IPO注册制改革进程中应当考虑在中国特殊的转型背景下进行制衡媒体监督的制度设计，例如，强化企业在IPO过程中媒体公关费用的披露政策，以减少各方机会主义行为，提高资本市场的效率，实现制度效果的最优化。

      本文的余下结构安排为：第二部分是制度背景与假说提出，第三部分是研究设计讨论了媒体公关变量的衡量和检验模型，第四部分是样本和数据，第五部分是实证结果，第六部分进一步研究媒体公关与媒体特征、企业产权性质和上市速度的关系，第七部分是全文的结论与启示。

      

      图1 IPO审核进程示意图

      二、制度背景与假说提出

      为了改善IPO市场信息披露环境，2005年底修订的《证券法》新增了IPO预先披露制度，并于2006年开始正式实施，《首次公开发行股票并上市管理办法》对此进行了具体安排。我国IPO审核进程可划分为4段不同期间(如图1所示)，IPO公司应当在申请文件受理(A点)后、发行审核委员审核前将招股说明书(申报稿)在中国证监会网站预先披露(B点)。在审核实践中，预先披露是在发审委会议(C点)召开5天前进行。上市公司在获得批准发行资格(D点)后，自主决定具体上市日期(E点)，通常会在一两天内立刻上市(T4段极短)。该制度运行6年之后，证监会发布《关于调整预先披露时间等问题的通知》将预先披露时间提前④，2012年2月起该时点变更为“发审会关于发行申请反馈意见落实完毕之日”，一般在发审委会议召开30天前(即T2段由5天延长至30天)。此举旨在强化了社会监督和提高审核工作透明性。

      不过，在中国当前法律制度孱弱的背景下，IPO公司信息披露的提前也衍生出了畸形副产品——媒体以所掌握的信息不是用于公开的质疑、举报，而是私下要挟IPO公司要其支付“封口费”以换取媒体的有偿沉默。IPO企业需要在预披露期间应对各种媒体⑤，同时随着IPO的持续升温，信息可获得性的增强以及IPO公司的纵容，IPO有偿沉默现象开始日益泛滥，金额也愈加巨大，甚至形成了一条每年多达数十亿元规模的寄生于IPO上的灰色产业链，并催生了一批以此为生的中介机构——财经公关公司，例如上海润言和深圳鑫麒麟，可能是因为在2012年证监会修订《证券发行与承销管理办法》⑥前，对发行人、证券公司以外其他利益关联方(财经公关公司)并没有明确限制其进行任何公开方式或变相公开方式的推介活动的规章要求。财经公关帮助企业与媒体、客户、政府沟通以维护公众形象，但在IPO挂牌前夕，财经公关最重要的任务变成了帮助拟上市企业减少、消灭媒体负面报道。一些拟上市企业之前没有使用过财经公关服务，也可能被中介机构建议企业选择财经公关，几乎所有拟上市企业都会选择一家财经公关公司。某知名财经公关表示IPO企业成功上市一般会花费数百万元的“封口费”，甚至有可能过千万元⑦。为了防范企业将IPO过程支付的广告费、路演及财经公关费、上市酒会费作为“封口费”滥用，2010年监管部门就要求发行人将上市过程中产生的相关媒体公关等费用计入当期损益，规范了之前企业将这部分混入发行费用中的列示不明的其他费用。但是，实践中很多公司上市当年或下一年的管理费用中并没有披露这部分费用，而这与资本市场上的“有偿沉默”现象形成鲜明对比，即“巨额上市公关费用已经成了一笔糊涂账”⑧。IPO企业通过媒体公关购买沉默在2012年引起了社会公众的极大关注，也引起了监管部门的注意，为此，证监会成立了专门调查组，并向沪深交易所下发文件，要求交易所提供措施治理企业IPO发行费用中的潜规则。

      国内企业有动机进行媒体公关管理IPO过程中的负面报道。首先，企业媒体公关是由于IPO审核的监管压力。一方面，在我国IPO审核进程预披露阶段，监管机构会要求上市公司及时对媒体质疑进行解释，此前发生过因为媒体质疑引发监管核实后终止审核的案例(例如天能科技，新大地⑨)，因此负面报道会延缓IPO公司上市进程甚至加大终止审核风险。在我国，拟上市公司通常在IPO流程中基本都会聘请财经公关公司，协助企业监测媒体动态，确保企业在平稳的舆论中登陆资本市场。IPO过程中监管者审核监管的压力迫使企业有动机进行媒体公关管理，避免出现负面新闻从而引起监管部门的注意(Dyck et al.，2008；李培功、沈艺峰，2010)。另一方面，企业媒体公关可能是出于保护个人声誉的考虑。负面报道会损害企业管理者的形象而且让他在社会公众面前承受道德舆论压力，甚至影响管理者的职业发展。而且媒体的有偏性，即对信息进行裁剪和取舍、放弃中立报道立场，将强化声誉机制的惩罚效果。例如，媒体有可能对高薪但实际上无过的CEO过于“情感化”地进行负面报道(Core等，2008)或者为了追逐“轰动效应”而夸大负面报道(熊艳等，2011)。因此，企业管理者有动机出于保护自身声誉和对媒体进行公关管理。

