国际指数编制创新及启示，本文主要内容关键词为：启示论文,指数论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经过十年的发展，我国的证券市场已初步建立了股票指数体系，但与中国资本市场发展创新的目标相比，还有待完善。我们对国际指数编制的产品结构与创新进行了系统的比较分析，希望能够对国内逐步建立完善的股票指数体系有所启示。
国际指数编制产品开发的新特点
指数编制本身已经成为金融创新的一个重要组成部分，在经济全球化和投资者需求日益多样化的今天，出现了以下的特点：
1.从指数产品纵向看，随着机构投资者逐步成为投资者主流、计算机与通讯技术和人工智能系统交易的开发以及新兴市场和新的区域市场（如欧元区市场）的出现，对于交易指数提出了更高要求，出现了指数基金、交易所上市基金及衍生品交易指数（以下简称交易指数）的多层次指数体系。
2.从指数产品横向看，出现了各国、各区域到全球的指数体系。为应对经济全球化和金融自由化的要求，国际四大指数编制公司都开发了覆盖各国、各区域到全球的指数体系，各种指数数以几千种到上万种。在建立一个覆盖绝大多数可投资市场的全球指数体系基础上，大量开发了新兴市场国家和地区指数以及以欧元区为代表的区域市场指数。
3.从指数产品内部结构看，从部门行业和价值成长等传统分类指数发展到适合特定投资者需求的国家地区、特种行业、风格、计算方法的细分化专门指数体系；计算方法方面，出现了计算红利在内的总收益指数。而这几种分类之间互相交叉，将投资者的需求充分地细分，适应了不同机构与投资基金的需要。
4.从指数涉及范围看，从传统股票指数过渡到固定收益证券指数、商品指数、房地产指数等新型指数产品。由于组合投资理论和投资基金等大型机构投资者的发展，对于分散化降低风险的需求更高，因此从传统的股票指数逐步向其他投资工具扩展。
5.从指数的编制考虑因素来看，从传统的总股本加权以反映总体市场状况的基准类指数向自由流通量加权的交易指数的发展。另外为适应交易指数的特殊需要，在指数的构造和成份股的选择上都出现了与以往基准指数不同的选择标准。
6.从编制方法看，从主观性、透明度较差的委员会制向公开性、高透明性和数量化编制指数转变，并且建立客观性的数量化方法来完成日益繁重的众多指数的编制与维护，降低维护成本。
7.从编制主体看，从单独的指数编制公司和交易所自己编制走向联合开发、合作开发指数转变。在机构投资者全球化投资的浪潮中，成立一家新的指数编制公司或某家交易所编制一个新的指数要使投资者熟悉并认同，成本很高，因此交易所和指数编制公司通过合资、合作等方式开发新产品，一方面指数编制公司的编制方法如分类标准机构投资者都很熟悉，并且其品牌容易为机构投资者认同；另一方面交易所提供的实时数据和维护又降低了指数编制的成本，从而达到双赢的结果，尤其在开放的新兴市场更为显著。
8.从编制指数的用途来看，从单纯基准作用向多层次开发如授权指数基金、交易所上市基金、单位投资信托、期货与期权等投资型转变，指数编制公司通过授权可以获得收入。由于现代投资基金日益细分来适应不同投资者的需要，因此对各种细分指数的需求也日益旺盛，基金自己来编制指数则受限于资源的限制并不经济，而指数编制公司可以按照客户要求专门编制和维护有关指数，因此一些机构投资者愿意出资购买指数。另外由于投资基金市场的竞争，新的投资基金为让投资者了解自己的投资风格要花费很高的推介成本，而通过和某知名指数挂钩可以大大降低这项成本，因此也愿意出资购买授权来吸引目标客户。
对我国编制统一指数的启示
