中国证券市场半强态有效性检验——买壳上市分析，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,有效性论文,买壳论文,半强态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
市场有效性问题是金融经济学的核心问题之一，它探讨资本市场在证券价格形成中是否充分而准确地反映全部相关信息。若与公司有关的各种信息能充分准确地反映到公司股票的价格中，则称该股票市场是有效的，否则称该股票市场是无效的。
信息集是市场有效性问题的核心概念之一，若信息集仅包括股票历史价格所包含的信息，即现行价格只是充分反映了价格历史序列中包含的信息，投资者无法通过技术分析长期稳定地获得超常利润，这样的有效性称为弱态有效性。若信息集不但包括股票历史价格所包含的信息，还包括与公司有关的其他公开信息，投资者不可能通过分析财务报表、股息政策的变动、兼并重组等基本分析长期稳定地获得超常利润，这样的有效性称为半强态有效性。若信息集不但包括上述信息，还包括其他未公开的私人信息，即使那些获得优惠信息的投资者也不可能凭此得到好的投资效果，这样的有效性称为强态有效性。
充分有效是市场有效性问题的另一重要概念，它包括程度上和时间上两方面的含义。程度上是指市场可能有某种程度的无效性，但考虑到各种成本这种无效性无法用来获取超额利润，即超过其风险收益的利润；时间上是指市场可能在某一段时间具有无效性，但从认识到这种无效性，再到采取行动获取超额利润也是不可能的。
无论是在国外还是在国内研究弱态市场有效性的文献最多，但是由于存在联合检验问题，弱态有效性检验也是争议最大的。俞乔1994年对沪市（1990.12.19－1994.04.28）和深市（1991.04.03－1994.04.28）综合股价指数进行了研究。他的研究方法包括：误差项序列自相关检验、游程检验和柯莫哥格夫－斯米尔诺夫检验。他的结论是：中国证券市场还没有达到弱态有效性。韩德宗1995年在《我国证券市场和期货市场发展研究》一文中对沪市56只股票和深市17只股票（1992.05.21－1994.12.30）的收益率使用序列自相关系数和游程检验，他的结论是：中国证券市场还没有达到弱态有效性。宋颂兴和金伟根1995年在《上海证券市场有效性实证研究》一文中对沪市1992年底以前上市的26只股票进行了检验，他们将样本区间分成1991年到1992年和1993年到1995年，结论是从1993年到1995年沪市弱态有效性成立。其他学者也进行了类似的检验，比较一致的看法是：1993年以后中国证券市场基本达到弱态有效性。
关于半强态有效性，比较有名的经验研究是由法马、费希尔、詹森和罗尔1969年就股票分裂作出的。尽管股票分裂本身并没有增加公司的价值，但通常总伴随着股息的增加，因而它向市场传递了股息增加、公司经理人员对公司有信心的信息。在信息公布前，关于股票分裂的信息在市场上泄露，市场会作出反映，股份会增加，投资者会获得超常利润；但在信息公布后，由于市场已经充分反映了该信息，不会再有超常利润。法马1970年在《有效资本市场》一文中概括了这种方法，即事件研究方法。在随后的半强态市场有效性经验研究中，它成为标准的方法。
半强态市场有效性涉及市场对公开信息反应，由于确定信息的时间较困难，国内学者在这方面的研究很少。由刘波主编的《中国证券市场实证分析》一书中，杨朝军、邢靖等人第一次对中国证券市场进行了半强态有效性检验。他们以从1993年到1995年沪市100 家上市公司的送配方案公布为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行了分析，结论是：不能认为沪市已经达到半强态有效性。
1997年和1998年是中国证券市场的“兼并重组年”，买壳上市、资产重组风行于市。买壳上市是指非上市公司按照国家的有关规定和股票交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式，收购并控制上市公司，间接取得上市地位，然后对上市公司资产和业务重组，并通过上市公司反向收购方式注入自己的优质资产和业务，改善经营业绩，提高每股收益和净资产收益率，通过配股募集资金，实现低成本扩张。上市公司称作“壳”公司，非上市公司称作买壳者。买壳上市是上市公司并购的一种方式，其实质是股权或产权的交易行为，其目的是借壳上市。对于投资者而言，买壳上市的意义在于公司的业绩是否会改善，股票的价格是否会提高。
