我国短线交易的规制完善与实施效果研究，本文主要内容关键词为：规制论文,效果论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、短线交易规制的制度意义
1.防止内幕交易的发生
证券法中的短线交易(short-swing trading)规制，是各国资本市场共同关注的重要问题，是指上市公司的董事、监事、高级管理人员以及主要股东，在法定期间内，买入本公司股票并再行卖出，或者卖出本公司股票后再行买入的行为。[1]短线交易规制制度肇始于美国，随后为日本、韩国等国所吸收。我国亦于1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中首次引进该项制度，经过十多年的发展演进，现已形成了比较完备的短线交易规制法律规范体系。
短线交易之所以面临各国的规制，核心目的在于遏制内幕交易的发生。上市公司的董事、监事和高级管理人员作为天然的公司内部人，知悉公司内幕，若法律给予自由地买卖公司股票的空间，则极易操纵市场牟取私利。同时，持股较多的大股东也有内部人的嫌疑，而要证明上述内部人进行了内幕交易，不仅要证明其知悉内幕信息，而且还要证明其利用了内幕信息，这在技术上均存在很大困难。短线交易规制这一制度采取反向假定的模式，即直接假设公司内部人会利用内幕信息进行投机牟利，只要行为人具有内部人身份，其就具有滥用内幕信息的可能。因此，只要公司内部人在法定期间内进行了相互匹配的反向交易行为，无论其是否利用了内幕信息，也无论其是否知悉内幕信息，一律将其收益进行强制性剥夺，收归公司所有。这一客观归责的制度，免除了对内幕交易的举证困难，可以有效威慑内部人从事内幕交易，达到事前防范的效果。[2]
2.维护投资者对证券市场的信心
证券市场作为社会信用发展到高级阶段的产物，投资者对证券市场的信心对市场的正常运作具有举足轻重的支撑作用。若证券市场中诚信缺失严重、欺诈行为横行、投资色彩浓厚，必然会大大增加投资风险、提高投资成本，导致市场上的一般投资者对上市公司的诚信度及市场交易的公正性产生怀疑，彻底破坏证券市场对社会经济发展的反应效果和评价能力，扰乱整个经济秩序。[3]因此，确保证券市场的健康稳定发展，必须加强对投资者的权益保护。内幕交易的存在会严重打击投资者对证券市场公平性、公正性的信赖，使其认为证券市场只是公司内部人玩弄投资的场所，进而远离证券市场。即使内部人并未利用内幕信息，如果允许其从事短线交易，由于信息不对称的存在，也会引起局外人对其交易动机产生合理怀疑，正所谓“瓜田不纳履，李下不正冠”。因此，为维护证券市场上广大一般投资者的信心，通过对上市公司内部人短线交易行为进行规制，可以消除其对内部人进行证券交易的偏见，进而相信证券法律能够产生应有的规范作用并维护证券市场的公平性，并愿意参与证券市场交易，最终促进证券市场的发展。
二、我国现行短线交易规制法律制度的实施
短线交易规制法律制度的实施具体包括证监会的行政执法和上市公司依法行使归入权两个方面。
(一)证监会的行政处罚
现行《证券法》实施以来，证监会共公布了对4起短线交易案件的行政处罚决定，具体内容详见表1。
(二)上市公司行使归人权
除证监会对短线交易行为入进行行政处罚以外，上市公司也严格按照法律法规及证券交易所相关交易规则的规定，积极对短线交易行为主张行使收益归入权，行为人也通常能够自愿地向上市公司给付所得收益。以下为2007年至今发生的收益数额较大的短线交易案例，其中，行为人为持股5%以上股东的，收益金额为100，000元以上；行为人为董事、监事或高级管理人员的，收益金额为1，000元以上。具体内容详见表2、表3。
(三)上市公司提起归入权诉讼
除上述短线行为人主动给付所得收益的短线交易案例外，也出现了行为人对股票交易是否构成短线交易存有异议，而上市公司选择诉讼方式主张归人权的案例，具体内容详见表4。
(四)对于我国现行短线交易规制法律制度的实施评价
从上述实践情形可以看出，我国现行短线交易规制法律制度得到了有效的实施：证监会不断加强对短线交易行为的处罚力度；上市公司积极主动行使归入权，并及时披露相关信息；短线交易行为人通常也能够自愿交付所得收益。总体而言，我国短线交易规制制度的实施具有如下特点：其一，在行为主体方面，上市公司股东所占比重超过董事、监事和高级管理人员的比重，前者的收益也远高于后者；其二，在所得收益方面，多至上千万，少则几十元，相差悬殊；其三，在交易频率方面，频繁交易多于一组交易，并且后者均为“操作失误”；其四，在所得收益的计算方面，采取平均成本法居多；①其五，有些上市公司对于短线交易的行为构成尚未完全理解，便急于起诉“维权”。因此，为确保短线交易规制法律制度获得更好的实效，在巩固既有执法成果的同时，还要大力加强对上市公司内部人在严格依法转让股份方面的宣传教育工作，以减少违规行为的发生。