      其次，公司进行媒体公关之所以成为一种可能在于媒体的自利性和赖以生存的制度环境。第一，Herman和Chomsky(1988)从政治经济学角度分析了媒体内容构成的决定因素，发现媒体的自利性体现在新闻报道并不完全以公众利益为先，而是为了增加受众、提高版面广告收入而迎合广告商，由此导致报道偏好有意或无意地被企业控制。大量研究发现，媒体对作为广告支付方的企业更有可能进行正面报道或者减少负面报道，例如，财经媒体的共同基金购买建议与所受广告费显著正相关(Reuter and Zitzewitz，2006)，媒体对当地企业同一事件使用更少的负面措辞，其中一个重要原因在于其广告收入多来自本地企业(Gurun and Butler，2012)，还有间接证据显示企业处于融资阶段时，正面报道短暂增多(邵新建等，2015；才国伟等，2015)。另外，媒体作为外部监督对公司治理作用会受到企业经济手段的干扰，例如，Miller(2006)发现在证监会(SEC)认定有会计欺诈行为的企业中，媒体对有较强投放广告意愿的企业的报道倾向相对较小。第二，预披露制度缺乏配套的法律保障和信息环境(Piotroski and Wong，2012)，不良媒体以所掌握的信息私下要挟IPO公司向其支付“封口费”以换取媒体的有偿沉默。虽然新闻监管机构会对新闻欺诈等进行管制，同时保持独立、客观也是新闻从业人员基本的职业道德，但是在资本市场中企业与媒体之间的利益输送隐藏在广告合同中，并由承销推介责任界定模糊的第三方(即财经公关公司)运作，这使得新闻从业者违规行为被发现的概率和对应的成本显著减小。方军雄(2014)认为上市费用中其他费用逐年增加的主要原因就是与日俱增的公司支付IPO“封口费”。

      综上所述，我们提出假说H1：拟上市公司在IPO审核过程中产生的媒体公关费用与其在媒体上报道的负面新闻数量负相关。

      三、研究设计

      (一)媒体公关变量衡量

      1997年1月，证监会发布《招股说明书的内容与格式》要求上市公司披露发行费用，包括承销费用、注册会计师费用(包括审计、验资、盈利预测等费用)、评估费用、律师费用、公关及广告费用、印刷费用和其他费用等。历经多次修订，现行规定《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》(2006年)要求披露的发行费用概算项目基本一致，包括承销费用、保荐费用、审计费用、评估费用、律师费用、发行手续费用、审核费等。2010年6月，证监会发布《上市公司执行企业会计准则监管问题解答(2010年第一期，总第四期)》明确要求“上市公司需要将在发行权益性证券过程中产生的广告费、路演及财经公关费、上市酒会费等其他费用在发生时计入当期损益”，2010年12月，财政部发布《关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知》重申这一要求，而之前拟上市公司多将这部分混合计入发行费用中列示不明的其他费用。因此，严格意义上讲，之前一些研究(方军雄，2014；邵新建等，2015)使用2010年或者之后年份的发行费用减去三大中介费用(承销费用、审计费用、律师费用)并不能准确衡量公司媒体公关行为。在2010年及以后，招股说明书中的其他费用也应该仅仅包括法定披露费用，因此也不能准确衡量IPO公司媒体公关行为。我们观察到，从2010年开始，拟上市公司其他费用占总上市费用比例显著下降(2008-2012年分别为：17.22%、18.69%、14.39%、8.06%和9.71%)，但是并非所有公司(仅35.12%披露)在当年或者下一年管理费用中披露财经公关费用。大量报道显示拟上市公司需要支付高额的媒体公关费用(“数百万元”甚至“上千万元”)，2010-2014年期间仅一家媒体(21世纪报系)就勒索资金2亿余元⑩。这些意味着拟上市公司必然需要通过其他途径解决财经公关费用问题。而在此阶段期间，承销费用是最大可能途径：承销费用最终由投资者买单，不会影响公司业绩表现，同时，承销费用由公司与承销商协商，具体金额变动空间较大。相关报道也印证了公司通过承销商转移支付财经公关费用(11)，财经公关公司上海怡桥曾在官方微博上指责尔康制药拖欠其近600万元的公关费用，涉及其主承销商西部证券(12)。我们从样本数据中也发现2008-2012年间承销费用的增长幅度与其他费用的下降幅度基本一致。

      据此，2010-2012年未在当年或下一年的管理费用中披露IPO涉及的广告费、路演及财经公关费、上市酒会费等费用的拟上市公司，应该是通过承销费用打包支付媒体公关费用。样本数据也显示在利润损益表中未披露相关费用的公司的承销费用显著高于披露此费用的公司(t值2.46)。由于在2008-2009年期间拟上市公司可以把媒体公关费用记录在上市发行费用里，也就是说承销费用体现的仅仅是拟上市公司支付给券商的承销费，因此，我们根据这两年数据获得承销费用的决定因素系数，用以预测2010-2012年预期的承销费用，然后计算其与实际承销费用的差额，用来衡量拟上市公司的媒体公关费用。这样做的合理性还在于，我们把承销费用回归模型分年进行回归(即同样的解释变量)，2008年、2009年的R[2]均在95%以上，而2010年、2011年和2012年的R[2]都不到70%，进一步证实2010年开始拟上市公司转移媒体公关费用致使承销费用非正常增加。当年或下一年管理费用中披露IPO涉及的相关费用，则直接使用作为媒体公关费用。为避免估计媒体公关费用与实际披露的媒体公关费用的计算口径不一致带来的干扰，我们在稳健性检验中：单独使用估计媒体公关费用的方法进行检验，即排除掉那些已经在利润损益表里披露媒体费用的公司。另外，既然有公司未在管理费用中披露上市相关财经公关费用，那么披露的公司也可能只披露了部分费用，这样还是有可能通过承销费用转移支付。因此，我们把披露的媒体公关费用加总到公司承销费费用里，然后按照同样的方法来估计媒体公关费用。稳健性检验结果和主要结果统计上没有显著差异。