基准指数从国外看一般覆盖95%左右的市值，并按市场行业和风格（价值或成长）分类，基准指数之所以覆盖95%而非100%是因为国外投票市场上一些小盘低价公司如果经营不善，濒临倒闭，其股票将会乏人问津，缺少流动性，因此这部分成交量很小的股票是不包括在基准指数内的。基准指数主要的设计思路是具有较宽的市场覆盖面和足够的行业代表性。因此通常来说基准指数不适于作为衍生产品和结构产品的基础，需要开发一种成份股数量较少但又和基准指数具有高相关性的指数来作为交易指数。
交易指数具有一系列特点，例如：
——超流动性。即指数成份股必须具有很高的流动性。流动性差的股票会显著加大指数的交易成本和流动性风险，导致指数可复制性减弱（对于交易指数可复制性十分重要，因为这是套利活动的基础）。但成份股仅包括那些高流动性的股票会使得指数的覆盖面较低，因而需要在指数的流动性和代表性之间取得平衡。
——抗操纵性。市场操纵风险指的是一个指数可能被投机者或套利者推动，实际上这是流动性的另一种度量。将市场操纵风险降至最低程度可以有效地降低指数波动率和易攻击性。
——较少成份股调整。如果某个指数经常要进行成份股调整，那么该指数将很难复制，使得交易成本增大。
——足够的市场覆盖率。其市场覆盖率不必象宽指那样高，但也必须精确代表其各自的大盘情况并且降低跟踪误差。增加成份股数目和挑选大市值公司是提高指数市场覆盖率的最简单方法，但这种方法会降低流动性和行业代表性。普遍的思路是在保持合理的市场覆盖率基础上尽可能提高流动性。
——合理的行业代表性。考虑的是这样几个目标：包括领先行业的领先公司；避免单个行业的绝对领导地位；反映本地区的经济发展。
——最优的成份股数目。成份股数目太多可能会导致指数因高交易成本和成份股调整率而难以复制，进一步导致流动性不足；成份股数目太少又会导致遗漏合格和具有代表性的成份股而缺乏足够的市场覆盖率。
——低跟踪误差。这可以衡量指数的一致性，反映和现有基准指数的相关性。由于低跟踪误差和足够的流动性、较低的交易成本是矛盾的，因此指数设计时确定的成份股数目是在保持跟踪误差在可接受范围前提下尽可能高地提高流动性。
——与基准指数的高相关性。如果一个指数不能有效跟踪大盘的运动和表现，那么其相关产品也难以成为保值和套利的工具。因此基金经理的共同要求之一就是一个交易指数必须和现有的基准指数具有高相关性。
以上这些特点和目标之间不是完全一致的，不能同时得到优化，因此有时必须权衡，例如跟踪误差和交易成本之间需要综合考虑。指数设计者的工作就是要按照各目标的优先级编制一个较优的指数，这需要大量实证分析的工作。
我国目前缺乏统一基准指数和交易指数，急需加强研究和开发。在基准指数方面，和一些新兴市场国家不同的是我国股票市场的流动性较好，多数小盘股交易量也不小，换手率很高；并且上市公司股本扩张迅速。因此可以象发达市场一样编制一个覆盖几乎所有股票的基准指数，只需剔除那些流动性较差的PT和部分交易量一直很小的股票即可。另外应当采用流通股加权，因为国有股减持和法人股流通会考虑市场的反映，在一个较长时间内分批完成，对市场的实际冲击不会太大。从国外看，向自由流通量加权转变不仅是一种大趋势，在实施过程中也是分步骤进行；在交易指数方面，考虑到我国上市公司的不稳定性和集中度差的特点以及防止市场操纵，必须有较多数量的成份股。另一方面要考虑指数的流动性，其成份股又不能太多。大致的市值比率可以参考AP/ELS日本指数，即覆盖流通市值比率为基准指数的60%，所有股票的50%左右。
建议由专业的指数公司进行中国基准指数和交易指数体系的构建工作。指数公司必须保证其独立性与公正性，为兼顾各方面的优势，指数公司可由相关单位合资或合作成立，并制定严格的行为规范。指数体系尤其是交易指数的编制与维护必须建立在客观及定量化的基础之上，另外还可以参考国外经验，成立专家委员会或咨询委员会，广泛听取业内人士的意见，稳妥地建立中国股市基准指数与交易指数体系，为我国资本市场的完善提供创新工具。