三、域外短线交易规制法律制度概览
(一)美国《1934年证券交易法》
美国法中的短线交易规制制度，规定在《1934年证券交易法》的第16(b)条，其主要内容如下：
为了防止受益股东、董事或高级职员不公平地利用因其与发行人之间的密切关系而获得的信息，如受益股东、董事或高级职员于未满6个月的期间内，对发行人的有关股权证券(豁免证券除外)，或以证券为基础的互换协议(依《格雷姆—里奇—贝里利法》第206B条之定义)买入后再卖出，或者卖出后再买入，除非该证券或互换协议是因履行先前约定的债务而善意取得，否则不论受益股东、董事或高级职员买卖证券时，是否有意将证券或互换协议继续持有超过6个月以上，或无意在6个月期间内再行买入其已卖出的证券或互换协议，其因此获得的利益应归属于发行人，并由发行人向其追回。发行人可以向任何管辖法院提出普通法或衡平法之诉要求追回该等利益；若发行人在其任何股东提出诉讼请求后60日内未能提起或者拒绝提起该等诉讼，或者起诉后未能勤勉进行该等诉讼时，股东得以发行人名义代表发行人提起该等诉讼；但利益获得已经超过2年的，则不得起诉。本款规定，对于受益股东非于买入与卖出，或者卖出与买入证券或互换协议时均具有受益股东身份的；或者受益股东、董事或高级职员所进行的有关证券或互换协议的任何交易，依联邦证券交易委员会通过的规则和条例予以豁免的，不适用之。
(二)日本《证券交易法》
日本《证券交易法》中关于短线交易规制制度规定于第164条，其主要内容为：
(1)为防止上市公司等的负责人或主要股东(指以自己或他人的名义拥有已发行股份总数10%以上的股份的股东)不当利用因其职务或地位而取得的秘密，在其就该上市公司等的特定有价证券等，在自己的结算范围内进行收购后6个月内又卖出、或卖出后6个月以内又买进而取得利益的场合，该上市公司等可以请求该利益提供给上市公司等。
(2)该上市公司等的股东(包括作为保险合同人的公司成员或出资人)要求上市公司等依前项规定进行请求之日后60日内上市公司等未依该项规定进行请求的场合，该股东可以作为上市公司等的代位者进行该请求。
(3)依前两项的规定对上市公司等的负责人或主要股东进行请求的权利，自利益取得之日起6年内不行使的，自行消灭。
(三)韩国《证券交易法》
韩国《证券交易法》中关于短线交易规制制度规定于第188条，其主要内容为：
股票上市公司或KOSDAQ上市公司的任员、职员或主要股东(指无论以任何人的名义，以自己的计算所有的决议权占发行股份总数或出资总额10%以上的股份持有者或者出资证券持有者以及总统令规定的人)，如非本人所有的，不得卖出上市公司股票或KOSDAQ上市公司股票(包括出资证券)、转换性公司债券、附有新股认购权的公司债券、表示新股引受权的证书，以及财政经济部令规定的其他有价证券(以下简称“股票等”)。
股票上市公司的任员、职员或主要股东(指无论以任何人的名义，以自己的计算所有的决议权占发行股份总数或出资总额10%以上的股份持有者或者出资证券持有者以及总统令规定的人)，在买进其公司的股票等后6个月内卖出，或者卖出其公司的股票后6个月内买进而获利时，该法人可以请求将该利益提供给该法人。此时，该利益的计算标准及返还程序等所需的事项由总统令决定。
该法人的股东或证券期货委员会可以要求该法人提出第2款规定的请求，该法人自得到该要求之日起2个月内未提出请求时，其股东或证券期货委员会可以代位该法人提出其请求。
当依据第3款之规定而提起诉讼的股东或证券期货委员会胜诉时，其股东或证券期货委员会可以请求公司交付诉讼费用和诉讼过程中所需的实际费用。
若自取得利益之日起2年内未予行使，第2款与第3款规定的权利将消灭。
四、我国短线交易规制法律制度的完善
尽管我国现行短线交易规制法律制度在2005年《证券法》修改之后已有较大的改进，但与上述域外先进立法相比，仍然存在着一定不足。为确保其制度功能更好地实现，有必要从以下几方面对其加以完善。
(一)规制关系人持股情形