      承销费用的决定因素取决于承销风险，主要来自4方面(邵新建等，2013)：(1)客户特征，募集金额越高，往往意味着承销工作量越多，同时募集失败的风险也越大，相应的承销费用也越高。实务中，承销费用确定也往往会参照募集金额。规模越大的客户，可能会有更强的议价能力。成立越久，财务杠杆较低的客户发展更加稳健，抗风险能力更强，承销费用相应减少。(2)风险分担，合作的会计师事务所声誉越高，意味着客户因财务问题募集失败的风险越低。(3)资本市场风险，不同上市板的公司、投资者风险偏好不同。(4)风险管控，承销商自身对风险的管控能力，可以用其声誉衡量。据此可以使用以下OLS回归确定承销费用。我们在文章后面的附表1中提供模型(1)计算媒体公关费用和分年度的回归结果。

      

      

      图2 每家IPO公司负面报道频数直方图

      (二)检验模型

      IPO公司初次进入资本市场受到媒体曝光有限，与之相关的负面新闻报道普遍较少(即“小概率事件”)，服从泊松分布(如图2所示)，理论上更适合运用计数回归模型。

      检验数据后确定使用计数回归模型中的负二项回归，理由如下：(1)负面报道分布较为离散(方差14.1大于均值1.95)，符合负二项回归中条件方差大于条件期望的设定，同时条件方差的表达式包含条件期望

的平方项，可以保证获得一致估计的参数；(2)条件方差是α的增函数，其中α称为“过度分散参数”，因此在进行负二项回归后还要检验原假设

：α=0进一步确认使用负二项回归的合理性(陈强，2014)。对条件期望两边同时取自然对数得到负二项分布模型：

      

      该回归模型设定还有以下优点：(1)公司IPO负面报道还可能与IPO审核天数存在机械增长关系，因此可以在负二项回归模型中将IPO审核天数通过曝光变量控制以研究单位时间内媒体公关与负面报道的关系；(2)可以进一步处理较多IPO公司无负面新闻(53.64%)，即“零膨胀”(王存同，2010)。本文同时使用OLS回归模型进行检验，并在两种回归模型中替代使用媒体公关费用的分组虚拟变量(D_Mediafee)，实际上达到分组稳健性检验的目的。

      表1列示的是本文使用变量名称、代码以及定义。模型(2)的被解释变量是IPO期间媒体对拟上市公司的负面新闻数量(TN)。IPO新闻报道集中在规模大、募集金额高公司，通常媒体热衷关注那些“明星公司”或者以财务问题为主的热点新闻(杨德明、令媛媛，2011)，本文负面新闻的定义与于忠泊等(2011)的研究基本一致。解释变量Mediafee是通过模型(1)计算出来的，2010-2012年未披露在管理费用中披露媒体公关等费用公司非预期承销费用的回归残差和披露管理费用中披露媒体公关费用(详见附表1)。同时参照之前文献(方军雄，2014；邵新建等，2015)，模型(2)控制变量考虑了公司规模(Size)、募集金额(Proceeds)、负债水平(Leverage)、盈利水平(ROE)、纳税风险(ETR)，承销商(Underwriter)和会计师事务所声誉(Auditor)等。如果假说H1成立，那么我们预期模型(2)中

显著为负。

      

      四、样本选择

      (一)IPO公司选取

      研究样本选取2008年1月～2012年10月我国A股沪深三板首发上市公司。区间选取考虑到首次发行股票市场前后的变化，例如2012年11月开始我国新股发行因证监会IPO财务专项检查处于停滞状态。另外，研究样本中存在由于证券发行与承销制度的不完善给其他利益关联方财经公关公司进行媒体“公关”的制度可能性。虽然2008年9月～2009年7月也曾暂停发行新股，但是主要是防范金融危机的影响，同时考虑到研究问题中2010年之前的基准组需要有相当量的观察值，因而包括了2008年新上市的公司。上市发行费用等相关财务数据来自国泰安数据库(CSMAR)，关键变量缺失值查阅公司公告书，其他数据来自万得数据库(Wind)。在剔除个别特殊上市情形(13)、缺失值后，样本包括958家IPO公司。为了获取媒体公关费用，将2008-2009年作为正常承销费用的基准组，从而实际检验媒体公关费用与负面新闻报道的观测值为783。为消除极端值的影响，所有连续变量已经按照(1%，99%)进行Winsorize处理。

      (二)新闻报道数据

      研究使用的新闻报道文本数据来自惠科新闻检索库(Wisenews)，数据搜集过程如下：(1)在限定搜索时间框(申请受理日至首发上市日)内使用样本公司的官方简称进行主题检索(更名公司使用其申请期间旧名；容易产生歧义的名称则使用公司全称；区分关键词重名公司(14))。(2)没有限制搜索媒体种类，是为了避免先入为主设定出现负面报道的媒体范围造成重要遗漏，特别是地方性报刊的负面报道，由于本文研究区间为拟上市公司IPO审核进程，因此在该区间对公司进行新闻报道的媒体数目实际少于数据库包含媒体，并且主要集中在商业、财经以及经济类报刊。不同于Piotroski等(2015a)剔除了报刊中的都市类和晚报：首先，都市类和晚报是地方性报刊的重要组成部分；其次，相当部分都市类和晚报中具有市场导向。数据统计显示负面报道来自135家媒体，其中包括之前文献(戴亦一等，2011；逯东等，2015)研究的8种刊物。(3)剔除同义无关新闻报道。