作者收集了94例有确切信息公布时间的买壳上市，考察信息公布前后股价的反应，研究半强态市场有效性。
二、壳公司财务指标分析
1.壳公司和其他上市公司财务指标比较
在94例买壳上市信息公布中，有86家公司一次公布，有4 家公司两次公布，共涉及到90家公司。我们从巨灵信息系统得到深沪两市上市公司1996年、1997年、1998年的年报，计算壳公司和其他上市公司的每股收益、每股净资产、净资产收益率和主营业务利润率的均值，计算结果见表1。
表1 壳公司和其他上市公司财务指标比较
每股收益
每股净资产
净资产收益率
1996年 壳公司 0.1655 2.1495 0.0691
其他上市公司0.3556
2.392 0.1594
1997年 壳公司 0.1344 2.0762 0.0226
其他上市公司0.3113 2.6222 0.0884
1998年 壳公司 0.1307 2.0584 -0.2366
其他上市公司0.2332 2.6377 0.0604
主营业务利润率
1996年 壳公司 2.1716
其他上市公司15.123
1997年 壳公司 -1.0814
其他上市公司13.458
1998年 壳公司 25.026
其他上市公司25.401
从表1可知，1996年、1997年和1998年每股收益、每股净资产、净资产收益率和主营业务利润率4个指标壳公司都比其他上市公司差， 这表明从总体上看壳公司相对经营状况较差。
2.买壳上市前后公司财务指标比较
买壳上市前后公司的财务状况可能发生一定变化，若买壳上市发生在1997年，比较1996年和1997年的财务指标；若买壳上市发生在1998年，比较1997年和1998年的财务指标。若财务指标有改进，则认为该买壳上市具有潜在价值；若财务指标没有改进或恶化，则认为该买壳上市不具有潜在价值。买壳上市前后每股收益情况见表2。
表2 买壳上市前后公司财务指标比较
买壳上市前每股收益
买壳上市后每股收益
全部(94例)0.07760.1376
深市(43例)0.05750.1655
沪市(51例)0.09410.1149
1997年(25例) 0.05000.2592
1998年(69例) 0.08780.0296
从表2可知，买壳上市后，平均每股收益提高的有全部样本、 深市、沪市和1997年，其中沪市提高幅度较小，全部样本、深市和1997年提高幅度较大；平均每股收益降低仅有1998年，而且降低幅度较大。
3.结论
（1）从表1可知，壳公司财务指标比其他上市公司要差。
（2）从表2可知，壳公司经买壳上市后财务指标有改善，买壳上市可以提高壳公司的经营业绩。
（3）从表1和表2综合来看，壳公司的经营状况在买壳前更差，从而也说明了被选为壳公司的重要原因。
三、半强态市场有效性检验方法
1.研究方法——事件研究法
经济学家通常用“事件研究”方法检验半强态市场有效性。法马、费希尔、詹森和罗尔1969年在《股票价格对新信息的调整》一文中，首先使用了这种方法。法马1991年在《有效资本市场：Ⅱ》中，坎贝尔、娄和麦金雷在《金融计量经济分析》中都很好地表述了这种方法。尽管事件研究没有惟一的结构，但一般包括事件定义、公司选择准则、正常和超常收益、估计程序、检验程序、经验结果解释和结论。
本文考察的事件是买壳上市信息公布。在信息公布以前，部分投资者特别是买壳上市的参与者已经获得该信息，他们的投机行为在市场上已经得到反映。近几年来，买壳上市在市场上很流行，本文选取信息公布日期准确的1997年和1998年94例买壳上市信息公布作为样本。
确定正常和超常收益有不同的方法，本文拟采用市场模型和不变收益率模型。
2.市场模型及指标计算
市场模型估计程序和检验程序具体步骤
（1）将信息公布前后一段时间分成估计期、 信息泄露检验期和事后检验期，本文把每个时期设定为3个月。我们把信息公布前3个月作为信息泄露检验期，把信息公布后3个月作为事后检验期， 估计期为信息泄露检验期前3个月。
（2）求个股、上证A股指数或深综A 股指数在上述时间内日收益率。
（3）以估计期的数据为样本，使用市场模型。
r[,it]＝α[,i]+β[,ir[,Mt]]+ε[,it]，i＝1，…，94，t＝－120，…，－61，估计截距α[,i]和斜率β[,i]，60，其中：r[,it]，r[,Mt]分别为个股和市场指数的日收益率。