在我国现行法律框架中，短线交易制度规制的范围仅为上市公司董事、监事、高级管理人员及持股5%以上股东等公司内部人所从事的证券交易；在现实中，公司内部人往往自己并不直接进行证券交易，而是利用其配偶、未成年子女、共同生活的家庭成员或利用其合伙人、信托委托人等他人名义而进行买卖股票，以规避证券监管和法律责任，即为关系人持股问题。为防止公司内部人利用此种手段转移视线，隐藏真实交易情况，美国证券交易委员会(简称SEC)创设了受益所有人的概念来界定短线交易主体的范围。根据SEC Rule 16a-1(a)，受益所有人是指直接或间接通过任何合同、安排、谅解、关系或其他方式在股权证券中拥有或分享直接或间接的金钱利益的人。“金钱利益”则是指直接或间接去得到或分享源自目标证券交易的任何利润的机会。SEC陆续发布了一系列关于受益所有人认定的规则和公告，如家庭关系、合伙关系、控股公司和信托，等等。[4]因此，公司内部人作为受益所有人拥有受益所有权的证券交易，均应属于短线交易的规制范围。对于关系人持股问题，我国台湾地区则通过具体列举法定主体关系人范围的方式来解决。台湾地区《证券交易法》第157条第5项规定：发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过10%的股东所持有的股票，包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。对于何谓“利用他人名义持有”，根据《证券交易法实施细则》第2条的规定，应当具备三项要件：其一，直接或间接提供股票与他人或提供资金与他人购买股票；其二，对该他人所持有的股票，具有管理、使用或处分的权益；其三，该他人对所持有股票的利益或损失全部或一部归属于本人。[5]
我国《证券法》未将公司内部人利用关系人持股进行短线交易纳入规制范围，实为疏漏。美国法中的受益所有人概念，虽然涵盖范围广，考虑的情形周详，但其判断标准非常复杂，不易操作。而台湾地区的具体列举与抽象概括相结合的立法模式，则更具实用性，值得借鉴。具体而言，应当将现实中最为常见的关系人类型加以列举，如内部人的父母、配偶、子女等，并对其他可能出现的关系人持股情形加以易于判断的标准予以规定，上述人员进行的短线交易，视为内幕人的行为。此外，我国现行《公司法》还首次引入了“实际控制人”的概念，即是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人；《上市公司收购管理办法》则使用了“一致行动人”的概念，即通过协议、其他安排，能与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的人。如果这些主体进行了短线交易，同样应当受到法律的规制。
(二)明确收益计算方法
由于短线交易涉及的是相互匹配的反向交易行为，其收益的计算呈现出一定的复杂性：行为人每次买入的价格不尽相同，每次卖出的价格也必然有所差异，将数次买卖相匹配进行计算的方法很多，其产生的结算结果亦不相同。在美国的司法实践当中，通常有以下三种计算方法：其一，先进先出法，即以先买入股票的价格与先卖出股票的价格互相计算差价后得出收益。此种方法的弊端在于，如果有多次买卖行为，或者行为人故意使每次买卖的股票数量相异，则难以计算出收益数额。而且，对于先卖后买的短线交易行为无法适用，与立法本意不符。[6]其二，平均成本法，即以卖出股票所得总金额，减去买入股票成本总金额，得出收益数额。此种方法与一般观念上的“收益”较为符合，但弊端在于，允许内部人在6个月内所进行的交易行为，盈亏互抵，如其在前3个月的交易发生亏损，可以利用后3个月多做交易，只要其所得收益不超过先前的亏损数额，均无归入权的适用，无形中促使内部人的短线交易更加频繁。[7]其三，最高卖价减最低买价法，即6个月内的所有买入各笔股票和卖出各笔股票分别单列，以最高的卖出价同最低的买入价相配，次高卖出价同次低买入价相配，依次计算收益，直至全部匹配完成。显然，此种方法对于短线交易行为人来说最为严格、惩罚性最强，行为人的实际收益往往少于按照此种方法计算出的数额，在某些特殊的情形下，行为人可能在交易中实际亏损，但仍不能免除将按此方法计算出的收益归入公司的义务。[8]
最高卖价减最低买价法由美国第二巡回法院在1943年的Smolowe v.Delendo Corp.一案中首先确立，其后广为各法院所采纳。其主要理由为：“我们必须假定(短线交易规制)立法旨在完全彻底地从股票交易中挤出所有可能的收益，从而建立一个足够高的标准来避免作为受托人的高级职员、董事或股东的私利和忠实履行义务之间的冲突。能够确保所有可能的收益都被收回的唯一规则是：在6个月之内以最高卖价减最低买价所得出的收益。”[9]在韩国，法定的收益计算方法为平均成本法，但学者则认为最高卖价减最低买价法是最合理的。[10]我国台湾地区《证券交易法施行细则》第11条明确规定了该计算方法，即短线交易所获得利益，“以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入”。