人民币国际化：基于资本项目开放视角，本文主要内容关键词为：视角论文,资本论文,人民币论文,项目论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言 2009年7月1日，中国人民银行公布了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，这标志着人民币国际化进程正式进入实质性和操作性阶段。近几年，中国人民银行和很多经济体的货币当局之间签订货币互换协议、香港人民币离岸市场的加速发展、资本项目的管制进一步放松，这都表明人民币国际化进程进入快车道。
图1 人民币的流出(境内到境外)和回流(境外到境内)通道 然而，人民币国际化是一个系统性动态工程，既包括人民币“流出”的机制设计，也包括“回流”机制设计。图1列示出常见的人民币“流出”与“回流”的机制。而这些机制的设计、实施都和资本与金融项目(以下简称资本项目)的双向开放密切相关，因而人民币资本项目的开放程度对人民币国际化尤为重要。然而，目前很少有文献将资本项目的开放程度纳入经验研究范畴，并结合国内外现状，来探讨一国货币国际化的重要影响和决定因素。本文将在已有文献基础上，对储备货币国际化的因素做了经验分析，以此为基础进行分析，为人民币国际化提供一些有针对性的政策建议。 二、文献综述 由于人民币国际化对中国乃至全球经济可能产生的重大影响，因而有大量文献对此进行探讨，相关文献大致可分为三类：第一类主要探讨人民币国际化的基本内涵；第二类探讨人民币国际化的可能路线图及其相关设计；第三类是探讨人民币国际化的制约因素和决定因素。下面仅对第三类文献进行细致梳理。 泰勒(2012)认为，人民币国际化将极大地解决当前“单一核心”的国际货币体系的固有缺陷，不仅对中国的发展有利，也将为国际货币体系的稳定做出贡献。他还指出人民币国际化具有很多优势，比如经济实力、财政状况等，但目前仍受制于金融市场发展的程度、法律制度的健全等因素。富兰克(2012)认为，一个货币的国际化的决定因素中，最基本的应包括该国经济规模、金融市场的深度以及国际市场对币值的信心。李婧(2011)认为，人民币资本项目兑换、汇率的稳定性和可测性是决定人民币国际化的重要因素。 很多文献从经验分析的角度对国际化的宏观决定因素进行了探讨。Chinn和Frankel(2008)使用了1973～1998以及1999～2007年度数据考察了主要储备货币的决定因素，认为GDP与贸易、金融体系的发达程度、对货币的信心以及货币网络的外部性(network externalities)4个方面是一国货币成为储备货币的主要的决定因素。此外，稳定合理的通货膨胀率，开放的、具有深度和广度的金融市场，经济规模和国际贸易份额是一国货币国际化的关键所在(Hartmann,1998)。李稻葵和刘霖林(2008)利用1967～2004年度数据研究一国货币国际化的影响因素：经济规模、汇率年度平均升值幅度、汇率波动幅度、通货膨胀率、真实利率和贸易顺差等，研究结果显示，一国经济规模的大小是最重要的影响因素，同时币值的稳定和升值潜力也是决定因素。刘艳靖(2012)则使用了1980～2008年度数据，对主要国际储备货币构成进行了经验分析，其结果和李稻葵和刘霖林(2008)几乎是一致的。还有部分学者强调人民币汇率稳定对人民币国际化的重要性(MacKinnon和Schnabl,2012；余永定，2011；徐建国，2012)。Dobson和Masson(2009)指出，在人民币实现区域化或国际化目标之前，中国金融体系必须做出改革。 归纳上述文献，可以将一国货币国际化的决定因素大致分为4类：经济规模、金融市场发展的成熟度(广度、深度和流动性)、汇率的变化以及宏观经济的稳定。梳理文献，发现很少有文献将资本项目纳入经验研究的范畴。然而，一国主权货币的国际化与该国资本项目的开放密不可分(钟伟，2002；吴念鲁等，2009；周小川，2012)。