      为了判断媒体对样本公司的负面报道，使用自然语言技术分析和人工阅读结合的方法，首先将检索出来的新闻报道文本通过程序进行批量分析，借鉴于忠泊等(2011)的研究，增加以操纵、虚列、挪用资金、隐瞒重大事项等36个词汇进行大样本的训练。同时随机抽取样本新闻进行人工(交叉)阅读判断新闻态度，两者结果较为一致(一致性检验Cronbach α值大于0.9)。对媒体分类我们参照以下标准：对于全国性媒体和地方性媒体根据年发行量和主要读者覆盖区域，虽然部分报纸发行量不一定高，但是作为行政机关官方指定报纸可以被认为覆盖全国范围，如《中国企业报》等。国有体制媒体和市场化导向媒体分类根据其主办、主管单位，例如，国有体制下媒体的一个重要表现由党委宣传部门负责。市场化媒体考虑是否隶属在新闻集团(Piotroski et al.，2015a)，特别地，以下8份财经报刊《中国证券报》《证券时报》《证券日报》《上海证券报》定义为本文体制内媒体，而《中国经营报》《经济观察报》《21世纪经济报道》和《第一财经日报》归为市场化媒体。

      五、实证结果

      (一)描述性统计和单变量检验

      表2描述性统计结果显示，估计所得IPO公司媒体公关费平均为1189万元，中位数为736.2万元。平均每家IPO公司近2条负面报道，但是标准差3.76远大于1.95，正如图2所示过度分散的情形。不同来源媒体的负面报道存在一定差别，例如全国性媒体负面报道平均为1.28条大于地方性媒体的0.67条，而市场化媒体报道为1.20条大于体制内媒体报道的0.75条。平均来看，拟上市公司申请IPO从受理到发审通过大概需要260天，而发审过后获得批文还需要68天。拟上市公司募集资金平均为10.38亿元，以前3年平均总资产表示其规模为16.1亿元，平均年龄为11.87年，普遍面临较高负债水平，负债水平(Leverage)为49.2%，但低于之前文献(方军雄，2014)1994-2012年样本区间53.4%，有效税率表示的纳税风险(ETR)为14.9%也小于17.3%，因为没有包括2008年之前法定税率33%的样本公司。排名前十承销商(Underwriter)的比例为54%，排名前十会计师事务所(Auditor)的IPO市场份额为42.3%，都较之前也有所上涨。表3列示了变量间Pearson相关系数矩阵，两两线性系数显示媒体公关费用与负面新闻(TN)，发行前时长(P2)，速动比率(QuickR)显著负相关，而与承销金额(Proceeds)，公司规模(Size)、负债水平(Leverage)显著正相关，与之前预测相一致，需要在回归模型中加以控制。

      

      

      

      为进一步分析企业不同产权的差异，表4列示国企、民企分组后的描述性统计结果，两类企业在媒体公关行为、新闻报道等诸多方面有显著区别。虽然Mediafee两者差距不多，但是考虑对应的承销金额，相对水平上国企为5.58(=1198/214.7)，民企为13.16(=1188/90.28)，两者差异显著，表明民企进行媒体公关的程度可能高于国企。同时民企相比国企还面临更多的负面报道，并且来自全国性、市场化媒体的负面报道也相应更多。因此，国企和民企在通过媒体公关费用影响负面报道方面有可能不同。国企的上市速度虽然慢于民企，平均审核天数为283天、73天，而民企对应为257天、67天，但如果比较两者的离散程度，发审前期(P1)的离散系数分别为国企0.42(=119.5/282.8)大于民企0.369(=94.71/256.6)，发审后期(P2)离散系数分别为国企0.657(=50.11/76.26)小于民企0.677(=45.12/66.66)，前后出现并不一致的结果。如果国企体量相对较大导致审核期间耗时较长，同时国企间有较大的异质性，但是不能继续解释在审核过后国企内部表现出更小差异。其他控制变量显示，拟上市国企的募集资金、公司规模、负债水平、聘请声誉更高会计师事务所的比例更高，而民企的财务指标，ROE和速动比率更高。

      我们按照媒体来源对负面新闻数量进行了统计。表5中负面报道最多的前5大媒体(体制内、市场化分类)表明，样本数据中负面报道情况符合我国媒体对资本市场报道现实，例如，《第一财经日报》、《21世纪经济报道》等是关注资本市场的活跃媒体(黄辉，2013)。体制内媒体报道量呈现一家独大现象(体制内媒体《中国新闻社》(15)报道的负面新闻数量排第一)，而市场化媒体报道量则相对较为均匀。按照全国或者地方媒体分类，表5中负面报道最多的前5大媒体以全国性媒体为主，前5名全国性媒体报道负面新闻数量占比32.37%，而地方性媒体负面新闻数量仅15.21%。

      (二)媒体公关与负面报道

      表6列示的是媒体公关与负面报道的回归结果。第1、2列为负二项回归模型(即模型2)下媒体公关费用和负面报道条数的关系，媒体公关费用和根据媒体公关费用中位数高低分组变量的回归系数都显著为负，第3、4列为OLS回归模型下媒体公关费用和负面报道条数的关系，其中两个关注变量对应的回归系数也显著为负。负二项回归系数结果已作边际调整可以与OLS回归模型直接比较，四列回归系数相近并且一致支持了H1，意味着有着更高媒体公关费用的公司伴随着更少的负面报道，即中国资本市场上很可能存在着“IPO有偿沉默”现象。根据负二项回归结果保守估计，媒体公关费用每上涨100万元，负面报道平均下降0.25条(1.946×0.127)，拟上市公司平均花费400万元可以成功进行“IPO有偿沉默”。如果拟上市公司的媒体公关费用高于736.2万元(属于媒体公关高费用组)，被媒体负面报道的概率是媒体公关低费用组的71.77%。此外，控制变量中公司规模、纳税风险显著负相关，与之前文献(方军雄，2014)结果一致，其中IPO发行费用中的其他费用与纳税风险显著负相关。同时，负面报道与负债水平显著正相关，表明负债水平越高，财务风险越大，媒体质疑的可能性越大。