因此，最高卖价减最低买价法最能够实现短线交易规制制度的威慑功能，因为短线交易规制的制度目的并非填补上市公司的损害，而是含有惩罚的因素，旨在杜绝、吓阻公司内部人利用内幕信息牟取不正当差额利益的效果，故而行为人是否因短线交易获得实际收益，在非所问。虽然我国《证券法》明确规定，内部人短线交易的所得收益归其上市公司所有；深圳证券交易所也要求上市公司应当披露短线交易收益的计算方法。但是现行法律对于计算方法则尚付阙如，实践中上市公司多采用平均成本法，②这并不能完全实现短线交易规制的制度价值。建议我国在制定证券法司法解释或证监会出台相关规则时，明确采纳最高卖价减最低买价法计算短线交易的所得收益。
(三)增加责任豁免情形 短线交易规制制度利用一种“直截了当”的方法以吓阻公司内部人利用内幕信息获得短线收益，其适用具有简单性和粗略性。但是，现实中的证券交易主体和交易内容则是千差万别的。有些市场主体本身具有特殊性，如果适用短线交易规制制度则会与其他政策目标相冲突；有些交易行为不能利用内幕信息，适用短线交易规制制度则会导致不公平的结果。[11]所以，为保证此种严苛立法存在正义性，就必须配以相应的豁免机制，从而最大限度地降低错误成本，实现其应有功能。美国《1934年证券交易法》和SEC的相关规则当中规定了大量的豁免情形：其一，因先前约定的债务而获得证券。如果某人对证券的取得是基于约定的债务而非积极的买入行为，其企图利用内幕信息获利的可能性较小。但法律亦不排除此种可能的存在，因此将豁免建立在“善意”的基础上，一旦其被证明有事先通过合同来规避短线交易规制制度的动机，则不在豁免范围之内。[12]其二，机构投资者。美国机构投资者众多且在证券市场中发挥着重要作用，若一律机械地适用短线交易规制制度，则可能对其业务开展造成约束，也将影响证券市场的发展。因此SEC规定：证券经纪商、交易商、银行、投资顾问、投资公司、保险公司等以证券交易为业的机构主体为第三人利益或为其通常业务中为客户或以信托账户持有证券的，不应被视为证券受益所有人，只要该机构不以改变或影响发行公司的控制为目的、未产生此类效果或未达成任何Rule 13d-3(b)规定的协议。③其三，按比例获得证券。如果所有股东都按比例获得相同的证券，则不论有无内幕信息的存在各股东均有同等获利的机会，不会产生不公平的结果，所以对于所有股东(包括作为内部人的股东)按比例获得证券不应适用短线交易规制制度。SEC Rule 16a-9对于此种情况作出了规定：下列情况豁免于第16条：a.由于对全部该种证券平等对待的股票分割、股票股利而产生的证券持有的增加或减少，包括以其他发行公司的权益证券分配的股利；b.赋予依第12条登记的同种类的股权证券的所有持有者的按比例的权利，例如股东权利和优先购买权。[13]c.其他豁免情形。SEC还就其他一些交易进行了豁免：如发行公司同董事或高级管理人员之间的交易(包括发行公司的雇员收益计划)、做市商、套利、善意受赠和继承，等等。[14]
反观我国《证券法》仅规定了一种豁免情形，即证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份，明显不足。根据《证券投资基金运作管理办法》第31条第2款的规定，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。可见，在我国，证券投资基金投资于任何一家上市公司股票的上限为该上市公司股份总数的10%，那么某一证券投资基金持有一家上市公司5%以上的股票在现实中是极有可能的。如果按照《证券法》的规定，一旦证券投资基金持有一家上市公司的股票达到5%以上，其在6个月内发生的股票买卖收益就应当归该上市公司所有。为避免此种后果发生，证券投资基金只有两种选择：要么避开6个月的期限进行投资，要么将持股比例限制在5%以下。无论如何都将限制其投资的灵活性，影响其收益。因此，可以考虑将证券投资基金列入豁免范围。此外，对于上市公司实行股权激励计划、善意受赠和继承等情形，也应当予以豁免。
注释：
①如“久联发展”和“中泰化学”即采取平均成本法，但也有采取最高卖价减最低买价法，如“沃华医药”。
②如前文所述“久联发展”和“中泰化学”的短线交易收益计算方法。
③Rule 13d-3(b)规定任何人如果直接或间接地创造或使用了信托委托代理人联议或其他合同协议或以其他方式使其摆脱证券受益所有人的地位或避免此受益所有人地位的产生以逃避本法第13条d款和g款的报告义务，应被认为是本条所规制的该证券的受益所有人。参见赵威《证券短线交易规制制度研究》，《比较法研究》2004年5期。