图2 人民币资本项目可兑换、金融市场成熟度与国际化的关系 钟伟(2002)指出，一国货币国际化可分为4个阶段：首先是经常项目可兑换，其次是资本项目可兑换，然后是政府推动的本币国际化，最后是本币的完全自由可兑换阶段。这说明，资本项目的可兑换是货币国际化的必经之路。吴念鲁等(2009)则指出，资本项目开放是主权货币国际化的必要条件，资本项目的开放着眼于外汇供给层面，而货币国际化侧重于非居民的需求层面。周小川(2012)也指出，实现一定程度的资本项目的双向开放是国际化所必须的。因此必须考虑资本项目的开放度。 图2总结了人民币国际化和资本项目的关系及相关的周边条件。经常项目开放是资本项目开放的前提条件。中国在1996年底经IMF评估，实现了经常项目可兑换。资本项目双向开放是主权货币国际化的必要条件，而资本项目的开放要求金融市场必须具备一定的成熟度。而金融市场成熟度又以利率市场化和汇率制度形成机制的市场化为重要标志(王元龙，2008)。人民币国际化倒逼国内金融市场改革，特别是商业银行盈利模式的转变，至关全局。最后人民币加入SDR篮子，同时成为各国中央银行的储备货币，完成国际化进程。 三、计量模型 本文的计量模型是基于Chinn和Frankel(2007)以及李稻葵和刘霖林(2008)的模型，并进行了一定扩展和改进，具体如下：第一，Chinn和Frankel(2007)、李稻葵和刘霖林(2008)均使用了年度数据进行经验分析，而本文则使用了季度数据，从而能更加细致和准确地分析储备货币构成的变化；第二，引入了一个虚拟变量，借以分析2008年的金融危机对储备货币构成的影响。第三，模型中引入了资本项目开放程度的代理变量，借以进一步分析其对一国货币国际化的影响因素，而这一重要因素尚未在以前的经验研究中被采用。此外，还考虑到2008年国际金融危机对国际储备货币的现实构成产生的可能影响。也就是说，本文不仅考虑文献中已有的4类影响因素，而且也考虑到资本项目的开放程度以及金融危机这两个方面，从而进行综合分析。为了建模的简便性，从每类因素中仅选取一个代理变量，进行经验分析。主要模型如下：
其中下标i代表5种不同的国际储备货币，分别是美元、英镑、欧元、日元和瑞士法郎。下标t代表季度，1999Q1～2011Q4。被解释变量Share表示各储备货币在国际总储备货币中所占的比重，其在0到1的范围内变化。考虑到被解释变量和解释变量之间可能存在的非线性关系，因此本文将采用Chinn和Frankel(2007)提出的标准Logistic变换①，对Share进行变换，从而使其取值区间变为负无穷到正无穷，数据来源于IMF的COFER数据库。解释变量GDPR表示储备货币国GDP与世界GDP的比重，借以表示该国经济规模。MktMat是金融市场发展的成熟度的代理变量。Chinn和Frankel(2007)使用了如下几个代理变量表示金融市场发展的成熟度：股票总市值、股票交易量、(政府或企业)债券市场总量与该国GDP之比。考虑到数据的可得性并且为了保持和其他解释变量的量纲保持一致，采用了储备货币国债券市场总量(amount outstanding)与所有发达国家债券市场总量之比来做为代理变量。InfDiff表示储备货币国相对于OECD国家的通货膨胀率，借以表示该国宏观经济的稳定性。ExApp表示该储备货币相对于SDR季度波动的幅度。IIP表示资本项目开放程度的代理变量，为了稳健性，本文使用3个代理变量IIP1－IIP3，其具体含义和数据来源见表1。DCrisis表示2008年发生的国际金融危机，2008Q3～2009Q4，该变量取值为1，其余取0。变量的选取和数据来源总结于表1。