      

      (三)稳健性检验

      为进一步增强研究结论的可靠性，进行了多种稳健性检验。针对媒体公关费用：(1)单独使用估计媒体公关费用检验媒体公关费用与负面报道数量的关系，其结果与文中结果一致(观察值为：508，稳健z值为-2.05)。(2)调整媒体公关费用的衡量方式。既然有拟上市公司未在管理费用中披露上市相关财经公关费用，那么披露公司的也可能只披露了部分费用，这样还是有可能通过承销费用转移支付。鉴于这种情形，本文将在管理费用中披露的媒体公关费用全部加至承销费用，再一次使用之前的衡量方式得出媒体公关费用，其结果与文中结果一致(媒体公关费用与负面新闻显著负相关，稳健z值为-1.92)。(3)控制承销费可能受到的宏观经济、资本市场冷热影响。在承销费用回归预测模型中控制了地方GDP增长率和市场历史平均发行价，例如，拟上市公司2010年下半的承销费用水平对应6个月前二级市场该行业平均发行价，同样方式下衡量的媒体公关费用，其结果与文中结果基本一致(媒体公关费用与负面新闻显著负相关，稳健z值为-1.81)。(4)考虑到2008-2009年还是采用原来的披露方式，直接用其他费用衡量媒体公关检验假设，其结果与文中结果基本一致(其他费用与负面新闻显著负相关，稳健z值为-4.64)。另外，针对样本中53.64%的公司无负面报道情形：(1)考虑进行虚拟变量的设计，将公司被负面新闻报道(D_TN)取为1，否则为0，采用Logit模型对假设进行检验，结果显示媒体公关费用与负相关(稳健z值为-1.68)，表明文中结果较为稳健；(2)使用零基膨胀计数(泊松、负二项)模型(王存同，2010)，回归结果同样表明文中结果较为稳健(媒体公关费用与负面新闻显著负相关，稳健z值分别为-2.11，-1.99)。

      预先披露制度的实施是为了让媒体和社会公众可以更便利、更全面地了解IPO公司的经营状况和运营风险。实际上公司往往临近周末披露，致使T2段极短，另外，媒体需要对公司材料进行信息处理，同时可能私下与公司谈判。这些致使负面报道集中在T3段，即负面报道会有一定的滞后性。回归结果显示媒体公关费用与T3、T4段负面新闻的负相关显著性高于T2段(z值：-2.66，-2.56，-1.88)。随着预披露时间延长，参与挖掘拟上市公司毛病的媒体会增多，发掘问题的深度也会随之增加，加上公司没有办法通过协商或者拖延逃避预披露时期，因此，公司的通过媒体公关安抚、应对媒体负面报道的动机更强。方军雄(2014)认为2006年引入的IPO预披露制度一定程度上助长了IPO有偿沉默现象的发生。可以预期拟上市公司在IPO审核过程中产生的媒体公关费用与其在媒体上报道的负面新闻数量负相关关系在预披露时间延长(2012年)后会更加明显，回归结果显示2012年前后样本中两者相关系数z值分别为-1.79和-2.55。

      

      

      六、进一步研究

      (一)媒体公关与媒体特征

      表7显示不同媒体来源的负面报道构成。样本数据中有135家媒体对我国2010-2012年间中363家IPO公司(占总的46.34%)报道了负面新闻。全国性媒体33家，地方性媒体102家，分别占比为24.44%、75.56%，但是负面报道条数有1000条来自全国性媒体报道(65.62%)，而只有524条来自地方性媒体(34.38%)。拟上市企业在IPO审核过程中的媒体报道的负面新闻主要来自于全国性媒体。这135家媒体中，归属市场化媒体有90家，体制内媒体有45家，分别占比65.29%、34.31%。同时负面报道条数的比例与之接近(分别为61.52%、36.87%)，拟上市企业在IPO审核过程中的媒体报道的负面新闻主要来自于市场化媒体。进一步考虑，拟上市公司的媒体公关对来源不同媒体的负面报道的影响是否存在差异。首先，为避免媒体比例造成干扰，考查不同媒体进行负面报道的强度，其中全国性媒体的负面报道强度是地方性媒体报道的6.28倍(32.26/5.136)，市场化媒体的报道强度是体制内媒体报道强度的0.80倍(10.44/12.98)。

      媒体的影响范围不同，拟上市企业进行媒体公关时考虑应有所不同。首先，全国性媒体报道形成的舆论影响更大，拟上市企业进行媒体公关应优先考虑，由此导致缺乏拟上市公司媒体公关供给而地方性媒体的投机行为减少。其次，全国性媒体相比地方性媒体能在较短时间内发现拟上市企业的问题，而地方性媒体报道能力，可能不具有发现、及时报道拟上市公司问题的能力，例如，需要在较短的时间内研读拟上市公司的预披露材料，向业内专家求证等。另外，由于企业能否成功上市以及带来的经济效益往往作为地方政府的政绩考察指标(16)，地方性媒体的报道更容易被企业、地方政府干预(Piotroski et al.，2015a)。综上所述，拟上市公司更有可能通过媒体公关抑制来自全国性媒体的负面报道。即拟上市公司在IPO审核过程中产生的媒体公关费用与来自全国性媒体负面新闻数量的负相关显著性高于地方性媒体。表8回归结果显示媒体公关费用与全国性媒体负面报道显著负相关。