（4）假定截距α[,i]和斜率β[,i] 在信息泄露检验期和事后检验期保持不变，求超常收益率，αr[,it]＝r[,it]－α[,i]－β[,ir[,Mt]]，t＝－60，…，其中：t＝－60，…，0是信息泄露期，t＝1，…，60事后检验期。
（5）计算某类股票在t期的平均超常收益率，
，其中：N是该类股票总数。
（6）计算累积平均超常收益率，cαr－60＝ααr－60，cαr[,t]＝cαr[,t-1]+ααr[,t]，t＝－59，…，60。
（7）通过对cαr[,t]的检验判断市场有效性。
3.不变收益率模型及其指标计算
不变收益率模型假定各期个股收益率与市场收益率之差的均值保持不变，检验步骤（1）、（2）、（5）、（6）和（7 ）与市场模型一致，步骤（3）和（4）如下：
（3）以估计期的数据为样本，求
，其中：r[,it]，r[,Mt]分别为个股和市场指数的日收益率。
（4）假定μ[,i]在信息泄露检验期和事后检验期保持不变， 求超常收益率，
，其中：t＝－60，…，0是信息泄露期，t＝1，…，60是事后检验期。
4.半强态市场有效性检验原则
（1）若在事后检验期，不存在超常收益， 即累积超常收益率不变，则表明信息公布前市场价格对信息的反应是充分的，半强态市场有效性成立。
（2）若在事后检验期，存在正超常收益， 即累积超常收益率增加，则表明信息公布前市场价格对信息的反应是不充分的，半强态市场有效性不成立。
（3）若在事后检验期，存在负超常收益， 即累积超常收益率降低，则表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强态市场有效性也不成立。
四、中国股市半强态市场有效性实证检验
1.数据
买壳上市资料源于巨灵信息系统，交易数据源于飞天系统。收益率为日收益率，采用对数差分形式，即：r[,it]＝log（P[,it]）－log（P[,it-1]），其中P[,it]和P[,it-1]分别是第i只股票第t期和第t－1期经复权处理的收盘价。首先，按照给出的研究方法，分别计算市场模型和不变收益率模型在信息泄露期和事后检验期的超常收益率，然后计算不同类别股票的累积平均超常收益率。
2.模型选择对半强态市场有效性检验的影响
在实证研究中，我们使用市场模型和不变收益率模型对每一例买壳上市得到一对超常收益率时间序列。下面我们来考察它们之间的关系。
从94例买壳上市中任选10例，分别计算累积超常收益率为｛car[1][,it]｝和｛car[2][,it]｝，用最小二乘法估计
cαr[1][,it]＝α[,i]+β[,i]cαr[2][,it]+ε[,it]t＝－60，…，60i＝1，…，10参数α[,i]和β[,i]，计算结果见表3。
表3 累积超常收益率回归结果
股票代码
α[,i]
β[,i]
R[2]
6008920.0003
0.995
1.0000
600780
-0.0010
1.006
1.0000
6007660.0019
1.060
0.9672
600670
-0.0013
1.056
0.9979
600652
-0.0672
1.465
0.9338
600601
-0.0090
1.016
0.9996
0787-0.0197
0.978
0.9978
0720-0.0034
0.997
0.9994
0688 0.0082
1.083
0.9979
0566-0.0143
1.039
0.9925
表4 深市、沪市、1997年和1998年买壳上市累积平均超常收益率
t
深市car[,t]
沪市car[,t]1997年car[,t] 1998年car[,t]
-60
0.007 0.004 0.0130.003
-55
0.008 0.019 0.0280.009
-50
0.015 0.034 0.0220.023
-45
0.028 0.041 0.0280.035
-40
0.026 0.033 0.0200.030
-35
0.038 0.047 0.0360.042
-30
0.043 0.049 0.0130.050
-25
0.055 0.052 0.0050.062
-20
0.079 0.059 0.0330.070
-15
0.073 0.058 0.0300.066
-10
0.094 0.070 0.0370.090
-5
0.109 0.080 0.0610.098
-4
0.121 0.082 0.0640.105
-3
0.124 0.088 0.0720.110
-2
0.133 0.093 0.0830.113
-1