四、计量结果分析和政策建议 为确定模型是随机效应模型还是固定效应模型，使用了Hausman检验，其结果拒绝了随机效应模型的假设，支持固定效应模型。此外，因为各储备货币国在经济基础、政治制度等方面都有所不同，因此有理由相信个体之间存在着固定差异。模型中表示第i个储备货币国的固定截距。 模型的回归结果列于表2中。表2的第一、二列是全部变量的回归结果，第三、四、五列是去掉不显著变量后进行回归的结果。 从回归的结果看，模型的整体拟合效果较好，而且大部分变量的符号和显著性符合预期。下面依据计量分析的结果，对人民币国际化给出一些政策建议。 (1)着力解决“当地本币壁垒”瓶颈，稳健创造人民币海外需求 经济规模变量(和贸易规模)显著为正，而且系数远远大于其他变量的系数，这一结果与李稻葵和刘霖林(2008)、蒙震等(2013)的结论相一致。这说明一国强大的经济基础是其货币在国际储备货币体系中取得相应地位的重要支撑和保障。 截至2012年底，按现价计算，中国经济总量(GDP)和对外贸易总量(进出口)均跃居世界第二位，仅次于美国(欧盟除外)。中国经济总量占世界经济总量比超过10％②，而且巨大的进出口总量，使得中国与世界的贸易联接日益紧密，也为人民币走出去和回流创造了良好的微观基础。因此从经济和贸易总量来说，中国已经完全具备了人民币国际化所需的经济基础。然而在贸易规模和经济总量提升的同时，也需要认识到存在的问题： 第一，提高产品附加值，优化出口结构。目前中国出口的很大一部分是来料加工和进料加工，处于产业链的底端，低附加值，在国际市场上本币定价能力较弱。中国企业要在提高产品附加值上下工夫，走差异化和个性化道路，关注细分领域，着力提升人民币定价能力，使得出口有持续增长的源动力。 第二，着力提升人民币计价职能。人民币跨境贸易结算虽然重要，但计价职能更为关键，应通过资本输出，布局全球产业链和价值链，培育跨国集团，以国际分工的强势地位从微观上解决“当地本币壁垒”瓶颈，提高人民币定价主动权和谈判砝码，稳健创造人民币海外需求的基础，拓展人民币走出去的渠道。
(2)提高国内金融市场的广度、深度和流动性④ 金融市场发展的成熟度同样是决定性因素之一，其系数显著为正，大小仅次于经济规模。这也与历史经验相符合。从世界各主要储备货币国际化的历史进程看，虽然所处的环境、背景不同，但无不具有非常发达的股票、债券、外汇和衍生品等发行、交易和监管体系。因此，发达的国内金融体系，是人民币成为国际货币的又一关键所在。 总体而言，就广度，深度和流动性而言，中国金融市场的发展虽然近年来取得了较大的进步，但仍和人民币国际化所需要的条件相差较远(Lin,2011; Prasad,2012)。仍需做相当的努力： 第一，转变商业银行盈利模式，提高风险管控能力，以加速利率市场化进程 利率作为货币和资本的价格，一直处于宏观金融体系的核心位置。完善的市场化利率体系是经济健康稳定运行的保证，是货币和资本市场的基准参考线，而存贷款基准利率是央行利率体系下的核心内容之一。截至2013年底，存款基准利率尚未完全市场化，存款上限仍受管制。 从宏观上看，中国的金融体系仍然是以央行主导下的国有商业银行为主体，中小金融机构为辅的金融市场体系，银行体系的稳定至关大局。虽然贷款利率已经实现了市场化，但长期的存贷款利率管制，再加上软约束实体的普遍存在，使得大型国有商业银行过分依赖传统利差业务，获得丰厚的无风险利差收入，其经营结果是缺乏业务创新和市场竞争的能力，信贷结构相对单一。从表3可看到，大中型企业的贷款占3/4，从而形成“两多两难”问题⑤(郭树清，2012)。国有商业银行的这种经营模式，使得基准利率市场化改革和资本项目的开放步履维艰。人民币国际化的倒逼机制，迫切要求商业银行转变经营和盈利模式，提高风险管控能力，改善信贷结构，向小微企业和个人信贷倾斜，从而降低利率市场化带来的冲击和风险。在银行业未充分转型之前，推进完全利率市场化和资本项目的开放，会产生巨大风险，对实体经济构成挑战。可以说，银行体系经营模式的转变，在很大程度上决定了中国金融体系的改革和发展。