      媒体的产权属性不同，拟上市企业进行媒体公关时考虑也应有所不同。Houston等(2011)使用59个国家超过5000家公司数据发现国有体制下的媒体与银行腐败程度显著正相关，该研究认为国有集权控制下的媒体因为政治压力使得监督边际成本高而监管激励不足。在中国，研究大多也认为市场化导向的媒体有更强的治理作用，例如，You等(2014)的研究发现市场导向媒体所报道的负面新闻更能够显著增加强制性高管轮换的可能性，而国有体制内的媒体则并不显著。因此，拟上市企业进行媒体公关时更有动机针对性抑制来自市场化媒体的负面报道。即拟上市公司在IPO审核过程中产生的媒体公关费用与来自市场化媒体负面新闻数量的负相关显著性高于国有体制内媒体。

      市场化媒体负面报道强度低于体制内媒体有违之前Houston等(2011)认为国有体制媒体的监管激励不足，You等(2014)发现国有体制媒体所报道的负面新闻并不能显著增加强制性高管轮换的可能性。因此，这里存在一个可能的解释，市场化媒体相比国有体制媒体更有可能被拟上市公司通过媒体公关俘获，从而报道强度减弱。表9回归结果表明媒体公关费与来自市场化、国有体制内媒体的负面报道都存在显著负相关关系，这与表5、表6的结果一致。针对市场化媒体负面报道的媒体公关费用系数在经济意义上大于国有体制内媒体(T值分别为-2.41和-1.93，对应的系数为-0.248和-0.142)，表明媒体公关对来自市场化媒体的负面报道抑制强度更大。在稳健性检验中，为避免媒体比例差异的干扰：使用随机重抽样构造全国性媒体和地方性媒体比例相等，市场化媒体和体制内媒体比例相等样本进一步进行检验，主要结论仍存在(其中媒体公关费用与全国性媒体负面报道显著负相关，稳健z值为-2.63；与地方性媒体负面报道显著负相关，稳健z值为-1.62；与市场化媒体负面报道显著负相关，稳健z值为-2.39；与体制内媒体负面报道显著负相关，稳健z值为-1.93)。

      

      (二)媒体公关与企业产权性质

      一方面，拟上市企业产权性质不同，其媒体公关行为也不相同。方军雄(2014)发现民营企业的这一产权性质与其他费用的相关性更为显著，认为民营企业存在较多的治理缺陷以及更强烈的上市动机(夏立军、方轶强，2005)，因而更可能支付有偿沉默。类似地，邵新建等(2015)的结果显示民营企业与正面报道显著负相关。另一方面，企业还有可能遭受无良媒体的“新闻敲诈”，但在投资者保护机制尚不完善的中国，企业选择法律等渠道产生的维权费用高于“封口费”。相较民营企业，国有企业还存在通过政府间接对媒体施加政治压力的解决途径。研究发现地方行政官员与治下国有企业有紧密的联系，例如，Jin等(2014)发现在中国地方行政官员治下的国企负面新闻越少，越有可能被晋升，Piotroski等(2015a)进一步发现中国地方行政官员在重要政事会议(比如中国人民代表大会)召开前，出于政治晋升激励会短期抑制治下上市公司的负面信息，并且发现在国企中这样的抑制作用更强。针对国有企业IPO的负面报道会对相关行政官员形成较大的声誉成本，同时对其政绩造成影响，因此官员很可能动用自身能力、社会网络为国有企业抑制负面报道。威权政治理论认为政府控制负面报道是为了证明自己在话语权上的强势，由于中国国企承担着保障就业、稳定民生的政治任务而被视为政府的一个职能部门，政府出面干预媒体对国企的不良报道，可以理解为政府维护自身“面子”的考虑(耿曙、陈玮，2015)。因此，拟上市民企在IPO审核过程中的媒体公关费用与其在媒体上报道的负面新闻数量负相关关系强于拟上市国企。

      表10列示的是不同企业媒体公关与负面报道的回归结果。第2列国有企业(SOE)与媒体公关费用的交乘项系数显著为正，意味着国企相对而言其媒体公关费用与造成负面报道的抑制作用更弱，第4列为OLS回归模型估计，交乘项显著性有所退化。为了获得稳健结论，进一步在表7、8中的回归模型中同样增加国有企业(SOE)与媒体公关费用的交乘项，同样在来自全国性媒体、市场化媒体、体制内媒体的负面报道中统计意义上显著，稳健z值分别为1.664，1.808和1.523。这意味着拟上市民企在IPO审核过程中通过媒体公关影响负面报道的现象更加严重。同时，拟上市民企很可能更加依赖全国性、市场性媒体抑制负面报道。正如Piotroski等(2015b)所发现，中国媒体商业化、集团化改革后，商业新闻报道政治倾向相较官方新闻报道更小，并且在资本市场能引起更多信息含量。拟上市民企依赖市场性媒体抑制负面报道的动机更强。进一步说明，国企通过其他非媒体公关渠道影响商业新闻报道的可能性下降，即民企抑制公司负面新闻应该在非党报期刊中更为明显。拟上市民营企业在IPO审核过程中更依赖地方性报刊抑制负面报道。国企相比民企与地方政府有更密切的联系(Piotroski et al.，2015a)，而地方政府对于地方性媒体的控制力也强于全国性媒体，因此更可能通过政府行政官员干涉地方性媒体，不一定通过媒体公关的经济手段。

      