0.143 0.099 0.0940.120
00.147 0.093 0.0910.119
t
深市car[,t]
沪市car[,t]1997年car[,t] 1998年car[,t]
1
0.145 0.0930.0830.117
2
0.136 0.0880.0790.110
3
0.128 0.0760.0750.097
4
0.126 0.0770.0780.095
5
0.127 0.0780.0820.095
10
0.115 0.0670.0870.078
15
0.116 0.0500.0780.065
20
0.127 0.0510.0910.069
25
0.112 0.0340.0880.048
30
0.117 0.0180.0960.039
35
0.106 0.0070.1010.020
40
0.105 0.0060.1040.016
45
0.100 0.0080.1190.011
50
0.098 0.0040.1400.000
55
0.099 0.0030.1200.004
60
0.098 0.0090.1410.001
从表3第4列可知，R[2]很大，这表明cαr[1][,it]≈α[,i]+β[,i]cαr[2][,it]，因此采用｛cαr[1][,it]｝和｛cαr[2][,it]｝检验市场有效性的结论应是一致的。
在利用事件研究方法进行半强态市场有效性研究过程中，由于所选时间区间很短，正常收益率很低，事件本身对股价的影响远远超过不同模型之间的偏差，因而一般不存在模型设定问题。法马在《有效资本市场：Ⅱ》中也强调了这一点，本文给出两种模型的目的在于说明不同的模型对我们的结论没有影响。在后续讨论中，我们仅采用市场模型的结果进行检验。
3.市场模型累积平均超常收益率计算结果
我们分别计算了深市（43例）、沪市（51例）、1997年（25例）和1998年（69例）买壳上市累积平均超常收益率，结果见表4、图1－4。
4.实证检验结果
（1）三种样本：“深市”、“沪市”、“1998年”信息公布前，即信息泄露期，超常收益率为正，累积超常收益率上升；信息公布后，即事后检验期，超常收益率为负，累积超常收益率下降。说明信息公布前市场对信息作出过度反应，因此就这三种样本来看，不能说明中国股市是半强态有效的。
（2）从“1997年”样本来看，信息公布前， 累积超常收益率上升；信息公布后，累积超常收益率先降后升，这表明信息公布前市场对信息的反应不充分，也不能说明中国股市是半强态有效的。
（3）“沪市”、“1998年”信息公布60日后， 累积超常收益率接近于零，这与“沪市”、“1998年”买壳上市后壳公司的业绩没有改善是一致的。“深市”信息公布60日后，累积超常收益率仍保持较高的水平（0.098）与买壳上市后壳公司的业绩有较大改善是一致的（见表2）。这表明在过度反应的反向修正过程中，修正幅度反映了壳公司经营业绩的变化。
（4）信息公布前5日，累积超常收益率上升幅度较大，信息公布后5日，累积超常收益率下降幅度较大。这表明信息公布前， 市场过度反应强烈；信息公布后，反向修正的速度较快。
5.买壳上市前后投资者的行为
我们把投资者分成四类，第一类投资者对买壳上市信息有充分的了解，与公司有良好的关系，在买壳上市信息公布前3 个月或更早就以较低的价格买进股票，持有的股票占流通股的比率很高，基本能够控制股票价格的涨跌；第二类投资者对买壳上市信息有一定了解，能够识别其潜在价值，能选择恰当的时间买进，也能选择恰当的时间卖出；第三类投资者，在信息公布前若干天得到信息买进股票，不能正确选择卖出时间；第四类投资者，在信息公布后买进股票。在买壳上市过程中，第一类投资者称为“庄家”，他们获利最大；第二类投资者一般为精明的机构投资者，可能参与1997年、深市的买壳上市，因其具有潜在价值，他们的获利也较大；第三类投资者一般为信息较灵通的投资者，可能获利，也可能亏损；第四类投资者大部分为“散户”，在买壳上市中是最大的损失者。上述分析表明四类投资者对买壳上市信息的掌握程度严重不对称，导致信息公布前市场过度反应，公告后反向修正幅度较大，具有内部消息者能够获得超常收益。
五、结论
就买壳上市而言，中国证券市场对该信息的反应是过度的，市场不是半强有效的；但是，在过度反应的反向修正中，修正幅度反映了壳公司买壳上市后经营业绩是否得到改善。另外，中国证券市场也是信息严重非对称的，具有信息优势的投资者会获得收益，在信息方面处于劣势的中小投资者的利益无法得到保护。