第二，丰富和完善人民币走出去和回流的循环通道设计 人民币走出去和回流通道的设计与资本项目双向开放密切相关。除QDII和RQFII等外，作为人民币双向流动的通道之一，以人民币计价的国际债券的大量发行具有重要意义。因为在国际债券市场上以本币计价的债券份额，不仅是一国金融市场广度和深度的体现，也是一国货币国际化程度的体现⑥。国际清算银行BIS的数据显示，五大储备货币计价的国际债券在2009～2012年这4年间均占比95％以上，而以人民币计价的国际债券仅占比约0.1％。人民币国际债券从2005年开始迅速发展，从12亿美元到2012年约500多亿美元，但规模仍然有限。从公司债券的角度来看，应继续提高国外机构发行以人民币计价的熊猫债券(Panda Bond)，帮助人民币走出去，这不仅可以拓宽人民币投资渠道，而且能缓解外汇储备被动增长的压力。 目前人民币回流通道的设计仍然有限，如RQFII、RFDI和RQFLP。在满足一定条件下，应允许境外人民币自由回流，进行各项投资，因为人民币为本币，且境外银行体系内人民币的清算是以中国央行的清算为终极清算，因而其自由回流的风险较小且可控。完善的回流机制设计，能充分调动境外机构和个人持有人民币的积极性，帮助人民币走出去。 第三，建立一个规范有序、高效运作的衍生品市场 衍生品市场的发展对国外投资者进行多样化、多手段的人民币资产的投资、套期保值、规避风险起着非要重要的作用。BIS关于2013年全球外汇市场调查统计数据显示⑦，以人民币计价的衍生品交易量占比几乎为零。因此建立一个规范有序、高效运作的衍生品市场(这包括以人民币计价的期权、期货、互换、掉期等子市场)，对于拓展金融市场的广度、深度和流动性显得极为重要。 第四，落实统一的人民币跨境清算系统 目前人民币跨境结算系统仍然通过代理清算的模式进行，这种模式在人民币流动性供给和回流通道的支持上存在缺陷。建立统一的人民币跨境清算系统是人民币履行国际货币职能的前提和基础。统一快捷的跨境清算系统，不仅能满足支付清算的要求，更能为人民币回流通道的设计和实施提供基础支撑。根据纽约国际清算系统CHIPS的经验，人民币跨境清算系统可考虑并行于央行的大额支付系统，提供并行备份。 (3)扩大资本项目的双向开放，要把握“有序”和“适度” 作为资本项目开放程度的3个代理变量均显著为正，完全符合预期，这说明资本项目的开放对一国货币国际化至关重要，但资本项目的开放要有序适度进行。 第一，资本项目的双向开放，应有序进行 从资本项目开放的币种顺利来看，陈炳才和田青(2013)认为，应该首先对非储备货币项目和本币开放(即本币回流)，因为风险最小，其次若对储备货币开放，则要进行总量约束，以减少风险。 从资本项目开放的内容来看，依据国际储备货币国际化的历史经验，一般都遵循下述的顺序：先直接投资，后间接投资；先长期后短期；先开放流入，后开放流出；先放松对金融机构的管制，再放松对非金融机构和个人的管制。 根据央行网站的数据，截至2013年底，按照IMF对资本项目的分类，7大类11细类共40子项中，基本可兑换或限制很小的有14项，主要是信贷、直接投资等大类；部分可兑换或者有较大限制的有22项，主要集中在资本市场的股票和债券市场，不动产和个人资本交易；不可兑换的有4项，主要是金融衍生品交易、货币市场和基金信托市场等方面。人民币资本项目的开放程度已经较高，但离人民币国际化的要求仍有一定差距。实现可兑换的目标需要着力推进个人资本项目和证券投资领域，特别是组合投资和衍生品交易等。 第二，扩大资本项目的开放要把握好度 资本项目的可兑换不是完全自由，不受约束的可兑换。世界上没有任何一个国家实现了不受约束的完全可兑换，因此人民币资本项目的可兑换，要从中国实际出发，明确开放进程中要遵守的基本原则，在多维区间内拟定目标，进行必要的监管和约束是维护金融稳定的必然选择。 (4)维持币值稳定，完善人民币汇率形成机制 经验分析的结果虽然表明，短期的汇率和通货膨胀的波动并不会造成实质性的影响，但这并不是说明汇率和通货膨胀的稳定不重要，事实上，长期的过度偏离均衡目标会产生破坏性影响。因此长期内维持币值稳定是必要的。维持币值稳定有两个内涵，一是对外币值稳定，即汇率稳定；二是对内稳定，即稳定适度的国内通货膨胀率。 第一，汇率的稳定，在于均衡汇率发现 均衡汇率的发现，根本在于完善人民币汇率形成机制，汇率的市场化形成机制是人民币国际化的重要影响因素(孙立行，2010)。完善人民币汇率形成机制，使人民币汇率在合理、均衡的区间上更具弹性，其根本目的在于保持人民币汇率基本稳定，从而使人民币资产价值长期稳定，成为保值，甚至增值的可靠安全的国际资产，为人民币国际化进程做好铺垫。在资本项目双向开放的大背景下，根据“不可能三角”理论，如果央行追求独立的货币政策，那么更具弹性的市场化汇率将是必然选择(高红海和余永定，2010)。市场化的弹性汇率将有助于人民币汇率均衡水平的发现，维持人民币汇率的稳定。 完善人民币汇率市场化形成机制，可以着眼于下述几个方面：第一，央行应逐渐退出常态式干预。第二，进一步扩大人民币汇率的双向浮动区间。2012年4月14日，人民币汇率的浮动区间从2007年的0.5％扩大到1％。但这一浮动区间仍然相对保守，可以考虑逐步扩大汇率的带状浮动区间至5％或更高。第三，加强银行间外汇市场建设，引入更多的异质交易个体，特别是QFII，大量的市场交易主体意味着交易者更加异质化，有利于市场化弹性汇率机制的形成。 第二，保持币值对内稳定 币值的对内稳定性，即货币价值的可测性，要求一国必须长期维持稳定而且较低的通货膨胀率。这要求央行使用各种货币政策的工具，以维持稳定合理的通货膨胀率，使得人民币的价值具有稳定的可测性，增强境外机构和个人持有人民币的信心。 总之，人民币国际化应当近一步拓展“流出”与“回流”的机制，着力提升国内金融市场的深度和广度，把握好资本项目开放的“度”，并保持人民币币值对内、对外稳定，为人民币国际化提供基本保障。 注释： ①Logistic(share)=log(share/(1-share)).Chinn和Frankel(2007)详尽地解释了为什么要采用logistic变换。 ②20世纪40年代，美元借助布雷顿森林体系，正式确立了其在全球货币体系的霸主地位，美国此时经济总量大约占全球的10％。在80年代，日元国际化时，日本的经济总量约占世界经济的8％左右。 ③此外，基于总体平均PA估计量(population-averaged)、MLE最大似然估计量的估计，均得到相似的结果。 ④广度、深度和流动性3个方面是金融市场发展成熟度的重要标志。所谓广度是指市场中要有大量的可获取的金融工具供投资者使用；所谓深度是指对一个特定的子市场，比如衍生品市场，要有大量可供运用的金融工具；而流动性是指市场上要有规模以上的成交量。 ⑤两多两难即中小企业多，融资难；民间资本多，投资难。 ⑥根据国际清算银行BIS对国际债券的定义，一国国际债券主要包括3个方面：第一，由国内机构和国外机构在本国发行的以外币计价的债券；第二，国外机构在本国市场上发行的以本币计价的债券；第三，本国机构发行针对国外投资者的本币债券。本币国际化应以第二和第三种债券的发行为主。 ⑦参见国际清算银行BIS官方网站http://www.bis.org/publ/rpfx13.htm.Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and derivatives market activity in 2013(每三年一次的全球央行外汇和衍生品市场交易调查)。
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