      (三)媒体公关与上市速度

      上面所述主要发现，媒体公关费越高的拟上市公司，伴随的负面报道越少。一个值得关心的问题是，拟上市公司的媒体公关行为有何经济后果，例如，是否影响了资本市场正常发挥其配置资源的作用。其中，上市快慢对于公司和券商十分重要，它决定着公司能否及时获得募集资金，按计划完成相关战略；券商能否及时获得承销收入，避开审核政策停滞导致客户积压等。证监会对公司上市发行起着决定性的作用，因而上市速度主要取决于IPO审核速度。公司和券商根据要求，需要“持续关注媒体报道情况，并主动就媒体报道对信息披露真实性、准确性、完整性提出的质疑进行核查”。媒体在IPO审核期间内对拟上市公司进行负面报道，会增加监管机构对拟上市公司解释进行调查取证的工作量，相应地导致IPO审核速度放慢。如果拟上市公司可以通过媒体公关抑制负面报道，那么支付媒体公关费越高，所受负面报道越少，IPO审核速度可能相对更快，即拟上市公司在IPO审核过程中产生的媒体公关费用与其上市速度正相关。

      本文使用OLS回归模型检验拟上市公司媒体公关与上市速度的关系。图1中将发审会通过日视为分界点，之前的归为IPO发审前上市所需天数(P1段)，之后的为IPO发审后上市所需天数(P2段)，略去公司自主决定并且天数极短的T4段。上市速度的衡量变量使用过审前天数(P1)，发行前天数(P2)，其对应的IPO审核阶段如图2所示。特别地，在具体确认P1、P2时：(1)扣除了二次过会公司的上一次申请等待时长；(2)对IPO申请受理日、发审通过日落入IPO停滞期(2008年9月～2009年7月)的观测值进行相应调整(17)，避免“IPO堰塞湖”现象对结论的影响。回归模型中控制了负面报道(TN)和根据我国涉及IPO审核的法律法规对应的指标，例如在盈利能力(ROE)较强、资产质量(QuickR)良好、现金流(CashinR)正常、资产负债结构(Leverage)合理、募集资金运用(募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模相适应，Proceeds/Size)等具体要求，同时监管机构对公司的关联交易(RPT_Sales)较为关注。同时，IPO审核逐渐发展为以信息披露为中心(18)，强调各中介机构独立的主体责任，要求遵照各行业的业务标准和执业规范，确保发行人的申请文件和招股说明书、相关专业文件真实、准确、完整、及时。承销保荐机构(Underwriter)、会计师事务所(Auditor)市场认可度越高，所代表的专业胜任能力越强，所指导、服务公司的信息披露质量相对越高，IPO审核工作量相对较少，从而IPO审核速度相对更快。证监会表示IPO审核过程中为支持西部地区经济社会发展，首发审核工作整体按西部企业(West)优先，均衡安排沪、深交易所(Board)拟上市企业审核进度的原则实施。具体OLS回归模型如下：

      

      表11媒体公关费用与上市审核天数的回归结果基本与预期相符，首先，拟上市公司在IPO审核过程中产生的媒体公关费用与其审核天数负相关。这一发现印证了(方军雄，2014)猜测，“2007年以来的金融危机大大加剧了IPO融资的紧迫感，为了IPO的顺利成行以尽快取得稀缺的股权资金，IPO公司更倾向于花钱获得媒体的有偿沉默”。同时进一步发现，其相关性主要体现在P2期，即通过发审会之后的审核速度，而这可能与相关报道集中出现在拟上市公司预披露之后的时期，同时拟上市公司、证券监督机构都需要时间对负面报道进行解释和调查。分样本检验结果显示媒体公关的干扰作用体现在民企，这与前文表9相关结论一致，同时也解释前面描述性统计中在P2期国企间审核天数更小差异，而民企间却存在更大差异的现象。其他结果较为一致地显示，募集资金数额比上总资产越小的企业上市审核天数越短，而只有来自西部省份的国有企业在审核速度上表现出优势。

      

      如果是出于掩盖自身问题而进行媒体公关，支付媒体公关费用越高的公司，其信息透明度更低、公司质量越差。借鉴方军雄(2014)检验方法，如果公司出于掩盖自身问题进行媒体公关，那么媒体公关费用越高的公司，其IPO之后发生业绩变脸(DROA)的可能性越高，相反，将观察不到媒体公关费用与上市之后业绩变脸之间存在相关关系。使用以下模型检验媒体公关对IPO之后“业绩变脸”的影响。

      

      表12显示，无论是采用连续变量设计，还是虚拟变量设计，媒体公关费用(Mediafee)回归系数都显著为正，即支付媒体公关费用越多的公司上市之后业绩更可能发生下滑，并且下滑幅度更大。存在可能的解释，媒体公关费用的支付动机掩盖IPO之前存在的盈余管理，经营质量更差的情形。这样的公司通过媒体公关更快获得上市实际上影响了IPO审核作用，中国资本市场上通过媒体公关进行“IPO有偿沉默”干扰了资本市场的秩序。

      七、结论与启示

      本文实证检验了拟上市公司是否通过媒体公关购买媒体的IPO“有偿沉默”，分析了面对来源不同的负面报道、不同性质企业进行媒体公关的差异，发现媒体公关可能干扰资本市场的上市秩序。选取2008-2012年期间的IPO数据作为研究样本，根据2010年证监会、财政部规范拟上市公司在IPO进程中媒体公关等费用的政策，构建媒体公关衡量指标。研究发现：(1)拟上市公司媒体公关费用越高，曝光的负面报道条数越少，且这种关系在2012年延长预披露天数之后更加明显；(2)媒体公关费用与负面报道条数负相关更显著地体现在来自全国性和市场化媒体；(3)民企相比国企会更大程度地通过媒体公关抑制负面报道；(4)进一步研究发现媒体公关费用与拟上市企业的上市速度、IPO业绩变脸显著正相关。这些结果表明企业在上市之前的媒体公关影响了媒体传递信息的公正性和客观性，同时损害了资本市场合理有效配置资源的重要职能。

      

      我国虽然进行了媒体商业化、集团化改革(Piotroski et al.，2015b)，监督激励有所提升，仍然不能松懈对媒体存在的“有偿新闻”、“新闻敲诈”等问题的监督。由于中国当前法律等配套措施的欠缺，资本市场中媒体可能丧失独立、客观和公正的立场，而拟上市公司通过媒体公关进行IPO“有偿沉默”。该研究为企业与媒体可能的合谋行为，提供了较为直接的经验证据。同时，也表明将负面报道作为外部监管衡量方式可能存在缺陷。本文研究结论的现实意义在于，我国IPO注册制改革进程中应当考虑制衡媒体监督的制度设计，例如强化企业媒体公关费用的披露，以减少各方机会主义行为，提高资本市场的效率，实现制度效果的最优化。

      

      ①http://www.ccdi.gov.cn/yw/201510/t20151018_63683.html.

      ②“第四权力”是西方社会的一种关于新闻传播媒体在社会中地位的比喻。它所表达的一种社会力量：新闻传播媒体总体上构成了与立法、行政、司法并立的一种社会力量，对这3种政治权力起制衡作用。

      ③http://finance.caixin.com/2014-09-04/100724872.html。财经媒体21世纪网主编、副主编等人员，对数十家具有“上市”、“拟上市”等题材的上市公司或知名企业进行了新闻敲诈，财经公关公司上海润言和深圳鑫麒麟居间配合。日前，涉案人员已被判刑，21世纪网也被国家新闻总局责令停办。

      ④2014年4月，证监会宣布了新的首发审核流程，其中最重要的变化之一是将预披露环节的时点由初审之前提前至首发申请受理后，形成受理即披露的程序机制。

      ⑤某董事会秘书表示受到媒体以刊发负面报道的威胁，例如财新网《IPO有偿沉默》专题报道：“当时我整天提心吊胆，从上会公告之日起，媒体的电话就来了。有的是约采访，我们欢迎。但有的就是以刊发负面报道来诈”。http://magazine.caixin.com/2012-06-01/100396205.html。

      ⑥《证券发行与承销管理办法》(2006年版)即规定：“证券公司如果在承销过程中进行虚假或误导投资者的广告或者其他宣传推介活动，除承担《证券法》规定的法律责任外，还可能被自中国证监会确认之日起36个月内不得参与证券承销，因此证券公司这样的行为有极大的风险和成本。而直到2012年证监会修订《证券发行与承销管理办法》才增加，“发行人及与本次发行有关的当事人不得通过其他利益关联方或委托他人等方式进行任何公开方式或变相公开方式的推介活动”。

      ⑦凤凰网财经：“有偿沉默是IPO链条中的一个潜规则，一家IPO企业成功上市，‘封口费’数百万元是有的。”http://finance.ifeng.com/roll/20121101/7237455.shtml；中证网：“我们做的几个企业上市，特别是消费类的，光是有偿沉默费用，就到一千万元。”http://www.cs.com.cn/xwzx/zq/201210/t20121031_3707293.html。

      ⑧http://news.xinhuanet.com/fortune/2014-09/18/c_1112538096.htm，新华网。

      ⑨天能科技于2012年2月1日进行招股说明书预披露，在媒体提出质疑后，于2012年4月撤回发行上市申请。2013年9月25日，证监会认定天能科技在IPO申报过程中报送虚假材料，并且其撤回材料是出于被媒体曝光后遭受社会舆论的压力；新大地于2012年5月18日IPO申请获创业板发审会通过，在媒体提出质疑后，于2012年7月提交终止发行上市申请。2013年10月15日，证监会认定新大地招股说明书申报稿以及上会稿中存在重大遗漏、在2009年至2011年年度报告中虚假记载，并且其终止发行上市申请不属于其反省自己的违法行为、为减轻危害后果而主动中止的行为。

      ⑩新华网，http://news.xinhuanet.com/fortune/2014-11/20/c_127235138.htm。

      (11)“深圳一家上市公司董秘坦言，其所供职的上市公司在挂牌后，就将这些隐形成本都一起打包支付给券商，再由券商转账付给财经公关等”http://biz.xinmin.cn/2014/01/27/23377683.html。

      (12)http://money.163.com/13/0508/02/8UANFNOE00253B0H.html。

      (13)例如广汽集团(代码601238)、金隅股份(代码：601992)换股发行无募集资金，龙江交通(代码：601188)和吉林高速(代码：601518)分立上市。

      (14)其中旧名包括：例如泰和新材、友阿股份、中海科技、日发精机等；歧义包括：例如步步高、星期六、机器人、同花顺、向日葵、太阳鸟、大连港等；重名公司：例如亚太药业与亚太房地产等。

      (15)中国新闻社是国家级通讯社，隶属国务院。既有报刊(包括财经评论专栏)这种传统报道方式，也有新形式的报道(网络、视频等)，发文频率高于一般报刊。如果剔除中国新闻社，排名前5分别是上海证券报、国际金融报、京华时报、中国经济时报和证券日报，合计比例是13.83%，同样低于市场化媒体前5名合计比例。

      (16)人民网，http://paper.people.com.cn/gjjrb/html/2012-12/31/content_1167023.htm?div=-1。

      (17)首先查阅证监会公告、发布会中宣称暂停发行新股时段，同时比对财经媒体报道，并且检查IPO审核天数是否属于群体性异常现象。

      (18)证监会公告[2012]10号《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》、证监会公告[2013]42号《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。

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